大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入177.2亿元（+19.6%），实现归母净利润11.7亿（+27.2%），实现扣非归母净利润11.6亿元（+26.9%）。2023Q3公司实现营业收入57.3亿元（+12.4%），实现归母净利润2.6亿（+22.9%），实现扣非归母净利润2.7亿元（+25%）。 业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。公司2023Q1-Q3营收分别为59.5/60.5/57.3亿元，同比+27.2%/+19.9%/+12.4%；归母净利润5/4.2/2.3亿元，同比+29.3%/+27.5%/+22.9%。2023Q3公司毛利率37.1%（-1.7pp）；净利率为6.9%（+0.7pp）。费用方面，2023Q3公司销售费率为22%（-2.1pp）；管理费率为4.9%（-0.3pp）；财务费率为0.9%（-0.1pp）；研发费率为0.2%（-0.04pp）。 中西成药快速增长，加盟及分销业务增速亮眼。分产品看，2023年前三季度中西成药实现收入127.4亿元（+20.9%），毛利率为32%（-2.1pp）；非药品实现收入24.2亿元（+16.1%），毛利率为45.7%（-2.4pp）；中参药材实现收入20.8亿元（+16.2%），毛利率为43.4%（+1.5pp）。分板块看，2023年前三季度零售业务实现收入149亿元(+12%)，毛利率为39.1%（-0.4pp）；2023年前三季度加盟及分销业务实现收入23.4亿元（+109.4%），毛利率为11.5%（+2.3pp）。 门店保持高速扩张，区域壁垒优势巩固。公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，根据丰富的门店拓展和规模化运营经验，聚焦已进入省份的市占率，持续推进门店扩张。截至2023Q3末，公司在广东、广西、河南、湖北、陕西、黑龙江、新疆、山西、安徽等19个省份（含自治区及直辖市）共有12993家连锁门店（含加盟店3688家）。2023Q1-Q3公司净增2948家门店，其中新增自建门店1019家，加盟门店1681家，并购门店427家，关闭门店179家。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为13亿元、16.1亿元、20亿元，对应同比增速为25.5%/23.8%/24%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策影响；门店扩张不及预期风险；药品降价风险。

大参林(603233) 投资要点 2023年10月30日，公司披露2023年三季报，2023Q1-3收入177.23亿元，同比增长19.6%；归母净利润11.74亿元，同比增长27.2%；扣非归母净利润11.64亿元，同比增长26.9%。其中Q3收入57.31亿元，同比增长12.4%，归母净利润2.57亿元，同比增长22.9%；扣非归母净利润2.66亿元，同比增长25.0%。2023年1-8月，公司净增门店2643家（2023H1净增1944家），门店拓展明显加速，有望拉动全年收入利润高增长。 业绩：2023Q1-3收入利润高增长，门店拓展明显加速，收益质量明显提升 2023Q1-3收入177.23亿元，同比增长19.6%；归母净利润11.74亿元，同比增长27.2%；经营活动净收益/利润总额比例为97.55%，同比提升1.1pct，且2021Q3-2023Q3呈现持续提升趋势，管理效益提升、营业总成本得到有效控制，公司整体营运能力的提升优化。另外，2023年1-8月，公司净增门店2643家（2023H1净增1944家），门店新增持续加速，我们认为，2023年随新建门店加速以及常规产品需求恢复，全年收入与利润高增长可期，收益质量有望持续提升。 成长性：门店高增长持续，有望拉动收入持续高增长 （1）新定增规划发布，门店高增长有望持续。2023年1月，公司发布定增规划，其中16.38亿元用于门店建设，主要规划为新增3600家门店，执行周期3年，2023年门店新增有望加速，从2023Q3新增门店数量来看，2023Q1净增门店850家，2023H1净增门店1944家，2023年1-8月净增门店2643家，呈现明显逐季加速趋势。我们认为，集中度提升仍是连锁药店的核心逻辑，2023年公司门店数量的快速增长有望拉动公司收入的长期高增长；（2）统筹药店数量增长，有望承接更多外流处方。2023H1公司获得各类医保统筹报销资格的门店1449家，其中接入门诊统筹的门店745家，双通道门店554家（2022年末457家），门诊统筹和双通道门店数量有部分重叠。我们认为，随医保账户改革，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。 盈利能力：净利率有望略有提升 （1）随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。2023Q1-3，公司毛利率37.1%，同比下降1.7pct。我们认为，随公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降；（2）期间费用率或将略有下降。2023Q1-3公司净利率6.9%，同比提升0.7pct，销售费用率下降2.1pct，管理费用率下降0.3pct，研发费用下降0.04pct。我们认为，规模效应下公司期间费用率有望略降，对应2023年净利率有望略有提升。 盈利预测及估值 基于以上分析，我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为241.85/306.13/377.20亿元，分别同比增长13.82%、26.58%、23.22%；归母净利润12.93/16.71/20.65亿元，分别同比增长24.84%、29.27%、23.55%，对应2023-2025年EPS为1.14/1.47/1.81元，对应2024年16倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；需求波动的风险；集采药品降价超预期的风险；政策推进不及预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险

大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入177.23亿元（+19.61%，同比，下同）；归母净利润11.74亿元（+27.20%）；扣非归母净利润11.64亿元（+26.91%）。单Q3实现营业收入57.31亿元（+12.44%）；归母净利润2.57亿元（+22.90%）；扣非归母净利润2.66亿元（+25.02%）。业绩符合预期。 期间费用率同比下降。公司前三季度毛利率37.05%（-1.72pp）；销售净利率6.90%（+0.66pp）；销售费用率22.03%（-2.11pp）；管理费用率4.71%（-0.28pp）；财务费用率0.85%（-0.13pp）。单三季度毛利率36.24%（-1.07pp）；销售净利率4.69%（+0.53pp）。 加盟及分销业务快速增长，中西成药表现亮眼。分业务看，公司前三季度零售业务实现收入149.03亿元（+12.04%），毛利率39.07%（-0.4pp）；加盟及分销业务23.44亿元（+109.36%），毛利率11.51%（+2.33pp），直营式加盟迅速布局弱势区域，带动加盟及分销业务快速增长。分品类看，公司前三季度中西成药实现收入127.42亿元（+20.87%），主要源于成药商品的增长，毛利率32.03%（-2.11pp）；中参药材20.82亿元（+16.16%），毛利率43.36%（+1.51pp）；非药24.23亿元（+16.12%），毛利率45.74%（-2.36pp）。 门店持续拓展，深耕华南，布局全国。截至2023Q3，公司拥有门店12993家（含加盟店3688家）；前三季度净增门店2948家，其中新开门店1019家、收购门店427家、加盟店1681家、关闭门店179家。从平效看，公司前三季度华南地区月均平效达2469.7元/平米，高于公司均值2269.87元/平米，华南地区经营优势明显。 盈利预测与投资评级：考虑公司门店持续拓展，我们将公司2023-2024年归母净利润由14.53/17.78亿元调整至13.09/16.24亿元，2025年由21.65亿元调整为19.97亿元，对应估值21/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，业务增长不及预期的风险。

大参林(603233) 业绩简评 2023年10月30日，公司发布23年三季度报告。2023年前三季度，公司实现收入177.23亿元，同比+19.61%；归母净利润11.74亿元，同比+27.20%；扣非归母净利润11.64亿元，同比+26.91%。单季度看，公司2023Q3实现收入57.31亿元，同比+12.44%；归母净利润2.57亿元，同比+22.90%；扣非归母净利润2.66亿元，同比+25.02%。 经营分析 自建+并购+加盟共同发力，门店拓展顺利。截至2023年9月30日，公司拥有门店12,993家（含加盟店3,688家），总经营面积809,470平方米（不含加盟店面积），2023年1-9月，公司净增门店2,948家，其中：新开门店1,019家，收购门店427家，加盟店1,681家，关闭门店179家。 加盟及分销业务收入快速增长。得益于不断扩大的直营门店数量以及次新店和老店的内生增长，零售业务收入同比增长12.04%，占比86.41%；与此同时，公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的快速增长，同比增长达109.36%，直营式加盟不仅贡献毛利润及净利润规模，而且进一步提升公司的销售规模，规模优势得以进一步加强并反哺直营零售业务。 深耕华南地区，积极进行省外扩张。分地区看，2023年1-9月，公司华南地区营收119.50亿，同比+12.69%；华中地区营收16.61亿，同比+13.65%；华东地区营收12.72亿，同比+30.92%；东北、华北、西北及西南地区营收23.65亿，同比+70.91%。公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，在东北华北西南及西北地区取得了较高的增速。总体上，公司在各地区的发展基本平衡，积极实施省外扩张战略，东北、华北、西南、西北地区继续保持高增速，主要是通过门店并购带来的销售增长贡献。 盈利预测、估值与评级 预计2023-2025年公司分别实现归母净利润12.97、15.89、19.23亿元，同比增长25%、23%、21%。公司2023-2025年EPS分别为1.14、1.40、1.69元，对应PE分别为21、17、14倍。维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中。

大参林(603233) 投资要点： 事件：公司发布了2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业总收入177.23亿元，同比增长19.61%；实现归母净利润11.74亿元，同比增长27.2%；实现扣非后归母净利润11.64亿元，同比增长26.91%。业绩符合预期。 点评： Q3业绩保持较快增长。2023Q3，公司实现营业收入和归母净利润分别为57.31亿元和2.57亿元，分别同比增长12.44%和22.9%。业绩保持较快增长，主要得益公司经营规模不断扩大，门店内生增长及门店数量增加。 门店保持扩张。截至三季度末，公司拥有门店12,993家（含加盟店3688家、直营店9305家），总经营面积809,470平方米（不含加盟店面积）。2023年1-9月，公司净增门店2,948家，其中：新开门店1,019家，收购门店427家，加盟店1,681家，关闭门店179家。 核心区域保持稳增，扩张区域实现快增。前三季度，公司在核心区域华南地区实现营收119.5亿元，同比增长12.69%，保持稳增。公司积极实施省外扩张战略，前三季度在华中地区、华东地区分别实现营收16.61亿元和12.72亿元，分别同比增长13.65%和30.92%；在东北、华北、西南及西北地区实现营收23.65亿元，同比增长70.91%，主要是通过门店并购带来的销售增长贡献。 净利率有所回升。公司前三季度毛利率同比下降1.72个百分点至37.05%，其中中西成药产品毛利率同比下降2.11个百分点至32.03%，中参药材产品毛利率同比增加1.51个百分点至43.36%，非药品产品毛利率同比减少2.36个百分点至45.74%。期间费用率同比下降2.55个百分点至27.8%，主要得益于销售费用率的下降。净利率同比提高0.66个百分点至6.9%，主要得益于期间费用率的下降。 投资建议：公司深耕华南，布局全国，保持外延扩张，巩固竞争优势。预计公司2023-2024年的每股收益分别为1.17元、1.48元，当前股价对应PE分别为21倍、16倍，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：门店扩张低于预期、处方外流低于预期、竞争加剧、政策风险等。

大参林(603233) 事件： 2023年8月30日，公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入119.92亿元，同比增长23.37%；归母净利润9.17亿元，同比增长28.46%；扣非归母净利润8.98亿元，同比增长27.48%。2023Q2单季度公司实现营业收入60.45亿元，同比增长19.85%；归母净利润4.21亿元，同比增长27.49%，扣非归母净利润4.01亿元，同比增长29.82%。 点评 业绩稳健增长，非药品增长良好 分业务看，2023H1，公司零售业务实现收入102.26亿元，同比增长16.46%，主要得益于不断扩大的直营门店数量以及次新店和老店的内生增长，零售业务毛利率39.39%，同比下滑0.5pct；加盟及分销业务实现收入14.74亿元，同比增长124.70%，加盟业务的快速增长主要系公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，不仅贡献毛利润及净利润规模，而且进一步提升公司的销售规模。分品类看，2023H1非药品类实现收入16.82亿元，同比增速达28.08%，主要来源于消费者保健及健康意识的提升。 持续省外扩张，各地区稳步增长 2023H1公司净增门店1944家，其中新开门店610家，收购门店362家，加盟店1080家，截止2023年6月底，公司门店总数达11989家。公司深耕华南地区，积极实施省外扩张战略，2023H1华南地区净增门店885家，门店总数达7885家；东北华北西南及西北地区取得了较高的增速，营业收入增速达72.14%，净增门店665家，门店总数达1647家。 积极承接处方外流，对接门诊统筹 公司顺应处方外流之大趋势，积极争取双通道以及门诊统筹定点门店资格，截止2023年6月底，公司DTP门店209家，获得各类医保统筹报销资格的门店1449家，其中接入门诊统筹的门店745家，双通道门店554家（门诊统筹和双通道门店数量有部分重叠）。 盈利预测与评级 公司加速省外扩张，毛利率有望受益于非药品类高速增长小幅提升。根据公司2023年中报业绩情况，2023-2025年营业收入预测维持266.43/327.39/403.17亿元，归母净利润预测由13.09/16.22/19.81亿元上调至13.57/17.14/19.98亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品集中风险；成本增加风险；门店拓展不及预期风险

大参林(603233) 事件概述 公司发布2023年半年报，23年H1实现营业收入119.92亿元（+23.37%），归母净利润9.17亿元（+28.46%），扣非后归母净利润8.98亿元（+27.48%）；其中2023年Q2实现营业收入60.45亿元（+19.85%），归母净利润4.21亿元（+27.49%），扣非后归母净利润4.01亿元（+29.82%）。 非药品类保持快速增长，期间费用率表现较好 分产品结构来看，公司2023年H1中西成药、中参药材、非药品分别实现营业收入86.24/13.94/16.82亿元，同比增速分别为+23.92%/+19.81%/+28.08%，收入占比分别为71.92%/14.03%/11.63%。非药品类增速保持快速增长，主要来源于消费者保健及健康意识的提升。 分业务板块来看，公司2023年H1零售业务、加盟及分销业务分别实现营业收入102.26/14.74亿元，同比分别+16.46%/+124.7%，加盟及分销业务保持快速增长。 公司23年H1毛利率为37.44%（-2.1pct），毛利率略有下降主要由于毛利率较低的加盟业务占比提升。净利率为7.96%（+0.63pct），净利率有小幅提升。2023年H1期间费用率表现较好，销售/管理/财务费用率分别为21.53%/4.39%/0.81%，分别同比-2.34/-0.43/-0.23pct，公司经营效率提升较为明显。 门店数量继续保持快速增长，处方外流承接能力不断提升 公司坚持深耕华南布局全国的战略，通过“自建+并购+加盟”三驾马车持续拓展门店数量。截至2023年H1，公司拥有门店11989家，其中加盟门店3087家，2023年H1公司净增门店1944家，其中自建、并购、加盟方式分别新增610、362、1080家。分地区来看，2023年H1华南地区/华东/华中/其它地区门店数量分别达到7885家/1073家/1384家/1647家，分别净增门店885家/216家/178家/665家，预计全年门店数量仍将保持较快增长。 公司持续拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系，处方外流承接能力不断提升。截至2023年H1，公司拥有DTP门店209家，获得各类医保统筹报销资格的门店1449家，其中接入门诊统筹的门店745家，双通道门店554家（两者有部分重叠）。随着全国各地门诊统筹政策的不断落地，处方外流趋势有望加速，具有较好承接资质的龙头药店有望率先受益。 盈利预测投资建议 公司门店数量保持快速增长，有望带动整体规模不断提升。上调此前盈利预测并新增2025年盈利预测，预计公司在2023/2024/2025分别实现营业收入269.35/339.52/423.94亿元（前值分别为249.33/317.82亿元），同比增长26.76%/26.06%/24.86%，归母净利润13.55/16.89/20.64亿元（前值分别为12.69/15.95亿元），同比增长30.8%/24.6%/22.2%,对应2023年8月31日收盘价26.59元/股，EPS分别为1.43/1.78/2.17元，PE分别18.62/14.94/12.23倍，维持“买入”评级。 风险提示 门诊统筹政策不及预期、门店扩张速度不及预期、行业竞争加剧导致盈利能力下滑。

大参林(603233) 投资要点 2023年8月29日，公司披露2023年半年报，2023H1收入119.92亿元，同比增长23.37%；归母净利润9.17亿元，同比增长28.46%。其中Q2收入60.45亿元，同比增长19.85%，归母净利润4.21亿元，同比增长27.49%。2023H1净增门店1944家（其中Q1净增850家），门店拓展明显加速，有望拉动全年收入利润高增长。 业绩：2023H1收入利润高增长，门店拓展明显加速，收益质量明显提升2023H1收入119.92亿元，同比增长23.37%；归母净利润9.17亿元，同比增长28.46%；经营活动净收益/利润总额比例为97.4%，同比提升3.22pct，呈现持续提升趋势，管理效益提升、营业总成本得到有效控制，公司整体营运能力的提升优化。另外，2023H1净增门店1944家（其中Q1净增850家），累计门店11989家（含加盟店3087家），门店新增持续加速，我们认为，2023年随新建门店加速以及常规产品需求恢复，全年收入与利润高增长可期，收益质量有望持续提升。 成长性：门店高增长持续，有望拉动收入持续高增长 （1）新定增规划发布，门店高增长有望持续。2023年1月，公司发布定增规划，其中16.38亿元用于门店建设，主要规划为新增3600家门店，执行周期3年，2023年门店新增有望加速，从2023H1新增门店数量来看，2023Q1净增门店850家，2023H1净增门店1944家，呈现明显逐季加速趋势。我们认为，集中度提升仍是连锁药店的核心逻辑，2023年公司门店数量的快速增长有望拉动公司收入的长期高增长；（2）DTP药店快速增长，有望承接更多外流处方。2023H1公司DTP门店209家（2022年末174家），获得各类医保统筹报销资格的门店1449家，其中接入门诊统筹的门店745家，双通道门店554家（2022年末457家），门诊统筹和双通道门店数量有部分重叠。我们认为，随医保账户改革，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。 盈利能力：净利率有望略有提升 （1）随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。2023H1，公司毛利率37.4%，同比下降2.1pct。我们认为，随公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降；（2）期间费用率或将略有下降。2023H1公司净利率7.96%，同比提升0.63pct，销售费用率下降2.34pct，管理费用下降0.43pct，研发费用提升0.01pct。我们认为，规模效应下公司期间费用率有望略降，对应2023年净利率有望略有提升。 经营质量：收益质量有望保持较高水平 2023H1公司经营活动净收益/利润总额为97.4%，同比提升3.22pct，呈现持续提升趋势（2021H1-2023H1），管理效益提升、营业总成本得到有效控制，公司整体营运能力的提升优化，公司收益质量提升趋势鲜明。我们认为，2023年随着公司营运能力的持续提升，收益质量有望维持较高水平。 盈利预测及估值 基于以上分析，我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为265.71/336.96/408.59亿元，分别同比增长25.05%、26.82%、21.26%；归母净利润13.53/17.68/21.54亿元，分别同比增长30.59%、30.70%、21.83%，对应2023-2025年EPS为1.19/1.55/1.89元，对应2023年23倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；需求波动的风险；集采药品降价超预期的风险；政策推进不及预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险

大参林(603233) 事件：公司2022年全年营收212.48亿元，同比增长27%，归母净利润10.36亿元，同比增长31%，扣非归母净利润10.09亿元，同比增长41%，单四季度实现营收64.3亿元，同比增长46%，归母净利润1.12亿元，同比增长515%，扣非归母净利润0.92亿元，同比增长320%。23年一季度营收59.47亿元，同比增长27%，归母净利润4.97亿元，同比增长29%，扣非归母净利润4.98亿元，同比增长26%。 点评： 门店内生外延持续扩张，月均坪效稳定增长。2022年公司净增门店数1852家，其中自建689家，加盟1072家，收购310家，2022年底总门店达到10045家，含加盟店2007家。2022年公司自建门店有效月均平效为2461元/平，较上年2377元/平有增长，医保门店总数占公司直营药店总数的93.07%。 零售业务毛利率稳中有升，部分产品毛利率略有降低。2022年主营业务毛利率36.41%；零售业务毛利率38.43%，同比增加0.22pp；加盟及分销业务毛利率11.22%，同比增加2.11pp。分产品情况，中西成药毛利率33.25%，同比增加0.67pp；中参药材毛利率42.34%，同比减少0.35pp；非药品毛利率47.22%，同比减少0.55pp。 主营业务增长良好，加盟及分销业务营收增速较高，中西成药引领公司营收稳定增长。2022年公司实现零售业务收入192.42亿元，同比增长25.89%；实现加盟及分销业务收入15.39亿元，同比增长52.79%，增速处于较高水平。分产品来看，中西成药营收151.76亿元，同比增长33.67%，高增长主要源于四类药品恢复上架及处方外流；中参药材营收25.85亿元，同比增长5.04%；非药品营收30.19亿元，同比增长21.88%。 三项费用率不断优化，营运能力持续提升。2022年销售费用率24.28%（-1.18pp），管理费用率5.57%（-0.19pp），财务费用率0.98%（-0.04pp），三项费用率合计30.83%（-1.41pp），销售净利率5.08%（+0.28pp）；23年Q1销售费用率20.96%（-3.34pp），管理费用率4.44%（-0.45pp），财务费用率0.74%（-0.5pp），三项费用率合计26.13%（-4.3pp），销售净利率8.82%（+0.62pp）。 线上业务规模快速增长，利润率稳步提升。公司积极推进O2O业务与B2C业务，全渠道一体化运营，2022年在美团的全国药店销售额排名第三，并在多个省市排名第一。线上业务毛利率与净利率水平稳步提升。 盈利预测：公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，秉承以区域规模化和管理精细化的经营方针，我们认为公司未来盈利可观，扩张节奏将保持稳定态势。我们预计公司2023-25年归母净利润为13.4、17.1、21.5亿元，增速分别为28.9%、28.2%、25.8%，公司保持稳健高增长，有相应估值溢价，参考可比公司，给予公司2023年30倍PE，对应目标价42.30元（原目标价111.1元基于2021年55x市盈率，对应转增后77.15元，降幅45%），我们认为公司自建逐季加速，加盟并购扩张持续推进，业绩有望持续高增长，维持“优于大市”评级。 风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，处方外流不及预期。

大参林(603233) 投资要点 事件：1）公司发布2022年报，报告期内实现营业收入212.48亿元，同比增长26.8%；归母净利润10.36亿元，同比增长30.9%；扣非净利润10.09亿元，同比增长40.6%。2）发布2023年一季报，报告期内实现营业收入59.47亿元，同比增长27.2%，归母净利润4.97亿元，同比增长29.3%。 业绩符合预期，23年有望恢复常态化增长。2022年单四季度公司实现营收64.312亿元，同比增长320%。2021Q4业绩低基数登加2022Q4防疫政策变化带来自我亿元，同比增长46.0%，归母净利润1.12亿元，同比增长515%，扣非净利润0.9诊疗需求旺盛，驱动2022Q4业绩爆发。2023Q1继续延续高增态势，防度物资在Q1.仍有一定贡献，2023年随着疫后客流恢复常态、新建门店有望提速，全年稳健增长可期。 中西成药增长亮眼，盈利能力稳中有升。2022年公司零售业务实现收入192.42亿元，同比增长25.89%，毛利率38.43％（+0.22pp）；加盟及分销业务实现收入15.39亿元，同比增长52.79%，毛利率11.22%（+2.11pp）。2022年中西成药、中参药材、非药品分别实现收入151.76.亿元（+33.67%）、25.85亿元（+5.04%）、30.19亿元（+21.88%），中西成药增长较快主要系处方外流带来的处方药及DTP品种的销售快速增长，以及感冒发烧四类药品在疫情防控措施调整后恢复上架。2022年公司期间费用率基本保持稳定，其中销售/管理/财务/研发贵用率分别同比-1.18pp/-0.27pp/-0.04pp/+0.08pp，费用端基本保持平稳。 2022年自建店有所放缓发力加盟业务加快走向全国。截至，2022年底，公司共拥有门店10045家（其中直营门店8038家），覆盖16个省市。2022年公司净增门店1852家，其中新开门店689家，收购门店310家，加盟店1072家，关闭门店219家。公司自建和加盟门店集中于具有较强品牌优势的华南地区，并购门店集中于华东、华中及其他地区。分地区看，华南地区收入152.15亿元（同比+18.79%），华中地区收入20.27亿元（同比+19.30%），华东地区收入14.73亿元（同比+67.74%），东北、华北、西南及西北地区20.64亿元（同比+127.96%）。公司在2022年03新进入辽宁省，带动东北、华北、西南、西北地区增速高达127.96%。 盈利预测和投资建议：根据2022年报及公司扩张计划，我们对盈利预测略有调整，预计2023-2025年公司实现营业收入259.51、306.87、366.25亿元，同比增长22.13％、18.25％、19.35％；归母净利润13.45、16.71、19.67亿元（2023-2024年调整前值分别为12.43、14.47亿元），同比增长29.90%、24.20%、17.72%。连锁药店行业集史度提与处方外流在加速兑现，公司从华南加速向全国布局，长期空间广阔，维特“买入”分评级。 风险提示事件：并购整合不达预期的风险，门店扩张不达预期的风险，医药政策扰动的风险。