邮储银行(601658) 投资要点 事件：邮储银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入2650.80亿元（+1.82%YoY），归母净利润765.62亿元（+0.98%，YoY）。三季度末，公司总资产18.61万亿元（+11.10%，YoY），总贷款规模9.66万亿元（+9.98%，YoY）；不良贷款率0.94%（+2BPsQoQ），不良贷款拨备覆盖率240.21%（约-20PCT，QoQ）。Q3单季净息差为1.64%，环比下降5BPs，同比下降约21BPs。 对公信贷延续较快增长，金融投资规模增速小幅放缓。Q3邮储银行贷款增速小幅回落，但仍快于行业。具体结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，主要是由于公司加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，此外，经营贷财政贴息政策也对相关贷款增长产生一定促进作用；票据贴现略低于去年同期，体现与一般贷款互补关系。个人贷款新增规模明显弱于去年同期，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速明显提升，与政府债融资力度边际放缓小幅背离，或是因为在个人贷款偏弱的背景下，信贷配置向政府债倾斜。Q3邮储银行存款增速小幅放缓，与资产端较为同步但与M2增速回升背离，主要是因为邮储银行存款结构中个人存款占比较高，存款增速受基数较小，而同期M2增速回升部分与治理“手工补息”形成的低基数有较大关系。10月金融数据显示：银行业个人信贷受房地产市场影响继续承压，对公一般信贷也有放缓迹象。后续存量结构性政策性工具以及新型政策性工具的撬动效应有望缓解信贷压力。 息差受重定价及资产结构影响较大，存贷同步降息有望缓解息差压力。测算Q3单季息差为1.64%，环比下降约5BPs，同比下降21BPs。资产端，测算生息率2.77%，同比下降约48BPs，降幅较Q2有所扩大。主要有以下几方面原因：一方面是受到LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响；另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升；此外，5月LPR下降也带动部分存量贷款及新发放贷款利率下降生息率同比降幅较Q2扩大；再者，生息率较高的个人贷款占比持续下降，而生息率较低的对公贷款与金融投资占比上升，倾向于拉低总资产平均生息率。负债端，测算付息率1.15%，同比降幅扩大至约29BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款挂牌利率下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。去年Q4存量住房贷款利率下调导致生息率较低，今年Q4生息率同比降幅有望明显收窄，利于息差企稳。后续若LPR进一步下降，预计贷存联动的节奏将延续，息差压力可控。 手续费及佣金收入明显改善，投资收益表现亮眼。Q3手续费及佣金净收入保持较快增长，主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响淡化，对代理收入拖累明显减轻。投资收益+公允价值变动损益仍然表现出色，同比延续高增长，主要是得益于公司抢抓市场机遇，加快债务工具、票据等资产交易流转，适时兑现部分浮盈，同时持续加大证券投资基金投资，买卖价差及分红等投资收益增加。10月以来债市属于反弹市，近期偏震荡，年内剩余时间震荡格局有望延续，公司投资收益+公允价值增长动能预计减弱。 受宏观环境影响，不良率与关注类贷款占比稳中有升。预计压力依然来自小额贷款、消费贷款与住房按揭贷款，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。由于邮储银行客户基础较好且宏观政策力度较大，预计个人贷款风险可控。对公领域，上半年租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率由升转降，预计仍延续稳中向好态势。 盈利预测与投资建议。收入端，Q3资产生息率同比降幅扩大导致利息收入略低于预估。支出端，去年同期储蓄代理方案调整后基数较低，Q3储蓄代理费支出超出预期。预计2025-2027年营业收入分别为3532、3677、3894亿元（原预测3567、3798、4059亿元），归母净利润分别为874、897、925亿元（原预测882、911、946亿元），对应同比+1.02%、+2.68%与+3.16%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为8.51、8.63与9.26元，对应11月14日收盘价PB为0.69、0.68、0.63倍。基于息差压力有望缓解；财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；资产质量可控，未来仍能实现良好经营效益；当前估值处于历史较低水平等考量，维持公司“增持”评级。 风险提示：小额贷款、个人住房贷款质量大幅恶化；贷款利率超预期下行挤压息差。

邮储银行(601658) 核心观点 业绩增速稳健，减值压力缓解：2025年1-9月，公司营业收入2,650.80亿元，同比增长1.82%；归母净利润765.62亿元，同比增长0.98%；年化ROE为10.67%，同比下降1.12个百分点。Q3单季营收、净利分别同比增长约2.48%和1.23%。公司业绩较上半年基本保持平稳，主要受益于非息收入快速增长的支撑以及负债成本压降。与此同时，减值计提压力有所缓解。2025年1-9月，信用减值同比增长22.97%，增速小于上半年，Q3单季同比-44.28%。 息差降幅收窄，对公存贷款增速亮眼，负债成本优化：2025年1-9月，公司利息净收入2,105.05亿元，同比下降2.07%。净息差为1.68%，较去年和上半年下降19BP和2BP，降幅收窄主要得益于负债端成本压降。付息负债平均付息率降至1.22%，较去年和上半年下行25BP和4BP。资产贷款增速亮眼，截至9月末，各项贷款较年初增长8.33%，增速优于去年同期对公与零售形成形成双轮驱动。其中，对公贷款增长17.91%，表现亮眼，先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域信贷投放力度加大；零售贷款较年初增长1.90%，非房消费贷实现环比增长。负债端低成本资金优势巩固，存款较年初增长6.08%，对公存款增速达12.19%，主要由公司定期存款增长带动。 非息收入多点开花，中收和其他非息延续高增：2025年1-9月，公司非息收入545.75亿元，同比增长20.20%。中间业务收入230.94亿元，同比增长11.48%，主要受投资银行、交易银行及托管理财等业务快速发展推动。财富管理规模稳健增长，零售AUM规模17.89万亿元，较上年末增长超7%；6月末理财产品规模约12,019亿元，较上年末增长约17.5%。其他非息收入314.81亿元，同比增长27.52%，主要来源于债券、票据等投资收益增加。其中，投资收益同比增长76.7%。 不良率持续改善，关注率上升，资本水平夯实：截至9月末，公司不良贷款率0.94%，较上年末上升0.04个百分点；关注类贷款占比1.38%，上升0.43个百分点，预计受零售资产不良压力影响。拨备覆盖率240.21%，较上年末下降45.94个百分点。核心一级资本充足率10.65%，较上年末上升1.09个百分点，资本水平夯实，显著受益于财政部增资。 投资建议：公司背靠邮政集团，依托“自营+代理”独特模式，持续巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实，同时持续推进公司金融“1+N”经营与服务新体系。资负稳健增长，对公业务表现亮眼，息差企稳向好。非息收入延续高增，财富管理业务稳步发展。资产质量整体优异，资本实力进一步增强。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.53元/8.99元/9.56元，对应当前股价PB为0.67X/0.64X/0.60X。 风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险。

邮储银行(601658) 事件：10月30日，邮储银行公布2025年三季报。1-3Q25实现营业收入、归母净利润2650.8亿、765.65亿，同比增长1.8%、1.0%（1H25：1.5%、0.8%）。年化加权平均ROE为10.67%，同比下降1.12pct。9月末不良率0.94%，环比上升2bp；拨备覆盖率240.2%，环比下降20.1pct。 点评： 前三季度邮储银行营收同比+1.8%，增速较上半年提升0.3pct。主要得益于非息收入增速提升，净利息收入降幅收窄。具体来看，（1）净利息收入同比-2.1%，降幅较上半年收窄0.6pct，主要得益于扩表速度稳中有进。（2）非息收入同比+20.2%，增速较上半年提升1.1pct。其中，在积极交易兑现浮盈之下，其他非息收入增速较上半年提升2.4pct至27.5%。手续费净收入同比+11.5%，增速环比基本持平，中收占比较上年同期提高了0.76pct，主要得益于公司投资银行、交易银行、托管、理财等业务快速发展。在轻型化转型与中收跨越式发展规划下，邮储银行收入结构更加多元、业务格局更均衡。管理费用正贡献与拨备等拖累基本对冲，前三季度归母净利润同比增长1.0%，增速较上半年提升0.2pct。成本端，（1）邮储银行去年9月以来两次下调储蓄代理费率，积极加强成本管控。前三季度管理费用同比下降2.7%，成本收入比57.4%，同比下降2.6pct。（2）前三季度信用减值损失同比+22.9%，增速较上半年下降11.7pct；拨备对利润拖累有所减小。 贷款保持双位数增长，对公贷款增长强劲。9月末邮储银行总资产、贷款同比+11.1%、+10.0%，环比+0.3pct、基本持平；贷款增速领先国有行。其中，对公、零售贷款较同比+19.9%、+2.9%。在零售需求偏弱的市场环境下，邮储银行聚焦五篇大文章等重点领域、深挖市场缝隙，对公贷款强劲增长对贷款增长形成支撑。对公贷款占比较年初提高3.6pct至44.6%，零售与对公“双轮驱动”格局更加稳定。 净息差降幅与上半年持平，负债成本改善。邮储银行前三季度净息差为1.68%，环比下降2bp，同比下降21bp、降幅与上半年相当。测算期初期末平均余额口径的生息资产收益率环比下降4bp，与行业趋势一致。负债成本率环比下降3bp，主要得益于存款利率下调以及公司积极做大自营存款规模、发展低成本主动负债。 不良率环比小幅上升，不良生成率总体平稳。9月末，邮储银行不良贷款率0.94%，环比上升2bp；关注率和逾期率环比分别上升17bp、3bp至1.38%、1.27%；前三季度不良贷款生成率0.93%，与上半年持平。当前公司不良压力主要来自零售领域，6月末零售贷款不良率1.38%，在上市银行中仍处较低水平。本轮零售风险暴露主要源于居民就业收入转弱、房地产价格调整、还款能力持续承压，具有行业共性。邮储银行积极应对阶段风险压力，加大风险暴露处置力度，零售风控策略更趋审慎。未来零售资产质量有望伴随经济复苏、个人还款能力改善逐步修复。拨备方面，9月末邮储银行拨备覆盖率240.2%，环比下降20.1pct。 投资建议：邮储银行作为零售特色国有行，依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，奠定了扎实的客户基础和负债优势，零售战略定力强。近年对公业务、资金资管亦实现较快增长，业务发展更加均衡。财政注资落地进一步夯实公司资本实力。综合考虑当前宏观环境和公司经营情况，我们预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.5%、2.8%、3.8%，对应BVPS分别为7.59、8.12、8.2元/股。10月30日收盘价对应2025年0.78倍PB估值，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

邮储银行(601658) 核心观点 收入利润延续正增长。2025年前三季度实现营业收入2651亿元，同比增长1.8%，增速较上半年回升0.3个百分点；前三季度实现归母净利润766亿元，同比增长1.0%，增速较上半年回升0.2个百分点。收入和净利润延续上半年正增长的态势。前三季度年化加权平均ROE10.7%，同比下降1.1个百分点。资产规模较快增长，对公贷款增长强劲。公司三季末总资产同比增长11.1%至18.6万亿元，较年初增长8.9%。三季度末客户存款较年初增长6.1%至16.2万亿元，贷款总额较年初增长8.3%至9.7万亿元。其中公司贷款较年初增长17.9%，主要是加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度，零售与对公“双轮驱动”格局更加均衡。个人贷款较年初增长1.9%，票据贴现较年初略微压降。公司报告期内完成资本补充，三季度末核心一级资本充足率10.65%，较年初提升1.09个百分点。 净息差下降。前三季度日均净息差1.68%，同比降低21bps，降幅与上半年持平，前三季度利息净收入同比减少2.1%。环比来看，三季度单季净息差1.64%，较二季度下降5bps。 非息收入增长保持较高水平。前三季度手续费净收入同比增长11.5%至231亿元，继续保持两位数增长，主要得益于投资银行、交易银行、托管、理财等业务快速发展。前三季度其他非息收入同比增长27.5%至315亿元，主要得益于债券及票据等买卖价差收益增加。 资产质量压力增加。公司披露的前三季度年化不良生成率0.93%，同比上升0.14个百分点。三季度末不良率0.94%，较年初上升0.04个百分点，环比二季度末上升0.02个百分点；关注率1.38%，较年初上升0.43个百分点，环比二季度末上升0.17个百分点。公司三季度末拨备覆盖率240%，较年初降低46个百分点，环比二季度末降低20个百分点。整体来看，公司资产质量压力增加。 投资建议：公司三季度延续了中报趋势，变化不大，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润866/872/883亿元，同比增速0.2%/0.7%/1.2%；摊薄EPS为0.67/0.67/0.68元；当前股价对应的PE为8.9/8.8/8.7x，PB为0.72/0.68/0.65x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

邮储银行(601658) 投资要点 事件：邮储银行此前公布2025半年度报告。上半年，公司实现营业收入1794.46亿元（+1.50%，YoY），归母净利润492.28亿元（+0.85%，YoY）。6月末，公司总资产18.19万亿元（+10.83%，YoY），总贷款规模9.54万亿元（+10.13%，YoY）；不良贷款率0.92%（+1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率260.35%（-5.78PCT，QoQ）。Q2单季净息差为1.69%，环比下降2BPs，同比下降21BPs。 对公信贷延续较快增长，金融投资规模增速小幅放缓。Q2邮储银行贷款增速继续小幅回升。结构方面，对公一般贷款新增规模创新高，主要是由于公司加大对先进制造、绿色金融、科技金融、普惠金融等领域的信贷投放力度；票据贴现略低于去年同期。个人贷款表现较弱，主要是由于消费和住房需求依然偏弱。金融投资规模增速继续回落，与政府债融资力度提升有所背离，或是因为在债市波动行情中，公司选择部分兑现浮盈。Q3政府债券发行依然较强，但信贷较弱，公司资产增速或随行业小幅放缓。Q2邮储银行存款增速受个人存款影响小幅放缓，与个人信贷派生放缓及存款定期化边际缓解的行业特征相符。 息差受重定价影响较大，存贷同步降息有望缓解息差压力。Q2单季息差为1.69%，环比下降2BPs，同比下降21BPs，体现重定价影响。资产端，测算生息率2.88%，同比下降约44BPs：一方面反映2024年下半年LPR及存量住房贷款利率下调的重定价影响，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升，此外，5月LPR下降也带动部分存量贷款及新发放贷款利率下降。负债端，测算付息率1.21%同比降幅扩大至约26BPs，主要是由于多轮存款降息效果持续显现。受益于个人为主的存款结构，2023年以来邮储银行付息率改善幅度相对其他国有大行更明显。5月，1年与5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款挂牌利率下降5~25BPS，测算存贷同步降息后，息差压力趋于平缓。后续若LPR进一步下降，预计贷存联动的节奏将延续，息差压力可控。 手续费及佣金收入明显改善，投资收益表现亮眼。Q2手续费及佣金净收入同比增长16.31%，较Q1明显提速，增速高于上市银行及大型银行平均水平。手续费及佣金收入增长提速主要有两方面原因：一方面，公司主动发力对公业务，投行、理财、托管业务延续较好增长态势；另一方面，去年代理保险业务收入在“报行合一”影响淡化，对代理收入拖累明显减轻。投资收益+公允价值变动损益仍然表现出色，同比增长34.02%，主要是得益于公司抢抓市场机遇，加快债务工具、票据等资产交易流转，适时兑现部分浮盈，同时持续加大证券投资基金投资，买卖价差及分红等投资收益增加。Q3债市走弱，公司投资收益+公允减值变动或受到负面影响。 受宏观环境影响，个人贷款不良率小幅上升；公司贷款不良率稳中有降。Q2邮储银行不良率与关注率继续小幅上升，依然是小额贷款、消费贷款与住房按揭风险上升所致，与薄弱主体经营压力及居民就业与收入压力上升相符。由于邮储银行客户基础较好且宏观政策力度较大，预计个贷风险可控。对公领域，租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率持续下降，奠定稳健资产质量稳健基础，批发零售业及制造业不良率由升转降。 储蓄代理费率调整效果显现，拨备计提保持较大力度。新储蓄代理费方案于2024年9月底落地。以2023年代理储蓄存款为基础测算，调整后综合费率下降至1.08%，较上次（2021年下调后的费率1.29%下降16.28%，降幅大于基准13.97%（即最近三年四大行平均净利差变动比例）。受益于此，Q1管理费用下降4.57%，Q2降幅扩大至10.15%。管理费用下降为信用风险减值计提腾挪空间，Q1资产减值损失同比增长53.27%，Q2同比增长20.36%Q3随着基数走低，管理费用腾挪空间或收窄。 盈利预测与投资建议。由于手续费及佣金收入明显改善，管理费用控制力度较大，邮储银行Q2归母净利润略高于预期。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为3567、3798、4059亿元（原预测3517、3748、4003亿元），归母净利润分别为882、911946亿元（原预测870、906、945亿元），对应同比+1.99%、+3.34%与+3.75%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为7.83、8.25与8.70元，对应9月29日收盘价PB为0.76、0.720.68倍。基于1）：存贷同步降息缓解息差压力；2）财政部战略投资夯实公司资本实力，邮政集团增持提升市场信心；3）资产质量可控，未来仍能实现良好经营效益；4）当前估值处于历史较低水平，维持公司“增持”评级。 风险提示：小额贷款、个人住房贷款、信用卡贷款质量大幅恶化；贷款利率超预期下行挤压息差。

邮储银行(601658) 事件：邮储银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入、归母净利润1794.46亿元、492.28亿元，分别同比+1.50%、+0.85%；年化加权ROE为10.91%，同比-0.52pct。 资负结构优化，资本补充打开新空间。截至报告期末，公司客户贷款总额达9.54万亿元，较年初+7.0%。对公贷款成为增长主动力，较年初+14.83%至4.19万亿元；个人贷款较年初+1.86%至4.86万亿元，城乡和批零业务结构更趋均衡。存款结构与贷款结构优化相匹配，公司存款较年初+13.86%至1.89万亿元，个人存款较年初+4.34%至14.22万亿元。报告期内，公司成功完成1300亿元定向增发，核心一级资本充足率较年初大幅+0.96pct至10.52%，为未来均衡发展和战略实施打开全新空间。 非息收入表现亮眼，有效对冲息差压力。报告期内，公司利息净收入为1390.58亿元，同比-2.67%，净息差1.70%，同比-21bp。LPR下调及存量房贷利率调整导致资产收益率下行，上半年生息资产收益率同比-45bp至2.95%；负债成本优势稳固，上半年计息负债付息率同比-25bp至1.26%，其中客户存款平均付息率仅1.23%，同比-25bp。报告期内，非利息收入成为增长主动能，同比+19.09%至403.88亿元。其中，手续费及佣金净收入同比+11.59%至169.18亿元，主要由投行业务（+48.23%）和理财业务（+47.89%）高速增长驱动；其他非息收入同比+25.16%至234.70亿元，主要由投资收益大幅+64.64%至197.50亿元驱动。 资产质量优良，风险抵补充足。截至报告期末，公司不良贷款率为0.92%，较上年末+2bp，继续保持行业优秀水平。分结构看，公司贷款不良率0.49%，较上年末-5bp；个人贷款不良率1.38%，较上年末+10bp，零售端资产质量面临一定压力，但二季度不良生成率已环比下降。截至报告期末，公司拨备覆盖率为260.35%，风险抵补能力充足。 投资建议：公司非息收入增长强劲，有效对冲息差收窄影响，负债端成本优势突出，资本补充到位为未来发展打开空间。预计2025-2027年公司营业收入为3528.43、3656.78、3823.07亿元，归母净利润为877.17、901.50、933.41亿元，每股净资产为8.65、9.52、10.42元，对应9月3日收盘价的PB估值为0.72、0.65、0.60倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化。

邮储银行(601658) 事件：8月29日，邮储银行公布2025年半年报。1H25实现营收、归母净利润1,794.5、492.3亿元，同比分别+1.5%、+0.8%；加权平均ROE为10.91%，同比下降0.52pct。6月末不良贷款率0.92%，环比上升1bp；拨备覆盖率260.4%，环比下降5.8pct。 点评： 1H25邮储银行营收同比+1.5%，增速环比1Q25提升1.6pct。主要得益于非息收入增速提升，以及净利息收入降幅收窄。具体来看，（1）净利息收入同比-2.7%，增速环比+1.1pct。（2）其他非息收入同比+25.2%，增速环比提高3.5pct。伴随二季度债市回暖，公允价值变动浮亏显著修复；同时加大交易兑现收益，投资收益同比+64.6%。（3）净手续费收入同比+11.6%，增速环比提高2.8pct。其中，投行业务、理财业务、托管业务中收均实现较快增长，公司和资金业务优势更加凸显。成本费用管控效果显现，拨备前利润高增。去年9月以来邮储银行两次下调储蓄代理费率效果显现，1H25储蓄代理费同比下降8.9%，带动业务及管理费同比下降7.4%。成本收入比54.7%，同比下降5.2pct。拨备前利润同比+14.8%，环比提升8.3pct。但由于零售业务存在资产质量压力，公司继续加大拨备计提力度，信用减值损失同比+34.6%，对利润形成一定拖累。1H25归母净利润同比+0.8%，环比改善3.5pct；拆分来看，规模（+9.4%）、非息（+4.2%）、成本（+13.3%）为主要正贡献，净息差（-12%）、拨备（-6.0%）、税收（-7.8%）为拖累项。 贷款实现双位数增长，增速同业领先。6月末邮储银行总资产、贷款同比+10.8%、+10.1%，环比提升0.3pct、2.5pct；贷款增速领先国有行。其中，对公、零售贷款较年初+14.8%、+1.9%。上半年对公贷款投放前三的行业分别是水利环境和公共设施管理业、制造业、租赁和商务服务业，新增占比16.6%、15.1%、12.3%。零售贷款在需求偏弱环境下保持小个位数增长，个人小额贷款、消费贷、按揭贷款较年初分别+4.2%、+2.6%、+0.9%。 净息差降幅与一季度相当。1H25邮储银行净息差为1.7%，较24年下降17bp；同比下降21bp，降幅与一季度相当。净息差降幅略大于其他，主要由于负债成本降幅略小。1H25邮储银行存款、计息负债付息率较24年均下降21bp，但降幅小于五大行平均降幅；主要是邮储银行过往存款基础扎实，长久期存款占比较低，同业存款定价规范，存款挂牌利率下调和同业存款自律规范等对其负债成本改善空间更小。资产端，受贷款重定价、存量房贷利率下调、降息等因素影响，1H25贷款收益率、生息资产收益率较24年分别下降48bp、37bp，降幅与同业基本相当。 资产质量压力主要在零售业务，拨备水平较为充足。6月末，邮储银行不良贷款率0.92%，环比上升1bp；关注率和逾期率环比分别上升14bp、1bp至1.21%、1.24%；上半年不良贷款生成率0.93%，较24年上升9bp。细分来看，不良压力主要来自零售领域。6月末，零售贷款不良率1.38%，较年初上升10bp；对公贷款不良率0.49%，较年初下降5bp。零售贷款中，不良生成主要压力在个人小额贷款（经营贷），6月末不良率2.3%、较年初上升9bp，上半年不良生成率2.55%、较24年上升37bp。零售经营贷风险暴露存在行业性、周期性特征，有望随着经济复苏、居民资产负债表修复逐步趋稳。拨备方面，6月末邮储银行拨备覆盖率260.4%，环比下降5.8pct；高于可比国有行均值，预计零售风险阶段性承压对盈利影响有限。 投资建议：邮储银行作为零售特色国有行，依托“自营+代理”运营模式，布局近四万个营业网点，奠定了扎实的客户基础和负债优势，零售战略定力强。近年对公业务、资金资管亦实现较快增长，业务发展更加均衡。财政注资落地进一步夯实公司资本实力。综合考虑当前宏观环境和公司经营情况，我们预计2025-2027年归母净利润增速分别为1.5%、2.8%、3.8%，对应BVPS分别为7.59、8.12、8.2元/股。9月4日收盘价对应2025年0.84倍PB估值，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

邮储银行(601658) 投资要点: 业绩增速回升：邮储银行1H25营业收入、拨备前利润以及归母净利润增速分别为1.5%、14.9%和0.8%，较1Q25分别提升1.6、8.3和3.5个百分点。净利息收入同比下降2.7%，降幅较1Q25收窄。手续费净收入同比增长11.6%，其中投资银行和理财业务快速增长是主要影响因素。其他非息收入同比增速25.2%，主要来自于投资净收益的贡献。成本端，由于储蓄代理费率的调整，使得业务管理费率同比下降5.2个百分点；拨备计提力度加大，信用成本率上升。 信贷增长维持高位：1H25贷款同比增长10.5%，总资产同比增速达到10.8%。财政注资落地后，1H25公司核心一级资本充足率10.52%，环比提升1.31个百分点。净资本的提升，有助于公司后续资产投放，实现长期稳定经营。 拨备覆盖率环比下降：截至1H25末，不良率为0.92%，关注率1.21%，环比分别上升1BP和14BP。不良生成率为0.93%，较2024年小幅上升9bp，其中公司贷款和小企业贷款的不良生成率分别为0.12%和1.60%，零售贷款不良生成率1.53%。拨备覆盖率260%，环比下降5.8个百分点。 盈利预测与投资建议：根据公司最新财报数据、市场利率变化以及拨备计提力度变动，我们调整了2025年-2026年的盈利预测，并引入2027年盈利预测，2025年-2027年归母净利润分别为882.47亿元、905.1亿元和933亿元，归母净利润同比增速分别为2.04%、2.56%和3.08%。当前股价对应的2025-2027年的PB估值分别为0.71倍、0.66倍和0.62倍，维持公司增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

邮储银行(601658) 事件： 邮储银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+1.50%、+0.85%；不良率、拨备覆盖率分别为0.92%、260%。 点评摘要： 营收拐点或已现。2025上半年，邮储银行实现营收约1794.46亿元，同比增长1.50%，环比一季度增速提升1.57pct。营收结构上，净利息收入1390.58亿元（YoY-2.67%），占总营收77.49%；非息净收入403.88亿元，同比增长19.09%，结构占比较一季度减少0.4pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为+6.2%、+14.62%，归母净利润同比增速分别为-2.62%、+0.85%。拨备计提规模较去年同期提升55.86亿元的同时利润增速向上改善。 息差有望企稳。2025上半年，邮储银行净息差录得1.7%，较25Q1小幅下行1bp。生息资产收益率录得2.95%，较2024年末-37bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降21bp至1.26%。 分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为3.30%，较2024年末下行48bp。同业资产平均收益率为2.11%，较2024年末下滑45bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行24bp至2.82%。 计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债平均成本率分别为1.23%、1.58%、2.65%，分别较2024年末改善21、32、46bp。非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入169.18亿元，YoY+11.59%；投资净收益197.5亿元，YoY+64.64%，占总营收11.01%。 资产端：截止2025上半年，邮储银行生息资产总计17.95万亿元，较2024年末增长6.55%，同比增长10.83%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+10.50%、+8.96%、+47.96%、-1.52%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为51.87%、34.39%、6.56%、7.18%，贷款占比较2024年末提升0.32pct。负债端：截止2025上半年，邮储银行计息负债余额16.92万亿元，同比增长10.59%，较2024年末增长6.17%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+8.35%、+100.33%、+93.15%、-12.48%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为95.21%、1.57%、3.07%、0.16%。 截止2025上半年，邮储银行不良贷款率为0.92%，环比小幅抬升1bp。逾期率较2024年末小幅抬升5bp，录得1.24%。贷款拨备率2.39%，环比-3bp；拨备覆盖率为260.4%，环比-5.78pct。 投资建议： 邮储银行25H1营收向上改善，息差有望企稳。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.74%、2.76%、3.77%，对应现价BPS：7.28、7.64、7.97元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

邮储银行(601658) 营收净利增速转正，成本优化显著：2025H1，公司实现营业收入1,794.46亿元，同比增长1.50%；归母净利润492.28亿元，同比增长0.85%，较Q1显著改善。年化加权平均ROE10.91%，同比下降0.52pct。单季来看，Q2营收同比增长3.1%，净利润同比增长4.78%，实现转正。负债成本压降、非息收入高增及业务成本优化为业绩主要支撑。公司主动调整储蓄代理费率，带动相关成本减少54.25亿元，同时强化成本精细化管理，成本收入比降至54.70%，业务及管理费同比下降7.36%。 负债成本压降增加息差韧性，对公存贷款高增：2025H1，公司利息净收入1,390.58亿元，同比下降2.67%；净息差1.70%，环比降幅收窄。其中，生息资产收益率和付息负债成本率为2.95%和1.26%，同比下降45BP和25BP，存款付息率1.23%，同比下降25BP，成本压降推动息差企稳。资产端信贷投放力度加大，对公贷款为主要驱动。截至6月末，公司各项贷款总额较年初增长6.99%，对公贷款较年初增长14.83%，先进制造、绿色金融、科技金融和普惠金融投放力度加大；零售贷款投放保持韧性，较年初增长1.86%，个人消费贷（含按揭）和个人小额贷款较年初增长1.23%和4.25%。负债端存款稳增。截至6月末，公司各项存款总额较年初增长5.37%。其中，公司存款较年初增长13.86%，个人存款较年初增长4.34%，定期化程度提升。 理财、投行、投资收益表现亮眼，非息业务多点开花：2025H1，公司非息收入同比增长19.09%。其中，中收同比增长11.59%，主要受益投行、理财业务收入高增，同比增速分别为48.23%和47.89%。其中，财富管理向好。截至6月末，理财产品规模突破1.2万亿元，较年初增长17.54%，产品供给优化；零售AUM达17.67万亿元，较年初增长5.87%；投行银团贷款、财务顾问、债券承销快速增长。其他非息收入同比增长25.16%，主要源于债券交易及票据流转加速和投资收益增加，投资收益同比增长64.64% 资产质量总体稳定，资本实力显著增强：截至6月末，公司不良贷款率0.92%，较年初微升0.02pct；关注类贷款占比1.21%，较年初上升0.26pct。零售贷款不良率较年初上升0.1pct，不良生成主要来自个人小额贷款；拨备覆盖率260.35%，风险抵补能力充足。核心一级资本充足率10.52%，较年初提升0.96pct，主要受益1,300亿元定增落地。 投资建议：公司背靠邮政集团，依托“自营+代理”独特模式，持续巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实。对公业务转型成效显著，增速领跑同业。负债成本管控能力突出，代理费率下调促进成本优化，叠加非息领域财富管理生态与交易银行能力加速构建，盈利韧性持续增强，资本补充强化长期动能。2025年中期分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS为8.54元/9.01元/9.59元，对应当前股价PB为0.71X/0.67X/0.63X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；县域市场竞争加剧的风险。