浙商银行(601916) 投资要点 财报综述：1、营收同比+4%，净利润同比+10.5%，业绩增长稳健。全年营收同比+4.1%（vs1-3Q23同比+4.0%），其中净利息收入同比+1.0%；净非息收入同比+14.8%。净利润同比增10.5%（vs1-3Q23同比+10.5%），营收、利润增速较前三季度维持稳定。2、单季净利息收入环比-3.4%，资产端拖累单季年化净息差环比下降16bp至1.72%。单季年化资产收益率环比下降22bp至4.19%，预计主要受贷款利率下行影响。计息负债付息率环比降低2bp至2.39%。3、资产负债增速及结构：信贷投放、结构稳定；同业负债维持高增速。（1）资产端：投放稳定，信贷投放维持逐月递减节奏。2023年全年生息资产同比增19.9%；总贷款同比增12.5%，债券投资维持高增33.1%。2023年全年新增贷款1912亿，较去年多增134亿，信贷投放稳定。（2）负债端：存款增速边际向好；同业负债维持高增。全年计息负债同比增19.8%；总存款同比增10.9%，存款占比计息负债环比下降1.8个点至64.3%。Q4公司加强揽储，4季度单季存款净增702亿，较3季度负增情况转正。同业负债同比增53.6%，维持高增速，占比计息负债持续提升至21.9%。4、净非息收入同比增14.8%：净其他非息增速向上，净手续费增速边际放缓。净非息收入增速较3Q23增速边际上升3.3个点，净手续费收入同比增5.2%（vs1-3Q23同比+9.2%），净其他非息收入同比增19.8%（vs1-3Q23同比+12.5%）。5、资产质量：不良率环比下降；拨备覆盖率环比平稳。1、不良维度——不良率环比下降1bp，较年初下降2bp，整体维持稳健；公司4Q23年化不良净生成为0.74%、环比下降31bp。2、拨备维度——4Q23拨备覆盖率环比下降0.35%至182.59%，较年初提升0.4%，整体维持稳定，拨贷比2.62%，环比下降3bp。 根据已出年报，我们微调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为160亿、169亿（前值为168亿、182亿）。 投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.47X/0.44X/0.41；PE5.13X/4.85X/4.64X。浙商银行经营区域优质，随着深耕浙江战略不断深化，经济周期弱敏感资产占比不断提升，资产质量包袱加速出清，配股助力资本改善，后续业绩持续增长可期。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

浙商银行(601916) 事项： 3月28日，浙商银行发布2023年报，2023年实现营业收入637亿元，同比增长4.29%，实现归母净利润150亿元，同比增长10.5%，年化加权平均ROE为9.45%，同比增长0.44个百分点。截至2023年末，总资产规模达到3.14万亿元，较年初增长19.9%，其中贷款规模较年初增长12.5%。存款规模较年初增长11.1%。2023年利润分配预案为每10股派息金额（含税）1.64元，现金分红比例31.98%。 平安观点： 营收优于同业，经济周期弱敏感资产贡献提升。公司2023年营业收入同比增长4.29%（+4.13%，23Q1-3），绝对水平预计仍处在可比同业前列位置。净利息收入增长保持稳健，全年同比增速0.99%（+1.44%，23Q1-3），在息差持续收窄大背景下保持净利息收入的稳定实属不易，我们预计与公司经济周期弱敏感资产战略红利的持续释放相关，2023年度经济周期弱敏感资产营收增速超过20%，占总营收比重达到33.02%，同比提升4.49个百分点。非息收入方面，手续费及佣金净收入增速略有下滑，全年同比增长5.20%（+9.18%，23Q1-3），居民理财需求不足带来的负面影响较为显著，公司24年1月获批筹建浙银理财子公司，金融牌照的持续完善有望持续提升公司财富管理能力。此外，由于4季度债市贡献较为突出，全年其他非息收入同比增长20.6%（+13.1%，23Q1-3），增速水平有所抬升。盈利方面保持稳健水平，23年全年归母净利润同比增长10.5%（+10.5%，23Q1-3）。 息差延续下行趋势，扩表速度加快。浙商银行2023年末净息差为2.01%（2.14%，23H1），下行趋势同行业相符，主要是受到资产端定价水平下行的影响，23年末生息资产收益率为4.16%（4.30%，23H1），贷款收益率为4.87%（4.95%，23H1），均有不同程度的下行，LPR的持续下调、贷款需求不足以及调降存量按揭贷款利率的负面影响逐渐显现。从成本端方面来看，23年末计息成本负债率2.35%（2.35%，23H1），存款成本率2.24%（2.24%，23H1），皆保持稳定。 规模扩张方面延续积极态势，23年末总资产同比增速19.9%（+16.3%，23Q3），其中贷款同比增速12.5%（+12.7%，23Q3），公司同业业务规模提高一定程度支撑资产增速提升。拆分贷款结构来看，23年末对公和零售贷款分别同比增长14.3%/14.1%，皆保持较快增速水平。负债端方面，23年末存款同比增长11.1%（+4.2%，23Q3），4季度单季度存款增长752亿元（-296亿元，23年3季度单季度），存款增长势头有所改善。 资产质量持续向好，拨备水平保持稳定。浙商银行23年末不良率较3季度末下降1BP至1.44%，我们测算23年末不良生成率为0.89%（1.14%，23H1），不良生成压力较上半年有所下降，资产质量核心指标延续改善趋势。前瞻性指标方面，23年末关注率为2.05%（2.08%，23H1），逾期率1.63%（1.77%，23H1），皆有所下降，潜在资产质量压力有所缓解。拨备方面，23年末拨备覆盖率和拨贷比分别较3季度末下降0.34pct/2BP至183%/2.63%，整体保持稳健。 投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司目前提出了“垒好经济周期弱敏感”战略，进一步强化了风控意识和抗周期穿越周期的能力，“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善。考虑到今年以来息差持续收窄对银行业经营带来的压力，我们小幅下调公司24-25年盈利预测，并新增26年盈利预测，24-26年EPS分别为0.58/0.62/0.68元（原24-25年预测为0.64/0.74元），对应24-26年盈利增速分别为5.2%/7.9%/9.4%（原24-25年盈利预测为14.6%/15.4%），24年3月28日公司A股股价对应公司24-26年PB分别为0.48x/0.45x/0.42x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

浙商银行(601916) 核心观点 业绩增速平稳。公司2023年实现营业收入637.04亿元，同比增长4.2%，2023年实现归母净利润150.48亿元，同比增长10.5%，与前三季度增速持平。2023年加权平均ROE为9.42%，同比提升0.4个百分点。 公司加大债券配置，总资产加速扩张实现以量补价。公司2023年末资产总额3.14万亿元，较年初增长19.9%，资产增速有所提升。其中，期末贷款余额1.72万亿元，较年初增长12.54%，保持在较为稳定的水平。总资产增速提升主要是公司加大了债券配置，期末金融投资占资产总额的31.83%，较年初提升了3.16个百分点。期末存款余额1.87万亿元，较年初增长11.13%，存款增速略有放缓，主要是存款定期化趋势下，公司优化负债管理。 加强负债成本管控，净息差同比收窄20bps；非利息收入实现较好增长。规模虽高增，但受净息差收窄拖累，公司利息净收入同比仅增长0.99%。受益于债券资产的快速扩张，全年非利息净收入同比增长15.35%。2023年披露的净息差2.01%，同比收窄20bps，主要受贷款利率下行影响。2023年生息资产收益率同比下降21bps至4.16%，其中贷款收益率同比下降25bps至5.12%。公司积极优化负债成本管控，2023年存款成本同比下降5bps至2.24%，同业融资成本上升带来计息负债成本率稳定在2.35%。 经济周期弱敏感资产首要策略深入实施。弱敏感资产实现营收202.85亿元，占全行营收的33.02%。其中，小额分散资产贡献20.02%，弱周期行业资产贡献3.86%，CSA客户服务总量业务（财富管理、FPA、FICC等）贡献9.14%。资产质量指标全面向好，拨备计提压力下降。期末不良率1.44%，较年初下降3bps；关注率2.04%，较年初下降37bps；逾期率1.62%，较年初下降35bps；测算的全年不良生成率0.95%，较上年基本持平，资产质量指标全面向好。因此，公司降低了拨备计提力度，资产减值损失同比下降5.57%。但受益于不良改善，期末拨备覆盖率183%，较年初提升约1个百分点。 投资建议：由于经济复苏缓慢，政策持续引导利率下行，因此未来银行业贷款利率面临持续下降的压力。但公司资产质量大幅改善，拨备计提压力减轻。因此，我们仅小幅下调2024-2026年归母净利润至164/182/202亿元（2024-2025原预测值171/193亿元），对应同比增速9.3%/10.7%/10.8%；摊薄EPS为0.58/0.65/0.72元；当前股价对应的PE为4.7/4.3/3.8x，PB为0.44/0.41/0.38x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

浙商银行(601916) 每股现金流量 投资要点 财报综述：1、营收同比+4%，净利润同比+10.5%，业绩增长稳健。前三季度营收同比+4.0%（vs1H23同比+4.6%），其中净利息收入同比+1.4%；净非息收入同比+11.5%。利润同比增10.5%（vs1H23同比+11%）。2、单季净利息收入环比-2%，单季年化净息差环比下降9bp至1.89%，单季年化资产收益率环比下降5bp至4.41%，计息负债付息率环比上升4bp至2.41%。3、资产负债：贷款增长提速，存款增长放缓。（1）资产端：生息资产同比增16.1%；总贷款同比增12.7%，债券投资维持高增31.3%，同业资产连续四个季度同比下降。3Q23单季新增贷款445亿，较去年3Q22单季多增123亿；前三季度新增贷款1726亿，较去年同期多增136亿，信贷投放较好。（2）负债端：总负债同比增17.2%；总存款同比增4.1%，发债同比增29.2%，同业负债同比增78%。4、净非息收入增速走高、同比增11.5%，较1H23增速边际上升3个点（1H23同比+8.5%），净手续费收入同比增9.2%（vs1H23同比+12.2%）增速边际略有走弱，净其他非息收入同比增12.5%（vs1H23同比+6.9%），增速边际拉升。5、资产质量：资产质量维持稳健，安全边际进一步提升。不良维度——不良率环比维持在1.45%，年化不良净生成为1.06%、环比下降13bp，绝对值水平低。拨备维度——拨备覆盖率环比上升52bp至182.94%；拨贷比2.65%，环比上升1bp。6、配股完成，核心一级资本充足率环比上升。公司6-7月完成A和H股配股工作，分别募集97.56亿元、30.47亿港元。3Q23核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.28%、9.62%、11.83%，环比变动+10、+5、+0bp。 投资建议：公司2023E、2024E、2025E PB0.44X/0.40X/0.37X；PE4.70X/4.21X/3.87X。浙商银行经营区域优质，随着深耕浙江战略不断深化，经济周期弱敏感资产占比不断提升，资产质量包袱加速出清，配股助力资本改善，后续业绩持续增长可期。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

浙商银行(601916) 事项： 10月27日，浙商银行发布2023年三季报，前三季度实现营业收入497亿元，同比增长4.13%，实现归母净利润128亿元，同比增长10.5%，年化加权平均ROE为11.64%，同比增长0.41个百分点。截至2023年三季度末，总资产规模达到2.96万亿元，较年初增长12.8%，其中贷款规模较年初增长11.3%。存款规模较年初增长6.66%。 平安观点： 营收表现优于同业，其他非息收入贡献提升。公司2023年前三季度归母净利润同比增长10.5%（+11.0%，23H1），增速水平保持稳健。浙商银行2023年前三季度实现营业收入同比增长4.13%（+4.68%，23H1），整体保持稳健。拆分来看，前三季度净利息收入同比增长1.44%（+3.15%，23H1），主要是来源于息差下行的拖累。非息收入方面，前三季度同比增长11.90%（+8.88%，23H1），增速水平进一步提高，其他非息收入边际贡献提升，前三季度其他非息收入同比增长13.1%（+7.41%，23H1）。此外，手续费和佣金净收入同比增长9.18%（+12.2%，23H1），增速水平略有下降，但仍保持稳健态势。 息差延续下行趋势，资产扩张边际提速。我们按照期初期末余额测算3季度单季度净息差环比2季度单季度下行10BP至1.72%，延续下行趋势，资负两端均对息差造成不利影响。根据测算结果，3季度单季度生息资产收益率以及计息负债成本率分别环比2季度变化-7BP/+4BP至4.02%/2.39%，LPR的持续下调以及存款定期化趋势均造成了不利影响。规模方面保持积极态势，截至3季度末，资产规模同比增长16.3%（+15.5%，23H1），其中贷款规模同比增长12.7%（+12.1%，23H1），环比较2季度末增长2.69%，快于历史同期水平，扩表速度边际抬升，我们判断预计与公司配股完成后，项目储备的集中释放相关。负债端来看，3季度末存款同比增长4.2%（+11.1%，23H1），3季度存款出现同比负增情况。 资产质量保持平稳，拨备水平略有提升。浙商银行3季度末不良率环比持平半年末于1.45%，我们测算公司3季度单季度不良生成率为0.30%（0.59%，23Q2），新生成不良压力有所缓解。拨备方面，3季度末拨备覆盖率和拨贷比环比半年末抬升0.52pct/1BP至183%/2.65%，风险抵补能力边际抬升。 投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司目前提出了“垒好经济周期弱敏感”战略，进一步强化了风控意识和抗周期穿越周期的能力，“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善，我们维持公司23-25年盈利预测，23-25年EPS分别为0.56/0.64/0.74元，对应23-25年盈利增速分别为13.0%/14.6%/15.4%，目前公司A股股价对应公司23-25年PB分别为0.45x/0.42x/0.39x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

浙商银行(601916) 投资要点 浙商银行是一家“基本面反转的潜力股份行”，23Q1~3盈利增速有望领跑上市股份制银行，不良指标保持平稳，重点推荐。 业绩概览 浙商银行23Q1~3营收同比+4.1%，增速较23H1微降0.6pc；归母净利润同比+10.5%，增速较23H1微降0.5pc；23Q3末不良率环比23Q2末持平于1.45%，拨备覆盖率较23Q2末提升0.5pc至182.9%。 盈利有望领跑 浙商银行23Q1~3营收、归母净利润同比+4.1%、+10.5%。横向对比看，浙商银行营收同比增速有望连续9个季度位居上市股份行第一，23Q1~3归母净利润同比增速有望在上市股份行实现领跑。纵向对比看，营收、利润增速环比-0.6pc、-0.5pc，盈利增速基本保持平稳，经营韧性超出此前我们预期。驱动因素来看： （1）主要驱动因素：①规模实现高增，23Q3末资产同比增长16.3%，增速较23Q2末加速0.8pc。②非息贡献加大。23Q1~3非息同比增速较23H1加快3.0pc至11.9%，非息收入对营收增速贡献较23H1提升1.2pc至2.7%。 （2）主要拖累因素：①息差环比下行。23Q3单季息差环比下降10bp至1.89%，拖累盈利表现。②减值贡献减弱。23Q1~3减值损失同比减少5.6%，跌幅较23H1收窄1.5pc，对盈利支撑作用略有减弱。 息差环比下行 23Q3单季息差环比下降10bp至1.89%。资负两端来看，①资产端：生息资产收益率环比下降5bp至4.41%，判断是受贷款利率行业性下行影响。②负债端。负债端：计息负债成本率环比上升4bp至2.40%，判断是受存款定期化影响，存款付息率改善有限。观察到存款余额环比下降0.4%，主要源于主动压降高息存款。后续伴随存款控本措施逐见成效，负债成本上行压力有望改善。 非息增长靓丽 23Q1~3非息同比+11.9%，增速环比+3.0pc。中收同比+9.2%，增速环比-3.0pc；其他非息同比+13.1%，增速环比+5.7pc。值得一提的是，在理财费率调降、23Q3债市波动等多重影响下，非息收入仍能保持两位数逆势增长，实属不易。 资产质量稳定 23Q3末浙商银行不良率环比23Q2末持平于1.45%，不良指标保持稳定，拨备覆盖率较23Q2末提升0.5pc至182.9%。 盈利预测与估值 预计2023-2025年归母净利润同比增长11.3%/15.4%/15.9%，对应BPS5.82/6.27/6.79元。现价对应PB0.45/0.42/0.39倍。目标价3.49元/股，对应2023年PB0.60倍，现价空间39%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浙商银行(601916) 核心观点 营收、利润业绩增速均较快。2023年上半年浙商银行实现营收332.27亿元，同比增长4.68%，实现归母净利润77.43亿元，同比增长11.03%。其中二季度单季实现营收174.47亿元，同比增长6.72%，实现归母净利润21.18亿元，同比增长14.12%。公司2023年上半年加权ROE为10.96%，较上年同期上升0.67pct，盈利能力保持较强。 中收增速回暖。2023年上半年全行非息收入92.58亿元，同比增长8.88%，占营业收入的27.86%，同比上升1.07pct。其中，手续费及佣金净收入同比增长12.16%，总体增速回暖，其中结算与清算业务、承销及咨询业务、托管及受托业务增势较为明显。 扩表速度较快，主要由对公贡献。截至6月末，全行总资产2.91万亿元，较年初增长11.07%，其中发放贷款和垫款总额1.65万亿元，较年初增长8.40%；全行总负债2.73万亿元，较年初增长11.27%，其中吸收存款余额1.82万亿元，比上年末增长8.42%。2023年上半年对公贷款对全行新增信贷规模占比达70%，对贷款增量贡献较大。 净息差收窄趋势减缓，负债端收益率改善。全行上半年净息差为2.14%，较2022全年收窄7bps，较2022年上半年收窄14bps，下行趋势有一定减缓。从资产端看，上半年全行生息资产平均收益率为4.30%，同比减少14bps，其中贷款平均收益率4.95%，同比减少30bps。从负债端看，上半年全行计息负债平均付息率为2.35%，同比减少1bp，其中存款平均付息率2.24%，同比减少4bp，存款成本压降，公司负债端降本成效显现。 资产质量总体稳定，前瞻性指标改善。我们测算的公司2023年上半年不良生成率同比上升10bps至0.92%。全行6月末不良贷款率1.45%，较3月末小幅上升1bps。期末关注率2.08%，较3月末大幅降低32bps；期末逾期率1.77%，较3月末大幅降低19bps，两个前瞻性指标有所改善。6月末公司拨备覆盖率为182.42%，较3月末微降0.5bp，资产质量保持股份行中等水平。 投资建议：我们预计2023-2025年归母净利润150.38/170.98/193.39亿元，同比增速10.4/13.7/13.1%；摊薄EPS为0.62/0.72/0.82元；当前股价对应PE为5.1/4.4/3.8x，PB为0.46/0.43/0.40x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

浙商银行(601916) 事项： 8月29日，浙商银行发布2023年半年报，营业收入实现332亿元，同比增长4.68%，实现归母净利润77.4亿元，同比增长11.0%。截至2023年半年末，总资产规模达到2.91万亿元，较年初增长11.1%，其中贷款较年初增长8.40%。存款规模较年初增长8.42%。 平安观点： 营收环比回暖，利息收入贡献明显。浙商银行上半年归母净利润同比增长11.0%（+9.91%，23Q1），营收水平的回暖支撑盈利水平的修复。上半年营业收入同比增长4.68%（+2.53%，23Q1），我们认为利息收入的逆势增长以及“经济周期弱敏感”战略转型红利的逐步释放是带来营收小幅改善的关键。上半年利息净收入同比增长3.15%（+2.16%，23Q1），一方面与公司以量补价经营策略有关，另一方面公司扎根本土的小微客户使得受到整体利率下行压力相对可控。值得注意的是，上半年公司经济周期弱敏感资产营业收入同比增长26.7%，远超公司整体营收水平增长，占营业收入比重也达到了28.6%，（28.5%，22A），对于营收支撑较为明显。中收业务保持稳健，上半年手续费及佣金净收入同比增长12.2%（+12.3%，23Q1），受益于公司上半年债券承销规模逆势增长48%，使得公司承销及咨询业务手续费同比增长22.7%，带动整体中收业务规模的稳健增长。整体来看，公司营收较1季度有所回暖，看好未来区域经济恢复下对于公司业绩的支撑效果。 息差收窄趋势减缓，规模快增以量补价。浙商银行2023年半年末净息差为2.14%（2.21%，22A），同比下降14BP，我们按照期初期期末余额测算出来浙商银行2季度单季度净息差较1季度2BP至1.82%，息差下行趋势有所收减缓。拆分结构来看，资产端收益率下行是拖累息差的主要原因，贷款收益率受降息影响持续下行，半年末贷款收益率同比下降30BP至4.95%，促使资产端收益率同比下行14BP至4.30%。成本端压力受益于存款利率调降有所缓解，存款成本率同比下降4BP至2.24%，计息负债成本率同比下降1BP至2.35%，半年末活期存款的占比较年初上升4.73个百分点至45.0%，特别是公司供应链金融业务的持续深化带来了结算类业务资金，对公活期存款占总存款比重较年初上升5.3个百分点至41.9。规模方面来看保持积极态势，资产规模环比扩张6.02%，带动上半年资产规模同比增速较1季度提升4.8个百分点至15.5%，存贷款分别同比增长11.1%/12.1%。特别是普惠型小微贷款余额同比增长18.3%，高于全行水平6.19个百分点，小微业务优势逐渐显现。 资产质量处于改善通道，拨备水平保持稳定。浙商银行2023年半年末不良率1.45%，较1季度末抬升1BP，半年度零售贷款不良率1.50%，与年初持平，对公贷款不良率较年初下降4BP至1.59%。我们测算公司上半年年化不良生成率0.84%（0.98%，22A），新生成不良压力有所缓解。结合前瞻性指标来看，半年末关注率和逾期率较年初下降32BP/19BP至2.08%/1.77%，从绝对水平来看，仍处于同业高位，不过我们认为公司整体资产质量未来有望保持改善趋势。拨备方面，半年末拨备覆盖率和拨贷比较1季度末分别变化-0.44%/+1BP至182%/2.64%，拨备水平保持稳定。 投资建议：资产质量进入改善周期，新战略提升盈利质量。浙商银行作为唯一一家总部在浙江的股份行，在跨区域布局、股权结构属性、政银关系构建、供应链金融业务拓展等方面都具有差异化的竞争优势。公司目前提出了“垒好经济周期弱敏感”战略，进一步强化了风控意识和抗周期穿越周期的能力，“深耕浙江”的发展战略进一步支撑公司对公、零售业务的稳健发展。2022年以来，公司资产质量出现了边际改善的趋势，非标业务规模持续压降，不良核销处置力度逐渐加大，不良认定逐渐趋于严格，随着历史包袱的不断出清，叠加公司战略落地的持续深化，预计公司未来盈利质量会逐步改善，我们维持公司23-25年盈利预测，23-25年盈利增速分别为13.0%/14.6%/15.4%，目前公司A股股价对应公司23-25年PB分别为0.47x/0.44x/0.40x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

投资要点 浙商银行(601916) 浙商银行是基本面反转的潜力股份行，23H1真实不良生成率大幅下降，23Q2关注、逾期率显著下降，理财净值化率持续提升，风险化解逻辑正在得到印证，持续重点推荐。 业绩概览 浙商银行23H1营收同比+4.7%，增速较23Q1提升2.2pc；归母净利润同比+11.0%，增速较23Q1提升1.1pc；23Q2末不良率环比微升1bp至1.45%，关注率较22Q4末大幅下降32bp至2.08%。 营收增速领跑 23H1浙商银行营收同比+4.7%，较23Q1提升2.2pc；归母净利润同比+11.0%，较23Q1提升1.1pc。营收增速有望连续8个季度位居股份行第1，从驱动因素来看： （1）息差逆势提升：23Q2单季息差环比+1bp至1.98%，息差韧性超市场预期。 （2）中收逆势增长：非息同比+8.9%，增速环比+6pc。其中，中收同比+12%，增速环比持平；其他非息增速同比+7.4%，增速环比+9pc。值得一提的是，行业性理财赎回压力下，浙商银行的中收仍能保持两位数的逆势增长。 息差逆势提升 23Q2单季息差环比提升1bp至1.98%，息差逆势回升得益于负债成本改善。23Q2资产收益率环比下降1bp至4.46%，负债成本率环比下降5bp至2.36%。负债成本改善源于高息存款压降、存款结构改善。①价格方面，23H1定期存款利率较22H2改善11bp，其中对公、零售定存成本分别下降12bp、26bp，高息存款压降成效显著；23H1活期存款利率较22H2改善3bp，受益于存款降息。②结构方面，23Q2末活期存款占比较22Q4末提升5pc至45.6%，负债结构得到优化。 风险持续化解 （1）资产质量显著改善。23Q2末不良率环比微升1bp至1.45%，关注率、逾期率分别较22Q4末大幅下降32bp、20bp至2.08%、1.77%，23H1真实不良TTM生成率较22A大幅下降106bp，实际资产质量得到显著改善。 （2）表外理财持续整改。23Q2末净值型理财占比较年初提升8pc至86.2%，表外理财持续回表。 盈利预测与估值 预计2023-2025年归母净利润同比增长11.7%/22.5%/25.9%，对应BPS6.05/6.56/7.22元。现价对应PB0.43/0.40/0.36倍。目标价3.63元/股，对应2023年PB0.60倍，现价空间39%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

浙商银行(601916) 1、公司：城商行潜力的股份行 （1）赛道特征：跟随经济成长的一般赛道。银行业头部集中、尾部分散，上市银行间基本面、估值表现持续分化。 （2）公司优势：①禀赋。浙商银行是城商行增长潜力的股份行。规模为股份行最小，类似于城商行体量；增速高于股份行平均，接近于城商行平均。②管理。新管理层落定，核心高管年富力强，预计高管团队将保持稳定，经营上积极进取。③战略。深耕浙江，省内成长空间大、区位优质。省内支行数仅高于股份制中平安、华夏与光大；22Q4末省内贷款市占率2.6%，较宁波、杭州低0.9pc、0.2pc。零售转型升级，补短板抗周期。22A对公、零售资产占48%、17%，对公、零售利润占104%、11%。 2、股票：不确定性下降的逻辑 前期三大不确定性逐个消退，基本面反转在即。 （1）此前市场认为管理层不稳定，担心经营持续性；现在我们认为：新管理层落定，有望长期稳定。2023年4月浙商银行董事会已选举陆建强任董事长，行长张荣森先生于2021年上任，其余高管有序接替。2021年后高管频繁变动局面已彻底改变。 （2）此前市场认为问题股东多、配股未完成，担心有卖压；现在我们认为交易面压制因素解除。①配股完成，问题股东基本出清。2023年5月17日太平人寿、山东国信联合竞买问题股东6.33%股份；2023年6月26日完成配股，预计配股前被冻结股份已基本处置完毕。②交易层面压制因素解除。股票复牌后成交量连续3个交易日下降，我们判断部分投资者已获利了结。 （3）市场认为问题资产未出清，担心业绩不确定大；我们认为风险化解已近尾声，基本面迎来反转。22A资产减值率较股份行平均高33bp，其中非信贷减值率较股份行平均高30bp，源于表外理财回表压力大。我们预计浙商银行表外理财整改大概率2023年底完成，今年或为非信贷减值承压最后一年，预计2024年起非信贷减值减少，驱动盈利改善和基本面反转。 3、股价：股价上涨的驱动因素 （1）基本面改善。预计中期ROE可提升至14.5%，较2022年改善5.5pc，其中非信贷减值压力改善贡献4.1pc、小微与中收能力提振贡献1.4pc。预计23-25年归母净利润增速为11.8%/24.1%/24.8%，对应BPS为5.88/6.39/7.03元，三年BPS增厚26.8%。 （2）估值的提升。①股价三年翻倍：我们预计3年目标价5.20元，对应2025年PB为0.74倍，空间97%。②估值提升节奏：风险出清将驱动公司2023年PB估值先修复至0.57倍，现价空间27%；成长性凸显再驱动2025年估值提升至0.74倍，空间97%。 4、复盘：历史复盘与节奏判断 （1）历史复盘：高管变动、交易结构、风险暴露压制股价表现。（2）节奏判断：压制因素即将解除，积极关注低位投资机会。 5、风险：风险因素的分析提示。宏观经济失速、风险大幅暴露；表外风险处置进度不及预期；银行的管理层出现重大调整。