迎驾贡酒(603198)公司资料

迎驾贡酒(603198) 投资要点： 安徽省是传统的白酒产销大省，消费降级对市场总量影响较小，未来白酒市场增长势能或依然强劲。根据酒业家数据，2024年安徽省白酒市场规模约400亿元，考虑到安徽省内经济结构的持续优化，民营经济较为活跃的特性，且人均饮酒力较强，我们认为长期来看安徽白酒市场规模增长趋势有望延续。 产品线前瞻布局“后劲”逐步释放，深入“毛细血管”的渠道亦或将加持洞藏势能。 1）公司前瞻性布局中高档市场成功卡位安徽白酒消费升级后的主流价格带，产品结构向上，推动营收迈上新台阶。在错失价格带升级窗口后，公司2016年重新调整经营策略，判断高端白酒是未来主要发展方向，选择跳过当时主流的100元价格带，直接布局150元以上价格带，洞6、洞9和洞16、洞20分别守住300元以下以及300元以上两个价格区间，大师系列用于拉高品牌定位，并于2017-2020年间主动调价，提高了渠道利润进而提高渠道和终端的积极性。 2）公司省内外均采取“1+1+N”的深度分销模式，不仅覆盖核心城市，还深入到区县及以下市场，这种策略帮助其在竞争激烈的市场中站稳脚跟。2017年开始，公司加快进行渠道建设，截至2024年，省内、省外经销商数量分别增长至751家、626家，较高的渠道利润有效带动了经销商积极性。 3）迎驾在省内以六安、合肥、淮南为核心区域逐步向皖北、皖南地区辐射拓展，对省内市场拥有较强的掌控力。在省外市场，迎驾重点打造江苏和上海样板市场，全国化水平在区域性白酒企业中较高，近年来，公司积极导入洞藏系列，未来全国化水平或仍有发展空间，省外市场的开发或为公司未来业绩增长的关键驱动因素之一。 盈利预测与评级：我们维持此前对公司的盈利预测，即2025-2027年公司归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元，对应PE分别为15/14/13倍，我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性，维持“增持”评级。 风险提示。经济复苏不及预期、市场竞争加剧、全国化不及预期等

迎驾贡酒(603198) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入31.6亿元，同比-16.9%，实现归母净利润11.3亿元，同比-18.2%；2025单Q2实现收入11.1亿元，同比-24.1%，实现归母净利润3.0亿元，同比-35.2%。 25Q2需求表现疲软，收入端短期承压。1、25Q2淡季以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，市场面临渠道库存消化、需求疲软等压力；在这样的背景下，公司25Q2动销端压力凸显，收入端有所承压。2、分产品，25Q2中高档白酒收入8.2亿，同比-23.6%，占比提升2.1个百分点至79.5%，产品结构持续优化；预计洞藏系列动销彰显韧性，金银星动销压力较大；普通白酒收入2.1亿，同比-32.9%，普酒动销下滑较多。3、分区域，25Q2省内实现收入7.3亿元，同比-20.3%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体处在渠道去库存阶段；省外实现收入3.0亿元，同比-36.4%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。 盈利能力短期承压，合同负债同比减少。1、25Q2公司毛利率同比下滑2.8个百分点至68.3%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，大众价位的洞6和洞9占比提升，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，25Q2公司销售费用率同比提升3.4个百分点至13.4%，管理费用率同比上升2.1个百分点至5.5%，财务费用率同比提升0.2个百分点至-0.4%；整体费用率同比上升5.8个百分点至19.8%。综合作用下，25Q2净利率同比下降4.8个百分点至27.1%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，公司25Q2实现现金回款12.8亿元，同比-18.1%，现金回款表现承压。此外，截止二季度末公司合同负债4.4亿元，同比-4.7%。 洞藏放量趋势不改，场景恢复改善可期。1、2025年上半年，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.73元、3.09元、3.44元，对应PE分别为17倍、15倍、13倍。展望明年，伴随着外部需求改善，渠道信心逐步恢复，洞藏系列有望恢复高速增长，增长弹性可期，给予公司2026年20倍估值，对应目标价61.80元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

迎驾贡酒(603198) 主要观点： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：收入11.13亿元（-24.13%），归母3.02亿元（-35.20%），扣非2.77亿元（-40.24%）； 25H1：收入31.60亿元（-16.89%），归母11.30亿元（-18.19%），扣非10.93亿元（-19.94%） 25Q2公司加速出清。 收入：系列酒/省外拖累增长 分品类：25Q2公司中高档/普通酒营收各同比-23.6%/-32.9%，中低端产品持续调整。其中，我们预计洞藏系列表现略好于整体水平，但仍受政策冲击+竞品加大费用投放影响，整体省内市占率相对稳定；金星银星、百年迎驾等中低端产品，仍面临产品老化、渠道合作意愿降低影响，处于持续收缩状态，期待公司产品更新。 分区域：25Q2公司省内/省外营收各同比-20.3%/-36.4%。其中，省内在洞藏引领下仍保持经营势能；省外受中低端产品收缩影响较为严重，同期省外净新增经销商1家。 利润：规模效应减弱拖累 25Q2公司毛利率同比-2.8pct，主因规模效应减弱影响。同期，公司销售/管理/财务费率各同比+3.4/2.1/0.2pct，行业承压下，公司仍保持费用投入以持续培育洞藏消费氛围。综上25Q2公司净利率同比-4.8pct。 25Q2公司销售收现同比-18%，公司“营收+Δ合同负债”同比-22%，表现均好于营收，主因洞藏系列渠道端利润水平预计仍高于竞品，渠道端仍有较强合作意愿。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司25Q2外有政策冲击与竞品挤压，内有中低端产品与省外收缩压力，通过稳定洞藏系列渠道利润，当前公司省内仍维持较强经营势能，看好公司后续经营弹性。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，竞争环境有所加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入62.33/65.40/70.49亿元（原值74.05/79.10/85.14亿元），分别同比-15.1%/+4.9%/+7.8%；实现归母净利润21.45/23.23/25.61亿元（原值26.34/28.66/31.38亿元），分别同比-17.2%/+8.3%/+10.3%；当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

迎驾贡酒(603198) 投资要点： 2025Q2营收及净利润加速调整，回款连续三个季度同比下滑，公司积极配合渠道清理库存。公司2025H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%；其中，2025Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.81%/-35.22%/-40.24%。2025Q2末合同负债4.40亿元，同比减少0.22亿元、环比减少0.16亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款（合同负债+其他流动负债）变动”所体现出来的回款数据来看，25Q2同比下滑22%，近年来，2024Q4是回款同比下滑的首个季度，2025Q2调整幅度最大。这说明在白酒行业面临需求压力的背景下，公司积极配合渠道清理库存，减少渠道现金流及经营压力，我们判断2025Q2&Q3或是公司业绩调整压力最大的时间点。 受毛利率下降影响盈利能力下降，主要系中高档酒占比有所下降。2025Q2毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，同比下滑2.82pct/4.78pct；销售费用率/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比增加3.41pct/2.10pct。2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、简装系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普通白酒降幅与2025Q1基本一致，中高档酒降幅较2025Q1明显加大，2025Q1中高档同比-8.57%，我们认为主要系在政策影响下，中高档白酒的商务宴请等消费场景缺失导致。 省内区域优势明显、占比提升，直营渠道占比提升。分区域看，2025Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%，省外占比28.85%，明显下滑4.84pct。我们认为，白酒需求承压背景下，各品牌基地市场的优势愈发明显，表现优于非基地市场，主要系其扎实的渠道管理体系及良好的品牌认可度，消费者粘性更高。分渠道看，直销/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%/-27.40%，批发代理渠道占比下降2.15pcts，达到91.98%，说明公司直营渠道拉动动销。经销商数量看，2025Q2末为1383家，其中省内/省外分别为761/622家，较2025Q1末净分别增加3/1家，经销商数量稳定。 盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元，同比增速分别为-17.64%/5.90%/8.99%，当前股价对应的PE分别为17.1/16.15/14.81倍。我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：渠道现金流风险、经济恢复不及预期、白酒需求不及预期等