恒林股份(603661) 事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024全年公司实现收入110.29亿元（同比+34.6%），归母净利润2.63亿元（同比-0.02%），扣非归母净利润2.81亿元（同比+19.5%）；单Q4收入32.18亿元（同比+33.0%），归母净利润-0.03亿元（23Q4亏损1.03亿元），扣非归母净利润0.16亿元（23Q4亏损1.03亿元）。25Q1收入26.54亿元（同比+12.7%），归母净利润0.52亿元（同比-49.5%），扣非归母净利润0.53亿元（同比-48.9%）。Q4利润承压主要系年末资产&信用减值集中计提（合计损失约2.1亿），其中厨博士商誉减值为0.79亿元（厨博士商誉已计提完毕）。我们预计Q1跨境电商扩张驱动收入稳健增长，盈利能力环比已稳定修复。 跨境高增，基本盘稳定。24年办公家居/软体家居/板式家居/新材料地板/其他板块收入分别为35.5/14.3/10.22/15.33/34.63亿元（同比分别+2.4%/+10.8%/-8.8%/+2.9%/+331.1%），我们预计其他板块高增主要系跨境电商表现靓丽。拆分来看： 跨境电商：公司24年持续完善线上销售渠道&北美仓储配布局，我们预计Q2海外供应链发货比例持续提升且公司提价对冲关税扰动，跨境盈利有望稳步修复。展望未来，公司提出集中资源扶持跨境电商业务、建立全球分销体系，我们预计25年跨境业务有望维持稳健增长。 制造：越南基地24年实现收入24.94亿元（同比+24.7%），我们预计目前越南产能已可充分覆盖公司美国代工订单，整体关税影响或有限。此外，伴随产能利用率提升，越南基地净利率提升1.6pct至9.3%。展望25年，我们预计公司凭借越南稀缺产能有望加速抢占全球份额，且公司计划积极开拓非美市场和国内市场，办公椅&沙发代工有望平稳增长。此外，新材料地板行业短期竞争加剧，但公司海外产能充沛&新品迭代加速，我们预计25年收入&盈利保持平稳。 品牌：1）LO24年收入为9.98亿元（同比-7.3%），毛利率为30.8%（（同比-0.1pct），我们预计表现略承压主要受海外需求影响，25年有望延续平稳趋势。2）厨博士：根据厨博士减值判断，我们预计24年其收入&利润延续下滑，但目前商誉已计提完毕，未来对报表影响趋弱。 盈利能力稳定，短期费用提升。25Q1公司毛利率为16.3%（同比-10.4pct），净利率为2.0%（同比-3.3pct），期间费用率为13.2%（同比-6.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用分别为7.3%/1.7%/3.6%/0.6%（同比-5.4/-0.4/-1.2/+0.1pct）。毛利率/销售费用率波动主要系尾程配送费及折扣促销重分类所致。 现金流短暂承压，营运能力稳定。25Q1公司经营性现金流为-0.55亿元（同比-2.13亿元），承压主要系票据到期支付增加所致。营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别为85.7/62.6/66.9天（同比-8.2/+5.6/-11.2天）。 盈利能力：我们预计2025-2027年公司净利润分别为4.0、4.7、5.3亿元，对应PE估值分别为9.3X、8.0X、7.1X。 风险提示：贸易摩擦加剧，竞争加剧，人民币汇率超预期波动。

恒林股份(603661) 公司发布2024年报及2025年一季报 25Q1公司收入26.54亿元，同比+12.7%，归母净利润0.52亿元，同比-49.5%，扣非归母净利润0.53亿元，同比-48.9%； 24Q4公司收入32.2亿元，同比+33.0%，归母净利润-0.03亿元，减亏97.2%，扣非归母净利润0.16亿元，同比+115.8%； 24年公司收入110.29亿元，同比+34.6%，归母净利润2.63亿元，同比-0.02%，扣非归母净利润2.81亿元，同比+19.5%。 24年公司毛利率18.64%，同减5.1pct；归母净利率2.39%，同减0.8pct。24年公司营业收入创历史新高，首次突破100亿元大关，主要系跨境电商业务增长所致；利润承压主要系厨博士计提商誉减值损失7895万元及股份支付成本2231万元。 分产品，①24年办公家具收入35.52亿元，同比+2.4%，毛利率22.07%，同比-1.36pct，其中办公椅销量981.9万个，同比+2.29%； ②软体家具收入14.27亿元，同比+10.8%，销量213.5万个，量/价分别同比+6.6%/+3.9%，毛利率20.29%，同比-6.96pct； ③板式家具收入10.22亿元，同比-8.8%，毛利率18.52%，同比-0.30pct；④新材料地板收入15.33亿元，同比+2.9%，销量2661.9万平方米，同比+7.7%，毛利率15.10%，同比-4.75pct； ⑤综合家居及其他收入34.63亿元，同比+331.1%，毛利率15.65%，同比-18.08pct。 OBM：全球化战略提速，跨境电商构建发展新动能 2024年公司OBM营业收入59.4亿元，同比+77.0%，占营业收入比例53.86%；毛利率17.78%，同比-10.56pct；收入高增预计主要系跨境电商驱动。 公司跨境电商销售渠道覆盖Amazon、Wayfair、Walmart、Target等美国线上零售平台以及TEMU等国内主要出海电商平台，同时搭建独立站，打造多维度线上营销网络，着力提升线上渠道覆盖率和市场占有率，助推自主品牌建设，打造公司第二增长曲线。公司始终以客户需求为导向，在北美布局仓储配送中心，精准覆盖终端消费者产品配送范围，不断提高终端销售配送时效，降低跨境物流运输成本。 OEM/ODM：深化全球产能布局，聚焦客户提升全球市占率 2024年公司OEM/ODM业务营业收入50.57亿元，同比+5.0%，占营业收入比例45.85%；毛利率19.38%，同比-1.19pct。 公司积极推进全球化产能布局，目前在中国、越南、瑞士等地都建有生产基地，在扩大总体产能的同时实现客户需求的快速响应、灵活交付，增加客户黏性，实现客户价值最大化，也为公司持续获取订单提供了有力支持。此外，公司有专门的海外销售团队，深入绑定和开发大客户，持续向客户提供优质的产品及服务，提升全球市场份额。 调整盈利预测，维持“买入”评级 25年公司计划多措并举扩宽销售渠道，实现有利润的增长，一方面集中资源扶持跨境电商业务，另一方面坚持制造业务基本盘不动摇，开拓非美和国内市场。根据25Q1业绩，考虑海运费、生产基地开拓等综合性因素，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为4.0/4.8/5.8亿元（25-26年前值分别为5.3/6.9亿元），对应PE分别为9X/8X/6X。 风险提示：海外需求复苏不及预期；跨境电商新平台推广阻力较大；核心客户份额下降风险等

恒林股份(603661) 4月25日公司发布2024年报及2025一季报，24全年公司实现营收110.3亿元，同比+34.6%；归母净利润2.6亿元，同比-0.0%。其中24Q4实现营收同比+33.0%至32.2亿元，归母净利为-292.1万元，25Q1实现营收/归母净利润26.5/0.5亿元，同比分别+12.7%/-49.5%。分红方案为每股派息0.72元（含税）。 经营分析 跨境电商业务推进顺利，成为规模增长重要驱动：分业务看，办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板/综合家居及其他24全年营收35.5/14.3/10.2/15.3/34.6亿元，同比分别+2.4%/+10.8%/-8.8%/+2.9%/+331.1%。其中24H2办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板营收16.8/7.6/5.8/8.0亿元，同比分别-8.8%/+4.9%/-7.7%/+0.8%。分区域看，境内/境外24全年实现营收11.1/98.9亿元，同比分别-27.5%/+48.9%。24全年代工业务实现营收50.6亿元，同比+5.0%，OBM业务同比+77.0%至59.4亿元，OBM增长较优主因跨境电商业务持续扩张。25Q1公司整体收入增长12.7%，预计主要依托跨境电商业务贡献，而传统代工业务在海外需求趋稳叠加贸易摩擦加剧的背景下，预计表现相对平稳。 多因素导致毛利率承压，存货优化明显：公司24全年毛利率同比-5.2pct至18.5%，24Q4/25Q1毛利率分别-4.2/-8.5pct至18.9%/16.3%。毛利率下滑较多，预计主因期内海运费上涨叠加降价处理跨境电商相关库存产品，25Q1公司存货环比24年末下降4.3亿元至18.9亿元。费用率方面，24全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.2/-1.2/-0.7/+0.1pct至7.1%/3.9%/2.1%/0.4%。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.1/+0.0/-0.3/+0.0pct至7.3%/3.6%/1.7%/0.6%，其中25Q1尾程配送费及折扣促销重分类致使销售费率明显下降。 “制造出海与品牌出海”双轨并行，期待实现有质量的增长：在贸易摩擦背景下，公司坚持“制造出海与品牌出海”双轨并行，具备越南产能的同时，积极拓展非美市场，多措并举扩宽销售渠道。在追求规模增长的同时，公司目标明确，不仅将处置低效率、低关联度资产，优化资产配置，而且将不断提高制造及运营效率，追求有正现金流的利润增长，整体来看，公司后续利润改善可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司25-27年EPS分别为2.95/3.60/4.10元，当前股价对应PE为9/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

恒林股份(603661) 公司发布2024年第三季度报告 24Q3收入30.1亿，同增41%，归母净利润0.5亿，同减55.6%，扣非归母净利润0.4亿，同减54%，毛利率14.3%，同减10.3pct，净利率1.2%，同减3.6pct； 24Q1-3收入78.1亿，同增35.2%，归母净利润2.7亿，同减27.3%，扣非归母净利润2.6亿，同减21.9%，毛利率18.5%，同减5.5pct，净利率3.5%，同减3pct。 伴随跨境电商放量，公司收入延续高增；利润表现承压主要系人民币升值导致的汇兑亏损同比增加、海运费上涨、提高市场占有率拓展新渠道等。跨境电商延续规模成长，加速品牌出海 公司坚持“大家居”战略，积极向“制造+服务”企业转型，持续推动全球化战略布局，搭建全球供应链管理体系，加速自主品牌出海步伐。 跨境电商方面，2024年上半年营收已超过2023年全年，主要是公司在拓展品类的同时积极拥抱各大电商平台。产品方面：前期以自产的办公桌椅为主，目前产品覆盖人体工学椅、升降桌、收纳柜、功能沙发等；平台方面：前期以亚马逊平台为主，目前平台覆盖亚马逊、TEMU、TIKTOK等主流第三方线上电商平台。 根据Statista数据，2023年全球家具电商市场规模2360亿美元，预计到2027年美国家具电商市场将达到1186亿美元，中国将达到852.8亿美元，欧洲将达到834.7亿美元，市场规模稳步上升。公司坚持贯彻全球化战略布局，全方位发展跨境电商，搭建全球供应链管理体系，加速自主品牌出海，贴近消费端布局海外仓，为出口持续增长注入新动能。 代工方面，公司积极参加全球性的家居展会，且成立了北美等区域的本土销售团队，通过增加拜访客户频次，并邀请客户参加相关展会，广泛而有效地与潜在客户进行接触、交流，进而建立商业合作关系。叠加公司具备海外产能的同时，一直保持良好的交货期限和产品品质。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司跨境电商核心竞争力持续巩固与强化，传统代工业务有望延续经营韧性。根据24年三季报，考虑海运费同比仍处高位、渠道费用投放力度，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为3.6亿/5.3亿/6.9亿（前值5.2亿/6.4亿/8.0亿），对应PE分别为13X/9X/7X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求复苏不及预期；跨境电商新平台推广阻力较大；核心客户份额下降风险等

恒林股份(603661) 公司发布2024年半年报：公司24H1实现营收/归母净利润/扣非净利润48.0/2.2/2.2亿元，同比+31.9%/-16.2%/-9.2%。24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润24.5/1.2/1.2亿元，同比+25.7%/-36.3%/-29.2%。 制造拓客+品牌出海经营计划效果凸显，跨境电商业务持续高增。24H1公司OEM&ODM/OBM分别实现收入24.6/23.4亿元，同比增长10.6%/70.6%；其中24H1跨境电商业务实现收入16.86亿元，同比增加11.92亿元，同比增长240.9%，公司资源倾斜至跨境电商业务，供应链体系不断完善，贴近消费端布局海外仓提升配送效率。分产品看，24H1办公家具/软体家具/其他产品分别实现收入4.1/2.8/8.6亿元，同比-7.9%/+26.7%/+250.8%，其他产品增速较高主因跨境电商业务销售多种家居、小家电等产品。 汇兑损益波动&海运费上升影响表观利润释放，供应链精细管理保证价格竞争力。24H1公司销售毛利率/净利率分别为21.2%/5.0%，同变-2.6/-2.5pct；24Q2公司销售毛利率/净利率分别为17.7%/5.2%，同变-5.0/-4.6pct。利润率下降主因：1）为提升市场份额，增加新品推广营销费；2）上年同期汇兑收益9846.6万元，24H1汇兑收益2648.1万元（剪刀差负向影响约2.1pct）；3)23H1固定资产处置利得（土地厂房征收补偿款）2817.9万元（上期正向影响利润率约0.8pct），24H1无；4)24H1海运费同比上涨；4)24H1股份支付费用999.96万元（负向影响利润率约0.2pct）。若不考虑24Q2的汇兑损益，即在利润总额（税前）的基础上剔除财务费用中除利息以外的费用变动影响，则24Q2利润总额（税前）同比增加约23.0%，与收入趋势基本一致。公司主业营业利润率整体保持稳定；24H1公司重要子公司永裕家居/浙江恒健分别实现净利润0.78/0.65亿元。费率方面，24H1销售/管理/研发/财务费率分别为8.9%/4.1%/2.1%/0.4%，同变+0.8/-1.2/-0.8/+1.9pct。24Q2销售/管理/研发/财务费率分别为4.7%/4.6%/2.3%/0.2%，同变-2.2/-0.9/-0.7/+4.8pct。Q2销售费率下降主因公司在半年报中将（海运）运输费用调整至成本项，而上年同期算至销售费用中。降本方面，公司针对供应链管理中心建立全集团物料数据库，统一询价招标，对供应商进行等级管理，通过大规模直采，结合市场材料变化，有效降低物料采购成本，持续提升供应链端盈利能力，提升产品整体毛利率。 投资建议：公司主业稳健增长，部分因海运波动影响的客户订单有望在H2释放；公司坚持制造基地&销售网络全球化布局，以对冲全球贸易风险。公司持续深化全球布局品牌战略，跨境电商业务持续高增，销售渠道覆盖Amazon、Walmart、TEMU、TikTok等主流平台；公司通过Sweet Furniture、Colamy等多品牌矩阵销售人体工学椅、升降桌、收纳柜等多种产品；截至24H1，公司在美国新泽西州、加利福尼亚州共5大区域设立了面积合计约35万平米的仓储配送中心，精准覆盖终端消费者产品配送范围。我们看好公司成长性，预计24-26年归母净利润为5.6/6.6/8.0亿元，对应PE为8/7/5X，维持“推荐”评级。 风险提示：终端消费需求不及预期，海运费、汇率等大幅波动的风险。

恒林股份(603661) 投资要点 事件概述：公司发布24年中报，2024H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为48.04/2.20/2.20/6.47亿元，同比增长31.86%/-16.17%/-9.17%/+152.19%；2024Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为24.51/1.17/1.17亿元，同比增长25.68%/-36.30%/-29.23%。上半年收入增长主要系公司制造拓客+品牌出海计划效果逐步呈现，跨境电商销售增长贡献；利润下滑受新品推广营销投入较大、海运费同比上涨及股份支付费用影响，以及去年同期公司有部分固定资产处置利得及汇兑收益较多。经营性现金流较多且高于归母净利主要系本期增加票据支付所致。 跨境电商加速自主品牌出海，推进企业从“制造”向“制造+服务”转型。24H1公司制造业务（ODM/OEM）营收同增10.62%至24.61亿元，近年来公司在OEM/ODM业务的基础上增加了OBM业务，24H1公司的OBM业务占总营收的48.61%。24H1跨境电商同增240.89%至16.86亿元、同比增加了11.92亿元，目前公司拥有Sweet Funiture、Colamy等跨境电商品牌，产品覆盖人体工学椅、升降桌、收纳柜、功能沙发等。公司跨境电商销售渠道覆盖Amazon、Walmart、Temu、Tiktok等境内外主流的第三方线上电商平台，同时布局Facebook、Instagram等社交媒体，打造多维度线上营销网络，已成为公司第二成长曲线，公司在美国新泽西州等五大区域设立面积合计35万平方米的仓储配送中心，提高终端销售配送时效且降低跨境物流运输成本。分产品看。24H1公司办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板/其他主营业务营收分别同比增长14.9%/18.5%/-10.2%/5.3%/410.8%，以上业务占主营业务收入比分别达39.0%/13.9%/9.3%/15.3%/22.5%。 Q2毛利率受海运上涨等影响下滑，净利率下降毛利率下降及财务费用增长等影响。24H1公司毛利率21.16%，同比下降2.55pct；净利率5.02%，同比下降2.47pct。从费用端来看，24H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.94%/4.12%/2.13%/0.35%，同比提升0.76/-1.20/-0.76/1.85pct。销售费用增加系销售推广费用增长所致，财务费用增加较多主要系本期汇兑收益减少，24H1公司汇兑收益为2648.11万元，上年同期汇兑收益为9846.55万元。单季度来看，24Q2公司毛利率17.66%，同比下降5.02pct；净利率5.19%，同比下降4.57pct。费用端来看，24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.66%/4.62%/2.27%/0.15%，同比下降2.20/0.92/0.68/-4.83pct。 租赁海外仓强化竞争力，助力自身跨境业务发展。公司8月15号发布《关于租赁海外仓的公告》，为了更好地促进公司跨境业务的发展，公司控股子公司eFulfill,Inc.拟向PELOTON INTERACTIVE，INC.租赁位于美国新泽西州林登市的仓库，租赁面积25万平方英尺（约23,225平方米），租赁金额1,731.35万美元（含税）（折合人民币约12,371.90万元），保证金127.5万美元（折合人民币约911.1万元），租赁期限53个月。过去12个月，公司累计租赁7个海外仓（不含本次租赁），面积合计约280万平方英尺（约26万平方米），租金金额合计16,913.77万美元（含税）（折合人民币约12.09亿元），各海外仓租赁期间从2023年10月1日至2032年4月30日不等，公司通过布局海外仓有望持续提升自身在跨境业务的市场竞争力。 盈利预测与投资建议。我们预计公司24-26年营收分别为104.8/126.0/151.2亿元，24-26年EPS分别为3.56/4.40/5.27元／股，参照2024年8月23日收盘价30.43元／股，对应PE分别为9倍、7倍、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求衰退风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、人民币汇率波动及出口退税政策变动风险、大客户集中风险、新品类开拓不及预期风险、跨境电商业务发展不及预期。

恒林股份(603661) 公司发布2024年半年度报告 24Q2收入24.5亿，同比+25.7%；归母净利1.2亿，同比-36.3%；扣非归母净利1.2亿，同比-29.2%； 24H1收入48.0亿，同比+31.9%；归母净利2.2亿，同比-16.2%；扣非归母净利2.2亿，同比-9.2%。 收入增长主要系公司制造拓客+品牌出海经营计划效果逐步呈现； 利润同比下滑主要系：①为提升市场份额，增加新品推广营销费；②23H1汇兑收益9846.55万元，24H1汇兑收益2648.11万元；③23H1固定资产处置利得（土地厂房征收补偿款）2817.86万元，24H1无相关收益；④24H1海运费同比上涨；⑤新增2024股份支付费用999.96万元。 根据我们测算，若剔除上述因素影响，我们预计24H1经营利润同比+50%，Q2经营利润同比+100%+。 分品类，24H1办公家具/软体家具收入4.0/2.7亿元，分别同比-7.9%/+26.7%，毛利率分别为21.3%/21.4%，分别同比+2.3pct/+5.6pct。 跨境电商：业务高增，海外仓建设完善 24H1跨境电商营业收入16.86亿元，同比+240.89%，延续高增态势；其中子公司恒健收入14.8亿，同比+310%，净利率4.4%，同比-1.7pct，盈利受海运费影响。 公司构建完整、优质的供应链体系，持续深化全球布局品牌战略，销售渠道覆盖Amazon、Walmart、TEMU、TikTok等境内外主流的第三方线上电商平台，我们认为公司在市场把控及平台运营方面具备高度敏锐性与执行力。目前公司在美国新泽西州、加利福尼亚州共5大区域设立了面积合计约35万平米的仓储配送中心，精准覆盖终端消费者产品配送范围，不断提高终端销售配送时效，降低跨境物流运输成本。 我们预计下半年电商传统旺季加大备货，海运费回落有望带来盈利弹性。制造业务：经营稳健，新客户持续放量 24H1制造业务（OEM/ODM）实现营业收入24.61亿元，同比+10.62%；其中永裕收入7.4亿，同比+5.9%，净利率11.2%， 公司深耕欧美市场的同时，通过组建新型具备研发设计能力的营销团队开展主动营销，为客户提供全方案产品设计，且在北美、中东等区域搭建本地化团队，提升本地化服务能力，提高客户满意度，促进业务拓展。 面对美国潜在加征关税影响，公司积极推进全球化产能布局，目前越南产能占总产能的比例约为30%，未来公司将根据市场与客户需求逐步释放产能，我们预计或将规避关税影响。 经营现金流稳健，下半年盈利有望改善 24Q2毛利率17.7%，同比-5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/4.6%/2.3%/0.2%，分别同比-2.2pct/-0.9pct/-0.7pct/+4.8pct；归母净利率为4.8%，同比-4.7pct。盈利能力同比下降主要系汇兑损益减少、海运费上涨等因素影响，我们预计下半年利润增速有望改善。 24H1经营现金流量6.5亿，同比+152.2%，主要系伴随业务规模成长，增加票据支付所致。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司跨境电商核心竞争力持续巩固与强化，传统代工业务有望延续经营韧性。根据24年中报，考虑海运费尽管回落、同比仍处高位，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为5.2亿/6.4亿/8.0亿（前值5.5亿/6.7亿/8.2亿），对应PE分别为8X/7X/5X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求复苏不及预期；跨境电商新平台推广阻力较大；核心客户份额下降风险等。

恒林股份(603661) 新租仓落地，基础设施健全，赋能跨境电商发展 为了更好地促进公司跨境业务的发展，控股子公司eFulfill,Inc.拟向PELOTON INTERACTIVE,INC.租赁位于美国新泽西州林登市的仓库，租赁面积25万平方英尺（约2.3万平米），租赁金额1731.35万美元（含税，人民币约1.24亿元），保证金127.5万美元（人民币约911.1万元），租赁期限53个月。 过去12个月，公司累计租赁7个海外仓（不含本次租赁），面积合计约280万平方英尺（约26万平方米），租金金额合计1.69亿美元（含税，人民币约12.09亿元），各海外仓租赁期间从2023年10月1日至2032年4月30日不等。 本次租赁海外仓事项将进一步完善公司海外仓布局，有效支撑公司跨境电商业务的发展，有利于提升公司市场竞争力，推动公司的持续发展，符合公司长远发展战略和全体股东的利益。 跨境电商逻辑模式引领，期待下半年旺季表现 23年公司跨境电商业务实现营业收入16.21亿元，同比增长60.50%，我们预计24年规模成长可观。我们认为，公司在市场把控及平台运营方面具备高度敏锐性与执行力，除亚马逊竞争实力延续以外，充分把握TK/TEMU等新平台早期成长红利积累起账号/规模/成本等先发优势，持续夯实各平台家居类目优势地位。 据Sorftime数据，7月公司亚马逊销售同比延续高增、环比向上，大促期间表现靓丽；我们预计下半年传统旺季加大备货，且海运费回落有望带来盈利弹性。 产能全球布局，规避关税影响 面对美国潜在加征关税影响，公司积极推进全球化产能布局，目前越南产能占总产能的比例约为30%，未来公司将根据市场与客户需求逐步释放产能，我们预计或将规避关税影响。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司跨境电商核心竞争力持续巩固与强化，传统代工业务有望延续经营韧性。我们预计24-26年归母净利分别为5.5亿/6.7亿/8.2亿，对应PE分别为8X/7X/5X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求复苏不及预期；跨境电商新平台推广阻力较大；核心客户份额下降风险等

恒林股份(603661) 投资要点 办公家具领先企业，持续布局大家居赛道。公司成立于1998年，并于2017年于A股主板上市，回顾公司发展，早于02年开始公司便进军外贸市场，10年被认定为“国家高新技术企业”，12年产值突破10亿，并于19年起先后收购Lista Office、厨博士、永裕家居等子公司，推进自身“大家居”赛道布局；20年起公司大力推动跨境电商发展，不断提升自有品牌竞争力。2017-23年公司营收、归母净利复合增长27.6%、8.0%至81.9、2.6亿元，营收保持持续快速增长，利润增速整体慢于营收。23年跨境电商增长及永裕全年收入并表，全年实现营收同增25.8%，利润端受厨博士商誉减值计提等影响同比下滑26.6%。 代工基本盘：多因素催化海外需求向上，代工业务修复可期。据CSIL数据，我国家居自产自销的比例高达98%，而家具消费大国美国自产比例仅占61%，39%源于进口，全球前十大家具消费国中欧美等发达地区占据6席且仍有较大比例源于进口，而我国目前是全球最大的家具生产、出口国，拥有最大的消费市场，中国家具、家居出海企业有望迎来发展新机遇。家居零售与批发为地产后周期，受益于海外经济修复、补贴政策及20年海运费高涨等催化，美国21年家居需求高涨，进入22年受加息周期及前期高基数影响，家具销售进入库存消化阶段，23年3月以来美国家居需求增长进一步放缓，叠加高通胀和持续加息对耐用消费品的挤出效应，库销比整体处于相对低位，终端需求开始进入补库阶段。 传统代工修复可期，收购永裕拓展新材料地板领域有望增厚利润。公司代工业务约占主营业务收入的6成，21-23年公司传统代工业务受高通胀挤压需求及前期海外库存高企和需求疲软等影响复合增速为-4.9%，前面我们探讨海外加息周期结束、地产销售持续修复带动地产后周期相关产品出口续升、挤出效应缓解及新一轮换新周期的到来，公司传统代工业务有望充分受益，迎来修复。22年公司拓展了专注于地板、墙板及竹家居等家居产品研发、生产和销售的永裕家居并于同年11月并表，22、23年永裕分别贡献营收2.28亿元、15.0亿元，占主营业务收入比3.4%、18.2%，分别贡献公司合报利润为0.86和1.68亿元，23年其利润率明显修复。 自主品牌业务：乘跨境电商行业东风，公司自主品牌&跨境电商业务阔步前行。据eMarketer Forecast数据，2021-23年全球电商零售额CAGR8.1%至5.8万亿美元，预计27年行业规模将增8.0万亿美元，24-27年CAGR达7.9%。当下海外通胀下欧美消费或更趋向于性价比和线上消费，电商渠道天然具备便利性和价格优势，据欧睿数据，23年全球家居用品最大消费市场欧洲线上渗透率提升至15.8%（VS.2018年9.7%），而美国线上渗透率23年提升至27.5%（VS.2018年18.1%），随着互联网和物流行业的蓬勃发展，线上渠道销售占比逐年上升。同时，据艾瑞咨询，17-22中国跨境出口电商行业CAGR25.1%至6.6万亿元，预计25年我国跨境出口电商行业规模将达10.4万亿元，其依靠国内完善的供应链及电商行业积累的领先优势实现快速发展，牢牢占据跨境电商交易结构的大头，已成为国际贸易新动能。 外延并购自主品牌带动内销成长，推进跨境电商加速自主品牌出海。公司拥有“恒林、Lista Office LO（间接持股100%）、厨博士（直接持股100%）、NOUHAUS”等品牌。2021-23年公司OBM业务规模CAGR达28.2%，其中公司内生品牌（恒林&NOUHAUS&跨境电商）、LO、厨博士业务营收CAGR分别达54.8%、19.7%、3.7%,23年贡献营收比分别为19.8%、13.2%、8.1%。跨境电商方面，公司覆盖Amazon、Wayfair、Walmart等美国线上零售平台，目前以美国亚马逊平台为主，23年完成Tiktokshop、shein等平台的入驻，同时布局Facebook、Instagram等社交媒体，多平台布局有望打开成长空间。23年公司电商业务实现营收16.2亿元、同增60.5%，贡献收入比重约20%，24Q1增至30%以上；据雨果跨境数据，23年在Tiktok平台实现家居类目第一的销量。 盈利预测与投资建议。根据以上假设，我们预计公司24-26年营收分别为104.8/126.0/151.2亿元，24-26年EPS分别为3.56/4.40/5.27元／股，参照2024年7月10日收盘价39.83元／股，对应PE分别为12倍、9倍、8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外需求衰退风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、人民币汇率波动及出口退税政策变动风险、大客户集中风险、新品类开拓不及预期风险、跨境电商业务发展不及预期。

恒林股份(603661) 前言 公司是国内领先的办公椅制造出口企业，19年公司启动战略转型，虽然公司此前在外延扩张中遇到一定挫折，但目前版图梳理逐渐清晰，相关减值风险已基本释放，跨境电商业务正驱动公司步入新发展阶段。此篇报告重点分析三大业务板块后续展望。 投资逻辑 为什么我们认为公司跨境电商有望延续快速增长？公司19年起前瞻布局跨境电商业务，随着运营团队建设完善、品类、平台逐步扩张，公司该业务收入已现快速增长，21-23年收入CAGR达59%。展望后续，我们认为公司跨境电商业务仍有望延续快速增长，主因一方面海外市场电商渗透率仍有提升空间，中国电商平台加速出海，有望边际加速海外电商渗透率提升（中美23年电商渗透率分别为27.6%、17.1%）。另一方面公司具备较强多维度竞争优势，正循环效应有望显现：1）公司与运营团队利益深度绑定，确保人才稳定性及团队冲劲；2）自产+物流规模优势塑造极致产品性价比，有望显现正循环效应；3）拥有亚马逊VC账号流量优势；4）具备快速切入新电商平台及品类扩张能力，享受流量红利。 传统代工：补库叠加美国降息预期或将推动景气延续。公司传统坐具代工业务较好绑定优质头部客户，该业务与海外整体需求波动关联性较强。23Q4起中国整体家具出口出现明显改善，并且24年1-4月办公家具累计出口金额同比+31.3%，出口景气度依然较好。美国家具行业正处于补库周期，复盘历史来看，补库期有望持续6-12个月，公司坐具代工业务景气度或有望延续至24H2，并且若后续美国降息预期落地，景气度有望进一步边际上行。 外延业务：业务平稳发展可期，商誉减值风险可控。公司外延业务主要有系统办公（19年收购LO）、板式家具（21年收购厨博士）、新材料地板（22年收购永裕家居），三者23年贡献收入32.3亿元。公司23年计提厨博士0.9亿元商誉减值，剩余商誉总计3.8亿元（其中厨博士0.8亿元、永裕2.8亿元）。外延业务在母公司加大管理赋能下，后续平稳发展可期，考虑公司将择机优化资产配置，整体减值风险可控。 盈利预测、估值和评级 我们预计公司24-26年归母净利润为5.47/6.77/8.02亿元，同比+107.8%/+23.8%/+18.5%，考虑公司跨境电商仍处快速增长期，给予24年合理估值15X，目标价59.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示 海运费大幅上涨、海外需求复苏不及预期、商誉减值风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险、股权质押风险。