望变电气(603191) 核心观点 民营取向硅钢龙头，产业链一体化优势突出。公司是国内民营取向硅钢龙头，取向硅钢产量排名全国第三，民营企业第一。2023年全年生产取向硅钢12.59万吨，较去年增加1.47万吨，同比+13.25%，创历史新高。输配电业务实现收入13.53亿元，同比+38.52%；毛利率15.32%，同比+0.49pct。在国内取向硅钢大量产能投放市场、销售价格持续下跌的激烈市场竞争环境下，仍然实现两大业务产销量增长，凸显了产业相互补充和依存的战略定位精准及产业链协同优势。 变压器持续景气，收购云变强化竞争力。公司全年生产电力变压器1,133.25万kVA，同比+32.90%，创历史新高。110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目24Q1进入设备交付安装高峰期。24年完成云变电气的收购，电压等级提升至500kV，在铁路牵引变、高海拔大容量等级领域的竞争力得到大幅提升。随着“双碳”政策、配网政策及新能效标准（GB20052-2024）的陆续发布，同时受益于能源转型趋势下风光的高速发展、AI算力崛起引致的用电量上升与全球电网新周期下电力设备庞大的海外需求，变压器景气度有望持续。 高牌号取向硅钢产能提升，受益高牌号硅钢价格上涨与需求上升。24年4月，取向硅钢价格出现22年底以来的首次上涨，宝钢股份24年4月B30G130、B23R085型号取向硅钢月均价环比均上涨176.62元/吨，且高牌号取向硅钢产品市场上资源偏紧，需求逐渐增加。截至24年4月，公司八万吨高端磁性新材料项目进入全线调试阶段，首批取向硅钢成品卷下线在即，可明显受益价格上涨及高牌号取向硅钢需求增加趋势。公司23年研发投入1.70亿元，同比+70%，实现了0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度规格产品稳定生产，突破23QH080牌号的技术瓶颈，以23QH085/23QH090牌号为代表的高端产品已研发成功并陆续实现销售。随着产品牌号的结构变化升级，市场竞争力有望进一步增强。 投资建议：公司是国内唯一打通上游原材料至下游服务的变压器厂商，受益于能源转型和全球电网建设进入新周期，高牌号硅钢的占比提高带来业绩向上弹性，随着变压器智能化工厂技改项目推进以及云变收购完成，综合竞争力提升。我们看好公司未来的发展前景，预测公司2024-26年归母净利润分别为3.09、4.59和6.12亿元，对应EPS0.93、1.38和1.84元，PE为19.7、13.3、9.9倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：1.新品研发不及预期；2.原材料价格大幅波动；3.汇率变动风险；4.其他不可抗因素。

望变电气(603191) 事件： 公司公布2023年年报和2024年一季报。2023年实现营业收入27.2亿元，同比增长7.57%；归母净利润2.3亿元，同比减少21.31%；2024年Q1实现营业收入5.27亿元，同比减少7.76%；归母净利润0.24亿元，同比减少70.5%。 新产线投产有望进一步提升取向硅钢业务盈利能力 产量方面，2023年，我国取向硅钢产量约263.7万吨，同比增量46.3万吨，增长21%；其中民营取向硅钢厂合计产量118.2万吨，产量占比44%，同比提升3个百分点。公司2023年取向硅钢产量12.59万吨，排名全国第三，民营企业第一。 营业收入和利润率方面，公司取向硅钢业务2023年全年实现营业收入12.93亿元，由于取向硅钢价格下降，在销售总量增加0.87万吨的同时营业收入同比下降13.14%；毛利率为19.6%，同比下降4.45pct。 出口方面，2023年公司取向硅钢产品终端使用国家扩大至2023年的15个国家和地区；2023年公司取向硅钢出口实现营业收入2.74亿元，占取向硅钢营业收入的比例为21.18%。 产能方面，公司八万吨高端磁性新材料项目于2022年7月开工，截止2023年末，三期产线除关键国外进口设备外已全面投产；首批取向硅钢成品卷预计2024年4月底下线。我们认为，新产线的投产有望进一步提升取向硅钢业务盈利能力。 产量收入稳定增长，收购云变扩大输配电业务规模 2023年，公司生产电力变压器1133.25万kVA，同比增加280.55万kVA，同比增长32.90%；全年生产箱式变电站1557台，同比增加419台，同比增长36.82%；全年生产成套电气设备10101台/套，较上年增加610台/套，同比增长6.43%。2023年公司输配电及其控制设备业务实现营业收入13.53亿元，同比增长38.52%。 2024年3月，公司公告拟收购云变电气79.97%股份并已于4月完成股份交割。云变电气的主营业务为生产及销售220kV级及以下电力变压器、牵引变压器等类型变压器，同时具备500kV变压器生产能力。此次收购有望使得公司220kV级及以下变压器的研发能力及市场竞争力快速提升，同时将具备500kV级电力变压器生产能力，有助于扩大公司的产品业务规模，进一步提升公司的整体竞争力。 盈利预测与估值：考虑到高牌号高毛利取向硅钢产品产量的不确定性以及原材料涨价的风险，调整盈利预测，预计公司2024-2026年有望分别实现归母净利润2.87/3.57/4.57亿元（24/25年前值为4.94/6.24亿），对应PE分别为20/16.1/12.6x，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业周期性波动的风险、原材料价格波动的风险、应收账款金额较大的风险、项目建设风险等

望变电气(603191) 投资要点 事件：公司发布2023年年报与2024年一季报，2023全年实现营收27.18亿元，同比+7.57%，归母净利润2.35亿元，同比-21.31%；扣非后归母净利润2.25亿元，同比-18.55%；24Q1单季度实现收入5.27亿元，同比-7.76%，归母净利润0.24亿元，同比-70.46%，扣非后归母净利润0.21亿元，同比-73.48%。23年经营活动现金流净额2.92亿元，同比+42.83%。 硅钢产量创新高，国际业务开拓顺利。公司是国内民营取向硅钢龙头，打造了从高端磁性材料—输配电及控制装备—智能电网解决方案服务为一体化的产业链，系全国唯一的打通上游原材料至下游服务的电力设备供应企业。取向硅钢产量排名全国第三，民营企业第一。2023年，公司生产取向硅钢12.59万吨，较去年增加1.47万吨，同比+13.25%；全年取向硅钢实现营收12.93亿元，由于取向硅钢价格下降，在销售总量增加0.87万吨的同时收入同比-13.14%，毛利率19.61%，同比-4.45pct，盈利能力有所承压。截至24年4月，八万吨高端磁性新材料项目进入全线调试阶段，首批取向硅钢成品卷预计4月底下线。取向硅钢国际业务开拓顺利，终端使用国家从22年的10个国家和地区进一步扩大到23年的15个国家和地区（印度、土耳其、墨西哥、韩国、巴西、沙特等），出口实现营收2.74亿元，占取向硅钢营收比例21.18%。目前已积累HYOSUNGTNCCORPORATION（晓星天禧）、MARUBENI-ITOCHU STEEL INC（伊藤忠丸红钢铁公司）、POSCOINTERNATIONALCORPORATION（浦项国际公司）、TOYOTATSUSHO（丰田通商）等国际知名客户，为24年八万吨高端磁性新材料项目全面投产打下良好的市场基础。随着新能源汽车、高能效电力变压器及工业电机、抽水蓄能大型发电机等市场处于增量通道，硅钢整体表观需求呈现增长态势，其中也存在高等级的结构性机会。高牌号取向硅钢的价格因节能变压器需求增加导致供需矛盾，存在涨价预期，一般取向硅钢的价格因两网外和国外客户的需求稳定而保持相对稳定，随着公司高牌号取向硅钢投产，取向硅钢业绩有望取得较大弹性。 输配电业务稳增，收购云变强化综合竞争力。2023年，输配电及控制设备实现营收13.53亿元，同比+38.52%，毛利率15.32%，同比+0.49pct。全年生产电力变压器1,133.25万kVA，同比+32.90%；生产箱式变电站1,557台，同比+36.82%；生产成套电气设备10,101台/套，较去年增加610台/套，同比增长6.43%。110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目24年1季度将进入设备交付安装高峰期，预计4月底完成交付投入试生产。随着云变电气收购工作的完成，变压器产品电压等级提升至500kV，在铁路牵引变、高海拔大容量等级变压器产品领域的竞争能力得到大幅提升。同时，持续拓展输配电及控制设备的大型央企、国企及上市公司客户，输配电业务客户转型成效显著。随着国家“双碳”政策和《变压器能效提升计划（2021—2023年）》的政策发布，输配电及控制设备行业相关产品，特别是节能电力变压器的需求增长明显。24年2月发改委、能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，旨在推动配网高质量发展，助力新型电力系统建设。同时，受益于能源转型趋势下风光的高速发展与全球电网新周期下电力设备庞大的出海需求，输配电行业景气度有望持续。 研发投入提升，加快智能化工厂建设。报告期内，公司持续加大研发投入，全年研发投入1.70亿元，同比+70%；随着研发项目的陆续完成，实现了0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度规格取向硅钢产品稳定生产，突破23QH080牌号的技术瓶颈，以23QH085/23QH090牌号为代表的高端取向硅钢产品已研发成功并陆续实现销售，电力变压器二级能效产品、新型智能多功能低压开关设备、新能源箱变等输配电产品的迭代产品在国家电网和南方电网以及其他市场逐步推广使用，取向硅钢废钢制备先进电子软磁材料技术开发已经完成小试和中试。随着研发投入的持续加大，公司将进一步提升和优化取向硅钢产品的牌号结构，增强市场竞争力。2023年，公司高磁感取向硅钢智能工厂、低铁损高磁感硅钢铁心智能工厂陆续建成，正在建设的110kV及以下节能型变压器智能化工厂和智控设备及金属制品智能工厂等各智能化工厂正在通过引进先进工艺装备、搭载智能智造系统加速推进公司智能化和信息化建设，为持续发展添活力。 投资建议：公司是国唯一的打通上游原材料至下游服务的电力设备供应企业，受益于能源转型和全球电网建设进入新周期，高牌号硅钢的生产占比提高带来业绩向上弹性，随着110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目推进以及云变的收购完成，综合竞争能力不断提升。我们看好公司未来的发展前景，预测公司2024-26年归母净利润分别为3.09、4.59和6.12亿元，对应EPS为0.93、1.38和1.84元，PE为19、13、10倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示：1、新品研发不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、汇率变动风险。

望变电气(603191) 投资要点 取向硅钢+输配电设备两大主营业务 公司专注于取向硅钢和输配电及控制设备的研产销，是全国唯一打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业，已形成高磁感取向硅钢、高磁感低损耗铁心、节能电力变压器、成套电气设备、智能箱式变电站的全链条产品群。 领先的民营取向硅钢厂商，高牌号比例有望提升 取向硅钢是变压器关键原材料，主要用于变压器铁心制造，其性能优劣直接影响变压器的能耗与能效等级。公司自2016年开始生产取向硅钢，目前产品性能及质量可与国有大型钢铁企业媲美，产量排名前列（2023H1国内25家在产企业共生产123.8万吨取向硅钢，公司产量位居全国前四）。公司取向硅钢产品主要销往国内华东、华南和西南地区，客户包括中国电气装备、特变电工、正泰电气、金盘科技、顺特电气等，并远销东南亚、中东、非洲、欧洲、南美洲、北美洲等市场。 短期看，由于2023年前三季度取向硅钢价格下降幅度大于成本下降幅度，公司取向硅钢板块毛利率收窄；2023Q4以来，取向硅钢价格水平已见企稳，甚至高牌号产品近期涨价，预计公司毛利率水平可得到修复。长期看，随着变压器能效升级的推进，一般取向硅钢需求将减少，而高磁感取向硅钢需求将持续增加，因工艺窗口参数控制技术壁垒较高，国内可生产高磁感取向硅钢的企业较少，集中于大型国有钢铁企业和包括公司在内的较少数民营企业。公司8万吨高端磁性新材料项目旨在生产085及以上牌号的高牌号取向硅钢，部分国内设备已于2023年投产，预计2024Q1将完成国外关键设备的安装调试等工作，计划于2024年6月30日全线投产，2024Q2试生产高牌号取向硅钢。考虑到取向硅钢产品价格根据取向硅钢的牌号不同而存在差异，高牌号取向硅钢出货占比的提高有望直接提高公司取向硅钢毛利率水平。 输配电订单饱满，收购云变拓品类+提产能 目前公司输配电及控制设备产品主要为110KV及以下变压器、35KV及以下开关柜及箱变等。公司与国网、南网、中国铁建、中国中铁、中国电建等优质客户建立了长期稳定合作关系。2023年前三季度，公司输配电业务收入增速约为57%。公司在输配电设备板块的竞争优势包括品牌优势（深耕市场三十年、西南地区110KV电压等级输配电控制设备龙头企业）和交货/配送优势（交货周期短、自有车队24小时保障送货）等。目前公司输配电板块订单饱满，2024开年以来已签订多个出口项目合同，总金额近5000万元，出口产品包括节能型干式变压器、油浸式变压器和高低压智能成套开关柜等，遍及老挝、坦桑尼亚、斯里兰卡等国家。 公司拟收购云南变压器电气公司79.97%股权，标的公司具备500kV变压器生产能力，有助于扩大公司的产品业务规模，进一步提升公司的整体竞争力，同时公司募投项目仍有增量产能，预期公司输配电业务业绩将随产能提升稳步上行。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为27.31、39.70、51.15亿元，EPS分别为0.92、1.31、1.80元，当前股价对应PE分别为20.5、14.4、10.5倍，看好公司受益于取向硅钢+变压器产业链一体化优势，业绩有望随产能提升同步上行，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 取向硅钢需求不及预期风险、产品价格波动风险、原材料价格波动风险、收购标的公司进度不及预期风险、产能建设进度不及预期风险、竞争加剧风险。

望变电气(603191) 深耕输配电行业，贯通上游取向硅钢 公司背景：公司为全国为数不多的打通上游关键原材料的输配电服务提供商，集材料加工-制造-解决方案为一体。深耕输配电和硅钢行业多年，技术基础坚实，掌握多项行业核心专利。客户基础广泛，已建立起以西南地区为核心，华中地区、华南地区等快速增长区域相结合的销售区域布局，硅钢产品远销境外多个国家。业绩：18-22年营收和净利CAGR分别为29.66%和53.7%。公司取向硅钢业务收入占比提升，22年占比为59%。2023H1公司整体营收为12.35亿元，同比增长9.82%。归母净利润为1.54亿元，同比增长32.00%。分业务来看，2022年公司的硅钢业务和输配电及控制设备业务的收入分别为14.89和9.77亿元，同比分别增长45.55%和15.62%。 取向硅钢业务发展迅速，公司积极扩大产能布局。 2018-2022年，公司的取向硅钢业务收入稳步上升，CAGR达59.17%。公司取向硅钢排名领先：取向硅钢成本约占单台变压器生产成本的30%-40%，主要用于变压器（铁心）的制造，是各类变压器关键原材料。2022年公司取向硅钢产量11.12万吨，排名全国第三，民营企业第一，产销率达103.51%。新建产能：公司于2022年6月投建八万吨高端磁性新材料项目，2023年6月30日项目部分产线投产，预计2023年将会新增2-3万吨产量；由于国外设备的制作周期较长，预计2024年6月全面投产，当年可新增5-6万吨产量。 输配电业务稳中有进，23H1营收同比增长42.66%。 2018-2023H1公司输配电及控制设备业务营收保持较快的增速，23H1业务营收同比增长42.66%。由于能源转型、碳减排的需求和新能源、智能电网的快速发展等多重利好因素刺激，增长势头有望持续。 一体化产业链优势：公司打造了从取向硅钢到变压器的一体化产业链，能够保证更高的变压器生产效率、产品质量，更低的生产成本，形成显著竞争优势。公司依托于一体化产业链，与国家电网、南方电网及其旗下多省市的电力公司、供电局等建立了长期稳定的合作关系。 投资建议：公司立足输配电行业，向上打通上游关键原材料，一体化产业链优势明显。我们预计公司2023-2025年营收分别为30.45、40.05、50.51亿元，对应增速分别为20.5%、31.5%、26.1%；归母净利润分别为3.70、5.10、6.71亿元，对应增速分别为24.0%、37.9%、31.7%，以9月21日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为14X、10X、7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济和行业环境恶化风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险；项目建设不及预期风险。

望变电气(603191) 事件： 公司公布2023年半年报。公司2023年H1实现营业收入12.35亿元，同比增长9.82%，实现归母净利润1.54亿元，同比增加32.31%。 公司营收和利润双增，盈利能力逐步抬升 2023年上半年，公司营业收入同比增长9.8%，主要是因为输配电及控制设备同期增长42.66%；归母净利润增速高于营业收入增速，主要原因包括：①公司取向硅钢平均价格提高带来毛利率提升。2023年上半年公司销售毛利率和销售净利率分别为22.44%和12.26%，分别相较于去年同期提升3.03pct/1.98pct。②销售规模增加摊薄固定费用。公司整体的经营效益和盈利能力均在逐步提升。 取向硅钢业务稳步发展，新增产能逐步投产 产量方面，上半年公司实现硅钢产量5.22万吨，受八万吨高端磁性新材料项目碰电停产的影响，产量同比减少0.33万吨。2023年上半年，取向硅钢在产企业共25家，共生产取向硅钢123.8万吨，公司位居全国前四。产能投放进度方面，2023年6月30日，八万吨高端磁性新材料项目部分产线投产，公司预计2023年将会新增2-3万吨产量；由于国外设备的制作周期较长，该项目将于2024年6月全面投产，公司预计当年可新增5-6万吨产量。产能的不断提升将持续推动公司取向硅钢业务的发展。 输配电及控制设备客户逐步转型，市场空间广阔 产量方面，上半年公司实现电力变压器产量506万kVA，同比增加50.75%；成套电气设备5119台，同比增加5.13%；箱式变电站656台，同比增加53.99%；在下游客户端，公司输配电及控制设备前100名客户收入为4.15亿元，较去年同期增加40.39%；客户范围逐步拓展：由以国家电网、南方电网为主，转为以国家电网、南方电网为基础，同时以中国铁道建筑、中国中铁、中国建筑集团有限公司、四川能投等大型央企国企客户为依托的百花齐放的情形；产品的应用领域不断增加：新能源新基建相关的太阳能、人工智能、汽车充电桩、风能和5G基站建设等领域客户收入持续提升。新项目投产进度：智能成套电气设备产业基地建设项目二期预计2024年4月份达到预定可使用状态，110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目进入实施阶段，2024年4月份达到预定可使用状态。 盈利预测与估值：由于上半年硅钢产量略有下滑，我们略调整盈利预期，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.64/4.94/6.24亿元（前值3.69、5.39和6.96），对应PE为14.5/10.6/8.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业周期性波动的风险、输配电产品毛利率下降的风险、应收账款较大的风险、项目建设风险和汇率波动风险等

望变电气(603191) 事件描述 公司发布2023年半年度报告。2023年上半年公司实现营收12.35亿元/+9.82%，归母净利润1.54亿元/+32.31%，扣非归母净利润1.52亿元/+39.68%；其中Q2实现营收6.63亿元/-10.12%，归母净利润0.74亿元/-7.60%。 事件点评 业绩增速高于收入，输配电设备收入快速增长。23H1公司营收平稳增长，主要来自输配电及控制设备业务收入的快速增长，受到去年同期基数较高影响，取向硅钢业务收入小幅下降；净利润增速高于收入，主要系公司取向硅钢平均价格提高带来毛利率提升，23H1公司整体毛利率22.44%/+3.03pcts；同时销售规模增加摊薄固定费用带来净利润增加。分季度看，Q1/Q2收入分别为5.72/6.63亿元，同比分别+47.87%/-10.12%；归母净利润分别为0.80/0.74亿元，同比分别+119.25%/-7.60%，单Q2收入业绩有所降低。 输配电设备收入占比提升，取向硅钢收入有所下降。分产品看，23H1公司取向硅钢/输配电及控制设备营收分别实现6.24/5.77亿元，同比分别-9.39%/+42.66%，其中输配电及控制设备的收入占比提升至46.76%/+10.77pcts。上半年公司高效生产，实现硅钢产量5.22万吨，受八万吨高端磁性新材料项目碰电停产的影响，产量同比减少0.33万吨。输配电及控制设备方面，具体来看，公司实现电力变压器产量506万kVA,同增50.75%；成套电气设备5,119台,同增5.13%；箱式变电站656台，同增53.99%。客户方面，前百名客户收入为4.15亿元，同增40.39%，客户增加了中国铁建集团、中国中铁等大型央企国企。 项目建设有序推进，2023年预计新增2-3万吨取向硅钢产量。在项目建设方面，八万吨高磁性新材料项目部分投产，预计2023年将会新增2-3万吨产量；由于国外设备的制作周期较长，本项目将于2024年6月全面投产，预计当年可新增5-6万吨产量；低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目初步建成，部分产线在调试中；智能成套电气设备项目和110kv及以下技能变压器智能化工厂技改项目有序持续推进，预计于24年4月达到预定可使用状态。 投资建议 公司是我国最大的民营取向硅钢生产企业之一，依托现有取向硅钢和输配电及控制设备的产业基础，两大业务互相促进协同发展，打造从上游原材料到下游产品的一体化产业链，拥有较强的市场竞争力。随着取向硅钢产能和高牌号占比的不断提升，公司持续满足国内新能源领域新增和替代需求以及出口供给，同时带动输配电及控制设备业务的持续增长。预计公司2023-2025年EPS分别为1.17/1.65/2.02元，以8月25日收盘价15.79元计算，23-25年PE分别为13.4X/9.6X/7.8X，维持“买入-B”评级。 风险提示 下游行业周期性波动、原材料价格波动、市场竞争风险、项目建设风险。

望变电气(603191) 深耕输配电领域，取向硅钢业务快速发展。公司前身系长寿金凤电器制造厂，2022年4月28日在上海证券交易所主板上市，主营业务分输配电及控制设备板块和取向硅钢板块两部分。输配电及控制设备主要包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备，广泛用于农、工、商业及居民用电领域。取向硅钢产品主要包含一般取向硅钢（CGO）和高磁感取向硅钢（HiB），是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一。营收方面，2022年取向硅钢及输配电及控制设备业务的营业收入分别同比增长45.46%和15.61%，带动整体营业收入同比上涨31%；归母净利润方面，2022年公司实现归母净利润2.98亿元，同比增长67%。 取向硅钢业务高速发展。取向硅钢主要用于变压器（铁心）的制造，是变压器的核心材料，其性能一般通过铁损、磁感等指标界定，通常可以通过牌号区分。数字越小代表牌号越高，性能越好。目前高牌号主要为90及以上牌号，主要有90、85、80等。由于进入门槛较高，取向硅钢行业出市场相对集中。2020年我国生产取向硅钢的主要企业有宝钢股份、首钢股份、包头威丰、望变电气、宁波银亿和浙江华赢，合计产量达到127.8万吨，占全国当年取向硅钢产量的81.1%。截至2022年，我国取向硅钢产能为209万吨。我们预估2023-2025年国内将新增取向硅钢产能合计44万吨，2025年末我国取向硅钢产能有望达到253万吨，其中望变电气取向硅钢产能有望达到18万吨。综合电源端、电网端、存量迭代和净出口的需求，我们估计2023-2025年我国取向硅钢的总需求量的缺口将分别达到34.5、20.4和17万吨，随着24和25年取向硅钢新增产能的逐步释放，缺口有所收窄，但总体而言我国取向硅钢市场供需仍处于相对较紧张的状态。 输配电及控制设备景气度上行。“十四五”期间，国家电网计划投入电网投资2.4万亿元推进新能源供给消纳体系建设；南方电网的电网建设将规划投资约6700亿元。电网投资提速不仅是促进经济稳定增长的重要手段，也是新型电力系统建设的要求。从电力投资趋势来看，目前电网饱和程度尚不及电源，我们认为十四五期间电网投资有望再次加速。输配电及控制设备主要应用于电力系统和下游用电企业的电能传输和电能控制等，电网投资将带动输配电及控制行业增长。公司的输配电及控制设备主要生产110KV及以下变压器（主要应用于电力配电网环节）、35KV及以下开关柜及箱变产品，也是全国唯一打通上游关键原材料的输配电及控制设备企业。公司的募投项目包括智能成套电气设备产业基地建设项目、110kV及以下节能型变压器智能化工厂技改项目、低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目。项目建成后，公司在输配电及控制设备领域的产能有望进一步提升，进一步满足市场需求。 盈利预测与估值：公司在输配电领域有扎实的基础，同时取向硅钢业务产能提升叠加高牌号取向硅钢占比的提升有望为公司带来一定估值溢价，我们预计公司有望实现归母净利润3.69、5.39和6.96亿元，分别同比增长23.79%、46.12%和29.1%。我们给予公司2023年25倍PE，对应目标价27.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业周期性波动的风险、原材料价格波动的风险、应收账款金额较大的风险、项目建设风险、测算具有主观性等

望变电气(603191) 投资要点： 深耕输配电领域，民营取向硅钢国产化先行者。公司深耕输配电及控制设备行业近三十年，建立了以西南地区为核心的销售网络，与国家电网、南方电网等建立稳定合作。公司自建取向硅钢产线实现投产，是我国民营取向硅钢国产化的先行者，成为国内唯一打通从取向硅钢到变压器制造全产业链流程的企业。2022年公司输配电设备/取向硅钢业务收入占比分别为38.67%/58.92%，21年取向硅钢业务开始释放产能，同时出口销售大幅提升，对收入增长贡献持续提升。公司自主研发经验丰富，多元化产品的综合竞争能力突出，能够满足客户的综合需求，初步了形成“立足西南，辐射全国，走向海外”的业务布局。2020-2022年，公司分别实现营业收入12.97/19.33/25.26亿元，复合增速39.58%；归母净利润分别实现1.43/1.78/2.98亿元，复合增速44.63%。 取向硅钢行业集中度高，公司持续提升产能、优化牌号结构。取向硅钢主要用于变压器（铁心）的制造，能够提升变压器能效、降低传输损耗。因技术壁垒较高，国内能生产取向硅钢的企业主要集中在大型国有钢铁企业和较少数民营企业。公司具备取向硅钢冷轧工序全流程能力和规模化生产能力，产品不仅在西南、华东、华南等地区取得优质订单，同时深得海外客户认可。根据中国金属学会电工钢分会《2022年中国电工钢产业发展报告》，2022年公司取向硅钢产量11.12万吨，排名全国第三，民营企业第一，连续2年保持这一市场地位。随着公司技术改进、加大研发投入，牌号结构将不断优化，22年公司投资了8万吨高性能取向硅钢产线，旨在提升高牌号占比。 输配电设备行业集中度低，公司西南市场优势明显。电网投资和新型城镇化建设推动输配电及控制设备行业稳步增长。输配电设备行业的竞争格局较为市场化，高压市场集中、低压市场容量较大，其中变压器行业格局较为分散。公司已形成多品种、多规格的产品线，是我国西南区域110kV级及以下油浸式、干式电力变压器的主要生产企业之一，形成深耕西南辐射全国的稳定销售网络。2022年公司实现电力变压器产量852.70万kVA，成套电气设备9,491台，箱式变电站1,138台。随着募投项目的建成达产、节能变压器技改项目的推进和订单需求的增加，公司输配电设备的产能将持续提升。 下游应用领域迭代延伸，取向硅钢景气度持续上行。变压器在电力传输和使用中不可或缺，电力需求增长直接驱动变压器产品的数量增长和性能提升，同步带动对取向硅钢的需求增长。“十四五”期间全国电网总投资额持续增长，以风电和光伏为代表的清洁能源新增装机量快速增长，取向硅钢行业景气度将持续上行。据测算到2025年新增发电机组对取向硅钢的需求量预计将超过200万吨。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司是我国最大的民营取向硅钢生产企业之一，依托现有取向硅钢和输配电及控制设备的产业基础，两大业务互相促进协同发展，打造从上游原材料到下游产品的一体化产业链，拥有较强的市场竞争力。随着取向硅钢产能和高牌号占比的不断提升，公司持续满足国内新能源领域新增和替代需求以及出口供给，同时带动输配电及控制设备业务的持续增长。预计公司2023-2025年分别实现营业收入30.99/42.23/50.15亿元，同比增长22.6%/36.3%/18.8%；归母净利润3.92/5.51/6.74亿元，同比增长31.6%/40.4%/22.4%，对应EPS分别为1.18/1.65/2.02元。以4月28日收盘价19.61元计算，23-25年PE分别为16.65X/11.86X/9.69X，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：下游行业周期性波动、原材料价格波动、应收账款较大、项目建设风险等；汇率波动风险。

望变电气(603191) 事件： 公司发布报告： 2023Q1 公司实现收入 5.7 亿元，同比增 48%；实现归母净利润为 0.8 亿元，同比增 119%。 点评： 硅钢价格上涨， 业绩符合预期： 公司 2023Q1 盈利水平创历史同期最佳，考虑公司销售的季节性， 业绩符合我们预期。 取向硅钢类产品方面，2023Q1 销售价格同比增长明显，带来取向硅钢类产品的营业收入规模和毛利大幅增长； 输配电及控制设备类产品方面，公司持续抓住新能源市场的有利时机，持续对客户结构进行优化。 取向硅钢： 新建 8 万吨项目今年释放， 加工产线投产有望拉长价值链。 公司投建的 8 万吨新材料项目国内设备预计在 2023 年 6 月到位，届时预估会新增 2~3 万吨产能/年，关键进口设备预计于 2024 年 6 月到位，当年可新增 5~6 万吨产能，预计 2025 年达产。 公司低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目已于 2023 年 3 月建成投产，项目设计加工产能 3 万吨，有望延长取向硅钢价值链。 输配电设备： 加速推进，享产业链协同。 公司 IPO 募投项目分别为：智能成套电气设备产业基地建设项目、 110kV 及以下节能型变压器智能化工厂技改项目、低铁损高磁感硅钢铁心智能制造项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目。其中智能成套电气设备产业基地建设项目完全达产后，公司将实现每年新增 1,500 台箱式变电站生产能力以及每年新增 25,000 套成套电气设备的生产能力； 110kV 及以下节能型变压器智能化工厂技改项目完全达产后，公司实现每年新增 1,800 台干式变压器生产能力，每年新增 1,500 台油浸式变压器生产能力。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2023-2025 年的收入为 30/36/41 亿元，同比增速为 19%/20%/14%；基于 2023Q1 业绩符合预期，我们维持2023-2024 年盈利预测，即 2023-2025 年公司归母净利润为 4.1/5.8/7 亿元，同比增速为 38%/41%/21%；对应 PE 分别为 17/12/10x。考虑公司取向硅钢占比较高，产能扩张快且估值较低，因此维持“买入”评级。 风险提示： 取向硅钢价格波动；项目进度不及预期；需求不及预期。