安孚科技(603031) 公司简介 控股南孚电池，引领消费电池龙头新征程。公司2022年通过控股南孚电池实现业务转型，2025年完成对安孚能源31%股权的收购，控股比例提升至39%，南孚电池作为国内一次性干电池龙头，产品矩阵多元，内销护城河深厚，出海启新篇章。 投资逻辑 锌锰电池应用场景刚需性强，规模稳健增长。锌锰电池具有贮存期更长、内阻更低等优势，存在刚需消费场景。有望从家电等传统领域逐步向可穿戴设备、家用医疗设备等新兴领域渗透，24年全球锌锰电池规模115.5亿美元，近5年CAGR为4.1%，规模稳健增长。23年我国锌锰电池规模57.4亿元，同比+3.4%，我们估算其中碱性电池渗透率在50%左右，较发达国家约80%的水平仍有差距，碱锰电池渗透率提升有望带动规模继续扩容。 渠道+产品+品牌构建内销护城河，出海拓增量空间。内销方面：渠道上，南孚线上线下渠道深度融合，覆盖全国超过2000个分销商和超300万家终端网点。产品上，重视技术升级与产品迭代，第五代聚能环技术领先。品牌上，拥有极高的消费者认知度，品牌价值 稳居干电池领域榜首。外销方面：南孚出海提速，2024年达7.92亿元，较22年规模实现翻倍以上增长，未来产能继续加码+规模效应增强下有望带动量利齐升。 安孚平台赋能，可期待产品品类、业务扩张。公司积极布局储能、充电宝等业务。其中储能业务通过子公司合孚能源运营，规模持续扩张，24年实现营收、利润4.11亿元、0.12亿元。充电宝业务以“传应”品牌运营，“3C禁令”实施后，南孚充电宝有望凭借渠道、品牌、质量等优势，抢占中小厂商出清后的空白市场。 盈利预测、估值和评级 我们预计25-27年公司实现营业收入47.99、53.92、60.30亿元，同比分别+3.5%、+12.4%、+11.8%，归母净利润2.71、4.27、4.51亿元，同比分别+61.37%、+57.45%、+5.6%。公司核心资产南孚电池作为国内碱性电池龙头，市场份额领先且出口高增，25年9月子公司股权收购完成后对南孚持股比例由26%提升至39%，后续有望进一步提升控股比例。我们给予公司2026年30x的目标PE估值，对应目标价为49.71元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、产品替代风险、并购重组进展不及预期。

安孚科技(603031) 安孚科技是由传统零售成功转型为科技企业的代表。公司前身安德利百货于2016年上市后受行业冲击陷入困境，2019年控股股东变更后启动转型，2022年通过“蛇吞象”式分步收购国内碱性电池龙头南孚电池母公司亚锦科技，并剥离传统百货业务，更名聚焦电池科技赛道，实现营收与净利润大幅增长。此后持续深化对南孚电池控制权，拓展海外市场及储能业务，2023年南孚外销收入增速超100%。2025年进一步跨界布局国产GPU芯片领域，投资象帝先公司初步涉足人工智能与信创赛道。 公司持续深耕家居电器的小电池领域，拥有较强的品牌认可度、完善的销售体系、持续的研发创新能力、经验丰富的管理团队以及稳定的供应商等关键资源，主要为C端消费者提供高质量、稳定、安全、电力持久的电池产品；同时，公司还建立多品牌的电池品类矩阵，寻求各细分市场的机会。公司积极在碱性电池、1号燃气灶电池、纽扣电池、碳性电池、适合各类高电压大电流强动力用电器的二次锂电池和小型锂离子电池（如TWS耳机电池等）等多品类中布局专业品牌，针对消费者不同的生活场景和不同品类的电池需求，规划各品牌市场定位和策略规划，提供消费者多场景、一站式、最优化的电池产品方案，满足用户购买需求。 南孚电池为安孚科技核心资产。南孚公司成立于1988年，是国家高新技术企业，中国520户重点企业之一，拥有国家级技术中心和博士后科研工作站。据中国电池工业协会权威统计，南孚已连续32年斩获销量第一桂冠，市场份额突破86%，再创历史新高，中国每售出10节碱性电池，就有超过8节来自南孚。全球电池市场与技术方兴未艾，一直处于持续发展态势。根据三方机构数据，全球电池市场将继续稳定增长，2027年全球电池市场规模将达到2,501.6亿美元，2022年-2027年期间复合增长率预计约为15.8%，得益于中国和印度等国家城市化进程加快和消费者支出增加，亚太地区将成为世界第一大电池市场，主要需求来自中国、印度、日本和韩国等国家。未来，随着年产十亿支电池的产线建设完毕，南孚电池在整体碱性电池出口市场中的份额有望提升至22.56%。 公司通过多元化布局及渠道复用进行新业务的探索：投资国产GPU：以现金牛支撑硬科技，不仅为安孚科技探索出一条新的增长曲线，也为国产GPU突围提供了一条新路径。渠道复用：南孚电池在专注于碱性电池的同时，亦将继续推进代理业务，进一步巩固和扩大南孚电池的营销网络和渠道优势的同时，有望通过低边际成本的渠道复用突破单一品类增长瓶颈。消费电子：布局传应品牌，凭借精准场景切入实现阶段性突破。其技术路径长期稳定，应用场景不断拓展，有望助力安孚科技在新赛道再下一城。储能方面：相关子公司已经开始贡献利润，未来有望逐步走上正轨。 投资建议和盈利预测：南孚电池是家喻户晓的国民品牌，在碱性电池领域具备压倒性优势，其在国内市场的占有率已经接近86%，收益稳定。其对应的三板上市公司亚锦科技分红率高，可以通过持续高额分红为母公司提供稳定的现金流。出海方面，南孚的年产十亿支电池的产线建设完成后，产量有望提升30%，出口份额将由目前的8%提升至23%。新业务方面，安孚科技以碱性电池垄断性现金流为基础，有望通过"技术跨界"（投资GPU）和"渠道复用"（品牌代理）打破增长天花板，构建传统业务稳增长、新兴业务高弹性的估值重塑逻辑。基于南孚电池的稳定现金流，投资硬科技行业有望为公司的业绩提供更高弹性；依托于其业已成型的销售渠道，有望通过低边际成本的渠道复用突破单一品类增长瓶颈。在不考虑公司继续收购南孚少数股权的情形下，我们预计2025—2027年，公司营业收入将分别达到53.91亿元、62.99亿元以及70.74亿元，对应归母净利润2.18亿元、2.71亿元、3.18亿元。给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、商誉减值风险、贸易摩擦风险、产品替代风险。

安孚科技(603031) 事件：公司发布24H1业绩，上半年实现营收23.13亿元，同比+4.92%；归母净利润为0.93亿元，同比+42.74%；扣非归母净利润0.91亿元，同比+42.20%。单季度来看，24Q2实现营收10.10亿元，同比-2.84%；归母净利润为0.28亿元，同比+39.31%；扣非归母净利润0.27亿元，同比+38.32%。 碱性电池稳健增长，持续拓展2B市场 分产品来看：24H1碱性电池收入17.64亿元，同比+1.70%；碳性电池收入1.76亿元，同比+9.35%；其他电池收入1.15亿元，同比+28.91%；其他产品收入2.55亿元，同比+17.11%，核心产品碱性电池表现稳健，其他品类电池持续贡献增量。分区域来看：24H1境内收入19.59亿元，同比+5.9%，境外收入3.51亿元，同比-0.43%。 南孚电池积极开拓2B市场，吸引国际优质客户，在2B业务方面，实现产品个性化、定制化，开发出多款不同性能的系列产品匹配客户个性化需求，2024年上半年公司2B业务继续呈较快增长态势。2024年公司计划新增10亿只/年先进产能，强化南孚电池在碱性电池 领域的生产能力，确保在OEM市场竞争中的优势地位和客户满意度。 储能方面，子公司合孚能源优化战略布局，细分产品业务，做大国内储能市场，同时加强国际储能业务落地能力，实施“双轮驱动”，国内业务遍及多个省市，加大海外业务布局。24H1实现主营业务收入约2.36亿元，同比+13%，净利润355.41万元，同比+106%。 毛利率提升带动盈利能力同比改善 24H1毛利率49.21%，同比+1.7pct，Q2毛利率47.08%，同比+4.4pct，华福证券毛利率提升预计系：1）2B市场的客户结构优化和成本控制，OEM业务毛利率提升；2）供应链优化，通过引进新的供应商并和有资质的供应商形成战略合作，降低直接采购成本。Q2销售/管理/研发/财务费用率同比+1.8/+1.7/-0.2/-0.4pct，合计+2.9pct，上半年公司为拓宽市场，增加推广导致销售费用率上升，管理费用率上升系员工薪酬增加和修缮费用增加，财务费用率下降主要系公司优化借款结构。综合来看，H1销售净利率18.77%，同比+1.5pct，Q2销售净利率14.13%，同比+2pct。经营现金流大幅改善。H1经营现金流为3.53亿元，同比+77%，主要系本期应收收入增加，收到的货款增加所致。 盈利预测与投资建议 根据2024年4月公司发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，公司拟进一步资本重组以提升南孚电池权益，有望增厚归母净利润。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润为1.89、2.13、2.39亿元，同比分别+63%、+13%、+12%，对应PE为26x、23x、20x，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、技术风险、产品替代风险

安孚科技(603031) 投资要点： 控股南孚电池，资产重组后再起航 消费电池+储能双轮驱动，战略思路清晰。2022年公司进行资产重组，此前公司主营业务为百货零售，2022年收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，目前主营业务为碱性电池的研发、生产和销售，截至2024年一季报，公司持有南孚电池权益约26%。与此同时，公司投资合孚能源布局储能业务，发展第二增长曲线，完成消费电池+储能双轮驱动业务布局。 2024年4月，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟发行股份及支付现金购买安徽安孚能源科技有限公司31%股权，拟以安徽安孚能源科技有限公司为实施主体要约收购宁波亚锦电子科技股份有限公司5%股份，本次重大资本重组完成后，预计公司持有南孚电池股权约42.91%。未来公司计划继续收购、提高持股比例，有望进一步增厚归母净利润。 国内绝对龙头优势显著，海外市场打开成长空间 南孚电池是国内少有的消费电池品牌商，以自有品牌为主要业务模式，稳居国内龙头，南孚电池连续31年位居中国碱性电池市场销量榜首，在我国碱性5号和7号电池品类零售市场的销售额份额为85.9%，在强产品力、品牌力支撑下，公司均价、毛利率均处于行业领先水平。 近年来公司积极发力海外市场，出口业务快速放量，2023年安孚科技外销收入达到6.72亿元，同比+117.92%，未来有望持续贡献增量。同时，公司通过成本控制和客户结构优化，提升出口代工业务毛利率，2023年外销毛利率达到14.95%，同比+6.38pct，盈利能力持续改善。 布局储能业务，第二增长曲线雏形已现 公司紧抓产业发展机遇，2022年7月与储能团队共同投资设立合孚能源，公司持股40%，2023年实现主营业务收入约3.11亿元，净利润37.64万元，业务表现亮眼。海内外市场齐头并进，国内努力做强“源网荷储”智慧融通一体化项目，海外稳步推进打造贸易平台，加速驶入新能源主赛道，第二曲线雏形已现。 盈利预测与投资建议 预计2024-2026年公司归母净利润为1.89、2.13、2.39亿元，同比分别+63%、+13%、+12%，对应EPS分别为0.90、1.01、1.13元，对应2024-2026年PE分别为29x、26x、23x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险、技术风险、产品替代风险

安孚科技(603031) 腾笼换鸟轻装上阵，控股南孚转型消费电池 公司通过收购亚锦科技51%的股份取得南孚电池控制权，同时完成了原有百货零售业务的置出，主营业务从传统的百货零售转为电池的研发、生产和销售。2020-2022年，南孚电池营收分别为33.74亿元、36.58亿元、37.13亿元，两年CAGR为9.24%；归母净利润分别为6.45亿元、6.66亿元、7.66亿元，两年CAGR为11.84%，根据宁波亚丰承诺2023-2024年南孚电池净利润需要实现8.00亿元、8.50亿元。 国内碱性电池行业龙头，渠道资源优质丰富 公司旗下南孚电池是国内碱性电池行业龙头，拳头产品“南孚”牌碱锰电池产品连续三十年在中国市场销量第一，在我国碱性5号和7号电池品类市场的销售额份额/销售量份额为84.2%/82.9%，广泛应用于小型家电家居、电动玩具和家用医疗设备领域。公司已经建立了多元化销售网络，线下销售网络覆盖全国，销售体系深入基层；同时积极开辟线上电商渠道，构建系统性新媒体和新电商平台。公司与多家知名IP展开合作，扩大“南孚”品牌影响力。 拓展消费锂电业务，打造第二成长曲线 在消费锂电领域，公司推出多款适用于物联电器的小型锂电池产品。随着万物互联时代来临，可穿戴设备、电子烟、扫地机器人等新兴应用蓬勃发展，拉动小型消费锂电池需求。公司根据物联电器产品特点，推出“传应”牌大容量锂电池，并打造多化学体系物联电池，与京东、大润发、EDEKA等多家知名公司展开合作。公司积极开拓国际市场，充电锂电池品牌“TENAVOLTS”获得美日欧技术认可，广受海外消费者好评。 抢抓储能发展机遇，拓宽公司发展路径 公司抢抓储能行业发展机遇，与合肥长孚新能源科技合伙企业共同投资设立合肥合孚智慧能源有限公司，投资研发、生产1MWh及以下工商业储能系统和便携式移动户外储能产品。合作方实际控制人万仞先生具备新能源及储能项目投资的专业能力和经验，具备一定的行业整合能力，并且合作团队储能集成能力在BMS及EMS有软件开发及项目实施丰富经验。同时借助公司强大的消费渠道，有望快速推广便携式储能产品，拓展公司发展路径，打开成长空间。 盈利预测与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。公司是碱性电池龙头，消费锂电+储能打开增长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.35、1.79、1.98亿元，对应EPS分别为1.20、1.60、1.77元/股，对应PE分别为38、29、26倍。我们选取从事消费电池的珠海冠宇、从事储能的永福股份和科陆电子作为可比公司，23年同行业平均PE为48。综合考虑公司业务的竞争优势、业绩的成长性、确定性，我们给予公司2023年PE估值50倍，对应市值67亿元，目标价60.21元，对应当前市值有29.21%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；原材料价格波动风险；储能领域业务开拓存在不确定性。