迎驾贡酒(603198) 春节回款和动销兑现好，品牌势能向好叠加返乡热烈。2024年自元旦以来，安徽区域除了送礼需求相对偏淡，年会、宴席等场景均同比实现较好改善，居民消费在核心价位表现坚挺。受益渠道势能持续增强（参考江苏今世缘）和走亲访友场景活跃，迎驾贡酒春节期间整体回款进度超过20%，其中合肥渠道提前于节前完成回款任务。考虑节后库存消化较快（平均回落至约2个月+），我们估算迎驾整体春节动销同比增长约20%，在同业当中居前列，省内重点城市如合肥、淮南、淮北及省外如江苏、上海等表现较好，核心单品价盘基本保持稳定。 洞藏放量乘风破浪，产品结构持续提升。2023年公司持续夯实发展基础，重点围绕稳定产品价格、优化产品结构、终端门店扩张、渠道多元化建设发力（比如与1万多家酒店合作、宴席举办接近15万场等），推动洞藏系列保持快速增长。我们合理测算2023年洞藏系列销量占总销量达40%+，销售额占总营收比重约50%；全年洞藏系列营收增速超过30%，其中洞9/16增速较快，产品结构稳步提升。2024年春节旺季大众宴席依然表现突出，100-300元价位段保持快速扩容，古井/迎驾对应价位段产品均快速动销；洞6目前保持较高自点率，洞9持续宴席渗透，春节延续良性增长和结构提升。 24年营销重点清晰，高端酒建设加码。24年预计老品维持稳定增长，公司收入增长仍由洞藏引领。1）区域拓展：公司洞藏系列市场渗透路径清晰，省内沿着合六淮→皖北→皖南路线依次开拓。目前，合肥等起量市场核心终端数量还有上升空间，同时也在通过加强营销绑定提升单店店效；皖南薄弱市场着手推进经销商布局调整，目前安庆、马鞍山等地已有积极反馈。2）营销管理：24年将重点推进优化布局、稳定价格、高端酒建设等工作。渠道端，规划增加大商数量、升级终端数字化管理体系、增加洞16/20品鉴店数量、旨在精细化渠道管理，进一步提升主导产品销量；品牌端，坚定文化迎驾的战略推进，全方位拉升洞藏势能。 营收盈利并重，费率有望保持稳定。1）2024春节期间，公司地面端费用投放相对正常，主要加投部分扫码红包，以鼓励消费者开瓶。2）全年来看，公司一如既往执行严格的费用预算，品牌费用规划继续做结构调整，一方面调减广告支出，另一方面加大相关论坛/演唱会/国宾盛宴品鉴会/生态体验之旅等活动投入，费率总体有望保持相对稳定。 盈利预测与投资评级：迎驾春节动销表现良好，洞藏已在合肥/淮南/淮北等市场明显起势，经销商推力仍强（高周转&单瓶利润略高于古井），规模仍有较大提升空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润22.5/28.1/35.0亿元（前值22.3/28.0/34.6亿），同比+32%/25%/25%，当前对应PE为22/18/14X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好若不达预期则影响产品结构升级；竞争有持续加剧风险；食品安全问题。

迎驾贡酒(603198) 投资要点 23年回顾：省内消费拾级而上，洞藏增长势能延续。1）产品上，2023年公司聚焦洞藏系列加大费用投入，主推洞16、洞20和大师版，主销洞6、洞9；核心单品洞6、洞9高毛利优势仍存，省内市场继续放量；次高端产品洞16、洞20在合肥等市场收归直营，单独考核，市场运作和消费者培育进一步深入。2）区域上，公司“合六淮”核心市场地位稳固，省内积极突破皖北皖南等潜力市场，目前在蚌埠、淮南、安庆等区域保持快速增长；省外加速环安徽市场突破，江苏和上海洞藏系列导入顺利。3）全年来看，2023年省内返乡潮带动+全年宴席回补，我们预计营收达成年初制定66亿目标难度不大；而洞藏系列符合消费趋势，全年预估超过30亿体量。 24年展望：蓄势跃升攻坚之年，加速迈进百亿征程。2月17日迎驾酒业销售公司举行了2023年度总结表彰暨2024年誓师动员大会，销售公司总经理杨照兵强调2024年是销售公司冲击百亿至关重要的一年，将从“强化制度内控，提升管理水平；优化人力资源，提高运行效率；规划产品序列，提升主导产品销量；产商共建共赢，增强发展动力；强化终端建设，优化渠道管理模式；坚定文化迎驾战略引领，提升市场竞争力；深化数字化建设，拓展智慧营销新格局”七个层面多措并举，百亿进程行稳致远底气足。渠道调研显示，春节期间迎驾贡酒在安徽市场动销反馈积极，核心单品洞6、洞9保持高增态势，结构升级速度亮眼，随着品牌力持续提升，预计全年洞藏增长势能有望延续。 中期来看，省内洞藏放量路径清晰，区域拓展有望加速。徽酒呈现“一超两强”格局，龙头企业在次高及以下价格带具备竞争优势，总结迎驾贡酒的发展历程可以发现，洞藏系列自推出以来，采取对古井的跟随策略，乘消费升级之势取得了快速发展，目前已经进入了企业全面发展聚势而强的关键阶段。公司主销产品洞6、洞9渠道利润较竞品仍有优势，未来将受益于100-200元价格带扩容红利，增长确定性较强。从省内市场发展来看，公司通过“1+1+N”渠道模式扁平化深耕市场，网点覆盖率还有进一步提升空间；目前迎驾在“合六淮”核心市场具备消费基础，随着品牌势能提升，未来将持续向皖南皖北弱势市场渗透。 长期来看，省外市场导入洞藏破局，洞16/洞20加快消费者培育。分区域来看，迎驾在省外市场占比接近35%，其中以江苏市场为主，目前主销产品包括迎驾之星以及洞藏系列等，当地市场全部布局到地级市，未来公司有望在中低档产品基础上持续导入洞藏系列，带动省外市场收入份额有望进一步提升。同时，公司在合肥等省内市场已经顺势将洞16/20收回公司运作，未来将凭借已有消费者基础，持续推动市场培育，有望接棒成长。 行业分析：行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）。 投资建议：短期来看，春节期间迎驾贡酒省内市场动销表现亮眼，为全年增长奠定良好基础。中期来看，受益于消费升级，安徽省内100-300元价格带持续扩容，在高渠道利润支持下，省内洞6/洞9放量确定性强，终端网点数和弱势市场份额有望加速突破，25年营收破百亿可以期待。长期来看，公司持续推进洞16/洞20培育，未来有望接棒成长，贡献更多增量；而省外市场公司布局多年，已经通过金银星等中低档产品完成市场培育，目前正顺势导入洞藏系列，未来有望打造第二增长极。综合来看，我们预计23-25年分别实现营收68/82/100亿元，同比增长23%/22%/21%，归母净利润22/28/36亿元，同比增长29%/28%/26%，对应EPS分别为2.76/3.53/4.46元/股，对应PE分别为23/18/14x，考虑到目前股价，首次覆盖，给予“增持-A建议”。 风险提示：省内市场不及预期风险；市场开拓程风险；行业竞争加剧等；产业调研、草根调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。

迎驾贡酒(603198) 平安观点： 迎驾贡酒：定位生态酿酒，品牌历史悠久。迎驾品牌源自公元前106年汉武帝南巡饮，传承至今已2100多年。公司位于首批国家级生态保护与建设示范区、“中国好水”优秀水源地安徽省霍山县，凭借着优质的水源与酿造技术，公司先后获得“国家地理标志保护产品”、“中华老字号”等殊荣。目前公司拥有迎驾洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多个系列产品，年产原酒4万吨，白酒储存能力30万吨，为安徽白酒领军企业之一。 安徽白酒：经济发展筑基，产品+渠道共振。安徽地产酒强势，素有“西不入川，东不入皖”的说法，呈现出古井一家独大，口子窖、迎驾贡酒交替领先的格局。复盘历史，我们发现对于徽酒：1）经济发展是消费升级的基础；2）前瞻性的价格卡位是放量的关键；3）渠道勇于革新，精细化、扁平化大势所趋。2022年安徽省GDP/人均可支配收入/固定资产投资增速分别为3.5%/6.0%/9.0%，分别位列全国第13/8/6，为白酒消费打下坚实的基础。 产品：精准卡位主流价格带，竞对重心转移留足空间。安徽白酒主流价格带位于200-300元，合肥300元+消费氛围逐渐形成。公司洞藏系列主打生态酿酒差异化定位，精准卡位（洞6/洞9/洞16：120/210/350元）主流价格带，同时由于上线时间晚，渠道利润和推力较足，叠加竞对发展重心转移或阶段性调整，经过前期的培育，2021年后开始放量，引领公司收入高增、结构升级。 渠道：洞藏公司扁平化运作，小商制+“1+1+N”精细化运营。迎驾贡酒在2017年成立洞藏销售公司，并集中公司资源进行推广，采用小商制与“1+1+N深度分销”加速下沉，在合理的成本投入下精细化运营提升终端掌控力。公司省内:省外收入7:3，省内消费氛围逐渐形成，自点率持续提升，市场、终端拓展空间充足；省外长期空间可期。 我们预计迎驾贡酒2023-25年归母净利22.8/29.1/36.5亿元，分别同增33.7%/27.7%/25.4%，对应PE分别为22/17/14X。2024年可比公司Wind一致预期均值为18X，考虑到较强的业绩确定性和较快的增速，估值性价比凸显。首次覆盖迎驾贡酒，给予“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒等子行业受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响消费板块复苏；3）食品安全问题：食品安全关乎消费者人身安全，是行业发展的红线，一旦出现食品安全问题，对行业将产生巨大的负面影响，行业恢复或将需要较长时间；4）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定影响食品饮料行业的价格体系，安徽白酒竞争较激烈，或对行业造成不良影响。

迎驾贡酒(603198) 事件：迎驾贡酒春节动销超预期，渠道和草根调研反馈安徽白酒市场春节动销同比去年保持较快增长，大众价格带需求旺盛，迎驾洞藏动销实现双位数增长。 安徽白酒动销实现正增长，100-200元白酒价格带动销火热。今年春节安徽白酒市场送礼、聚饮和宴席各大场景需求火热，白酒大盘动销实现中高个位数增长，白酒动销在其他省份相对领先。我们2月初走访安徽烟酒店发现终端动销环比之前明显起势，终端对于迎驾反馈较好。节后安徽白酒动销进一步再超先前预期，返乡潮下大众价格带白酒需求高增，100-200元价格带产品成为市场热销，迎驾洞6/洞9在此价格带占比更高且产品势能向上明显受益。 迎驾春节动销双位数超预期，以点带面势能正猛。根据渠道调研，合肥部分地区迎驾洞藏发货端增速在双位数，其中洞9增速高于洞6。动销端增速来看普遍反馈合肥地区增速在双位数，动销增速明显超此前预期。渠道调研反馈迎驾目前回款比例超过35%，近期回款速度进一步加快。库存约1.5-2个月，库存水平良性，相比节前有所去化。先前市场担忧竞品大力投放费用和市场政策会导致竞争格局恶化，迎驾迅速出台市场政策和加大市场费用投放，产品势能处于上升周期叠加渠道利润支撑，动销端反而进一步超预期。合肥地区迎驾在100-200元价格带份额进一步提升，今年春节期间渠道反馈洞藏终端采购占比有所提高，合肥引领全省消费氛围兴起。同时迎驾在合六淮以外地区表现明显提速，23年淮南、淮北、铜陵、安庆表现亮眼，江苏市场洞藏逐步起色，如苏州和南京市场洞藏增长较快，洞藏在江苏市场表现有望突破。 投资建议：短期看，受益于省内100-200元价格带扩容，洞6/洞9增长势头较好，洞藏系列势能持续提升。中长期，安徽省内白酒市场仍在扩容，主流价格带升级势头较好，洞藏系列升级有望持续受益。预计2023-2025年收入增速分别为23%/21%/20%，归母净利润增速分别为32%/26%/24%，EPS分别为2.82/3.54/4.38元，对应当前股价PE分别为20x/16x/13x，我们按照2024年业绩给予20倍，一年目标价71元。 风险提示：宏观经济增速不及预期；食品安全风险；省内竞争加剧风险；省外市场开拓不及预期风险。

迎驾贡酒(603198) 摘要（核心观点） ： 迎驾贡酒是安徽省白酒龙头。 2023 年 1-3 季度， 公司实现营收 48.0亿元， 同比增长 23.4%;归母净利润 16.5 亿元， 同比增长 37.6%。毛利率 71.6%， 同比提升 3.1%， 净利率 34.6%， 同比提升 3.5%。 安徽省白酒行业规模和竞争格局： 安徽省白酒规模 380 亿元， 是白酒产销大省， 经济快速发展、 人口增加、 人均消费水平提升和省内浓厚的饮酒氛围驱动安徽省白酒消费水平结构优化和行业扩容。 安徽省内白酒市场呈一超两强竞争格局， 未来产品结构持续改善驱动安徽省内白酒行业扩容。 公司核心竞争力： 产品力方面， 洞藏系列放量， 公司产品结构优化，中高端白酒占比提升。 三季报显示公司中高档酒占比达到 78%。 公司毛利率由 2015 年的 58%提升至 2022 年的 68%。 洞 16/20 布局次高端价格带， 提升产品形象， 结构升级路径明确。 渠道力方面， 小商制+深度分销助力公司渠道实现“ 小区域、 高占有” 的精细化运作。 品牌力方面， 公司持续开展生态白酒新文化、 媒体平台、 消费者互动体验“ 三大行动” ， 提升品牌形象。 2023 年中国白酒品牌价值评价结果发布， 迎驾贡酒品牌价值 145.5 亿元， 全国排名 12 位。 估值与投资建议： 预计公司 2023-2025 年营业收入为 68 亿/82 亿/98亿， 同比增长 23%/21%/19%； 营业成本为 21 亿/25 亿/29 亿， 同比增长 18%/18%/17%;毛利率为 69%/70%/71%； 归母净利润为 22 亿/27亿/32 亿， 同比增长 27%/23%/21%； EPS 为 2.70 元/3.32 元/4.01 元；ROE 为 27%/29%/30%； PE 为 26X/21X/18X。 首次覆盖， 给予“ 买入”评级。 风险提示： 宏观经济增速不及预期、 食品安全风险、 省内竞争加剧风险、 原材料价格上升风险、 省外市场开拓不及预期风险。

迎驾贡酒(603198) 投资要点 迎驾贡酒发布业绩公告，23Q3公司实现营业总收入16.61亿元，同比上涨21.89%；实现归母净利润5.91亿元，同比上涨39.48%。 洞藏快速放量，产品结构向上 23Q3公司白酒业务实现营业收入15.80亿元(同比+22.95%)，分产品来看，23Q3中高档白酒（洞藏系列、金星系列、银星系列）收入12.10元(同比+29.61%)，占比提升3.94pct至76.58%；低档酒（百年迎驾贡系列、糟坊系列）营收3.70亿元(同比+5.26%)，占比下滑3.94pct至23.42%。洞藏系列延续H1高增趋势，渠道库存合理，终端动销积极。洞6锁定安徽省内100-200元价格带，市场出货顺畅；洞9布局200-300元价格带，宴席市场表现亮眼。随着终端覆盖率逐渐上升，现有网点持续放量，洞9增长颇具持续性；洞16/洞20布局安徽省白酒消费升级风口，未来有望承接增长。随着公司品牌力不断提升，洞16/洞20有望接续洞6/洞9成长，进一步优化产品结构。 省内市场坚挺，省外有序开拓 ①分区域来看，23Q3公司省内营收10.45亿元(同比+29.52%)，占比提升3.36pct至66.14%，；省外营收为5.35亿元（同比+11.87%），占比下降3.36pct至33.86%。从省内市场来看，安徽经济增长动力足，白酒消费升级趋势延续。从省外市场来看，公司立足安徽逐渐向华东市场拓展，未来全国范围内市场覆盖率预计持续提升。 ②分渠道来看：23Q3直销（含团购）/批发代理渠道分别实现营业收入 0.91/14.89亿元，同比分别+28.10%/+22.65%。公司目前主销产品洞6/洞9仍以流通渠道为主，批发代理渠道收入占比达94.27%，待洞16/洞20放量后，有望提升团购渠道收入占比。23Q3公司陆续招募经销商，经销商数量较年初增加62个至1396个，其中省内经销商增加39个至728个，省外经销商增加23个至668个。 费用率相对稳定，盈利能力稳步提升 23Q3公司毛利率+3.85pct至72.96%，主因洞藏增长优化整体结构，带动毛利率提升。23Q3公司销售费用率为8.26%，同比下降0.48pct，管理费用率（含研发费用率）同比-0.04pct至4.16%。公司营销费用聚焦产品、聚焦资源、聚焦渠道，投放效率提升。今年公司举办多场演唱会，反响积极，有利拉动了省内动销。综合作用下，公司23Q3净利率提升4.34pct至35.62%。23Q3合同负债5.06亿元，同比+0.87/环比+0.01亿元，增长动能充足。23Q3公司经营性现金流净额为7.56亿元，同比+1.05亿元，现金流状态健康。 盈利预测及估值 公司三季度业绩符合预期，盈利能力持续改善。我们认为迎驾贡酒当前内外部优势皆具，外有安徽省内白酒消费扩容，内有洞藏系列持续放量，品牌实力全面提升，整体增长空间进一步打开。我们预计2023-2025年公司收入增速分别为22.17%/20.38%/20.26%；归母净利润增速分别为28.99%/27.02%/23.73%；对应23年PE26.57X，维持买入评级。 催化剂：洞藏系列动销表现超预期；省内中高端市场扩容超预期；省外市场扩张超预期；营销活动促销效果超预期。 风险提示：1、白酒整体动销恢复不及预期；2、洞藏推广不及预期；3、安徽市场竞争激励，发展受阻；4、消费升级不及预期。

迎驾贡酒(603198) 事件：2023Q3公司收入/归母净利润分别为16.61/5.91亿元（同比+21.89%/+39.48%）。 洞藏升级顺畅，奠定增长基本盘。产品端，2023Q3公司白酒业务收入15.80亿元（同比+22.95%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入12.10/3.70亿元（同比+29.61%/+5.26%）；中高档白酒占比同比+3.94pcts。中高档酒占比提升预计主要系洞藏系列通过推动市场精耕和加大消费者拉动保持较强增长势能。 省内表现持续强势，全省化空间充足。渠道端，2023Q3省内/外收入分别为10.45/5.35亿元（同比+29.52%/+11.87%）。当前公司增长主要发力点仍在省内，省内强势市场主要集中在六安、淮北等部分地市，省内其他区域仍有较大开拓和下沉空间。省外来看，公司推动安徽、江苏市场洞藏业务及人员独立，Q3省外经销商数量进一步提升。2023Q3省内/省外经销商分别为728/668家，分别增加51/32家，平均经销商规模分别为143.53/80.09万元/家（同比+19.74%/+11.36%）。 洞藏系列升级路径清晰，公司盈利水平进一步提升。2023Q3公司毛利率/归母净利率分别同比变动+3.85/+4.49个百分点至72.96%/35.59%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.48/-0.20个百分点至8.26%/3.07%。公司净利率提升主要系以洞藏系列推动公司产品结构持续升级，带动盈利能力提升。23Q3公司经营性现金流同比+16.21%至7.56亿元；合同负债同比/环比分别变动+0.87/+0.01亿元至5.06亿元，同负债同环比均有提升彰显业绩蓄水池充足。 考虑公司洞藏系列升级顺畅，推动公司盈利水平提升，我们略微上调公司利润预测，预计23-25年公司收入分别为68.4/83.9/100.7亿元（前值分别为68.4/84.3/101.7亿元），归母净利润分别为22.0/27.7/33.9亿元（前值分别为21.8/27.2/33.3亿元），对应PE为26.6X/21.1X/17.2X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期。

迎驾贡酒(603198) 事件。迎驾贡酒发布23年三季报，23年Q1-Q3公司实现营收48.0亿元，同比增长23.4%；归母净利润16.5亿元，同比增长37.6%；扣非归母净利润16.1亿元，同比增长37.4%。其中23Q3实现营收16.6亿元，同比增长21.9%；归母净利润5.9亿元，同比增长39.5%；扣非归母净利润5.8亿元，同比增长36.8%。 中高档占比维持高增，基地市场需求稳固。23Q3公司中高档/普通白酒实现营收12.1/3.7亿元，同比+29.6%/+5.3%。23Q1-Q3/23Q3中高档占比提升3.0pct/4.3pct至74.5%/72.9%，受益于省内婚喜宴席、升学宴等场景贡献，公司洞6、洞9增速明显，终端自点率持续提升；洞16及以上产品在双核工程运作下，消费氛围不断向好，共同拉动销售额快速增长。分地区来看，23Q3安徽省内、省外实现营收10.4/5.4亿元，同比+29.5%/11.9%，省内占比提升3.4pct，终端掌控能力不断增强。23Q3公司省内/省外经销商数量同比净+55/+3个至728/668个，环比上一季度+2/-1个；单个经销商平均营收同比提升19.7%/11.4%至143.5/80.1万，渠道质量稳步上行。 结构升级推升毛利率上行，盈利能力再创新高。23Q3公司毛利率同比+3.9pct至73.0%，产品结构升级贡献主要增量。23Q3公司销售费用率/管理费用率/税金及附加比率同比-0.5pct/-0.2pct/-0.1pct至8.3%/3.1%/14.7%，在费用精细化管控以及规模效应的带动下，公司整体费率可控。23年Q1-Q3/23Q3公司归母净利润率同比+3.5pct/+4.5pct至34.4%/35.6%，盈利能力再刷新高。报告期内公司回款进度保持通畅，23Q3合同负债同比增加0.9亿元，环比基本持平。 全年业绩确定性强，品牌势能持续向上。当前白酒行业处于周期下行阶段，次高端市场承压更为明显，部分企业开启主动降速动作，维持经营业绩的高质量成长。在结构分化的背景下，公司充分享受100-300元价格带需求扩容的红利，在差异化竞争格局中，依托品牌势能，进一步攫取中小企业市场份额。展望全年，我们看好公司在渠道推力和品牌拉力的双重带动下，渠道库存与价盘维持良性运作，盈利能力逆势坚挺。 投资建议与盈利预测。我们预计公司2023-2025年营收为67.3/81.5/96.9亿元，净利润为22.7/28.3/34.4亿元，对应EPS为2.83/3.53/4.30（前值2.78/3.50/4.27）。参考可比公司估值，考虑到公司洞藏系列占比有望持续贡献业绩增量，给予2024年25xPE（前值为2023年27x），目标价由75元上调至为88元，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，食品安全问题

迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入48.04亿元，同比增长23.42%，实现归母净利润16.55亿元，同比增长37.57%，实现扣非归母净利润16.11亿元，同比增长37.40%；单三季度公司实现营业收入16.61亿元，同比增长21.89%，实现归母净利润5.91亿元，同比增长39.48%，实现扣非归母净利润5.81亿元，同比增长36.84%。 三季度收入符合预期，洞藏势能持续向上。从营业收入的角度来看，公司前三季度实现营业收入48.04亿元，同比提升23.42%，实现销售收现51.78亿元，同比提升24.89%，单三季度实现营业收入16.61亿元，同比提升21.89%，实现销售收现18.50亿元，同比提升18.44%。我们认为主要系洞藏系列势能持续向上，洞6/9支持放量，洞16/20终端氛围有所提升，同时公司在省内市场精耕细作，省内高地市场优势持续。从合同负债的角度来看，截止到三季度末，公司合同负债金额5.06亿元，同比提升20.76%，我们预计主要系中秋国庆期间经销商信心更足，回款积极性更强。展望全年来看，我们预计全年洞6、洞9预计贡献稳定销售增长，洞16、洞20同步抬升品牌势能，随着产品结构的持续提升，公司收入水平有望持续提升。 产品结构带动盈利水平提升。从盈利能力的角度来看，公司前三季度实现销售毛利率71.64%，同比提升3.08pcts，单三季度实现销售毛利率72.96%，同比提升3.86pcts。我们认为毛利率水平提升主要系公司产品结构提升所致，三季度公司中高档酒、普通白酒分别实现销售收入12.1/3.7亿元，同比提升29.6%/5.3%，其中中高档酒占比提升3.9pcts至76.6%，我们认为主要系100-300元价位带持续扩容，洞藏系列占比持续提升所致。渠道端公司三季度直销（含团购）/批发代理渠道占比分别实现销售收入0.9/14.9亿元，同比提升28.1%/22.7%。展望全年来看，我们预计洞藏系列将延续高增趋势，全年洞6、洞9预计贡献稳定销售增长，洞16、洞20同步抬升品牌势能，洞藏系列30亿目标有望超额完成，随着产品结构的持续提升，公司盈利水平有望持续提升。 前三季度费用水平保持稳定。从净利率的角度来看，公司前三季度实现销售净利率34.55%，同比提升3.48pcts，单三季度实现销售净利率35.62%，同比提升4.34pcts，我们认为主要系产品结构提升带动毛利率提升所致；费用率来看，公司前三季度销售费用率同比下滑0.65pcts至8.47%，管理费用率同比下滑0.48pcts至3.13%，税金及附加占比同比提升0.39pcts至14.97%，我们认为费用率下滑主要系公司费用水平在收入提升的规模效应下被摊薄。展望全年来看，我们认为公司将稳扎稳打持续推进各项费用投放，看好公司在规模效应的带动下费用率将持续下行。 全年业绩确定性较强，看好洞藏系列占比持续提升。展望全年来看，公司前三季度动销表现较好，下半年预计在春节旺季提前备货带动下持续高增，全年业绩确定性较强，看好年初制定的全年66亿营收目标以及洞藏系列30亿目标超额完成；中长期来看，我们认为随着安徽省内消费升级趋势加速，看好洞藏系列占比持续提升，洞6、洞9延续放量趋势，公司重点发力的洞16、洞20产品加速突破，持续带动公司盈利水平上行。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司分别实现营业收入69.07、82.54、97.86亿元，同比增长25.45%、19.51%、18.56%，实现净利润21.86、27.68、33.67亿元，同比增长28.19%、26.64%、21.66%；对应EPS分别为2.73、3.46、4.21元。当前股价对应未来三年估值为27倍、21倍、17倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

迎驾贡酒(603198) 事件 公司公告2023年三季报。23Q1-3，公司实现营业总收入48.04亿元（+23.42%），归母净利16.55亿元（+37.57%），扣非归母净利16.11亿元（+37.40%）。23Q3，公司实现营业总收入16.61亿元（+21.89%），归母净利5.91亿元（+39.48%），扣非归母净利5.81亿元（+36.84%）。 产品结构升级，省内优势稳固 1）Q3公司中高档白酒收入增速接近30%。23Q3，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入12.10/3.70亿元，同比分别+29.61%/+5.26%，中高档白酒收入占主营业务收入的比重同比提升3.94pct至76.58%。23Q1-3，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入35.79/9.82亿元，同比分别+28.55%/+11.87%，2）Q3公司省内收入高增，省外稳步成长。23Q3，公司省内/省外分别实现收入10.45/5.35亿元，同比分别+29.52%/+11.87%，省内收入占主营业务收入比重为66.14%，同比+3.36pct。23Q1-3，公司省内/省外分别实现收入31.50/14.11亿元，同比分别+32.05%/+10.54%。 3）Q3批发代理、直销渠道收入增速均超过20%。23Q3，公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入0.91/14.89亿元，同比分别+28.10%/+22.65%。23Q1-3，公司直销（含团购）/批发代理渠道分别实现收入3.40/42.22亿元，同比分别+43.68%/+23.23%。 4）经销商数量保持稳定。23Q3末，公司省内/省外经销商数量分别为728/668家，较上个季度末分别净增加2家/净减少1家。 5）23Q3末公司合同负债同比增长。23Q3末，公司合同负债金额为5.06亿元，同比+20.82%。 Q3毛利率提升和费用率优化带动盈利能力提升 1）Q3公司毛利率及净利率提升。23Q3，公司销售毛利率/净利率分别为72.96%/35.62%，同比分别+3.86/+4.34pct；23Q1-3，公司销售毛利率/净利率同比分别+3.08/+3.48pct至71.64%/34.55%。 2）Q3期间费用率小幅优化。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.26%/3.07%/1.09%/-0.09%，同比分别-0.47/-0.20/+0.17/-0.07pct。23Q1-3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.47%/3.13%/1.17%/-0.12%，同比分别-0.65/-0.48/+0.09/-0.10pct。 投资建议 公司是中国生态白酒领军企业，23H1不断优化产品结构，聚焦洞藏系列，创新中高档酒销售模式，提升洞藏份额，聚焦核心渠道和终端，提升网点数量与质量，23Q3延续增长势头，全年成长性可期。我们预计公司23/24/25年归母净利为22.62/27.94/34.49亿元，增速32.68%/23.48%/23.44%，对应10月30日PE27/22/18倍（市值614亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、省内竞争加剧风险、政策调整风险。