药明康德(603259) 投资要点： 公告：药明康德发布2023年报。 点评： 收入端剔除新冠商业化项目保持高速增长态势。2023年，公司营业收入403亿元，同比增长2.5%，其中剔除新冠商业化项目，收入同比增长25.6%。归母净利润96亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润97亿元，同比增长16.8%，经调整Non-IFRS归母净利润109亿元，同比增长15.5%。2023年第四季度，公司营业收入108.0亿元，同比下降1.5%，归母净利润15.3亿元，同比增长6.6%，扣非净利润20.4亿元，同比增长0.5%。 2023年分业务板块经营情况： （1）化学业务：收入291.7亿元，同比增长1.1%，剔除特定商业化生产项目，化学业务板块收入同比强劲增长36.1%。工艺研发和生产CDMO业务强劲增长，D&M业务收入216.2亿元，剔除特定商业化生产项目，D&M业务收入同比强劲增长55.1%。截至2023年末，D&M分子管线总数达到3201个，包括61个商业化项目，66个临床III期项目，其中商业化和临床III期项目合计新增20个。TIDES业务继续放量，2023年TIDES业务收入达34.1亿元，同比增长64.4%。截至2023年末，TIDES在手订单同比显著增长226%。公司完成了常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L。 （2）测试业务：收入65.4亿元，同比增长14.4%。实验室分析及测试服务收入47.8亿元，同比增长15.3%。其中，药物安全性评价业务收入同比增长27.3%。临床CRO及SMO业务收入17.6亿元，同比增长11.8%，其中SMO业务同比增长26.1%。 （3）生物学业务：收入25.5亿元，同比增长3.1%。2023年，生物学业务板块新分子种类相关收入同比增长26%，贡献生物学业务收入的27.5%。作为公司下游业务的重要“流量入口”，2023年为公司持续贡献超过20%的新客户。 （4）高端治疗CTDMO业务：收入13.1亿元，同比增长0.1%。截至2023年末，为总计64个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括1个商业化项目，5个临床III期项目，9个临床II期项目，以及49个临床前和临床I期项目。2024年2月，第2个商业化项目获批。 （5）国内新药研发服务部：收入7.3亿元，由于业务主动迭代升级，同比下降25.1%。2023年，公司为客户研发的3款新药已获批上市，2款为口服抗病毒创新药，1款为治疗肿瘤的药物。公司持续获得已上市新药销售收入分成。目前公司另有2款药物处于上市申请阶段。 公司持续实施“长尾”战略并不断提高大药企份额。2023年，来自于全球前20大制药企业收入持续保持高速增长达到161.1亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长44%；来自于全球其他客户收入保持增长态势，同比增长18%，达到242.3亿元。公司横跨药物开发价值链的独特定位，使得公司能够“跟随客户”、“跟随分子”并实现更大的协同效应。2023年，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入374.7亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长27%，占公司收入比例进一步上升，达到93%。 盈利预测。我们预计CRO与CDMO行业景气度持续上行，公司充分发挥“一体化、端到端”的研发服务平台优势，在能力和规模方面为客户赋能，有望实现全线业务的全面增长。考虑到外部环境的不确定性，以及全球生物医药投融资的回复传到到公司业绩需要一定的时间周期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为3.26、3.67、4.17元（24-25年原预测为3.78、4.40元）。公司作为行业内国际化的龙头，参考可比公司估值，我们认为给予24年25倍PE比较合理（不变），对应目标价81.60元（-14%），维持“优于大市”评级。 风险提示。中美地缘政治风险升级致海外业务受限，业务不达预期风险；行业竞争恶化风险；药企研发费用下降风险；汇率波动风险；核心技术人员流失。

药明康德(603259) 核心观点 全年业绩增长平稳，营收规模突破四百亿。2023年全年营收403.41亿元（+2.5%，剔除新冠商业化项目+25.6%），归母净利润96.07亿元（+9.0%），扣非归母净利润97.48亿元（+16.8%），经调整Non-IFRS归母净利润108.55亿元（+15.5%）。其中，四季度单季度营收107.99亿元（-1.5%），单季度归母净利润15.30亿元（+6.6%），单季度扣非归母净利润20.38亿元（+0.5%）。2023年销售毛利率41.18%（+3.88pp），销售净利率24.05%（+1.43pp），利润率稳健上升。 除DDSU业务外，各板块收入均实现增长。公司2023年化学、测试、生物学、ATU、DDSU业务营收分别为291.71亿元（+1.1%）、65.40亿元（+14.4%）、25.53亿元（+3.2%）、13.10亿元（+0.2%）、7.26亿元（-25.2%）。化学业务剔除新冠商业化项目后，同比强劲增长36.1%，主要系一体化CRDMO商业模式驱动以及TIDES业务继续放量。 “一体化CRDMO和CTDMO商业模式”持续驱动增长。1）化学业务方面，公司小分子CRDMO化学业务增长强劲，截至2023年末，D&M分子管线总数达到3201个，包括61个商业化项目，66个临床III期项目，326个临床II期项目，2748个临床前和临床I期项目。2）ATU业务方面，截至2023年末，总计为64个项目提供工艺开发、检测与生产服务，包括1个商业化项目，5个临床III期项目（其中1个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段），9个临床II期项目，以及49个临床前和临床I期项目。 测试和生物学业务稳步增长，DDSU升级成效显现。1）测试业务方面，公司2023年药物安全性评价业务收入同比增长27.3%，保持亚太行业领先地位；SMO业务同比增长26.1%，保持中国行业领先地位。2）生物学业务方面，新分子种类相关业务驱动强劲，2023年新分子种类相关收入同比增长26%，贡献生物学业务收入的27.5%。3）DDSU业务方面，公司持续聚焦优质项目管线，业务迭代升级成效已初步显现，2023年共有3款为客户研发的新药获批上市，使公司实现销售收入分成从0到1的突破。 风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。 投资建议：一体化核心优势持续，维持“买入”评级。公司行业地位保持稳固，23年全年业绩保持稳健。考虑到地缘政治因素带来的不确定性，下调2024/2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润94.43/107.67/122.83亿元（原2024/2025年121.27/158.02亿元），同比增速-1.71%/14.03%/14.08%，当前股价对应PE=15.7/13.8/12.1。

药明康德(603259) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现收入403.4亿元，同比+2.5%，实现归母净利润96.1亿元，同比+9%，经调整Non-IFRS归母净利润108.6亿元，同比+15.5%；其中单Q4实现收入108亿元，同比-1.5%，实现扣非归母净利润20.4亿元，同比+0.5%，全年收入迈入400亿元规模，经调整Non-IFRS归母净利润首次突破百亿。 收入符合预期，剔除新冠项目后稳健增长。2023年公司业绩平稳增长，其中剔除新冠商业化项目后收入同比增长25.6%。1200+新增客户和6000+活跃客户带来TIDES业务在手订单同比增长226%；全球Top20药企客户贡献收入161.1亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长44%；使用多业务部门服务客户贡献收入374.7亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长27%。 2023年收入破400亿元，一体化赋能平台持续带来丰硕成果。2023年公司持续强化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同测试、研发和生产）一体化业务模式，充分发挥全球布局、多地运营及全产业链覆盖优势，助力公司业绩持续高增。1）化学业务（WuXi Chemistry）：2023年全年实现营收291.7亿元（+1.1%，剔除新冠商业化项目+36.1%），过去十二个月成功合成并交付新化合物42万个（+6%）；D&M端全年收入216.2亿元（-0.1%，剔除新冠商业化项目后+55.1%），合计新增20个商业化和临床III期项目；TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）持续放量，全年收入34.1亿元（+64.4%，在手订单同比+226%），公司完成常州和泰兴基地产能扩建工程。新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增加至32000L；2）测试业务（WuXi Testing）：2023年全年实现营收65.4亿元（+14.4%），其中实验室分析与测试收入47.8亿元（+15.3%），药物安全性评价收入同比增长27.3%，保持亚太行业领先；临床CRO及SMO收入17.6亿元（+11.8%），SMO保持中国行业领先；3）生物学业务（WuXi Biology）：2023年全年实现收入25.5亿元（+3.1%），新分子种类相关收入同比强劲增长26%，新分子收入占比持续提升至27.5%，综合筛选平台优势持续为公司带来超过20%的新客户；4）细胞与基因治疗CTDMO（WuXi ATU）：2023年全年实现收入13.1亿元（+0.1%），助力客户完成的世界首个TIL项目BLA，一项重磅商业化CAR-T产品生产BLA申报准备中，预计2024H1完成工艺验证、2024H2申报FDA；5）国内新药研发服务部（WuXiDDSU）：2023年全年实现收入7.3亿元（-25.1%），为客户研发的3款新药已获批上市，2款为口服抗病毒创新药，1款为治疗肿瘤药物。 盈利预测与评级。我们预计2024-2026年归母净利润增速分别为1.2%、16.7%、18.3%，EPS分别为3.32元、3.87元和4.57元，对应PE分别为15倍、13倍和11倍，维持“买入”评级。 风险提示：订单增长不及预期、外延拓展不及预期、行业景气度不及预期等风险。

药明康德(603259) 投资要点： 事件：公司发布2023年年度报告。 2023年业绩增长符合预期，非新冠业务增长迅速。2023年，公司实现营业收入403.41亿元，同比+2.51%，剔除新冠商业化项目后的营收同比+25.60%；实现扣非归母净利润97.48亿元，同比+16.81%。单看2023Q4，公司实现营业收入107.99亿元，同比-1.47%；实现扣非归母净利润19.58亿元，同比-3.44%。公司2023年营收增长符合前期指引（增长2.00%-3.00%）。分客户看，公司来自美国客户收入为261.30亿元，剔除新冠商业化项目后同比+42.00%，美国客户收入占比达64.77%；来自欧洲客户收入为47.00亿元，同比+12.00%；来自中国客户收入为73.70亿元，同比+1.00%；来自其他地区客户收入为21.40亿元，同比+8.00%。 寡核苷酸和多肽等化学业务增长亮眼，高端治疗CTDMO业务迎来多个商业化订单、国内新药研发业务获得多个上市新药销售分成。2023年，分业务看：（1）化学业务实现营收291.71亿元，同比+1.12%，剔除新冠商业化项目后，化学业务营业收入同比+36.10%。受益于汇率变动及效率提升，化学业务毛利率同比提升4.52pcts至44.52%。公司化学业务新增1255个分子，合计新增20个临床III期和商业化项目（上年同期新增16个）。截止2023年底，公司D&M管线中商业化项目达61个、临床III期项目达66个。公司TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营业收入34.10亿元，同比+64.40%。截止2023年底，公司TIDES在手订单同比+226.00%，TIDES D&M服务分子数达267个，同比+41.00%。（2）测试业务实现营收65.40亿元，同比+14.36%。其中，实验室分析与测试服务实现营收47.80亿元，同比+15.30%；临床CRO及SMO业务实现营收17.60亿元，同比+11.80%。受益于汇率变动以及业务效率提升，测试业务毛利率同比提升2.51pcts至37.40%。（3）生物学业务实现营收25.53亿元，同比+3.13%；受益于汇率变动，生物学业务毛利率同比提升1.60pcts至40.35%。其中，核酸类等新分子业务收入同比+26.00%，占生物学业务收入的比重达27.50%。（4）高端治疗CTDMO业务实现营收13.10亿元，同比+0.12%；由于高毛利项目收入下降以及产能利用率不足，高端治疗CTDMO业务毛利率同比下降3.36pcts至-10.04%。截止2023年底，公司高端治疗CTDMO业务累计服务项目数为64个，包括1个商业化项目、5个临床III项目（1个项目处于上市申请审核阶段，2个项目处于上市申请准备阶段）。经历多年耕耘，公司CTDMO业务有望迎来多个商业化生产订单。报告期内，公司成功助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的质粒与慢病毒载体（LVV）项目的上市许可申请（BLA），客户产品于2023年11月获批；公司成功助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法（TIL）项目的BLA，客户产品于2024年2月获批；公司签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计2024H1开始生产；公司正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，预计2024H2申报FDA。（5）国内新药研发服务实现营收7.26亿元，同比-25.08%，收入同比下降主要受业务主动迭代升级影响。受益于业务组合优化，国内新药研发服务毛利率同比提升9.50pcts至35.72%。2023年，公司为客户研发的3款新药获批上市，另有2款药物处于上市申请阶段，公司持续获得已上市新药销售收入分成。截止2023年底，公司累计为客户完成190个项目的IND申报，包括4个临床III期项目，32个临床II期项目。 在手订单增长较快，公司预计2024年非新冠业务收入同比增长2.70%-8.60%。截止2023年底，公司在订单金额约为352.42亿元，剔除新冠商业化项目后，在手订单同比+18.00%。基于在手订单情况，公司预计2024年营业收入达到383-405亿元，剔除新冠商业化生产项目后将增长2.70%-8.60%。在考虑新建产能爬坡及汇率影响后，公司预计2024年将保持与去年相当的经调整Non-IFRS归母净利率水平。 《生物安全法案（草案）》仍需经历多轮立法程序，具体影响有待观察。针对美国《生物安全法案（草案）》，公司表示：草案尚未生效颁布，其后仍将继续经历美国参议院及众议院相关的立法程序，草案的内容（包括涉及药明康德的部分）仍有待进一步审议并可能变更，公司将继续与咨询顾问协力，与草案立法过程相关方开展沟通。公司重申：公司既没有人类基因组学业务，现有各类业务也不会收集人类基因组数据；公司与任何政府或军事组织均无任何关系；公司在过去没有、现在和未来都不会对美国或任何其他国家构成国家安全风险。 盈利预测与投资建议：2024-2026年，预计公司实现归母净利润96.05/106.62/123.55亿元，EPS分别为3.25/3.61/4.18元，当前股价对应的PE分别为15.62/14.08/12.15倍，考虑到:（1）由于新冠商业化项目扰动以及医药研发需求下滑等影响，公司2024年业绩增速将放缓，但受益于全球生物医药行业融资呈现改善、国内政策大力支持创新药等，公司2025-2026年业绩有望重回稳健增长轨道；（2）根据Wind一致预期，可比公司康龙化成、凯莱英2024年的PE分别为18.74、16.97倍，均值为17.86倍；给予公司2024年15-20倍PE，对应的目标价为48.75-65.00元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。

药明康德(603259) WuXi AppTec reported revenue of RMB40.3bn in 2023, up 2.5% YoY,attributable recurring net income of RMB9.7bn, up 16.8% YoY, and attributableadjusted non-IFRS net income of RMB10.9bn, up 15.5% YoY. Revenue was inline with Bloomberg consensus while attributable adjusted non-IFRS net incomebeat the consensus by 6.3%. Excluding revenue from the COVID-19 commercialproject, the Company delivered impressive revenue growth of 25.6% YoY in2023, despite the challenging environment in global CXO industry. For 2024E,management expected the reported revenue of WuXi AppTec to fall in the rangeof RMB38.3-40.5bn, representing a decline of 5.1% YoY to growth of 0.4% YoY.Excluding revenues from commercial projects related to COVID-19, the revenueis expected to rise by 2.7% to 8.6% YoY. Furthermore, management anticipatesthe adjusted non-IFRS net income margin will remain approximately on par withthe 2023 level, thanks to the company's ongoing efforts to enhance operationalefficiency, new capacity coming online, and the impact of FX fluctuations. Solid business development in 2023. With a solid phase synthesizercapacity of 32k L for peptide production, TIDES revenue remarkably grewby 64.4% YoY in 2023, on top of 337% YoY growth in 2022. Notably,backlog of TIDES as of Dec 2023 dramatically increased by 226% YoY.Drug safety assessment and SMO business experienced revenue growth of27.3% and 26.1% YoY, further solidifying the leading positions in theirrespective markets. ATU is working on two commercial projects and isadvancing another two potential commercial projects. Starting to receiveroyalty income in 2023, DDSU obtained NMPA approvals for three newdrugs developed for its customers with another two in NDA review stage. WuXi AppTec is actively cooperating with its customers to ensurebusiness continuity. The management of WuXi AppTec has reaffirmedtheir position, stressing that the company is not involved in the humangenomics sector and maintains no ties with any political entities,governments, or military organizations, thereby not posing national securitythreats to any nation. The management also emphasized that WuXiAppTec's client relationships remain robust, evidenced by severalcustomers entering into discussions for long-term contracts for theiradvanced-stage projects. These negotiations are made possible by theutilization of the "Grandfather Clause" incorporated in a revised draft billbrought before the US Senate. Share buyback to show confidence in the Company. WuXi AppTec hasalready cancelled RMB1.2bn H-shares under its 2023 H-share AwardScheme. Following the completion of RMB1bn A-share repurchase in Feb2023, the Company is in progress to repurchase another RMB1bn A-share. Maintain BUY. To factor in the uncertainties from geopolitical risks, we cutour TP from RMB116.01 to RMB67.53 (based on a 10-year DCF model withWACC of 10.73% and terminal growth of 2.0%). We forecast revenue togrow by -3.0%/ +10.3%/ +11.1% YoY and adjusted non-IFRS net income togrow by -5.5%/ +10.8%/ +12.9% YoY in 2024E/ 25E/ 26E, respectively.

药明康德(603259) 常规业务稳健发展，非新冠在手订单增速稳健 2023年公司实现营收403.41亿元，同比增长2.5%，剔除新冠商业化项目后同比增长25.6%；归母净利润96.07亿元，同比增长9.0%；扣非归母净利润97.48亿元，同比增长16.8%。单看Q4，公司实现营收107.99亿元，同比下滑1.5%；归母净利润15.30亿元，同比增长6.6%；扣非归母净利润20.38亿元，同比增长0.5%。公司业绩增长稳健，剔除新冠商业化项目，2023年在手订单同比增长近18%。考虑行业需求放缓，我们下调2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为104.01/112.97/128.58亿元（原预计125.08/163.41亿元），EPS为3.55/3.85/4.38元，当前股价对应PE为14.2/13.1/11.5倍，鉴于公司开创CRDMO业务模式并持续保持行业龙头地位，维持“买入”评级。 TIDES业务增长强劲，测试及生物学业务稳健发展 2023年公司化学业务实现营收291.71亿元，同比增长1.1%，剔除新冠商业化项目同比增长36.1%。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，2023年TIDES业务收入34.1亿元，同比增长64.4%；截至2023年12月末，TIDES在手订单同比强劲增长226%，32000L多肽新产能已于2024年1月投入使用。同时，公司拥有全球最大的药物发现生物学平台与实力强劲的综合分析测试平台，临床CRO与SMO业务持续发力；2023年公司测试业务与生物学业务分别实现营收65.4/25.5亿元，同比增长14.4%/3.1%，已成为化学业务强有力的协同支撑。 前瞻性布局CGT业务，DDSU业务已有3款为客户研发的新药获批上市公司前瞻性布局CGT业务，已助力多个CGT项目提交BLA，2023年实现营收13.1亿元，同比增长0.1%；2024年2月第2个商业化产品获批。自2013年起公司开始布局国内新药研发业务，打造以IP创造为核心的一体化新药研发服务模式。2023年公司为客户完成18个项目的IND申报，并获得25个项目的临床试验批件(CTA)；公司为客户研发的3款新药已获批上市，2款新药处于NDA阶段。 风险提示：订单交付不及预期，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

药明康德(603259) 投资要点 段落提要：公司2023年实现营收403.4亿元（+2.5%，括号内为同比，下同）；归母净利润96.1亿元（+9.0%），non-IFRS净利润108.6亿元（+15.5%），业绩基本符合预期。 剔除新冠小分子业务保持高增长，TIDES加速：2023年公司化学业务实现收入291.7亿元（+1.1%）；剔除新冠业务后，常规业务增速为36.1%，其中D&M业务增长55.1%；non-IFRS毛利率同比提升0.1pct至42.7%。公司2023年CDMO分子管线新增1255个分子（Q3增加329个），新增商业化和III期品种20个；总计3201个，包括61个商业化和66个临床III期项目。新分子业务(TIDES)收入34.1亿元（+64.4%），在手订单+226%；TIDES D&M服务客户140个（+36%），服务分子数量267个（+41%）；寡核苷酸和多肽“D&M”分子数+41%至267个。产能方面，泰兴原料药生产基地落地，多肽固相合成反应釜体积已提升至3.2WL。 测试业务稳定增长，安评、器械测试等业务继续高增速：2023年公司测试业务收入65.4亿元（+14.4%）。拆分来看，2023年1）实验室分析及测试服务收入47.8亿元（+15.3%），其中安评业务收入同比增长27.3%，苏州和启东的5.5万平米新设施产能落地，GLP产能增加2万平米；2）临床CRO&SMO业务收入17.6亿元（+11.8%），其中SMO收入+26.1%，业务受到一定影响；CRO业务帮助客户获得临床申请批件21个，申报递交5项上市申请；SMO赋能54个项目。 生物和ATU业务稳步提升，DDSU业务下滑：生物学业务2023年实现收入25.5亿元（+3.1%），新分子种类相关收入同比增长26%，占比28%；核酸类新分子平台服务客户数达到200家，2021至今交付项目900个。ATU业务实现收入13.1亿元（+0.1%），Q3收入3.1亿元（+2.7%）；合计拥有的64个项目中，其中商业化订单1个，III期项目5个；1）助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的FDA上市许可申请；2）助力客户完成一个CAR-T细胞治疗的慢病毒载体(LVV)项目的BLA（已获批）；3）签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单（2024上半年放量）。DDSU实现收入7.3亿元（-25.1%），目前已有3款药物合作上市（新冠2，肿瘤1），销售分成将实现突破。 公司美国地区业务持续高速，老客户稳定放量：2023年美国地区收入261亿（剔除新冠后+42%），欧洲地区同比增速为12%。持续绑定大客户，前20大制药企业收入同比增长44%。从利润率看，公司Q4毛利率为40.85%，同比提升3.11pct，环比下滑1.83pct，毛利率提升一方面因为业务结构改善，一方面因为原材料成本降低；环比下滑主要因为季节波动和竞争加剧。 盈利预测与投资评级：考虑到小分子CDMO行业压力和美国地缘政治压力，我们将2024-2025年的归母净利润由119/147亿元下调至99/109亿元，预计公司2026年归母净利润为124亿元，2024-2026年P/E估值分别为15/14/12X;公司作为CRO平台化龙头，常规业务维持高增速，多肽业务提供弹性，维持“买入”评级。 风险提示：环保政策收紧；成本向下游传导不及预期；新产品审批和放量不及预期；汇兑损益风险等。

药明康德(603259) 经调整non-IFRS归母净利润同比持平或略降）显著低于市场预期，导致业绩发布后港股收跌7.5%、A股收跌4.9%。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速原因，我们推测可能反映公司业务实际上或已受到生物安全法案草案的负面影响。下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元。 2023全年业绩大致符合预期：2023年全年总收入达到人民币403.4亿元（+2.5%YoY），剔除新冠商业化项目后收入增速为+25.6%YoY，符合我们预期和彭博一致预期，亦处于公司之前给出的收入指引中间值。经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元（+15.5%YoY），大致符合我们预期，超出彭博预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整non-IFRS毛利率为42%，靠近之前经调整non-IFRS毛利指引区间(41.7%-42.1%)的高端。按照客户地区分，美国客户收入上升1%YoY，剔除新冠商业化项目上升42%YoY;欧洲客户收入上升12%YoY；中国客户收入上升1%YoY；其他地区客户上升8%YoY。 2024年收入和经调整Non-IFRS归母净利润指引同比持平或下跌5%，显著低于市场预期：根据公司指引，2024年收入预计达到人民币383-405亿元（-5%~+0.4%YoY），剔除新冠收入预计实现2.7%-8.6%YoY，经调整non-IFRS归母净利率水平维持2023水平（26.9%），对应经调整non-IFRS归母净利润103-108.9亿元（-5.1%~+0.4%YoY）。该指引显著低于市场预期的高百分之十几的收入增速（彭博一致预期为18.5%YoY收入增速）及我们之前预测的20%左右的收入同比增速，主要由于此次非新冠收入单位数指引远低于之前公司的长期收入增速展望（+30%YoY）及2023年非新冠收入增速（+25.6%YoY）。此次大幅下调非新冠收入增速，尽管管理层并未详细解释下调原因，我们认为这反映了公司业务可能实际上已经受到生物安全法案草案的负面影响。 美国生物安全法草案进展时间线尚未明确。根据管理层说法，S3558和HR7085下一步分别需要通过参议院和众议院的表决，目前两者均未公布下一步时间表。即便两个草案分别通过了参议院、众议院的表决，这两个草案之间的不同也需要解决才能够递交给美国总统进行批准，管理层认为这需要耗时数月及更长时间。 下调港股/A股目标价至48.0港元/人民币60.0元：考虑到公司2024年指引显著低于预期，我们将2024/2025E收入分别下调22%/34%，在维持经调non-IFRS归母净利率较为稳定的假设下，2024/2025E经调整归母净利润分别下调21%/33%；同时我们引入2026年收入预测。给予公司港股11x2025E PE目标估值和7%的A/H溢价，港股/A股目标价分别下调至48.0港元/人民币60.0元。 投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。

药明康德(603259) 投资要点 事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入403.4亿元，同比增长2.51%；归母净利润96.07亿元，同比增长9.00%；扣非归母净利润97.48亿元，同比增长16.81%，经调整Non-IFRS归母净利润108.55亿元，同比增长15.49%。 主业稳健增长，24年剔除大订单有望维持稳健增长。分季度看，2023Q4在同期高基数基础上收入略有波动，约107.99亿元（-1.47%），归母净利润15.30亿元（+6.58%），扣非归母净利润20.38亿元（+0.5%）。整体看，剔除新冠商业化项目影响，2023年实现收入+25.6%，持续维持快速增长。盈利能力方面，2023年Non-IFRS毛利率42.0%（+3.3pp），净利率26.9%（+3.0pp），我们预计主要系费用持续优化所致。费用率方面，销售费用率1.74%（-0.12pp），管理费用率7.14%（-0.04pp），研发费用率3.57%（-0.53pp）。此外，源于全球投融资波动对公司业务的影响，我们预计2024年全年有望实现收入约383-405亿，剔除新冠商业化项目影响增长约2.7%-8.6%。 化学业务（WuXi Chemistry）：2023年收入291.7亿元（+1.1%），经调整Non-IFRS毛利率45.1%（+4.0pp），其中剔除新冠商业化项目后化学业务收入+36.1%。此外，新分子种类TIDES收入34.1亿（+64.4%）。①R：过去12个月完成超42万个化合物合成（同比+6%）。②D&M：收入216.2亿元（-0.1%），，其中剔除新冠商业化项目后化学业务收入+55.1%。“追随并赢得分子”进展顺利，2023年新增分子1255个，截止期末研发管线总计3201个项目，包括61个商业化项目。产能方面，TIDES新产能已于2024年1月投入使用，多肽固相合成反应釜体积增至32,000L。 测试业务（WuXi Testing）：2023年收入65.4亿元（+14.4%），经调整Non-IFRS毛利率38.6%（+1.9pp）。①实验室分析与测试：收入47.8亿元（+15.3%）。②毒理学保持高速增长：收入同比+27.3%。③临床CRO与SMO有望逐步恢复：收入17.6亿元（+11.8%），其中SMO收入+26.1%，呈逐步恢复态势。 生物学业务（WuXi Biology）：2023年收入25.5亿元（+3.1%），经调整Non-IFRS毛利率42.4%（+1.5pp），其中新分子种类相关收入占板块比重提升至27.5%，同比增长达26%。 细胞及基因疗法（WuXi ATU）：2023年收入13.1亿元（+0.1%），经调整Non-IFRS毛利率-9.6%（-3.7pp）。其中2023年6月，同客户签订一项商业化CAR-T产品LVV生产订单，预计2024H1开始生产。 国内新药研发服务部（WuXi DDSU）：2023年收入7.3亿元（-25.1%），实现销售收入分成从0到1的突破。经调整Non-IFRS毛利率36.5%（+6.3pp），主要得益于有利的项目组合。我们预计随着第一个DDSU项目的上市，销售分成有望驱动板块逐步恢复。 盈利预测与投资建议：考虑到全球投融资扰动对公司前端业务的影响，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入394.04、436.31和496.16亿元（调整前2024-2025年约483.69和606.08亿元），同比增长-2.32%、10.73%、13.72%，归母净利润98.45、110.58和129.25亿元（调整前2024-2025年约118.90和149.35亿元），同比增长2.48%、12.32%、16.89%，对应2023-2025年PE估值约16.1、14.3、12.3倍。公司“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期持续增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发投入不及预期、核心技术人员流失的风险、汇率波动风险。

药明康德(603259) 事件：2024年3月18日，药明康德发布2023年报，公司全年实现收入403.4亿元，同比增长2.5%，剔除新冠后增速25.6%；归母净利润96.1亿元，同比增长9.0%；经调整净利润108.6亿元，同比增长15.5%。单季度看，公司Q4实现营业收入108.0亿元，同比下降1.5%；归母净利润15.3亿元，同比增长6.6%；经调整净利润26.9亿元，同比增长2.5%。 非新冠业务稳健增长，盈利能力大幅改善。分板块看，（1）WuXi Chemistry收入291.7亿元（+1.1%），剔除新冠商业化项目后增速36.1%。其中R收入75.5亿元（+4.7%），D&M收入216.2亿元（-0.1%），剔除新冠后同比增长55.1%，后端业务保持强劲增长。TIDES分子管线和产能持续提升，2023年收入达34.1亿元（+64.4%），在手订单强劲增长226%；随着常州和泰兴基地扩产完成，多肽固相合成产能已增长至32000L。化学板块毛利率同比提高4.5pts，主要系业务提效和汇率影响。（2）WuXi Testing收入65.4亿元（+14.4%），其中实验室分析与测试收入47.8亿元（+15.3%），安评业务继续稳健增长27.3%，苏州和启东55000㎡新产能陆续投产；临床CRO及SMO收入17.6亿元（+11.8%），SMO同比增长26.1%并保持中国领先水平。（3）WuXi Biology收入25.5亿元（+3.1%），生物学平台为公司引流超过20%的新客户，其中新分子相关收入占比提升至27.5%。（4）WuXi ATU收入13.1亿元（+0.1%），助力合源生物CAR-T纳基奥仑赛注射液和Iovance TIL疗法AMTAGVI分别获得NMPA和FDA批准上市，另有2个项目正处在BLA准备阶段。（5）WuXiDDSU收入7.3亿元（-25.1%），为客户研发的3款新药已获批上市，并且持续获得销售分成，毛利率同比提高9.5pts。 2024年常规业务将实现正增长，持续提高经营效率和产能利用率。截至2023年底公司在手订单为352.4亿元，同比增长7.4%，剔除新冠项目后在手订单同比增长18%，其中233.9亿元预计在2024年确认收入。基于丰富的在手订单和管线项目，公司预计2024年实现收入383-405亿元（-5.1%~0.4%），剔除新冠项目后同比增长2.7%~8.6%；经调整non-IFRS归母净利率将与2023年持平。公司预计2024年资本开支为50亿元，继续推进全球新设施建设，自由现金流将达到40-50亿。 投资建议：药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能国内外客户的新药研发项目。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为95.81/109.59/128.48亿元，对应PE为16/14/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。