金牌厨柜(603180) 投资要点： 国产定制家居领先者，深耕行业二十余载。金牌厨柜创立于1999年，是国内高端整体厨柜及定制家居的专业服务商，专业从事整体厨柜及定制家居的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。公司始终坚持围绕品牌力、产品力，夯实发展基础，大力推进品牌升级、自主研发创新及数字化转型升级。 我国定制家居整体规模及产值呈逐年上升趋势。凭借兼顾实用性和空间利用率，又充分满足消费者个性化需求等优势，我国定制家具产业规模不断扩大。根据华经产业院及中研研究院数据显示，2018-2022年，我国定制家具市场规模从2901亿元迅速增长至4725亿元，CAGR为13.0%。2023年，我国定制家具市场规模有望达到5251亿元。我国定制家具行业2016年产值为1726.66亿元，2021年行业产值达到2222.1亿元，CAGR为5.2%。 全方位提升品牌影响力。品牌力方面，公司进行全面的品牌升级，以“金牌”品牌亮相于市场，促进全屋定制品牌认知统一性与整体性形成。同时，创新开展“中国爱厨日”等一系列活动，打造专属品牌IP，全方位提升品牌影响力。在传播推广上，公司以持续式、脉冲式、矩阵式的广告投放策略，构建了由机场、高铁、户外大牌、互联网、新媒体等各种媒介整合的立体式品牌营销传播体系。 销售渠道全面发力。公司销售模式主要有经销商专卖店销售模式、大宗业务销售模式、家装渠道模式、直营专卖店销售模式、以及电子商务销售模式等。线下门店方面，公司持续强化零售渠道覆盖，通过大招商协同作战，以及高频率、多场次的落地招商活动，加快空白城市品类布局，加速“平台分公司、办事处”端的下沉，增强市场竞争力。 首次覆盖，给与公司“买入”评级。预计公司2023-2024年每股收益分别为1.91元和2.28元，对应估值分别为10倍和9倍。公司是国内定制家居领先企业，随着公司加速渠道变革和下沉，积极开发局部改造、拎包等新渠道业务，以及全面推进国际化战略，公司未来成长可期。首次覆盖，给与公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格上涨以及宏观环境与房地产行业形势的风险。

金牌厨柜(603180) 公司发布2023年年度业绩快报 23Q4公司收入10.95亿元，同增2.9%；归母净利润1.28亿元，同增14.0%；扣非归母净利润1.09亿元，同增14.2%； 23年公司收入36.42亿元，同增2.5%；归母净利润2.94亿元，同增6.3%；扣非归母净利润2.18亿元，同增14.1%。 大家居稳步推进，多渠道+品类协同 1）零售：23Q1-3收入13.9亿，同增3.1%；公司平台办事处积极赋能零售，渠道下沉提速，截至23Q3末，金牌厨柜/衣柜/木门/阳台卫浴较22年年末分别净增39家/101家/105家/22家门店。此外公司重视前端渠道拓展，全面赋能经销商，我们预计新品类、新渠道贡献持续提升，预计24年增长稳健。 2）大宗：23Q1-3收入8.7亿，同比-3.7%；公司强化风险管理，加大优质客户合作，我们预计24年维系稳步开拓。 3）海外：23Q1-3收入2亿，同增19.5%；公司以差异化策略开拓北美、澳洲及东南亚市场，拟投资不超过7亿于泰国建立生产基地。一方面现有泰国（北揽府）工厂已无法满足东南亚等海外市场需求，另一方面厂房租赁增加运营成本、影响公司智能化设备的投入决策。我们认为泰国自建基地可有效降低人员依赖及运营成本。我们预计24年海外有望延续高增。 深化供应链管理，降本增效成果显著 公司深化技术创新、成本领先战略，提升智能柔性制造水平，降本增效措施成果日益显现；此外持续提升供应链管理效率，原材料采购成本有所下降。23Q4公司归母净利率为11.7%，同比+1pct，受益于库存优化及供应商采购管理效率提升，23年经营现金流6.19亿元（同增150.7%）。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司从事定制家居研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务，用户口碑和品牌美誉度较高，且多渠道、多品类稳步拓展。根据公司业绩快报，我们调整23年盈利预测，我们预计23-25年公司归母净利分别为2.94/3.53/4.16亿元（前值为3.09/3.61/4.16亿元），对应PE分别为10/8/7X。 风险提示：地产数据走弱，内需复苏不及预期，海外基地建设难度大，原材料价格上涨等；业绩快报仅为初步测算，具体数据以公司正式发布的公告为准。

金牌厨柜(603180) 公司发布2023年度业绩快报。全年实现总收入36.42亿元/+2.50%，归母净利润2.94亿元/+6.29%，扣非归母净利润2.18亿元/+14.07%，每股收益1.91元/+6.11%。其中，单Q4实现营收10.95亿元/+2.86%，归母净利润1.28亿元/+13.97%，扣非归母净利润1.09亿元/+14.25%，每股收益0.83元/+13.97%。 渠道端，零售稳健增长，重点布局海外：1）零售：围绕大家居战略持续强化家装和下沉渠道，我们估计全年收入保持个位数上涨；2）大宗：在保交付的政策下，公司采取代理商模式、加强风险防控，全年有望持平；3）海外：是公司近年来产能和渠道布局的重点，基于目前尚小的规模我们预计会取得较好增长，驱动海外收入接近总体的一成，展望未来，一方面公司会强化在北美和澳洲两大主要销售市场的开拓，另一方面，挖掘东南亚市场的同时布局产能——以泰国为重心购买基地拟建厂房，马来西亚等其他东南亚国家则散点布局卫星工厂，作为交付小型产品的补充，提升整体供应效率。 盈利端，降本增效作用显现，经营现金流向好：公司全年盈利提振，主系原材料采购成本有所下降，同时优化供应链管理实现降本增效；现金流大幅回暖，全年经营性活动产生的现金流净额6.19亿元/+150.73%，主要源于公司订单增长及进一步优化库存和供应商采购管理。 投资建议：在行业环境整体承压的情况下，公司发力渠道端，保持了收入的正增长；未来公司积极强化本土家装和下沉渠道，进一步完善海外产能和渠道布局，我们预计公司2023-2025年收入分别为36/42/49亿元，归母净利润2.92/3.46/3.93亿元，对应EPS（摊薄）1.89/2.24/2.55元，当前股价对应PE为9.50/8.03/7.06倍，维持“买入”评级。 风险提示：上游精装房需求下行；海外市场布局进度不达预期；行业竞争加剧；原材料成本大幅上涨等。

金牌厨柜(603180) 核心观点： 事件：公司发布2023年业绩快报。报告期内，公司实现营业收入36.42亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.94亿元，同比增长6.29%；扣非净利润2.18亿元，同比增长14.07%。2023Q4，公司预计实现营业收入10.95亿元，同比增长2.86%；归母净利润1.28亿元，同比增长13.97%；扣非净利润1.09亿元，同比增长14.25%。 降本增效带动利润率实现改善，现金流大幅增长。2023年，公司归母净利率为8.09%，同比提升0.29pct。公司不断深化技术创新、成本领先战略，打造数字化研产供销体系，提升公司智能柔性制造水平，降本增效成果突出。同时，公司持续优化供应链，提升供应链效率，带动原材料采购成本下降。现金流方面，公司2023年实现经营现金流净额为6.19亿元，同比增长150.73%，主要受益于订单增长、库存及供应商采购管理优化等因素。 大家居发展&国际化战略稳步推进，营业收入逆势增长。公司持续推进大家居战略，加速渠道变革和下沉，强化零售渠道、家装渠道、精装大宗渠道，积极布局局部改造、拎包等新渠道业务。同时，公司全面推进国际化战略，加快海外渠道扩张，实现海内外双循环。公司海外业务2022年实现2.34亿元，同比增长43.16%，预计未来低基数下仍将维持快速增长。 政策支持有望发力，估值低位看好提升。近期地产相关政策有所发力：1）央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，提供约万亿长期流动性；2）国新办指出金融业必须大力支持地产产业，并提出具体措施；3）广州宣布在限购区域范围内解除120平米以上住房限购。我们认为，公司基本面仍维持稳中向好态势，未来渠道布局存在较大空间，且后续政策有望持续发力，进而改善相关预期，看好当前低位估值得到提振。 投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道实力不断增强，并向海外进行扩张，未来成长空间广阔，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益1.91/2.25/2.58元，对应PE为9X/8X/7X，维持“推荐”评级。 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2024/2/5收盘价） 风险提示：地产市场不及预期的风险、家居消费不及预期的风险、海外市场布局不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

金牌厨柜(603180) 23Q3收入同减1.6%，归母净利同增24.8% 23Q1-3收入25.5亿，同增2.3%。23Q1、Q2、Q3收入及同比增速分别为5.7亿（同比+1.1%）、9.3亿（同比+8%）、10.4亿（同比-1.6%）； 分品类，23Q1-3橱柜收入15.7亿，同减5.54%；衣柜收入7.3亿，同增11.29%；木门收入1.6亿，同增53.38%。 分渠道，23Q1-3经销店收入13.3亿，同增5.44%；直营店0.67亿，同减28.87%；大宗8.7亿，同减3.72%；境外2亿，同增19.47%。 23Q1-3归母净利1.7亿，同增1%。23Q1、Q2、Q3归母净利及同比增速分别为0.3亿（同比+8.2%），0.4亿（同比-29.9%），0.9亿（同比+24.8%）；Q3净利增加主要系优化供应链，原材料采购价格较上年同期有所下降，同时公司围绕技术创新发展战略，打造数字化研产供销的核心数智力，努力提升公司智能柔性制造水平，降本增效措施的成果日益显现所致。 23Q1-3扣非归母净利1.1亿，同增13.9%，23Q1、Q2、Q3扣非归母净利及同比增速分别为0.1亿（同比-2.9%），0.3亿（同比+9.5%），0.7亿（同比+20.2%）； 23Q1-3毛利率28.9%同增0.4pct，净利率6.4%同减0.1pct 分品类，23Q1-3橱柜毛利率29%，同增0.46pct；衣柜毛利率29.37%，同增2.2pct；木门4.62%，同减1.13pct。 分渠道，23Q1-3经销毛利率36.07%，同增2.13pct；直营56.83%，同减11.75pct，主要系前期部分直营店转成经销店以及销售展厅样柜所致；大宗13.1%，同减1.22pct；境外毛利率24.3%，同增1.13pct。 23Q1-3销售费用率12.85%，同减0.11pct；管理费用率（包含研发费用率）10.51%，同增0.1pct；财务费用率-0.18%，同减0.24pct。 截至23Q3，各品牌门店数量及相比22年年底新增数量分别为金牌橱柜1831家（净增39家）、金牌衣柜1192家（净增101家）、金牌木门666家（净增105家）、整装馆151家（净增60家）、阳台卫浴96家（净增22家）、玛尼欧140家（净增20家）。 加大渠道建设投入，为营销网络布局赋能 公司大力推动平台分公司、办事处的建设，推进”云、管、边、端“的渠道架构，加速渠道变革和下沉，在组织架构维度为渠道布局奠定重要基础；公司持续提升自身的基础设施能力，已经搭建了为经销商全面赋能的数字化工具如智能设计（collov）、智慧营销（金店涨）、经销商赋能管理（管够）、从工厂直达终端用户的物流仓储体系（干仓配）、为经销商赋能的安装队伍平台（金功夫）等，在进一步提升经销商粘性的同时，降低招商门槛，提升公司渠道下沉的落地性和执行力。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司专业从事整体厨柜及定制家居的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。公司坚持走品牌化发展路径，始终以消费者需求为基础，不断追求卓越品质，搭建研产供销一体的研发中心，建立完整的三级研发体系，加大力度推进渠道变革和下沉推行“服务+产品”一站式无忧服务模式，打造更好的金牌用户口碑和品牌美誉度。考虑到市场消费略有承压，我们小幅下调对后续需求的预期，因此调整盈利预测。预计23-25公司归母净利分别为3.09/3.61/4.16亿元（前值为3.09/3.99/4.26亿元），EPS分别为2.00/2.34/2.70元/股，PE分别为13/11/10x。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；经销商销售模式风险等。

金牌厨柜(603180) 公司于10月27日发布2023年三季报，前三季度实现营收25.47亿元，同增2.35%，归母净利润1.66亿元，同增1.04%，扣非归母净利润1.09亿元，同增13.90%。看好公司持续推进品类融合和渠道拓展，数字化升级赋能经营管理，维持买入评级。 支撑评级的要点 衣柜、木门增长较好，渠道拓展持续推进。Q3单季度公司实现营业收入10.41亿元，同比减少1.62%，归母净利润/扣非归母净利润分别为0.90/0.66亿元，同比增长24.79%/20.22%。分产品看，前三季度厨柜/衣柜/木门营收分别为15.71/7.33/1.57亿元，同比变动-5.54%/11.29%/53.38%，公司做精做深定制品类的同时持续补充厨电、卫浴、软装等新品，前三季度其他品类营收同比增长332.33%至0.19亿元，新品高增长有望持续贡献收入增量。分渠道看，直营/经销收入分别变动-28.87%/5.44%至0.67/13.27亿元，公司推动终端门店赋能和渠道下沉，厨柜/衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店数较年初分别新增39/101/105/60/22/20家至1831/1192/666/151/96/140家。大宗业务营业收入为8.74亿元，同比减少3.72%。海外渠道收入为2.00亿元，同比增加19.47%，差异化模式与海外产能布局有望持续推动海外业务发展。 Q3毛利率提升，现金流改善。前三季度公司毛利率同比增加0.41pct至28.90%，其中Q3单季度毛利率为29.80%，同比增加1.93pct，毛利率提升主要来源于原材料价格下跌及公司数智化生产降本增效。前三季度费用率保持平稳，销售/管理/研发费用率同比变动-0.11/0.03/0.07pct至12.85%/4.95%/5.56%。成都基地厂房建设持续投入，三季度末在建工程同比增加108.26%至5.33亿元。Q1-Q3公司经营性净现金流为2.28亿元，同比增长186.20%，现金流得到明显改善。 品类融合、渠道拓展稳步推进。公司依托王牌业务厨柜向多品类拓展，衣柜和木门增势良好，厨电、家品、卫阳等新品布局强化。在渠道方面，公司持续推进零售渠道覆盖，并通过设立平台分公司、办事处等加强终端赋能，海外业务规模稳健增长。此外，公司投资建设红安基地，将有助于优化供应链、减少运输成本、推进智能化生产并开发增量业务。 估值 当期股本下，考虑到地产降速背景下家居消费需求放缓、预算降低，我们调整2023-2025年EPS为2.04/2.37/2.72元，对应PE分别为13/11/10倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 业务拓展不及预期，地产销售不及预期，原材料价格波动。

金牌厨柜(603180) 事件概述 公司发布2023年三季报，2023Q1-3公司实现营收25.47亿元，同比+2.35%；归母净利润1.66亿元，同比+1.04%；扣非后归母净利为1.09亿元，同比+13.90%。单季度看，2023Q3公司实现营收10.41亿元，同比-1.62%,归母净利润0.90亿元，同比+24.79%,扣非后归母净利0.66亿元，同比+20.22%。Q3利润端表现较好主要系原材料采购价格同比有所下降，叠加公司降本增效成果显现。现金流方面，2023Q1-3经营活动产生的现金流量净额为2.28亿元，同比+186.20%，主要系销售增加及公司持续优化库存及供应商采购管理所致。 分析判断: 收入端：木门业务延续高增，境外销售实现较快增长 分产品看，2023Q1-3公司整体厨柜、整体衣柜、木门、其他配套业务分别实现收入15.71、7.33、1.57、0.19亿元，同比分别-5.54%、+11.29%、+53.38%、+332.33%，木门业务表现亮眼，延续高增。分渠道看，公司经销店、直营店、大宗业务、境外销售额分别为13.27、0.67、8.74、2.00亿元，同比分别+5.44%、-28.87%、-3.72%、+19.47%,境外渠道实现较快增长。门店方面，截至2023Q3，公司共新增347家至4076家门店，其中金牌厨柜、金牌衣柜、金牌木门、整装馆、阳台卫浴、玛尼欧门店分别为1831、1192、666、151、96、140家，较22年年末分别新增39、101、105、60、22、20家，木门和整装馆保持较快拓店速度。 利润端：Q3盈利能力同环比提升，期间费用管控良好。 盈利能力方面，公司2023Q1-3公司毛利率、净利率分别为28.9%、6.4%，同比+0.4pct、-0.1pct。分产品看，公司整体厨柜、整体衣柜、木门业务的毛利率分别为29.0%、29.4%、4.6%，同比分别+0.5pct、+2.2pct、-1.3pct，占比较大的橱柜衣柜业务毛利率均有所提升。Q3单季度毛利率、净利率分别为29.8%、8.5%，同比+1.9pct、+1.8pct，环比+2.0pct、+3.9pct。期间费用方面，2023Q1-3公司期间费用率为23.2%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.9%/5.0%/5.6%/-0.2%，同比分别-0.1/+0.0/+0.1/-0.2pct。Q3单季度期间费用率为21.5%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.1%/4.2%/5.3%/-0.1%，同比分别-0.3/+0.2/+0.9/-0.4pct。 投资建议 我们看好公司作为定制家居领先品牌，零售厨柜业务稳步增长，衣柜业务快速发展，木门、智能家居等其他新业务逐渐放量。考虑到外部需求较疲软及大宗业务恢复略慢，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别由41.85/49.67/57.73亿元调整至37.19/42.73/48.47亿元；EPS分别由2.16/2.65/3.07元调整至2.02/2.32/2.64元。对应2023年10月31日收盘价26.13元/股，PE分别为13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业需求不及预期；市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。

金牌厨柜(603180) 事件：公司发布2023年三季报，2023单Q3实现营收/归母净利润/扣非净利润10.41/0.90/0.66亿元，同比变动-1.62%/+24.79%/+20.22%，2023年前三季度实现营收/归母净利润/扣非净利润25.47/1.66/1.09亿元，同比增长2.35%/1.04%/13.90%。 木门快速增长，境外增速亮眼：1）分产品看，公司2023单Q3整体厨柜/整体衣柜/木门实现收入6.24/3.12/0.68亿元，同比变动-8.51%/+6.12%/+30.71%，厨柜下滑我们认为主要系零售终端的需求仍未恢复和以厨柜为主的大宗业务出现下滑所致。2）分渠道看，公司2023单Q3经销店/直营店/大宗业务/境外实现收入5.49/0.30/3.52/0.76亿元，同比变动+3.61%/-1.33%/-16.70%/+64.97%。大宗业务下滑我们认为系短期工程确认收入节奏影响，境外业务或因海外团队回归正轨而恢复高增长。 毛利率提升，单Q3归母净利率提升1.8pct：公司2023单Q3公司毛利率为29.81%，同比增加+1.94pct；归母净利率为8.63%，同比提高1.83pct。1）分产品看，2023单Q3整体厨柜/整体衣柜/木门毛利率为29.14%/31.47%/5.56%，同比变动+1.00/+4.76/-0.37pct，我们认为厨衣毛利率提升或因为原材料成本下降以及衣柜规模效应提升。2）分渠道看，公司2023单Q3经销店/直营店/大宗业务/境外毛利率为38.59%/51.51%/12.34%/17.90%，同比变动+4.95/-21.00/-2.82/-2.84pct。直营店毛利率下滑主要是部分直营店转为经销店所致。3）费用方面，2023单Q3期间费用率21.50%（+0.33pct），其中销售/管理/研发/财务费用率12.11%/4.19%/5.27%/-0.07%，同比变动-0.28/+0.17/+0.88/-0.44pct，各项费用率保持平稳。 强化零售渠道覆盖，渠道持续拓展：2023单Q3公司净开店57家至4076家，其中橱柜1831家（-2），衣柜1192家（+24），木门666家（+17），整装馆151家（+22），阳台卫浴96家（+0），玛尼欧140家（-4）。厨柜门店减少我们认为系随着厨衣同商比例持续提升，部分门店调整成融合店。 投资建议：公司持续加大渠道建设投入，平台分公司与办事处持续发力，并重视家装渠道、拎包业务和局改业务的推进，看好公司多渠道多业务并进，打开成长新空间。考虑到国内家具消费仍在低位复苏，我们调整2023-2025盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.07/3.59/4.13亿元，同增11.0%/16.7%/15.1%，当前股价对应PE为13/11/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

金牌厨柜(603180) 公司发布23年半年报，上半年实现收入15.1亿元，同比+5.3%，其中Q1/Q2分别实现5.7/9.3亿元，同比分别+1.1%/+8%。上半年实现归母净利润0.8亿元，同比-17.4%，归母净利率4.9%，同比-1.4pct，其中Q1/Q2分别实现归母净利润0.33/0.44亿元，同比分别+8.2%/-29.9%，归母净利率5.5%/4.6%，同比分别+0.5pct/-2.5pct。 品类多元化策略逐步落地。分品类，营收增加主要系衣柜、木门收入增加，23H1厨柜实现营收9.5亿，同比-3.5%；衣柜实现营收4.2亿，同比+15.5%，其中Q2营收2.6亿，同比+23.6%；木门实现营收0.9亿，同比+76.6%，其中Q2营收0.6亿，同比+73.5%。公司做精做深定制品类，加大新兴业务板块研发投入，实现产品差异化并与木制品更好融合，同时通过与头部家居品牌战略合作实现生态产品整合，为用户打造一站式整家体验。 持续推进渠道拓展。分渠道，经销/直营/大宗/境外/其他渠道实现营收7.8/0.4/5.2/1.2/0.07亿，同比+6.8%/-41.9%/+7.6%/+2.2%/+305.8%；直营营收下降系部分直营店转成经销店所致；大宗营收提高系公司抢签优质央国企战略，深度挖掘已签战略所致；境外渠道端，上半年初公司组队前往东南亚、北美、澳洲等市场进行深度调研，针对区域市场差异，确定差异化的业务发展模式和生产交付保障逻辑。 持续强化零售渠道覆盖。以网格化招商及特约加盟商为核心，推动平台分公司、办事处的招商突破与终端门店赋能。23H1门店4019家，相比22年底增加290家。橱柜1833家，增加41家；衣柜1168家，增加77家，Q2增加67家；木门649家，增加88家，Q2增加72家；整装馆129家，增加38家；卫浴96家，增加22家；玛尼欧144家，增加24家。 持续降本增效，费用率稳定。23H1毛利率28.28%，同比-0.66pct，基本稳定。分产品，厨柜同比+0.09pct，衣柜同比+0.27pct，木门同比-1.66pct；分渠道，经销毛利率同比+0.13pct，直营同比-5.62pct，大宗同比+0.03pct。23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.37%/5.48%/5.76%/-0.25%，同比分别变动-0.01/-0.1/-0.55/-0.09pct，财务费用率下降系利息费用支出减少所致。 对外投资新基地，提升核心竞争力。公司拟在红安县经济开发区投资建设定制家居项目，重塑基地定位，推动作业模式变更；优化供应链逻辑，进一步推动成本领先战略落地，打造极致成本车间；新基地聚焦增量业务，大力补充存量业务；进一步推进技术创新发展战略，提升公司核心竞争力。 盈利预测与评级：公司坚持走品牌化发展路径，建立了完整的三级研发体系，拥有大规模定制、营销网络、整体服务优势。考虑到整体行业需求偏弱，我们调整盈利预测，23-25年归母净利润分别为3.09/3.99/4.26亿元（23/24年原值为3.96/4.5亿元）；EPS分别为2.01/2.59/2.76亿元（23/24年原值分别为2.57/2.91），对应PE14X/11X/10X，维持“买入”评级。

金牌厨柜(603180) 事件：公司发布2023年中报，2023年上半年实现营收/归母净利润/扣非净利润15.06/0.76/0.43亿元，同比增长5.28%/-17.42%/5.44%，23Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润9.32/0.44/0.30亿元，同比增长8.05%/-29.86%/9.46%。 零售和大宗稳健增长，部分直营转经销：分产品看，公司23Q2整体厨柜/整体衣柜/木门/其他实现收入5.85/2.62/0.60/0.08亿元，同增-2.32%/23.24%/75.18%/155.74%，占营业收入的比重63.98%/28.66%/6.52%/0.84%，同比变动-6.60/+3.60/+2.51/+0.49pct。2023年上半年橱柜/衣柜/木门分别实现收入9.47/4.21/0.89亿元，同比变化-3.46%/+15.47%/+76.55%。分渠道看，1）公司23Q2经销店/直营店/大宗业务/境外/其他实现收入4.76/0.24/3.34/0.76/0.06亿元，同增11.36%/-33.35%/8.93%/-3.17%/269.81%，占营业收入的比重52.01%/2.57%/36.52%/8.29%/0.61%，同比变动+1.69/-1.58/+0.40/-0.94/+0.43pct。2）23年上半年公司经销店/直营店/大宗业务/境外/其他实现收入7.77/0.37/5.22/1.24/0.07亿元，同比增长6.78%/-41.89%/7.60%/2.22%/305.77%。3）23上半年整装业务收入约14亿元，橱柜和衣柜占比约65%和29%，经销渠道为主，持续发展大宗业务。直营店营业收入同比下降主要是部分直营店转为经销店所致。 费用率下降，补助确认节奏影响净利率：公司23H1/23Q2公司毛利率分别为28.28%/27.77%同比变动-0.66/-0.53pct。1）分产品看，公司23Q2整体厨柜/整体衣柜/木门/其他毛利率为29.29%/27.77%/3.07%/21.94%，同比变动+0.83/+1.20/-2.67/+7.70pct，整体保持稳定。2）分渠道看，公司23Q22经销店/直营店/大宗业务/境外/其他毛利率为33.54%/61.34%/15.79%/26.06%/21.65%，同比变动-0.77/-7.09/+1.34/+3.99/+14.18pct。直营店毛利率下滑主要是部分直营店转为经销店所致。3）费用方面，23Q2公司期间费用率22.96%（-0.56pct），其中销售/管理/研发/财务费用率12.64%/4.79%/5.73%/-0.20%，同比变动+0.12/-0.05/-0.49/-0.15pct。管理费用率下降主要是受股权激励计划影响，股份支付摊销费用减少所致。4）公司23H1/23Q2净利率为4.94%/4.61%，同比-1.37/-2.53pct，净利率下滑主要是部分政府补助未在当期确认。 品类融合加速，渠道持续拓展：公司门店较22年末净开店290家至4019家，其中橱柜1833家（+41），衣柜1168家（+77），木门649家（+88），整装馆129家（+38），阳台卫浴96家（+22），玛尼欧144家（+24）。阳台卫浴、玛尼欧（电器）为公司外拓的新品类。 投资建议：公司持续加大渠道建设投入，看好公司多渠道并进，打开成长新空间。考虑到国内家具消费仍在低位复苏，我们调整2023-2025盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.45/4.01/4.61亿元，同增24.4%/16.3%/15.0%，当前股价对应PE为13/11/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。