泛微网络(603039) 核心看点：①AI Agent 广泛快速落地，为公司打开第二成长曲线。②协同办公内容几乎涵盖 ERP 以外的所有企业管理类软件，行业空间大；随着企业发展，会持续有企业管理软件的新建和改造需求，行业持续增长性好。③公司作为行业龙头，在产品研发和市场覆盖上均具备优势，市占率有望持续提升。④信创使得客户换新需求加速释放，且有利于公司市占率进一步提升。 公司简介：泛微网络是国内协同管理软件行业龙头，在全国拥有 80000 多家用户，覆盖 87 个细分行业，拥有广泛的客户实践积淀。 公司的主要产品包括： 1）面向大中型客户群体的数智化运营平台（e-cology）； 2）面向中小型客户的协同办公平台（e-office）； 3）通过协同企业微信的数智化办公云平台（e-teams）； 4）针对政府客户的核心产品 e-nation； 5）采用“大模型+小模型+智能体”的技术架构的泛微.数智大脑 Xiaoe.AI。 AI Agent 智能体市场空间广阔， OA 软件为 B 端优势应用落点。 根据观研天下数据，预计至 2028 年有望达 8,520 亿元，且以 B 端应用为主。 在 ToB端，预计在未来 AI agent 将会实现整个 SaaS 应用的重构。 AI agent 主要从提升运营效率、降低成本、个性化服务等多方面给企业带来价值。 OA软件作为交互中心连接企业内外部信息系统，适合作为 AI Agent 的应用落点。 公司坚持“RPA + LLM +Agent”AI 发展路径，围绕数智大脑前瞻布局办公Agent。 公司在 AI 数智化方面相继推出千里聆（RPA 业务流程自动化平台）、智能小 e（LLM 版） -智能中间件平台、数智大脑 Xiaoe.AI。同时公司全面接入 DeepSeek 大模型，显著提升泛微各项产品智能化效果以及智能体构建能力。 另外公司新推出数智大脑 Xiaoe.AI 是由”大模型+小模型+智能体”结合而成，泛微 AI 智能体通过智能化任务处理来重构标准化作业流程的潜力备受期待，产品未来应用前景广阔。 公司凭借自身丰富的产品生态优势有望持续扩大市场份额。 目前我国的协同管理行业已进入全面组织协同管理阶段，产品的业务边界不断扩展，行业空间大；随着企业发展，会持续有企业管理软件的新建和改造需求，行业持续增长性好。公司技术服务收入占比 61%，该收入主要来自老客户二次开发等需求，反映公司客户粘性高，且有不断新增的客户需求。公司作为行业龙头，在产品研发和市场覆盖上均具备优势，市占率有望持续提升。 政企数字化转型叠加信创，加速公司业务增长。 伴随政企单位 IT 系统底层硬件和基础软件国产替代渗透率快速提升，对适配国产软硬件系统的协同管理软件更新换代需求将进一步释放，公司作为行业龙头，凭借研发适配以及项目实施经验等各方面的优势有望在信创推进过程中持续受益。 盈利预测与投资建议： 公司是国内协同管理软件行业龙头，产品条线生态丰富，同时覆盖政企用户，并支持桌面端、移动端、云端多种部署模式。随着协同管理软件业务边界扩展、信创加速客户更新换代；公司率先将 AI Agent 与协同办公领域相结合， AI+办公产品落地开启智能办公新浪潮，打开公司业务长期发展空间。 我们预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.94/1.13/1.34 元，对应 P/E 分别为 62.83/52.48/44.08 倍，维持“买入“评级。 风险因素： AI 产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；下游需求增速降低风险；信创政策不及预期风险。

泛微网络(603039) 2025年3月27日公司披露年报，24年实现营收23.62亿元，同比下降1.31%，其中e-cology、e-office分别实现营收7.89亿元、0.19亿元，分别同比下降14.10%、7.32%；公司实现归母净利润2.03亿元，同比增长13.58%。 经营分析 受到下游客户需求波动影响，24年公司软件产品营收同比减少13.95%，技术服务实现营收14.38亿元，同比增长7.87%。公司各项费用管控良好，员工人数同比下降13.4%，销售/管理/研发费用率分别同比下降1.4pct/0.6pct/1.1pct。 AI赋能产品全面升级，有望带动收入增长。泛微智能大脑Xiaoe.AI支持自定义训练业务专属智能体（如合同审批助手、销售助手、HR助手等），可通过配置语料和API快速扩展新场景应用；公司还推出全新微服务架构E10，升级低代码平台E-Builder并新增AI智能助手；公司聚才林、采知连、京桥通、今承达等专项应用均融合AI功能。25年3月起公司在全国百座城市举办Xiaoe.AI体验大会，产品功能完善叠加积极宣传推广有望带动订单增长。营销体系持续完善，积极拓展海外市场。公司以“增百城、绽新品、拓海外”为战略目标，24年国内市场新增90支服务团队、32个城市，目前全国共有600个本地化服务团队覆盖全国200+城市；海外市场在澳大利亚、阿联酋、日本等7个国家建立本地化服务团队，25年公司拟在服务现有多家跨境企业客户和海外企业客户的基础上，进一步拓展海外市场的战略体系。 盈利预测、估值与评级 根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收26.31/29.23/32.39亿元，同比增长11.40%/11.10%/10.80%；预计归母净利润为2.76/3.19/3.68亿元，同比增长36.06%/15.46%/15.44%，对应60.58/52.47/45.45倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 模块拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险。

泛微网络(603039) 2024年8月28日，公司披露2024年度中期业绩：公司2024年上半年实现营收8.9亿元，同比下滑2.2%；扣非后归母净利润为0.3亿元，同比增长45.7%。2024年第二季度，公司营业收入为5.4亿元，同比下滑5.2%；扣非后归母净利润为0.1亿元，同比下滑49.4%。 经营分析 分业务而言，2024年上半年e.cology软件收入为2.9亿元，同比下滑17.8%；而技术服务需求相对较好，上半年实现营收5.5亿元，同比增长9.4%。成本费用方面，2024年上半年公司剔除项目实施费用影响的成本费用之和为3.7亿元，同比下滑7.5%，预计采取了降本提效举措。2024年上半年投资收益为-0.2亿元，其中联营企业和合营企业亏损-0.3亿元，亏损较上年同期未明显缩窄。报告期内，公司以“增百城、绽新品、拓海外”为目标。上半年公司新增68支服务团队并填补了32个空白城市，通过独立的十二大专项产品事业部深入发展各领域的专项产品技术和经营服务团队，并且已初步建立国际化的运营体系来支撑海外机构业务的发展，在澳大利亚、阿联酋、新加坡、马来西亚、印尼、越南和日本7个国家设立本地化的服务团队。 盈利预测、估值与评级 根据2024年中报，我们预计2024~2026年营业收入分别为23.6/24.0/24.7亿元，同比增长-1.3%/1.4%/3.2%；归母净利润分别为2.2/2.4/2.7亿元，同比增长21.5%/11.5%/10.7%，对应32.6/29.3/26.4倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 模块拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险。

泛微网络(603039) 事件：泛微网络发布2023年度报告，公司实现营收23.93亿元，同比增长2.65%；实现归母净利润1.79亿元，同比下降19.99%；实现扣非净利润1.48亿元，同比增长20.32%；实现经营性现金流净额2.41亿元，同比增长3.17%；公司毛利率达93.94%，同比提高0.71个百分点。截至2023年底，公司合同负债9.15亿元，较2022年底同比增长2.28%。单2023Q4来看，公司实现营收9.96亿元，同比增长0.87%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长67.76%；实现扣非净利润1.61亿元。 下游需求波动致使营收增速放缓，持续拓展销售服务团队。2023年，公司实现营收23.93亿元，同比增长2.65%，我们认为公司营收增速放缓主要因下游需求波动所致。2023年，公司以“增百城、绽新品、拓海外”为战略目标，进一步完善多层次营销体系。分产品条线来看，公司软件产品实现收入9.40亿元，同比增长0.95%，其中面向大型组织的e-cology实现收入9.19亿元，同比增长约1.37%，面向中小型组织的e-office实现收入0.21亿元，同比下降约14.17%；公司技术服务实现收入13.33亿元，同比增长9.67%；第三方产品实现收入1.21亿元，同比增长33.33%。此外，2023年，公司新增95支服务团队并填补了48个空白城市，目前已在全国九大区域200多个城市建立超过600个服务团队来提供本地化的服务。在海外市场拓展方面，公司目前已在澳大利亚、阿联酋、新加坡、马来西亚、印尼、越南、日本7个国家设立本地化的服务团队。针对面向中小型组织标准化移动办公OA应用的e-office产品，通过提供基于云端部署的用于演示与模拟的自助平台，继续发展合作伙伴与事业合伙人，便于潜在客户及业务伙伴能够远程进行产品体验与实施准备；针对基于SAAS云架构的移动办公云OA-eteams产品，公司与企业微信协作打造云聚平台合作伙伴体系，延伸业务生态范围。我们认为，2023年，在外部环境有一定压力的情况下，公司营收保持平稳，且不断拓展公司的销售服务团队，若未来外部化境改善，公司未来业绩具有较好弹性。 持续精细化运营，人效指标创新高。2023年，在费用方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为16.68/0.88/3.54亿元，同比变化分别为+5.48%/+27.58%/+4.23%，其中管理费用增速较快主要因上期期权激励计划终止，冲回已摊销的期权激励费用以及职工人工费用增加所致。在人员人效方面，截至2023年底，公司总人数为1672人，较2022年底下降269人；人效方面，2023年公司人均创收达143.13万元，达到公司上市以来的新高。 深化经营“十大专项”事业部，期待AI大模型产品商业化落地。2023年，公司持续深化发展，在强化“管理本部-九大区-省机构-地市机构-BU团队”体系的基础上，通过独立的十大专项产品事业部深入发展各领域的专项产品技术和经营服务团队，构建“人事管理、文档管理、采购管 理、合同管理、费控管理、信息采集、档案管理、营销管理、客服管理、项目管理”十大专项应用场景，从全面深入到精细管理，全方位为组织的数字化发展助力。在信创方面，公司2023年信创业绩持续增长，全年新增5个数据库、4款芯片及3款操作系统的信创产品适配，截至2023年底已完成超过150家信创伙伴的适配互认工作。在人工智能方面，公司研发并推出了基于大语言模型的小e智能办公助手，在逐步完善智能问答、智能办公、智能工具等应用场景的基础上，公司将持续在协同管理智能化领域深耕，通过结合“RPA+Agent+LLM”的系统架构，为客户带来更多场景的AI应用。我们认为，随着公司EBU团队不断深化发展、信创适配不断完善，叠加AI技术应用场景的不断深化，公司未来业绩有望重回快速增长趋势。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年EPS分别为0.82/0.99/1.23元，对应PE为48.44/40.13/32.16倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、AI技术发展不及预期。

泛微网络(603039) 2024年3月28日，公司发布2023年报。公司2023年全年实现营收23.9亿元，同比增长2.6%；公司2023年扣非后归母净利润为1.5亿元，同比增长20.2%。 单四季度公司实现营收10.0亿元，同比增长0.9%；扣非后归母净利润为1.6亿元，同比增长114.1%，主要系公司2023年未达成主营业务收入或净利润同比增长10%的股权激励目标，因而冲回已确认的股份支付费用0.68亿元所致。若剔除股份支付费用冲回影响，则单四季度扣非净利润为0.92亿元，同比增长13.1%。 经营分析 收入方面，公司受到外部环境影响，增速有所放缓；2023年合同负债及销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长2.3%、4.8%。在此背景下，公司持续以“增百城、绽新品、拓海外”为战略目标，2023年新增95只服务团队并填补了48个空白城市；十大专项产品持续深化应用场景；海外已在在澳大利亚、阿联酋、新加坡、马来西亚、印尼、越南、日本等7个国家设立了本地化服务团队，2024年也将持续拓展海外市场。 费用方面，公司进一步降本提效。2023年末人数同比下滑13.9%，人均创收143万、创历史新高。2023年公司投资收益为-0.45亿元，主要系联营企业加大市场拓展费用，亏损持续扩大，我们预计2024年这部分亏损有望缩窄。 AI方面，公司推出了基于大语言模型的小e智能办公助手，在逐步完成智能问答、智能办公、智能工具等应用场景的基础上，通过“RPA+Agent+LLM”的系统架构，为用户提供业务自动化智能工具。目前AI产品仍在种子客户打磨之中，有望为公司未来模块边界拓展带来可能。 盈利预测、估值与评级 基于公司2023年报以及对客户需求稳健增长的预期，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为25.9/28.2/30.6亿元，同比增长8.4%/8.6%/8.7%；归母净利润分别为1.9/2.0/2.1亿元，同比增长5.8%/5.5%/6.2%，分别对应53.8/51.0/48.0倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 模块拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险。

泛微网络(603039) 报告关键要素: 泛微网络科技股份有限公司成立于2001年，深耕协同软件领域二十余年，2018年至今公司紧跟行业发展，迈入全程数字化阶段。公司股权结构较为集中，业绩稳健增长，在组织规模、服务地域、销售业绩、客户总量方面均具有较强的行业竞争力。 投资要点: 产品矩阵健全，本地化服务能力较强。公司产品面向大中小型各类规模组织，基于特色化的授权中心运营模式，公司进一步巩固及提升覆盖全国所有省区的2小时服务圈，并开拓海外本地化服务团队。 发布十大专项产品，拓宽产品边界增加市场空间。公司目前的产品已不再是传统意义上的纯OA软件，而是持续拓展新功能的泛协同办公管理产品。目前，公司成立了独立的十大专项产品事业部，深入发展各领域的专项产品技术和经营服务团队。产品边界的拓宽有望为公司开拓新的市场发展空间，带动公司业绩加速增长。 践行“智能化、平台化、数字化、全栈国产化”战略，强化产品体系。公司研发推出了基于大语言模型构建的7*24小时智能办公助手小e，其智能平台拥有十大核心能力，融合五大智能化技术，赋能办公、运营、采集领域多个应用场景，配备丰富智能工具；立足“七大引擎”，公司构建低代码平台e-Builder，满足客户定制化需求；公司持续打造全生态信创平台，已经能够兼容国内100余种主流软硬件厂商产品；公司研发多个数字可信技术组件，支撑数字化进程推进，持续优化数字化运营平台，打通客户数字化建设的最后一公里。 盈利预测与投资建议：考虑股权激励费用摊销的短期影响，预计公司2023-2025年的营业收入分别为26.15/32.31/38.89亿元；归母净利润分别为1.48/2.22/3.41亿元；对应EPS分别为0.57/0.85/1.31元；对应2023年12月26日收盘价PE分别为78.99/52.84/34.41倍。参考可比公司估值水平，考虑公司作为行业龙头的估值溢价，首次覆盖，给与公司“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；信创需求不及预期；子公司业务经营表现不及预期；新产品拓展进度不及预期。

泛微网络(603039) 事件：10月27日晚间，公司发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入13.98亿元，同比增长3.95%；实现归母净利润1138万元，实现扣非归母净利润-1304万元。 点评： 还原非经常性因素影响后，核心主业23Q3收入同比增长约4.5-5.0%。 2023年第三季度，公司实现营业收入4.92亿元，同比减少11.35%。增速有所下行，我们预计主要原因在于：下游客户经营修复过程中，短期需求出现波动。叠加党政信创招标节奏不及预期，使得公司短期收入增速出现一定的波动。随着后续经济逐步转暖，公司商机/订单有望持续回升。同时需要注意的是：去年第三季公司实现营业收入5.55亿元，同比增长27.72%，基数较高，其中包含了部分办公厂房出售等相关业务收入约8千余万。还原此项目影响，23Q3公司核心业务收入同比增长约为4.5-5.0%，核心业务仍保持正向增长。 利润端受员工持股计划、投资收益及研发投入等多项目影响：23Q3公司综合毛利率94.0%（同比+6.1pct）、销售费用率71.4%（同比+11.8pct）、管理费用率11.7%（同比+7.4pct）、研发费用率18.2%（同比+2.4pct）。几项费用率数据的明显变动，预计主要因去年同期处置办公房产，导致费用率计算时，分母端收入出现了波动。23Q3公司表观利润增速下滑，我们预计主要因：1）公司发布了新一期员工持股计划摊销，摊销金额较大；2）参股公司亘岩网络等股权激励摊销成本及经营亏损，体现在报表端为投资负收益；3）去年办公厂房处置收益垫高了同期基数。 智能办公助手小e正式发布，有望带来OA行业的体系化的产品重构与模式变革。2023年8月28日，公司智能办公助手小e助手正式发布。小e助手与真实办公环境结合，场景颗粒度、丰富性、融合深度超预期。此外，公司正研发基于大模型的低代码平台e-builder，已实现功能包括新建应用、新建表单、新建页面、新建流程、修改表格视图及页面等。随着AI产品不断成熟，后续有望逐步落地商务化，从而带来OA行业体系化的产品重构与模式变革。 投资建议：预计公司2023-2025年分别实现营业收入25.60、33.94、44.45亿元，实现归母净利润0.99、2.89、4.85亿元，当前股价对应2023-2025年PE分别为129、44、26倍。多模块延伸打开远期天花板，信创有望带来改造新需求，GPT技术有望驱动OA体系化的产品重构与模式变革。短期波动不改长期趋势，看好发展前景，维持“推荐”评级。 风险提示：信创落地进展不及预期；专项产品拓展进度不及预期。

泛微网络(603039) 业绩简评 2023年10月27日，公司披露第三季度业绩报告：公司前三季度实现营收14.0亿元，同比增长4.0%；实现扣非后归母净利润-0.13亿元，同比转亏。公司单三季度实现营收4.9亿元，同比下滑11.4%；实现扣非后归母净利润-0.35亿元，同比转亏。 经营分析 若剔除22年Q3因出售办公厂房获得的8,538万收入，公司23年Q3营收实际同比增长4.8%，我们认为主要系传统OA产品销售承压，且十大专项等新产品营收体量仍然较小。扣非归母净利润主要受到被投企业损失、当期开始确认股份支付费用的影响，若还原回这两部分以及22年Q3出售厂房的影响，公司自身经营扣非净利润约为2,098万，我们预计约同比下滑1.8%。 成本费用方面，剔除22年Q3出售办公厂房成本、以及23年Q3股份支付费用的影响，Q3成本费用同比增长约5.2%，略快于Q3主营业务收入增速。其中Q3销售费用同比增长6.2%、研发费用同比增长2.4%，均较上半年明显降速。结合单Q3支付给职工以及为职工支付的现金仅同比增长9.2%，较上半年明显降速，我们认为公司近期采取了较为谨慎的人员招聘政策。现金流方面，单Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比下滑8.9%，主要系22年Q3收款基数相对较高。23年Q3末应收账款较Q2末减少，整体来看公司收款受外部环境影响较小，未明显承压。 AI方面，公司目前推出了智能办公助手小e（LLM版），已适配国内外各种大模型。通过智能小e的算法中台及RPA收集的客户行业相关资料，公司可按照客户要求训练千里聆模型并持续拓展可应用场景。 盈利预测、估值与评级 根据公司前三季度经营情况，同时考虑公司股权激励已经授予，我们将2023~2025年公司营业收入预测由27.0/34.3/43.8亿元调降至25.0/29.5/35.3亿元，同比增长7.3%/17.8%/19.9%；将2023~2025年归母净利润由2.3/3.4/5.5亿元调降至1.2/1.8/3.4亿元，同比增长-45.2%/48.4%/89.2%，对应155.4/104.7/55.4倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 模块拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险。

泛微网络(603039) 事件：8月28日晚间，公司发布2023年半年报：上半年公司实现营业收入9.05亿元，同比增长14.72%；实现归母净利润3858万元，同比下降45.53%；实现扣非归母净利润2209万元，同比下降47.97%；实现经营活动现金流净流出5378万元，去年同期净流出为8064万元。 点评： Q2收入增速超预期。上半年实现收入9.05亿元，同比增长14.72%，其中Q2收入增长15.4%，较Q1环比提升；实现归母利润0.39亿元，同比下降45.53%；实现扣非归母利润0.22亿元，同比下降47.97%；扣除契约锁及上海CA的投资亏损后，2023H1实现归母利润0.69亿元，同比下降25.1%；实现扣非利润0.53亿元，同比下降17.6%。新产品研发与推广、新区域拓展使得费用率有所提升，具体表现在：1）上半年销售费用率68.76%，同比增加0.94pct，如上半年公司推出新百城拓展计划等；研发费用率19.36%，同比增加1.23pct，预计主要因十大专项产品和AI产品研发投入增加所致。 契约锁重回高增通道。上半年契约锁实现收入0.79亿元，同比90.3%，实现净亏损0.97亿元，同比增亏41.3%，主要因公司股权激励摊销所致；上海CA收入0.66亿元，同比增长24.5%。 智能办公助手小e正式发布。小e助手8月28日正式发布，超预期在于实实在在的产品，与真实办公环境结合，场景颗粒度、丰富性、融合深度超预期（视频参见下方链接）。此外，公司正研发基于大模型的低代码平台e-builder，已实现功能包括新建应用、新建表单、新建页面、新建流程、修改表格视图及页面等。 投资建议：考虑宏观环境以及公司新一期股权激励摊销的影响，我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入28.57、37.70、49.50亿元，实现归母净利润2.45、3.70、5.43亿元，当前股价对应23-25年PE分别为65、43、29倍。信创有望驱动行业高景气，多模块延伸打开远期天花板，GPT技术有望驱动OA体系化的产品重构与模式变革。看好发展前景，维持“推荐”评级。 风险提示：信创落地进展不及预期；专项产品拓展进度不及预期；AI技术落地节奏低于预期。

泛微网络(603039) 业绩简评 2023 年 8 月 28 日，公司发布 2023 年半年报， 上半年实现营收9.1 亿元， 同比增长 14.7%；扣非归母净利润为 0.22 亿元， 同比下降 48.0%；若剔除股份支付转回对 22H1 基数的影响， 23H1扣非归母净利润同比下降 38.5%。 经营分析 分业务而言，上半年营收增长主要受到技术服务增长拉动（ 同比增长 22.2%），标准化软件相对而言增长趋缓(同比增长 6.3%)。原因可能为： 1）公司上半年信创业绩持续增长，相关项目相较标准化 OA 需要的实施交付较多； 2）十大专项产品目前还处于打磨阶段，因而技术服务需求较标准软件需求更高； 3）上半年宏观经济承压，因而拉低标准化 OA 需求。 成本费用方面，剔除股份支付转回和项目实施费影响后， 公司23 年 H1 成本费用同比增长 21.0%，略超预期。细拆而言，上半年销售费用(剔除项目实施费)同比增长 21.1%、管理费用(剔除股份支付转回)同比增长 2.8%、研发费用同比增加 22.5%。信创大客户需要质量稳定可控的实施交付、十大专项产品需要建设营销及研发团队、以及 AI相关产品需要补充研发共同构成了成本费用增长的原因。 AI 方面，公司研发并推出小 e（ LLM 版）智能中间件平台，是基于大语言模型构建的 7*24 小时智能办公助手。公司积极参与腾讯生态体系发展，与腾讯企业微信共研内外协同办公平台，同时底层合作 minimax 及智谱，有望借助大模型能力进一步完善企业服务产品功能。 盈利预测、估值与评级 根据公司发布的半年报数据， 我们预测 2023~2025 年公司营业收入为 27.0/34.3/43.8 亿元；归母净利润为 2.3/3.4/5.5 亿元； 公司股票现价对应 PE 估值为 82.5/57.0/35.0 倍，维持“增持”评级。 风险提示 模块拓展不及预期； AI 等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险。