锦泓集团(603518) Teenie Weenie品牌拥有极其丰富的IP资产“矿山” 包括由18只拟人化、个性鲜明的小熊角色卡通形象及其背后的小熊家族故事。公司对这些卡通形象、家族故事、品牌故事、品牌LOGO及商标使用权等IP资产进行深度挖掘与加工，与头部供应链、经销商进行授权合作，实现IP资产的授权与变现，为公司带来业绩新增长点的突破。 公司持续对Teenie Weenie品牌IP资产进行开发和推广，迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象、延续开发小熊家族系列故事，短视频的创作，并对TeenieWeenie的IP资产进行再培育。公司携手跨界品牌及产品联名，不断提升Teenie Weenie品牌IP资产的价值和影响力。 公司通过对线上大数据的分析，筛选出与小熊家族生活方式最接近、最受消费者欢迎的品类，与头部供应商与经销商进行合作与授权经营，组成IP资产品类授权合作单元，汇集与小熊家族生活方式相关的各类产品，为小熊粉丝们提供更多优质的商品选择，实现Teenie Weenie品牌IP资产的价值变现。 主人公William和Katherine形象深入人心，在年轻消费者群体中拥有广泛品牌认知和影响力 Teenie Weenie品牌于2004年进入中国市场，2017年被公司收购，是国内中高端定位的新复古学院风格的标志性品牌。Teenie Weenie品牌灵感来自于1950年代经典的常春藤学院风，使用卡通形象描绘50年代上流阶层年轻人的生活方式与穿着守则。 品牌以独特的卡通形象及家族故事为品牌创作蓝本，历经多年发展，主人公William和Katherine的形象已经深入人心，在年轻消费者群体中拥有广泛的品牌认知和影响力。 Teenie Weenie面向Z世代消费群体及儿童，随着时代和年轻人生活习惯的变迁，在经典复古学院风格之外，融入更多潮流设计元素，为顾客提供蕴含学院风以及户外、运动、休闲等时尚高品质服饰，产品线包括女装、男装、童装、配饰及IP授权产品等。 创新全域营销方式，传播品牌精神内涵，发挥品牌文化优势 Teenie Weenie品牌借助多元化合作持续提升在年轻潮流消费群体中的影响力和消费者粘性。品牌继续聘请赵露思女士作为品牌形象代言人，邀请插画艺术家Pacain、国际名模赵佳丽等参与品牌产品联合推广，携手Saucony、Jeon Hwangil及芝麻街等知名品牌推出联名款服饰。 Teenie Weenie品牌还联合南京金鹰酒店精心打造联名亲子套房，为家庭客户提供别具一格的亲子互动体验，进一步彰显品牌对消费者需求的深刻洞察与关怀。 维持盈利预测，维持“增持”评级 我们预计公司24-26年营业收入分别为47亿、52亿、59亿元，归母净利润为2.9亿、3.4亿、4.0亿，对应EPS分别为0.83元/股，0.97元/股，1.15元/股，PE分别为11/10/8x，维持“增持”评级。 风险提示：核心高管流失，动销不及预期，IP授权不及预期

锦泓集团(603518) 公司发布2024Q3季报 公司24Q3收入8.45亿，同减14%；归母净利0.14亿同减71%，扣非后归母净利0.02亿同减94%； 24Q1-3公司收入29亿同减6%，归母净利1.6亿同减15%，扣非后归母1.4亿同减14%。 24Q1-3公司毛利率69.3%同增0.1pct；净利率5.5%同减0.6pct。 持续推动线上营销变革，强化线上渠道竞争优势 公司积极推动业务向线上转型，并结合各品牌自身特点实施线上渠道营销变革，有效提升了线上销售占比及核心平台排名，在国内中高端服装行业内具备领先的线上渠道竞争优势。 Teenie Weenie坚守以优质内容为核心融合线上营销，凭借内容优势持续提升线上渠道业绩与竞争力。今年三月，TeenieWeenie携手抖音电商策划“双栖彩壳”冲锋衣旗舰战役，首次采用“雨林秀场”直播这一创新内容形式成功破圈，助力品牌提升新品销售业绩。TeenieWeenie女装在天猫“618”大促期间实现排名跃升。 Teenie Weenie品牌线下团队推动轻资产线下零售体系的构建，在门店数量下降的情况下提升单店业绩以实现总体利润增长。新开设的涵盖男、女、童装产品的复合样板店，增强了商品场景化的陈列，并融入TeenieWeenie品牌标志性的经典学院风元素。部分门店重装升级，店铺新形象简洁高档并凸显学院风，提升品牌形象及客户购物体验。 调整盈利预测，调低“增持”评级 基于锦泓24Q1-3收入、利润及净利率表现不及预期，目前消费客观环境，购买力不确定性等问题；我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为2.89、3.36以及3.97亿元（原值为3.4、3.9以及4.5亿元），EPS分别为0.83元、0.97元以及1.2元（原值为0.98元、1.12元以及1.3元），PE分别为9X、8X、7X。

锦泓集团(603518) 实控人全额认购本轮定增融资 本次向特定对象发行股票的对象为公司实控人王致勤、宋艳俊；募资不超过人民币2亿元（含本数）；用于补充流动资金及偿还银行借款。 发行价格为5.41元/股（10月8日公司收盘价8元），发行数量不超过0.37亿股，约为本次发行前公司总股本的10.7%。 公司实控人王致勤先生、宋艳俊女士分别持有公司18.06%、15.23%股份；合计持有33.29%，按本次发行数量上限发行算，发行完成后，王致勤先生、宋艳俊女士合计持有公司39.71%，仍为实控人。 优化资本结构减少财务费用 公司使用部分募集资金用于偿还银行贷款，有利于降低资产负债率，优化资产负债结构；同时可大幅度降低贷款规模及利息支出，有助于减少公司财务费用，提升公司盈利能力。 2021-24H1公司财务费用分别为2.2亿、1.6亿、0.9亿以及0.3亿；同期的归母净利分别为2.2、0.7、3亿以及1.5亿元；财务费用对公司业绩影响较大，优化资本结构有利于增厚业绩规模。 彰显对公司未来发展信心，政策鼓励大股东增持股票 本次发行对象为公司控股股东、实际控制人；体现其对公司支持决心以及对未来发展信心。随着本次发行募集资金注入，公司流动资金有所补充，有利于发展战略的实施以及后续经营的持续运作。 维持盈利预测，维持”买入”评级 公司三大品牌协同并进，品牌竞争力持续增强。随着国内各地出台多项措施促进消费复苏，服装消费市场迎来稳健反弹，内销市场持续恢复向好。公司坚持以市场为导向，以创新为驱动，集聚品牌势能，丰富产品矩阵，提升渠道，运营质效，实现持续稳健发展。 公司现有的“元先”、VGRASS、TEENIE WEENIE三大品牌各具差异化的风格和定位，协调共享、优势互补，形成了金字塔式的立体品牌矩阵，不断提高品牌市场竞争力。近年来，公司通过多品牌战略，持续提升产品力和品牌力，并布局全渠道，共同推动收入增长。 暂不考虑本次定增，我们预计公司24-26年EPS分别为0.98元、1.12元以及1.3元，PE分别为9X、8X以及7X。 风险提示：核心高管流失，定增失败，消费景气度不及预期，行业竞争加剧。

锦泓集团(603518) 公司发布半年度报告 24Q2收入9.25亿，同比-2.03%，归母净利0.32亿，同比-22.39%；24H1收入20.78亿，同比-1.59%，归母净利1.48亿，同比+3.08%；24H1收入减少系线上收入及线下收入较同期略有减少。 分品牌看，24H1VGRASS收入3.97亿，同比-12.55%；云锦0.43亿，同比+115.09%；TEENIE WEENIE收入16.22亿，同比-0.25%，占比78%。 从门店数看，截至24H1公司共1260家，23年末1296家，净减36家。其中VGRASS直营/加盟为130/54家（23年末为134/63家）；TEENIE WEENIE直营店/加盟店为815/260家（23年末为860/238家）；云锦直营店1家，较23年末未发生变化。 分渠道看，24H1公司线上收入7.85亿元（占38%），同比-0.37%；线下收入12.77亿（占61%），同比-2.21%；其中TW店铺收入9.1亿元，同比微减。 24H1公司毛利率69.4%，同增0.5pct；其中TW为67.58%，同减0.5pct；Vgrass75.51%，同增3.7pct；24H1销售费用10.49亿，同减1.17%，系销售人员工资薪金及营业员外包劳务费减少，因为去年下半年较多直营店铺转化为加盟店铺，员工数量有所减少。归母净利率7.11%，同比+0.32pct。 推动线上营销变革，强化线上渠道竞争优势 结合各品牌自身特点实施线上营销变革，有效提升线上占比及核心平台排名。Teenie Weenie坚守以优质内容为核心融合线上营销，凭借内容优势持续提升线上渠道业绩与竞争力。今年三月Teenie Weenie携手抖音电商策划“双栖彩壳”冲锋衣旗舰战役，首次采用“雨林秀场”直播这一创新内容形式成功破圈。Teenie Weenie女装在天猫“618”大促期间实现排名跃升，男装及童装业务亦在上半年取得增长。 优化店铺结构，提升单店业绩，巩固线下营销网络优势 Teenie Weenie线下零售团队坚定实施线下渠道变革，推动轻资产线下零售体系的构建，在门店数量下降的情况下提升单店业绩以实现总体利润增长。新开设的涵盖男、女、童装产品的复合样板店，增强了商品场景化的陈列，并融入Teenie Weenie标志性的经典学院风元素。部分门店重装升级，店铺新形象简洁高档并凸显学院风，提升品牌形象及客户购物体验。 市场持续低迷，经营稳中求变 针对持续低迷市场，公司深入洞察市场需求新变化，强化核心品类规划，围绕核心品类打造旗舰产品；持续推进内部组织变革、流程变革、产品创新和渠道变革，重点围绕IPD（集成产品开发）、IPMS（集成产品营销与销售）、ISC（集成供应链）等流程落地，进行矩阵制组织的打造与变革。 维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司24-26年归母净利分别为3.4亿、3.9亿以及4.5亿元，EPS分别为0.98/1.12/1.3元/股，对应PE分别为7/6/5X。 风险提示：行业竞争加剧、财务风险、加盟渠道拓展不及预期。

锦泓集团(603518) 渠道调整战略稳步推进，看好未来渠道升级下稳发展，维持“买入”评级2024H1公司实现营收20.78亿元（同比-1.6%），归母/扣非归母净利润1.48亿元（同比+3.1%）/1.40亿元（同比+4.3%）；其中2024Q2实现营收9.25亿元（同比-2.0%），归母/扣非归母净利润0.32亿元（-22.4%）/0.25亿元（-21.4%）。由于年初至今闭店下流水短期承压，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润3.43/3.92/4.47亿元（前值为3.66/4.34/5.02亿元），对应EPS分别为0.99/1.13/1.29元，当前股价对应PE为6.7/5.8/5.1倍，考虑到渠道调整战略稳步推进，看好未来渠道升级下稳发展，维持“买入”评级。 品牌端：TW稳步调整渠道结构，VGRASS短期承压，云锦持续高增VGRASS：2024H1/2024Q2实现营收4.0/1.9亿元，同比-12.6%/-10.7%。分渠道来看，2024H1直营/加盟/线上分别实现收入2.9/0.5/0.5亿元，同比-17.3%/+168.5%/-35.7%，截至2024H1末，门店较年初净关13家至184家，其中直营/加盟分别为130/54家，较年初分别-4/-9家；主要系线上调整定位，线下零售承压所致。TW：2024H1/2024Q2实现营收16.2/7.0亿元，同比-0.2%/-1.0%。分渠道来看，2024H1直营/加盟/线上分别实现收入7.9/1.2/7.1亿元，同比-7.5%/+82.8%/+1.0%，截至2024H1末，门店较年初净关23家至1075家，其中直营/加盟分别为815/260家，较年初分别-45/+22家；TW持续调整渠道结构，看好城市旗舰店、品牌集合店等新店态尝试，以及直播矩阵布局下线上稳中有升。云锦：2024H1/2024Q2实现营收0.4/0.2亿元，同比+115.1%/+76.5%，持续高增。 毛利率维持稳定&财务费用率下降，盈利能力稳步提升，存货周转持续改善盈利能力：公司2024H1毛利率为69.42%（同比+0.5pct）；分品牌来看，VGRASS/TW/云锦毛利率为75.5%/67.6%/76.2%，分别同比+3.7/-0.5/+2.4pct。2024H1期间费用率60.1%（同比+0.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.2/+1.0/+0.5/-1.0pct。综上2024H1归母净利率为7.1%（同比+0.3pct）。营运能力：2024H1末存货余额为8.4亿元（同比-9.0%），存货周转天数为249天（同比-34天）。2024H1经营活动现金流净额为3.6亿元（同比-4.4%）。 风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。

锦泓集团(603518) 公司发布2024年半年度业绩预告 公司24Q2收入9.2亿，同减2.1%；归母净利0.3亿，同减24.2%（24Q1同增13.2%）。24H1收入20.8亿，同减1.6%；归母净利1.5亿，同增2.8%。TW24Q1收入9.2亿，同增0.31%，我们预计24H1TW收入持平。 拟回购彰显信心，24年限制性股票解售条件有望达成 公司拟以自有资金，通过集中竞价方式回购50-100万股公司股票（占总股本0.14%—0.29%），回购价格不超过人民币9.95元/股（含）；回购股份用途为注销或出售。 此前，公司发布限制性股票激励计划，设定23-25年解除限售（100%）条件分别为净利润达2.1/3.1/4.5亿元。2023年解售条件已达成，我们认为2024年净利润有望达成解售条件。 女/男/童装分类突破，TW持续提升产品力 Teenie Weenie品牌持续提升学院风产品力及品牌营销能力，树立“学院风领导者”品牌心智。针对学院风代表品类，品牌在面料、版型及工艺细节等方面进行了升级，进一步提高商品的品质感。 品牌结合流行趋势的变化，引入更时尚的搭配方式，且有针对性地提升视觉、传播内容质量和水平，在保持经典学院风高级感的基础上，实现学院风的现代化，进一步强化Teenie Weenie品牌学院风领导者的心智。 Teenie Weenie女装结合品牌特色进一步提升各模块链接深度，主要产品线及核心品类商品效率及准确率有效提升；男装在聚焦核心品类的基础上，积极探寻并挖掘潜在的机会品类，升级休闲社交产品线；童装围绕顾客生活场景提升产品匹配度及产品创新，聚焦强化学院风产品线及休闲类产品线的重点品类竞争力，应对儿童多场景穿搭需求。 调整盈利预测，维持买入评级 2024上半年公司深入洞察市场需求的新变化，聚焦为顾客提供满意好产品的能力提升，持续推进公司内部的组织变革、流程变革和渠道变革，公司各项生产经营活动保持稳定有序发展。 基于业绩预告，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为3.4亿、3.9亿以及4.5亿元（原值为3.8/4.5/5.2亿元）； EPS分别为1.0/1.1/1.3元/股，对应PE分别为7/6/6X。 风险提示：行业竞争加剧；财务风险；加盟渠道拓展不及预期；业绩预告仅为初步测算，具体以公司财报为准。

锦泓集团(603518) 公司发布年报及一季报 24Q1收入11.5亿，同减1.2%，归母净利1.2亿，同增13.2%；23A收入45.5亿，同增16.6%；归母净利3.0亿，同增316.8%；23Q4收入14.5亿，同增21.5%；归母净利1.1亿，相较于22Q4扭亏为盈。 23A收入增长主要系国内市场需求逐步恢复，线下线上收入同步增长。归母净利高增主要系财务费用大幅减少及销售费用管控效果显著，其中财务费用较上年减少0.7亿元，同减41.8%，主要系银团借款余额减少，利息支出因此减少。 24Q1财务费用0.16亿元，同减42%，延续降费趋势，主要系公司短期借款规模缩小且借款利息降低，同时公司优化了借款结构，降低银团借款规模，利息支出大幅减少。 23A毛利率69.2%，同比持平；24Q1毛利率70.2%，同增0.8pct。 公司2023年拟派发现金红利0.9亿元（含税），分红率30.3%。 分品牌看，23年TW/VG/云锦收入分别同比+16.7%/+12.4%/+120.4%，分别占比78%/21%/1%，毛利率分别为67.8%/74.5%/73.6%，同比-0.2/+1.1/+0.7pct。 24Q1TW/VG/云锦收入分别同比+0.3%/-14.2%/+165.6%，分别占比80%/18%/2%。。 分渠道看，23年线上/线下收入分别同比+15.0%/+17.2%，分别占比38%/62%。其中线下分门店类型看，直营/加盟收入分别同比+9.9%/+150.7%，分别占比54%/7%。加盟快速增长主要系公司对TW采取现有直营门店转加盟的策略，加速了加盟渠道的扩张。截至23年末TW直营/加盟门店数分别为860/238家、分别同比-215/+91家。 24Q1线上/直营/加盟收入分别同比-1.56%/-8.7%/+125.62%，线上、直营收入呈小幅下滑态势，加盟收入保持高增，收入结构持续优化。 线下线上共同发力，提升全渠道零售力 公司在线下渠道不断拓展与顾客的多重接触点，通过新零售模式和复合体验店提升顾客线下购物体验。线上渠道继续巩固和拓展在各平台的已有优势，加强双自播模式构建品牌直播间矩阵。 Teenie Weenie品牌在线下渠道推进有关“渠道、新零售和质量”的三大改革。其中，“渠道改革”是针对原有渠道结构进行直营转加盟及新零售变革，提升加盟店铺及新零售业绩占比，提升购物中心和头部奥莱渠道的业绩。“新零售变革”是针对线下店铺引入线上化业务模式，以线下店铺为中心进行公域客流的私域转化，提升线下业务业绩规模。“质量改革”是通过转变促销政策，优化新品上市推广宣发，来提升新品业绩占比及综合毛利率。 线上渠道方面，TeenieWeenie电商事业部继续巩固现有优势，优化业务流程，提升品牌视觉效果，同时积极构建品牌自播矩阵。品牌线上业务继续保持较快增长，男装和童装线上业务呈现加速增长。同时各品牌在不同的线上平台的行业排名也在稳步提升。VGRASS品牌零售中心持续升级私域营销和严控新品折扣，经由招募和孵化新零售人才，通过图片、视频及直播等方式来展示产品、传播品牌故事及场景穿搭方案，使得顾客离店销售业绩同比较快增长。元先品牌云锦事业部结合外部市场洞察及自身资源，优化门店组织架构与人才梯队，推行门店零售业务变革，提升线下渠道销售能力及业绩；线上渠道方面，在原有基础上持续搭建线上营销及淘宝平台团队，突破了单一传统零售渠道，线上业务大幅增长。 提升线下单店业绩，加快拓展加盟渠道 公司旗下各品牌凭借多年在时尚零售行业的资源积累，已经建立起了强大的线下销售渠道网络优势。在国内一线城市、省会城市以及二、三线城市的核心商圈，公司的品牌在高端百货和购物中心占据了优势位置。各品牌根据自身定位，在全国各城市相应定位的百货商场、购物中心和奥特莱斯渠道进行布局调整。在延续品牌历史优势渠道布局的基础上，近年来公司逐步调整直营店铺高端购物中心和高端百货的结构，23年重点是提升各品牌直营店铺的单店业绩。 同时，公司积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，旨在打造一个综合性强大的线下营销网络体系。23年，Teenie Weenie品牌成功构建了轻资产运营的线下零售体系。面对当前宏观经济环境中不稳定因素增多，公司坚定推进渠道改革，实现了在线下门店数量同比下降的情况下营业收入及利润的逆势增长。这一经营成果得益于两方面的努力：一方面，公司采取现有直营门店转加盟的策略，加速了加盟渠道的扩张，并探索出集团内部的加盟转换经营评价机制和流程标准，为进一步的渠道结构调整打下了坚实的基础；另一方面，公司优化了资源投入方向，关闭了低效门店，减少了利润损失，从而为机会渠道的大力发展提供了更广阔的空间。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司三大自有品牌：Teenie Weenie、VGRASS、元先，覆盖了中高端和高端产品线，形成了金字塔式的立体品牌矩阵布局。短期来看，23年公司优化借款结构，盈利水平显著提升，24年Q1延续趋势。长期来看，随着直营转加盟的稳步推进及线上业务的持续放量，未来公司盈利水平有望进一步提升。鉴于此，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为3.77/4.48/5.2亿元（24-25年前值分别为3.7/4.2亿元），EPS分别为1.1/1.3/1.5元/股，对应PE分别为8/7/6X。 风险提示：行业竞争加剧、财务风险、加盟渠道拓展不及预期。

锦泓集团(603518) 公司于2024年4月25日公布2023年年报&2024年一季报，2023年营收同增16.55%至45.45亿元，归母净利润同增316.76%至2.98亿元。2024Q1营收同降1.24%至11.53亿元，归母净利润同增13.19%至1.16亿元，维持买入评级。 支撑评级的要点 TW、VG持续提效，云锦增长亮眼。2023年公司营收同增16.55%至45.45亿元，归母净利润同增316.76%至2.98亿元，扣非净利润同增478.23%至2.70亿元，保持快速增长。分品牌看，TW全年收入达到35.07亿元，同比增长16.68%，期间TW从人群和场景两方面扩充面向新中产人群的产品线。同时，针对休闲通勤场景的差异化需求开发新商品系列，给顾客提供“成套穿搭、跨场景穿搭”的解决方案。公司为促进加盟渠道扩张推行“直营转加盟”策略，截至24Q1末TW直营渠道为848家，较23年初减少227家；加盟渠道为241家，较23年初增加94家，加盟渠道占比提升。VG全年营收为9.63亿元，同增12.37%，VG品牌24Q1末渠道数量为188家，较23年初减少19家，VG品牌23年平均月店效为32.39万元，同增13.59%，经营持续提效。云锦全年实现收入4964万元，同增120.42%，云锦推行门店零售业务变革，提升线下渠道业绩，同时线上业务实现突破。分渠道看，线上方面，公司全年线上收入为17.37亿元，同增15.02%，线下收入为27.82亿元，同比增长17.16%。 24Q1天气影响流水，经营质量维持提升趋势。2024Q1营收同降1.24%至11.53亿元，归母净利润同增13.19%至1.16亿元。其中TW/VG/云锦营收分别为9.18/2.04/0.23亿元，同比+0.31%/-14.22%/+165.58%。年初天气较冷对春装销售形成一定影响，但公司聚焦经营质量提升，TW/VG直营老店月平均店效同增1.14%/5.84%，云锦维持高增趋势，有望打造公司第三成长曲线。 运营提效推动盈利水平提升，财务费用负担进一步减轻。23全年/24Q1毛利率同比0.0/+0.82pct至69.20%/70.20%，毛利率在公司加盟占比提升背景下仍保持优化，体现出公司渠道提效的良好效果。公司费用率基本平稳，23全年/24Q1财务费用率同降2.04/1.03pct至2.03%/1.43%，财务成本压力进一步减小，23全年/24Q1净利率同增4.72/1.28pct至6.55%/10.07%，24Q1存货周转天数同比下降38天至230天。Q1经营性现金流量净额为2.68亿元，同比增长30.07%，存货、现金流情况良好。 双品牌全渠道协同发展，负债优化释放利润弹性，未来稳健增长可期。公司多品牌全渠道发展良好，TW品牌立足IP优势，线上精细化运营，线下零售渠道持续变革，进一步优化直营与加盟渠道结构，打造旗舰店和品牌集合店。同时，借助新零售赋能购物中心，提升线下零售力。VG品牌重视自主研发，单店质量较高，线上线下渠道拓展空间较大。公司通过债务重组、主业经营及资本市场融资等方式降低资产负债率，提升盈利能力。 估值 当前股本下，考虑到内需恢复仍有不确定性，我们下调2025年EPS，预计公司2024-2026年EPS分别为1.07/1.24/1.39元，对应市盈率为10/8/7倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、线下渠道拓展不及预期、商誉减值风险

锦泓集团(603518) 投资要点 公司公布2023年报及2024年一季报：1）2023年：营收45.45亿元/yoy+16.55%，归母净利润2.98亿元/yoy+316.76%。收入在疫情放开后恢复增长；归母净利润大增，主要受益于销售和财务费用率下降。2）2024Q1：营收11.53亿元/yoy-1.24%，归母净利润1.16亿元/yoy+13.19%，收入端略微下降，利润端高速增长主要得益于毛利率的小幅提升及财务费用进一步降低。 23年TW收入双位数增长，直营转加盟战略顺利推进。1）分品牌看，23年TW/VG/云锦收入分别同比+16.7%/+7.9%/+114.4%、收入分别占比78%/21%/1%，毛利率分别为67.76%/74.46%/73.64%、同比-0.21/+1.05/+0.74pct，毛利率变动主因综合折率变动。截止23年末TW/VG店铺数量分别为1098/197家，分别同比-124/-10家，公司积极推动店铺结构优化与转加盟策略，23年TW平均月店效14.6万元/yoy+1.23%，VG平均月店效32.3万元/yoy+13.59%。2）分渠道看，23年线上/线下收入分别同比+15.02%/+17.16%、收入占比分别为38%/62%。线下分模式看，直营/加盟收入分别同比+9.9%/+150.7%，加盟高增主因23年TW和VG均有部分店铺从直营转为加盟，截至23年末直营/加盟门店数分别为995/301家、分别同比-251/+117家。 24Q1TW继续优化渠道结构，收入表现平稳。1）分品牌，24Q1TW/VG/云锦收入分别同比+0.31%/-14.22%/+165.58%、收入分别占比78%/21%/1%，截至24Q1末TW/VG店铺数量分别为1089/177家，分别同比-97/-18家，进一步优化渠道结构；2）分渠道，24Q1线上/直营/加盟收入分别同比-1.56%/-8.7%/+125.62%，线上、直营收入小幅下滑，加盟保持快速增长。 24Q1毛利率略增、财务费用率下降，存货及现金流状况改善，整体经营质量持续优化。1）毛利率：24Q1同比+0.82pct至70.2%，主要来自VG和云锦综合折扣提升带动毛利率提升；2）费用率：24Q1期间费用率同比-0.08pct至56.39%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.55/+1.05/+0.45/-1.03pct，财务费用率进一步降低源于业绩增长、现金流恢复、银行贷款余额减少。3）归母净利率：24Q1同比+1.28pct至10.07%。4）存货：截至24Q1末存货8.3亿元/yoy-15.9%，存货周转天数同比缩短38天至268天，存货周转明显改善。5）现金流：24Q1经营性现金流净额2.68亿元/yoy+30%，截至24Q1末货币资金6.4亿元。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，23年在疫情放开+公司梳理调整渠道结构带动下，业绩如期大幅反弹，同时库存与债务结构显著优化，24Q1在基数恢复及消费偏弱环境下营收小幅下滑、但利润率进一步改善，同时存货及现金流状况进一步好转，经营质量稳步提升。考虑公司近年推动转加盟渠道策略成效较好，未来有望进一步释放利润弹性，我们将24-25年归母净利润预测值从3.39/4.46上调至3.73/4.34亿元，增加26年预测值5.05亿元，对应24-26年PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软、渠道结构调整效果不及预期等。

锦泓集团(603518) 渠道调整战略稳步推进，看好未来稳发展，维持“买入”评级 2023年公司实现营收45.45亿元（同比+16.6%），归母/扣非归母净利润2.98亿元（同比+316.8%）/2.70亿元（同比+478.2%）；2024Q1实现营收11.53亿元（同比-1.2%），归母/扣非归母净利润1.16亿元（+13.2%）/1.15亿元（+12.2%）。由于年初至今闭店下流水短期承压，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润3.66/4.34/5.02亿元（2024-2025年前值为3.68/4.52亿元），对应EPS分别为1.05/1.25/1.45元，当前股价对应PE为9.6/8.1/7.0倍，考虑到渠道调整战略稳步推进，看好未来稳发展，维持“买入”评级。 品牌端：TW闭店下仍稳中有升，VGRASS短期承压，云锦持续高增 分品牌看，VGRASS：2023年/2024Q1实现营收9.6/2.0亿元，同比+12.4%/-14.2%，2023年/2024Q1分别净关10/9家，截至2024Q1末，门店数为188家，其中直营/加盟分别为131/57家；TW：2023年/2024Q1实现营收35.1/9.2亿元，同比+16.7%/+0.3%，2023年/2024Q1分别净关124/9家，截至2024Q1末，门店数为1089家，其中直营/加盟分别为848/241家；云锦：2023年/2024Q1实现营收0.5/0.2亿元，同比+120.4%/+165.6%。 渠道端：渠道调整稳步推进，2024Q1加盟持续高增 2023年直营/加盟/线上分别实现24.6/3.2/17.4亿元，同比+9.9%/+150.7%/+14.5%；2024Q1直营/加盟/线上分别实现6.2/0.9/4.3亿元，同比-8.7%/+125.6%/-2.3%。 毛利率维持稳定叠加费用率下降，盈利能力持续提升，存货周转持续改善盈利能力：公司2023年/2024Q1毛利率为69.2%（同比持平）/70.2%（同比+0.8pct）；分品牌来看，2023年VGRASS/TW/云锦毛利率为74.5%/67.8%/73.6%，分别同比+1.1/-0.2/+0.7pct。2023年期间费用率59.8%（同比-8.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别-6.3/-0.1/+0.1/-2.0pct。2024Q1期间费用率56.4%（同比-0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.6/+1.0/+0.5/-1.0pct。综上2023年/2024Q1归母净利率为6.5%（同比+4.7pct）/10.1%（同比+1.3pct）。营运能力：2023末存货余额为9.2亿元（同比-19.2%），存货周转天数为266天（同比-59天）。2023年经营活动现金流净额为9.3亿元（同比+70.0%）。 风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。