迎驾贡酒(603198) 白酒行业分化加剧，全国及区域性头部酒企韧性凸显。当前白酒行业呈现显著强者恒强格局，全国及区域性头部酒企依托品牌护城河、产业结构优化及渠道精细化运营，展现出较强韧性。与2012-2014年白酒行业周期调整相比，本轮调整是白酒行业由增量扩张转向存量优化的分水岭，预计本次复苏将呈现“高端引领+区域整合”的新形态。 中国生态白酒领军者，省内大众价格带核心地位。公司酿酒用水源自大别山主峰白马尖竹根活水，因其独特的生态口感，避开传统浓香内卷。公司以其核心价格带的精准卡位，以及安徽省内乡镇超80%的覆盖率，实现省内大众价格带占有率第一，本土防御壁垒优势显著。公司为少数民营机制上市的白酒企业，15年登陆上交所，同年推出生态洞藏系列，带动公司总营收由15年的29.3亿元提升至24年的73.4亿元。 洞藏系列增势延续，省内占比持续提升。2015-2023年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为+11.1%/+20.1%，为高速增长期。受行业调整影响，24年总营收/归母净利润分别同比+8.5%/13.4%。分产品：24年中高档白酒/普通白酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，洞藏系列占比同比+3.1pct至81.6%，增势延续。分区域：24年省内/省外市场收入分别同比12.8%/+1.3%，省内增长仍具韧性。 盈利能力仍具韧性，25Q1现金流短期承压。24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.6pct/+1.21pct至73.9%/35.3%，主要系：1）24年中高档酒销量/吨价分别同比+9.3%/+4.1%，洞藏系列放量助推产品结构升级。2）全年费用率管控良好，销售/管理/期间费用率分别同比+0.4pct/+0.1pct/+0.2pct。25Q1毛利率/净利率分别同比+1.4pct/1.2pct，逆周期下盈利能力仍具韧性。25Q1公司经营性净现金流/销售回款分别同比-20.0%/-5.3%，现金流表现同比承压。 盈利预测与投资建议：24年公司分红率46.3%，股息率为3.7%，进一步提升空间大，强化长期投资价值。我们预计2025-2027年公司收入为74/79/84亿元，归母净利润分别为27/28/29亿元，对应EPS分别为3.3/3.5/3.7。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年20xPE，给予目标价66元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，省外扩张不及预期。

迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.44/25.89/25.66亿元（同比+8.46%/+13.45%/+14.93%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.47/8.29/8.16亿元（同比-12.35%/-9.54%/-9.48%）。分红率：拟46.35%（23年45.46%）。 洞藏系列稳固营收基本盘，25Q1普通酒下滑幅度较大业绩承压。24年公司白酒业务收入70.02亿元（同比+9.39%），其中：中高档白酒（洞藏系列等）/普通白酒营业收入57.13/12.90亿元（同比+13.76%/-6.53%），中高档白酒占比同比提升3.14pcts至81.58%。量价角度看，24年公司白酒销量/均价分别同比+0.14%/+9.23%，中高档酒销量/均价分别同比+9.31%/+4.07%，中高档酒销量提升驱动结构提升。25Q1公司白酒业务收入19.62亿元（同比-12.32%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入17.20/2.42亿元（同比-8.57%/-32.09%），中高档白酒占比同比提升3.59pcts至87.66%。 省内洞藏势能延续，省外低端老品下滑收入承压。24年省内/省外收入分别为50.93/19.09亿元（同比+12.75%/+1.31%），省外占比同比降低2.17pcts至27.26%。24年经销商数量净减少8家至1377家，商均规模同比+10.02%至508.52万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为678.22/304.94万元/家（同比+9.90%/+5.68%）。25Q1省内/省外收入分别为16.33/3.29亿元（同比-7.71%/-29.74%），省外占比同比降低4.16pcts。25Q1经销商数量同比减少11家至1379家，平均经销商规模同比-11.62%至142.29万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为215.47/52.97万元/家（同比-8.68%/-27.59%）。 中高档白酒放量带动公司盈利能力持续提升，“文化迎驾”战略引领品牌投入阶段性加大。24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.57/+1.21pcts至73.94%/35.26%，销售费用率/管理费用率分别同比+0.41/+0.02pcts至9.06%/4.27%。25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比+1.40/+1.20pcts至76.49%/40.47%，中高档白酒占比提升持续带动公司盈利能力提升。25Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.99/+0.60pcts至7.72%/3.71%；经营性现金流同比-19.97%至4.96亿元；合同负债同比-11.32%至4.57亿元。 考虑行业处于调整阶段，我们下调盈利预测，预计25-27年公司收入分别为74.4/79.9/85.1亿元（25-26年前值为85.6/97.3亿元），归母净利润分别为26.3/28.7/31.0亿元（25-26年前值为30.9/35.6亿元），对应PE为12.8X/11.7X/10.9X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

迎驾贡酒(603198) 事件 2025年4月28日，迎驾贡酒发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 Q1业绩略承压，盈利能力稳定提升 业绩符合预期，Q1业绩略承压。2024年总营收/归母净利润分别为73.44/25.89亿元，分别同比+9%/+13%；2024Q4分别为18.30/5.83亿元，分别同比-4%/-8%；2025Q1分别为20.47/8.29亿元，分别同比-12%/-9%。全年毛利率提高，盈利能力同比略提升。2024年毛利率/净利率分别为74%/35%，分别同比+2.6/+1.2pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为73%/32%，分别同比+2.2/-1.2pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为76%/41%，分别同比+1.4/+1.2pcts。投放力度加大，费用率同比略提升。2024年销售/管理费用率分别为9%/3%，分别同比+0.4/+0.1pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比+2.3/+0.7pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/3%，分别同比+1.0/+0.8pcts。经营净现金流同比承压，销售回款整体稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为19.07/78.34亿元，分别同比-13%/+3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为4.96/22.10亿元，分别同比-20%/-5%。截至2025Q1末，公司合同负债4.57亿元（环比-1.21亿元）。 省内增长稳健，产品结构升级 分产品看，2024年中高档白酒/普通白酒营收分别为57.13/12.89亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，毛利率分别为81.07%/57.93%，分别同比+1.83/+2.60pcts。分地区看，2024年省内/省外营收分别为50.93/19.09亿元，分别同比+12.75%/+1.31%；毛利率分别为78.97%/71.04%，分别同比+2.56/2.55pcts。分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57亿元，同比+34.62%/+8.01%，毛利率分别为78.05%/76.72%，分别同比+0.63/2.82pcts。 盈利预测 公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。短期受到行业调整影响，我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.26/3.53/3.85元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

迎驾贡酒(603198) 主要观点： 公司发布2024年报及25Q1季报： 25Q1：收入20.47亿元（-12.35%），归母净利润8.29亿元（-9.54%），扣非归母净利润8.16亿元（-9.48%）。 24Q4：收入18.30亿元（-5.00%），归母净利润5.83亿元（-4.91%），扣非归母净利润5.69亿元（-8.42%）。 24年：收入73.44亿元（+8.46%），归母净利润25.89亿元（+13.45%），扣非归母净利润25.66亿元（+14.93%）。 收入：系列酒/省外拖累增长 25Q1：分产品结构，公司中高档/普通酒营收分别同比下降8.6%/32.1%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.6pct至87.7%。其中，洞藏系列预计同比实现双位数增长，金星/银星同比大双位数下滑，形成拖累。分区域看，省内/省外营收分别同比下降7.7%/29.7%，省内占比白酒营收同比提升4.2pct至83.2%，省内表现好于省外。24年：分产品结构，公司中高档/普通酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.1pct至81.6%。其中，中高档酒销量/吨价分别同比增长9.3%/4.1%，预计洞藏系列增速快于中高档整体，贡献主要价增。分区域看，省内/省外营收分别同比增长12.8%/1.3%，省内占比白酒营收同比提升2.2pct至72.7%，省外面临江苏强势地产酒挤压，压力较大。 利润：结构升级驱动盈利能力提升 25Q1：公司毛利率同比提升1.4pct至76.5%，主因产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+1.00/+0.80/-0.20/-1.29pct，费用投放略有上升。综上，公司归母净利率同比提升1.2pct至40.5%，毛利率上升是主因。 24年：公司毛利率同比提升2.6pct至73.9%，主要源自产品结构升级。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+0.41/+0.06/-0.04/-0.18pct，销售费率上升主因广告宣传及人员薪酬上升，其他费用管控得当。综上，公司归母净利率同比提升1.2pct至35.3%。 报表质量：竞争扰动渠道回款 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降8.6%，销售收现同比下降5.3%，慢于营收增速，存量市场竞争加剧影响渠道回款积极性。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 展望25年，我们认为洞藏系列仍维持较强势能，带动产品结构持续升级，短期系列酒及省外扰动，公司长期经营趋势仍然向好。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入74.05/79.10/85.14亿元（25-26年原值为85.65/97.95亿元），分别同比增长0.8%/6.8%/7.6%；实现归母净利润26.34/28.65/31.38亿元（25-26年原值为31.67/36.97亿元），分别同比增长1.7%/8.7%/9.6%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司2024年实现收入73.4亿元，同比+8.5%，归母净利润25.9亿元，同比+13.4%；其中24单Q4实现收入18.3亿元，同比-5.0%，归母净利润5.8亿元，同比-4.9%。25Q1公司实现收入20.5亿元，同比-12.3%，归母净利润8.3亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。此外，2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%。 洞藏系列表现稳健，省内占比持续提升。1、在消费需求持续疲软，白酒行业处在调整期的大背景下，企业间的竞争愈发激烈，公司洞藏系列品牌势能延续，产品结构持续优化，24年实现平稳增长。2、分产品看，24年/25Q1中高档白酒分别实现收入57.1/17.2亿元，分别同比+13.8%/-8.6%，普通白酒分别实现收入12.9/2.4亿元，分别同比-6.5%/-32.1%；预计24年洞藏系列延续稳健增长，金银星和百年迎驾等百元以下产品动销较为承压。3、分区域看，24年/25Q1省内分别实现收入50.9/16.3亿元，分别同比+12.8%/-7.7%。24年/25Q1省外分别实现收入19.1/3.3亿元，分别同比+1.3%/-29.7%，省外市场短期承压明显。 24年盈利能力继续提升，去库存周期下现金流短暂承压。1、2024年公司毛利率提升2.6个百分点至73.9%，主要系洞藏放量占比快速提升，产品结构持续优化。24年费用率同比上升0.2个百分点至9.8%，其中销售费用率提高0.4个百分点，管理费用率提高0.1个百分点；全年净利率提升1.2个百分点至35.3%，盈利能力稳步提升。2、25Q1毛利率提升1.4个百分点至76.5%，销售费用率提高1.0个百分点至7.7%，管理费用率提高0.8个百分点至3.1%，净利率提升1.2个百分点至40.6%。3、25Q1销售现金收现22.1亿元，同比-4.7%，一季度末合同负债4.6亿元，同比-11.3%，现金流短暂承压。 洞藏放量趋势不改，增速有望逐步改善。1、公司核心的洞藏系列处在百元以上价格带，得益于品牌势能释放，2024年动销延续放量趋势，整体表现依旧稳健；百元以下价格带行业缩量，金银星和普酒产品周期老化，渠道利润较薄，行业竞争加剧的背景下较为承压。2、安徽大本营市场洞藏系列导入较早，消费者基础相对牢固，动销韧性更强；省外市场洞藏系列尚处在培育期，需求承压和竞争加剧的环境下，省外动销压力更加显著。3、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，增速有望逐步改善。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.27元、3.50元、3.80元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，洞藏系列持续成长可期，参考可比公司估值，给予2025年17倍PE，对应目标价55.59元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润73.44/25.89亿元，同比+8.46%/+13.45%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润18.30/5.83亿元，同比-5.00%/-7.88%；25Q1实现营收/归母净利润20.47/8.29亿元，同比-12.35%/-9.25%。 省外中低档普酒缩量承压，洞藏向上势能延续。分产品看：酒类主营70.02亿元，同比+9.39%，量增+0.14%，价增+9.24%。毛利率76.81%，同比+2.73pcts。其中：①中高档白酒(洞藏及金银星)24年实现营收57.13亿元，同比+13.76%，量增+9.31%，价增+4.07%，毛利率提升+1.83pcts至81.07%，在酒类主营业务中占比+3.14pcts至81.58%。25Q1中高档白酒营收17.20亿元，同比-8.57%。②普通酒(百年及糟坊)24年实现营收12.90亿元，同比-6.53%，量增-9.55%，价增+3.34%，毛利率提升+2.60pcts至57.93%，在酒类主营业务中占比-3.14pcts至18.42%。25Q1普酒营收2.42亿元，同比-32.09%。分区域看：24年省内/省外分别实现营收50.93/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内占比提升2.17pcts至72.74%；25Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比-7.71%/-29.74%。省外扩张受阻，向省内收缩。 分渠道看：批发代理/直销(含团购)24年分别实现营收65.57/4.45/亿元，同比+8.01%/+34.62%，25Q1分别实现营收17.90/1.72亿元，同比-13.17%/-2.33%；经销商数量上：截至25Q1期末经销商共计1379家，省内/省外分别758/621家，24年全年/24Q4/25Q1分别净增加-8/-45/+2家，对应省内分别净增加+19/-31/+7家，省外分别净增加-27/-14/-5家。省外经销商持续优化。 结构上行拉升盈利水平，25Q1净利率创新高。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为73.94%/72.91%/76.49%，同比+2.57/+2.20/+1.40pcts。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.08%/9.06%/3.17%，同比-0.32/+0.41/+0.60pcts，销售费用同比+14.18%主因主要系广告宣传费、薪酬费增加所致。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.43%/7.72%/3.14%，同比+0.23/+0.99/+0.79pcts。归母净利率： 24A/24Q4/25Q1分别为35.26%/31.86%/40.47%，同比+1.21/-1.77/+1.20pcts，一季度净利率水平创新高。 投资建议：洞藏梯次升级趋势延续，品牌认可度持续提升，短期省外市场中低档普酒缩量承压，伴随省内竞争加剧，未来关注酒厂政策力度边际调整，以释放渠道回款积极性。预计公司25-27年归母净利润26/28/30亿元，同比1.7%/5.9%/8.8%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内核心市场竞争加剧影响市场份额；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅；税收等产业政策调整的不确定性风险；食品安全风险等。

迎驾贡酒(603198) 核心观点 2024年收入稳健增长、净利率提升，2024Q4+2025Q1调整降速。2024年公司实现收入73.44亿元/同比+8.5%，归母净利润25.89亿元/同比+13.4%；2024Q4收入18.30亿元/同比-5.0%，归母净利润5.83亿元/同比-4.9%；2025Q1收入20.47亿元/同比-12.3%，归母净利润8.29亿元/同比-9.5%。2024Q4+2025Q1看，收入同比-9.0%，净利润同比-7.7%。 2024年前高后低，洞藏系列增势延续。分产品看，2024年中高档/普通白酒收入57.13/12.90亿元，同比+13.8%/-6.6%；其中中高档酒销量同比+9.3%，吨价同比+4.1%；预计洞藏系列增势延续，全年仍增长双位数以上，洞9、洞6增速更快；结构升级推动酒类业务毛利率同比+2.73pcts。分区域看，2024年省内/省外市场收入50.93/19.09亿元，同比+12.8%/+1.3%，需求普降背景下省内渠道和消费者基础更加扎实，承担主要增量。分渠道看，2024年批发/直销渠道收入同比+8.0%/+34.6%。需要注意的是，2024年增长聚焦洞藏系列和省内市场，其他酒和省外市场已有减弱趋势，2024Q4普通酒收入同比-28.6%，全年省外经销商 净减27个。2024年税费率控制在平稳区间，净利率同比+1.55pcts至35.3%。2025Q1省内收入下滑主因洞藏以外产品拖累，净利率仍录得提升。分产品看，2025Q1中高档/普通白酒收入分别同比-8.5%/-32.1%，我们预计2025Q1洞藏系列春节期间保持较高自点率，预计实现增长，金银星、百年迎驾贡（省外为主）及其他产品下滑幅度更大。分区域看，2025Q1省内/省外收入同比-7.7%/-29.7%，省外市场加速调整。由于洞藏系列收占比进一步提升，2025Q1毛利率同比+1.4pcts；税金/销售/管理/财务费用率同比+0.29/+1.01/+0.74/-1.29pcts（2024Q1追溯调整后口径），收入下滑致费用率略有提升。第一季度整体净利润率提升1.25pcts至40.5%。 2025Q1末合同负债环比下降，主动为渠道纾压。2025Q1销售收现22.10亿元/同比-5.3%，经营性现金流量净额4.96亿元/同比-23.5%，截至25Q1末合同负债环比-1.21亿元，需求压力下公司主动经销商纾压，保证渠道库存处于良性健康水平。我们认为公司渠道结构以小商和烟酒店为主，报表端反应真实需求情况，动销层面洞藏产品势能延续、渠道推力较强，洞6&9仍能抢夺存量市场份额，预计伴随需求景气度改善、后续增长弹性更大。另外公司重视产品均衡发展，预计也会在资源上以强带弱兼顾其他产品的增长。 投资建议：2025年白酒整体消费需求退频降次，公司以保证市场良性发展为第一要义，推动产品结构升级、渠道精益化管理，主动适应外部环境的变化，保证长期发展势能，下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025-2027年公司收入74.00/78.60/84.49亿元，同比+0.8%/+6.2%/+7.5%（前值25/26年收入+13.0%/+15.2%）；归母净利润26.24/28.30/31.06亿元，同比+1.3%/+7.8%/+9.8%（前值25/26年净利润+16.3%/+19.1%），当前股价对应25/26年14.9/13.8倍P/E。2024年公司现金分红率46.4%，该水平对应2025年3.1%股息率，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；低档酒表现不及预期等。

迎驾贡酒(603198) 事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入73.44亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润25.89亿元，同比增长13.45%。2025Q1公司实现营业总收入20.47亿元，同比-12.35%；归母净利润8.29亿元，同比-9.54%。 中低端产品调整明显，省外持续承压。分产品，2024年中高档白酒/普通白酒分别实现营收57.13/12.90亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，其中中高档白酒量/吨价分别同比+9%/+4%，预估洞藏系列保持双位数增长，普通白酒销量/吨价分别同比-10%/+3%，百年迎驾贡、简装酒系列等普通白酒承压。2025Q1中高档白酒/普通酒分别实现收入17.20/2.42亿元，分别同比-8.57%/-32.09%，洞藏系列具备韧性保持正增，金银星下滑，普通酒调整明显。分区域，2024年省内/省外分别实现营收50.03/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内增长稳定，省外相对承压，2025Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比-7.71%/-29.74%，省外下滑明显主因省外产品结构偏低。2024年末公司省内/省外经销商数量分别为751/626家，同比净增加19/-27家，2025Q1省内/省外经销商数量分别为758/621家，环比净增加7/-5家，省外经销商持续优化。 产品结构上移带动毛利率提升，盈利能力稳健增长。2024/2025Q1公司毛利率为73.9%/76.5%，同比+2.6/+1.4pct，主因洞藏系列表现相对较优带动产品结构上移。2024年销售/管理/研发费用率分别为9.1%/3.2%/1.1%/-0.3%，同比+0.4/+0.06/-0.04/-0.2pct,2025Q1销售/管理/研发费用率分别为7.7%/3.1%/0.6%/-1.6%，同比+1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct，整体费用率相对稳定。2024/2025Q1公司净利率为35.33%/40.63%，同比+1.2/+1.2pct。2025Q1末合同负债达4.6亿元，同比-0.6亿元，环比-1.2亿元。 投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为3%/8%/10%，归母净利润增速分别为4%/11%/11%，EPS分别为3.37/3.74/4.15元，对应当前股价PE分别为15x/13x/12x，按照2025年16X给予目标价53.92元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

迎驾贡酒(603198) 事项： 迎驾贡酒发布2024年年报和2025年1季报。2024年实现营收73.4亿元，同比+8.5%，归母净利25.9亿元，同比+13.4%；1Q25公司实现营收20.5亿元，同比-12.3%，归母净利8.3亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%。 平安观点： 24年省内基本盘稳健，产品延续升级。分产品看，2024年中高档产品营收57.1亿元，同比+14%，其中量/价分别+9%/+4%，普通产品营收12.9亿元，同比-7%，其中量/价分别-10%/+3%，整体依然延续升级。分地区看，2024年省内/省外市场分别实现营收50.9/19.1亿元，同比分别+13%/+1%，省内表现韧性较强。 1Q25省内相对具备韧性，底盘产品有所承压。分产品看，1Q25中高档/普通产品分别实现营收17.2/2.4亿元，同比分别-9%/-32%，中高档产品相对具备韧性。分市场看，1Q25省内/省外分别实现营收16.3/3.3亿元，同比分别-8%/-30%，省内表现相对更优。分渠道看，1Q25经销/直销（含团购）分别实现营收17.9/1.7亿元，同比分别-13%/-2%。 产品延续升级，毛利率同比提升。2024/1Q25公司毛利率分别为73.9%/76.5%，同比分别+2.6/+1.4pct，我们认为主要系洞藏产品相对表现较优所致，产品结构依然延续升级。2024公司销售/管理/研发/财务费 1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct。截至1Q25，公司合同负债4.6亿元，同比/环比分别-0.6/-1.2亿元。 iFinD，平安证券研究所 聚焦洞藏产品，维持“推荐”评级。2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%，同比+0.9pct。考虑安徽省内竞争加剧，我们调整2025-26年归母净利预测为26/29亿元（原值：32/37亿元），并预计2027年公司归母净利32亿元。展望未来，公司聚焦洞藏系列，以合六淮为基础持续拓展周边，成长空间可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布财报，2024全年实现收入73.4亿元，同增8.5%；归母净利25.9亿元，同增13.4%；对应24Q4收入、归母净利同比分别为-5.0%、-4.9%。25Q1实现收入20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%。24FY、25Q1报表增速低于市场预期，主因金银星、普酒销售显著降速。 24FY洞藏保持快速增长，中低档酒疲态显现。24FY公司酒类收入同增9.4%，Q3/Q4单季同比+3.3%、-4.8%，下半年优先去库纾压，保证渠道利润及库存周转健康。1）分产品看：24FY中高档酒收入同增13.8%，其中估算洞藏保持约20%+增速，金银星同比低单下滑；普酒收入同降6.5%。24Q4中高档、普酒收入同比+1.7%、-28.5%，系金银星、普酒降幅加深拖累。2）分区域看：24FY省内、省外收入分别同增12.8%、1.3%，省外产品结构偏低，伴随普酒产品老化，增速自24H2以来有所承压。 24FY放缓收款主动纾压，毛销差保持积极升势。1）收现端：24FY公司收现比为106.7%，同比-6.5pct，主系预收同比回落1.6亿元，票据打款则同比增长2.0亿元。年末公司放缓回款节奏，优先保证渠道利润稳定及库存周转健康。2）利润端：24FY销售净利率同比+1.5pct至35.3%，主因：①毛利率同比+2.9pct，主要受益结构优化，中高档酒、普酒毛利率同比+1.8、2.6pct。②销售、管理(含研发)费率分别同比+0.5、-0.1pct，主因广告宣传费及职工薪酬带动费用增长。 25Q1中低档酒降幅加深，洞藏高基数下兑现稳健增势。2025年迎驾洞藏系列围绕网点开发、销售结构及宴席场次等制定专项考核，继续推进优商强商、包量店签约、酒店开拓等动作，目前核心市场动销保持良好增势，皖北终端开拓局面向好。1）收入端：25Q1公司酒类收入同比-12.3%，估算金银星、普酒同比下滑明显(普酒同比-32.1%)，洞藏保持中高单增速（24Q1增幅偏高）。中低档酒收入降幅加深，1是产品老化且大众需求不振，2是公司主动调整出清部分低端品项。2）收现端：25Q1公司收现比为107.9%，同比+8.2pct，主系24Q4~25Q1期间公司回款节奏先抑后扬，3月开展春耕行动保证终端动销及回款份额稳中有进。3）利润端：25Q1销售净利率同比+1.3pct至40.6%，主因：①毛利率同比+1.5pct，产品结构保持提升。②财务利息收入增加对利润增速贡献约2pct。③销售、管理(含研发)费用分别同增0.8%、2.6%，费投保持严谨。 盈利预测与投资评级：公司作为省内大众消费的主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列拾级而上路径清晰，看好未来仍有广阔空间。短期考虑中低档酒收入拖累影响，我们调整2025-26年归母净利润预测至26.2、28.4亿元（前值为32.7、40.0亿元），新增2027年归母净利润预测为32.1亿元，当前市值对应2025-27年PE为14.9、13.7、12.2X，维持“买入”评级。 风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题