线上精细化运营，线下回暖，Q4重回正增长公司公告了2020年年报，2020年全年实现收入78.94亿元(+2.32%)，归母净利润3.44亿元(+0.95%)，扣非归母净利润2.75亿元(+0.57%)。其中2020Q4实现收入23.64亿元(+4.83%)，归母净利润7993万元（+208.21%），扣非归母净利润5907万元（+1011%）。公司线上开始精细化运营，针对细分市场精准营销，抖音/快手等社交电商渠道亦开始发力。叠加线下门店持续扩张，驱动公司Q4收入业绩重回正增长。考虑线上去中心化流量影响和疫情后线下需求回暖低预期，我们下调公司2021-2023年归母净利润分别至4.31（-1.34）/5.83（-1.34）/6.96亿元，对应EPS分别为1.08（-0.33）/1.45（-0.34）/1.74元，当前股价对应2021-2023年的PE分别为45.2/33.5/28.0倍，维持“买入”评级。 细分市场爆款叠出，线上精细化运营、线下持续扩张推动重回正增长公司针对细分市场打造出了差异化的产品和品牌，并且爆款产品叠出。针对儿童休闲零食推出的“良品小食仙”2020年全渠道实现收入2.23亿元；针对健身人群推出的零食品牌“良品飞扬”全渠道销售1.08亿元。渠道来看，线上通过精准营销，高端客群占比大幅提升，2020年京东平台收入同比增长50%。同时公司积极布局抖音、快手等直播渠道，直播销售实现收入2.5亿元。目前公司已构建了一系列账号矩阵、达人主播资源矩阵及自播主播矩阵，形成了规模化连接达人主播进行直播及自播精细化运营的能力。线下门店看，2020年公司门店数量达到2701家，Q4净增加了132家，较Q3的119家进一步加速。 细分市场高端战略逐步见效，全渠道融合发展改善可期公司聚焦细分市场的高端化战略逐步见效，良品小食仙已经成为儿童零食细分领域的领先地位，同时健身零食、胶原糖果零食、早餐晚餐代餐等针对细分人群的产品均快速放量。公司作为全渠道融合发展的休闲零食龙头，2021年将继续拓展线下门店，同时基于“门店+”发展离店业务，将门店打造为私域流量运营中心。在流量去中心化和后疫情时代，公司全渠道融合发展改善可期。 风险提示：线下门店拓展低于预期、品类拓展低于预期、线上渠道持续冲击等。

事件：2020年公司营业收入78.94亿元，同增2.32%；归属于母公司的净利润为3.44亿元，同增0.95%。20Q1-Q4分别实现营收19.09亿元、17.01亿元、19.20亿元、23.64亿元，分别变动4.16%、1.77%、-1.82%、4.83%。 归母净利润Q1-Q4分别为0.88亿元、0.73亿元、1.03亿元、0.80亿元，分别变动-19.43%、-15.19%、-13.83%、208.20%。 收入端：线上线下销售逐步恢复，线上营收40亿元，同增8.35%，占总营收50.68%；线下中加盟批发营收18.6亿元，同减2.78%，加盟辅助管理营收3.7亿元，同增0.04%，直营业务12.3亿元，同减14.1%，团购业务1.0亿元，同增38.77%。分季度看，线下收入各季度销售分别同增-12.19%、-10.03%、-2.60%、1.67%；线上业务分别变动23.48%、13.91%、-1.97%、2.6%。 产品品牌端：①公司持续产品全覆盖，打造品牌化高端零食。截至报告期末公司全渠道SKU有1,256个，较2019年末的1400余种有所精简。公司全年全渠道终端零售额超过1,000万元的SKU有275个，覆盖13个物理品类，其中新品SKU有38个。②公司重视健康食品的需求趋势，深耕细分市场，以用户的细分需求为导向重构产品矩阵。2020年公司旗下儿童零食共有200多个SKU，全年全渠道实现收入达2.23亿，销售净利润2,540.98万元；公司的健身零食20年共计上市21款新品，全年全渠道终端销售额1.08亿元。③公司不断加大产品专利技术研发，蛋白代餐奶昔的“三重控糖”国家专利技术以及中温灭菌工艺及良品风味调味料独家专利实现了行业领先。 渠道端：线上平台电商精细化运营，线下全国化布局拓展顺利。①线上方面，1）天猫客单价提升，京东增收超50%。天猫旗舰店的会员访客占比、会员购买占比均位列天猫平台行业领先地位，客单价同增8%，京东自营平台优质用户占比逐步扩大，销售收入同比增长50%。2）公司稳站风口，全面开启直播内容营销，在天猫、京东二大平台实现直播销售额2.5亿元。 3）运营社交电商成果初显。报告期内，社交电商全渠道累计终端销售额1.23亿。②线下，1）公司进一步加快全国化布局。门店总数达到2,701家，较2019年净增285家，拓店速度加快。其中直营门店750家，增加156家，净增32家，加盟门店1951家，增加482家，净增253家。2）开展门店+业务，加速布局“门店+”私域流量。围绕微信生态，先后上线微商城、导购通、私域直播等多款小程序工具。 投资建议：公司定位细分需求全方位打造产品矩阵，以用户的细分需求为导向进行产品创新，全渠道布局高端零食占领用户心智。同时新开展了在抖音、快手社交平台的电商业务，预计21年进一步放量，线上线上各渠道业务四季度已逐步向好。基于此，我们调整21/22年公司实现归母净利润4.95/5.84亿元（20Q3原预测值4.08/4.95亿元），PE倍数分别为39x/33x，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期；营收增长不及预期；线上新电商业务拓展不及预期；食品安全风险

事件：公司发布2020年报。2020年公司净增门店285家门店至2701家；实现收入78.9亿元，同比+2.32%；归母净利润3.4亿元，同比+0.95%。单Q4公司净增门店132家，实现营收23.6亿元，同比+4.8%；归母净利润0.8亿元，同比+208.3%。 下半年线下门店拓展加速，Q4线下收入增速回正。公司2020年新开门店622家，华东、华中地区分别新开244、138家门店，新开拓云南、贵州、山东、海南、甘肃、河北、山西7大市场，打造城市地标店16家。由于疫情影响，为保持线下门店经营质量和盈利水平，共闭店337家。公司积极开展开展门店+业务，围绕门店开展外卖运营、店圈社区团购、在线直播、会员在线服务四个业务，助力线下销售逐步恢复。2020年线下收入分季度销售增长率分别为-12.2%、-10.0%、-2.6%、1.7%，Q4销售已经实现正增长。 线上平台精细化运营，全渠道协同效应明显。公司2020年实现线上销售收入40亿元，同比+8.4%，毛利率增长0.88pct。面临淘宝流量分配调整的挑战，公司一方面推广儿童营养零食、健身零食等细分市场产品，大幅提升高端客群占比，天猫旗舰店客单价同比+8%；另一方面京东自营平台优质用户的占比逐步扩大，销售收入同比+50%；同时公司全面开启直播内容营销，在天猫、京东二大平台实现直播销售额2.5亿元。公司2020年布局抖音、快手社交新型社交电商，社交电商全渠道累计终端销售额1.23亿。 Q4毛利率下滑，销售费用投放减少。公司Q4线上销售占比提升，毛利率同比下滑2.3pct。分渠道来看，公司全年加盟模式毛利率同比下滑6.6pct，一方面源于线下部分门店受疫情营销单店收入下滑，另外公司给予加盟商减免特许经营费等帮扶政策。此外公司调整费用投放方向、提升费效比，Q4销售费用同比减少近1亿元，全年销售费用率同比下滑0.6pct、管理费用率同比下滑0.5pct。 定位高端零食，布局细分赛道。公司差异化定位高端零食，2020年仍加大研发费用投入，并在细分赛道儿童零食、健康代餐领域取得突破进展，健身零食全年销售额1.08亿元。未来公司坚持高端定位，全渠道经营，将市场和品牌细分打造为第二曲线。 盈利预测：我们预计公司2021/22/23年营收分别为95.1/108.5/122.4亿元，归母净利润分别为4.1/4.7/5.3亿元，分别同比+18.6%/15.4%/12.6%。当前市值对应PE分别为48.9/42.4/37.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：食品质量安全问题；门店拓展不及预期；行业竞争激烈；

事件：2021年3月29日，良品铺子发布2020年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润78.94/3.44亿元，同比+2.32%/+0.95%，其中2020Q4实现营业收入/归母净利润23.64/0.8亿元，同比+4.83/+208.2%。业绩符合市场预期。 全渠道协同效应凸显，全国化布局加速：（1）分渠道看，2020年线上/线下业务分别实现营收40.0/36.9亿元，同比+8.35%/-5.69%，占营业收入总额的比例分别为50.7%/46.7%，同比+2.1/-2.1pct。其中，2020全年电商/加盟批发/直营零售营收40.0/18.6/12.3亿元，同比+8.35%/-2.78%/-14.10%。线上电商精细化运营初见成效，2020年天猫旗舰店会员客单价同比+8%，京东自营平台收入同比+50%。线下渠道20Q4收入增长率为+1.67%，恢复正增长，逐渐摆脱疫情的影响。2020年底线下门店总数达到2701家，相比2019年净增加门店285家。受疫情和门店扩张影响，我们测算2020年加盟/直营单店营收同比-14.8%/-17.8%，由于直营门店扩张速度有限，直营整体收入下滑幅度大于加盟店。（2）分地区看，2020全年华中/华东/西南/华南分别实现营收20.59/6.49/4.57/4.27亿元，同比-17.99%/+17.10%/+10.37%/+20.79%，华中地区受疫情影响较大，华东和华南逐渐成为新的增长点，2020全年华东和华南线下新开门店数量分别为244/107家。未来公司会继续深耕华中华南，稳步推进全国化布局。（3）分产品看，2020全年糖果糕点/肉类零食/坚果炒货/果干果脯/素食山珍分别实现营收19.04/20.1/13.34/8.02/6.99亿元，同比+2.54%/+11.51%/-3.61%/-2.6%/+12.53%，肉类零食、素食山珍增长较快。 四季度净利润快速恢复：1）2020全年/Q4公司毛利率分别为30.47%/28.04%，同比-1.40/-2.31pcts，其中测算2020年线上/线下毛利率分别为29.99%/32.36%，综合毛利率下降主要系线上收入占比提升。2）2020全年/2020Q4销售费用率分别为19.89%/17.23%，同比-0.60/-5.06pct，主要系促销费用和租赁费用占比下降。3）2020全年/2020Q4管理费用率分别为4.77%/6.2%，同比-0.55/+0.26pct。4）综合来看，2020全年/2020Q4公司销售净利率达到4.36%/3.40%，同比-0.16/+2.02pcts。盈利预测、估值与评级：公司线上盈利逐步改善，门店扩张力度逐渐加大。维持公司2021/2022年归母净利润预测为4.55/5.30亿元，新增2023年归母净利润预测为6.13亿元，折合2021-2023年EPS为1.13/1.32/1.53元，当前股价对应P/E分别为44x/38x/33x，维持“买入”评级。 风险提示：展店不及预期，线上渠道业务规则改变，食品安全问题。

事件：公司发布2020年年报，全年实现营业收入78.94亿元，同比增长2.32%；归属于母公司股东的净利润为3.44亿元，同比增长0.95%；公司拟向股东每10股派发现金股利2.57元（含税），占公司2020年度归母净利润的30%，分红比例同比不变。 线上：平台电商精细化运营，布局新型社交电商渠道报告期内，公司实现线上业务收入40亿元，同比增长8.35%，毛利率增长0.88pct。公司应用数字化精准营销，推广儿童营养零食、健身零食等细分市场产品，大幅提升了高端客群占比，天猫旗舰店客单价同比增长8%，京东自营平台销售收入同比增长50%。面对短视频、直播电商的兴起，布局抖音、快手新型社交电商渠道，针对社交电商渠道用户的需求单独研发新产品阵容及包装，社交电商全渠道累计终端销售额1.23亿。 线下：门店全国化布局，围绕门店多维度运营2020年公司门店总数达到2,701家，同比净增加门店285家。1）从门店类型上来看，报告期末直营/加盟门店数量分别达到750家/1951家。2）从门店分布来看，门店净增数量最多的地方分别是江苏净增门店59家，门店数达到154家；广东净增门店38家，门店数达到271家；未来，公司将继续深耕华中、夯实华南，稳步推进华东、华北、西南、西北市场布局。对于单个店铺的运营，公司开展门店+业务，围绕门店开展外卖运营、店圈社区团购、在线直播、会员在线服务四个业务，加速布局“门店+”私域流量，结合社群、企业微信等工具，进行流量导入、粉丝裂变、产品售卖，将线下流量（进店顾客）在线化、精细化运营，更精准的触达用户。 深耕细分市场，开展产品创新需求端消费升级，消费者对食品有了更高的追求，比如低糖、低脂、营养健康、有趣好玩，供给端的流量分化、新兴渠道蓬勃发展给了中小/网红品牌更多的曝光机会。在此背景下，公司围绕细分人群细分市场开展产品创新，打造了儿童零食品牌-良品小食仙和健身零食品牌-良品飞扬，分别实现营收2.23亿元/1.08亿元，满足消费者个性化的需求。 投资建议公司全渠道运营，线上线下占比均衡，深耕华中、夯实华南，稳步推进华东、华北、西南、西北市场布局，逐步形成全国化。渠道方面，公司有能力整合产品研发和供应资源，联动线上线下实现全渠道整合营销。产品方面，公司扩充良品小食仙、良品飞扬等面向细分人群的产品阵容，加速完成细分市场品类覆盖，推动公司在细分市场的持续高速增长。预计2021-2023年，公司营收分别为94/108/124亿元，同比增长20%/14%/15%，净利润分别为4.18/4.99/5.82亿元，同比增长22%/20%/17%，对应PE分别为50/42/36，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。

摘要 公司提供高品质零食，全品类满足消费者多样化需求，全渠道触达各种潜在客户。公司在线上红利减弱背景下制定高端零食的发展战略，形成差异化竞争并提升消费体验，引入大数据团队提升门店运营效率。 高端零食领军者，线上线下全面发展 公司2006年在武汉成立第一家门店，逐步向湖北、湖南、江西等市场渗透。2011年开始公司抓住线上电商红利，进入到快速发展阶段，形成连锁门店+O2O外卖+大客户团购+电商平台+社区团购+自营APP的全渠道体系。2019年公司提出定位高端零食，前12年深耕产品品控及信息化建设，为公司进入高端零食品牌战略及全面数字化转型提供支持，形成与其他品牌的差异化竞争。 零食行业初兴扩容快，格局优良空间大 2020年中国休闲食品市场规模约1.2万亿元，人均收入增长推动休闲零食市场需求持续扩张。中国休闲食品的消费量和消费额相较于发达国家仍有较大差距，并且随着居民消费水平不断升高，未来市场规模提升潜力巨大。各细分赛道品牌数量众多，但没有统领行业全局的公司，尤其内资休闲零食类别集中度低，产品同质化程度高，行业存在集中度提升、产品结构升级、渠道分化与占领的机会。 产品：严控原料品质，高端化差异竞争 为了跳出休闲零食行业目前同质化分散化的困境，也为了解决零食行业部分食品质量上的不足，顺应行业高端化发展趋势，公司于2019年初正式提出将高端零食作为品牌及企业战略，公司对原材料进行严格筛选，制定远高于行业平均水平的原料及生产标准，限制原材料产地、规格等内容，升级供应链，部分产品已实现全产业链可追溯，从而把控每一环节，保证产品的高品质。我们认为品质是休闲食品口感的基础，也是消费者信任的来源，建立在产品上的良好口碑和重复购买是公司高端化品牌塑造的阶梯。 渠道：线上线下全渠道布局，深耕华中辐射全国，异地扩张空间巨大 线上线下全渠道布局，2019年公司线上收入占比48%，线下收入占比52%，使得公司可以触达不同渠道习惯的消费者，并最大程度挖掘潜在消费者。公司由线下开店起家，已经积累了约15年开店经验，加盟为主、直营为辅，线下门店稳步扩张，提价、产品结构升级和提高门店体验服务助推单店收入逐年上升，公司有望复制绝味路径，进军华东和华南等发达地区，异地扩张空间巨大，跑马圈地后实现规模化效应。线上电商纷争仍未停歇，由流量分化、社交电商崛起给新兴网红品牌带来的新红利或持续3-5年，公司双线布局均衡发展，线下稳扎稳打或能为线上调整赢得时间和客户基础。 供应链：仓储物流和数字化建设护航未来发展 公司在原材料采购、仓储物流、商品交付等阶段建立了全流程控制管理的供应链体系。供应计划作为调控枢纽，物流管理作为供应保障，质量管理作为安全保障，并入数字化建设，提高运营效率。 投资建议 公司提供高品质零食，全品类满足消费者多样化需求，全渠道触达各种潜在客户。公司在线上红利减弱背景下制定高端零食的发展战略，形成差异化竞争并提升消费体验，引入大数据团队提升门店运营效率。预计2020-2022年，公司营收分别为80/97/117亿元，同比增长4%/21%/21%，净利润分别为3.60/4.42/5.52亿元，同比增长6%/23%/25%，EPS分别为0.90/1.10/1.38，对应PE分别为74/61/49。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，食品质量控制风险，休闲食品市场需求变化的风险，疫情影响门店销售风险。

一、事件良品铺子发布 2020年 Q3季报，公司 2020年前三季度实现营业收入 55.30亿元，同比增长 1.29%；归母净利润 2.64亿元，同比下降 16.15%。第三季度实现营收 19.20亿元，同比下降 1.82%，环比上升 12.82%；归母净利润1.03亿元，同比下降 13.83%，环比上升 40.84%。 二、点评 （1）收入端：公司 2020年前三季度实现营业收入 55.30亿元，同比增长1.29%。第三季度实现营业收入 19.20亿元，同比减少 1.28%，环比增加12.82%。 （2）毛利率：公司 2020年前三季度毛利率 31.50%，同比下降 1pct，主要是由于第一季度毛利率过低，为 29.61%，显著低于公司历史水平。第三季度公司毛利为 33.34%，环比上升 1.79pct，环比上升 0.83pct。 （3）费用端：第三季度期间费用率为 26.64%，同比上升 2.5pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 21.99%/4.59%/0.41%/-0.35%，相比去年同期分别+2.87pct/-0.28pct/+0.1pct/-0.19pct。 （4）利润端：公司前三季度实现归母净利润 2.64亿元，同比下降 16.15%，净利率为 4.77%，较去年全年水平有所提升，但相比去年同期下降 0.99pct。 第三季度公司实现归母净利 1.03亿元，同比下降 14.83%，净利率为 5.35%，较去年同期下降 0.75pct。 三、盈利预测及估值公司是国内高端休闲零食龙头企业，拥有全品类&全渠道的成熟运营能力及体系建设。上半年疫情期间公司线上业务快速成长，目前公司线下门店运营提效升级，开店计划稳步推进。 我们预计，2020-2022年公司实现营业收入 87.00/104.50/124.53亿元，实现归母净利润 4.08/4.95/5.84亿元，PE 倍数分别为 61x/50x/43x，给予买入评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格上涨风险，市场竞争风险等。

线上受冲击，线下回暖低预期，Q3整体业绩承压公司公告了2020年三季度业绩报告，2020年前三季度实现收入55.30亿元(+1.29%)，归母净利润2.64亿元(-16.15%)，扣非归母净利润2.16亿元(-19.46%)。 其中2020Q3实现收入19.20亿元(-1.82%)，归母净利润1.03亿元（-13.83%），扣非归母净利润7986.22万元（-28.62%）。受直播、社交电商等冲击，公司线上渠道收入下滑，同时疫情影响线下渠道恢复较慢，2020Q3公司整体业绩承压。 不过公司线下门店开始加速拓展，同时线上渠道价格战趋缓，我们维持2020-2022年归母净利润分别至3.70/5.65/7.17亿元，对应EPS分别为0.92/1.41/1.79元，当前股价对应2020-2022年的PE分别为62.3/40.8/32.2倍，维持“买入”评级。 流量去中心化冲击线上，线下门店开启加速拓展受直播、社交电商冲击以及平台电商流量的去中心化，休闲零食线上龙头的市场份额均出现了显著的下降。公司线上渠道Q1同比+23.48%、Q2同比+13.91%、Q3同比-1.97%，整体增速呈现持续下滑趋势。不过流量去中心化后价格战竞争趋缓，线上渠道的毛利率持续提升，Q3线上毛利率达32.47%，环比Q2提升0.76pct，同比2019Q3提升1.83pct。疫情之后公司线下渠道持续回暖，Q3公司线下加盟和直营业务分别下滑0.8%和5.92%，相较Q2下滑幅度显著收窄。同时公司Q3新开门店229家，净增加门店119家，较Q1和Q2显著提速。展望全年，根据淘数据统计，公司线上渠道下滑趋势已显著收窄，叠加线下门店的加速拓展，我们预计公司Q4收入将重回正增长。 建立以门店为基础的去中心化流量平台，全渠道融合发展持续推进面对线上流量去中心化以及线上线下融合发展的趋势，公司除了与阿里系平台持续深度合作以外，正积极开拓微信、抖音、快手等多个新媒介平台。同时，公司亦持续推进全渠道融合发展战略，将公众号、小程序、微信群等线上渠道与线下门店打通，将公域流量私有化，并通过精准营销的方式形成以门店为基础的去中心化流量平台，推动公司的可持续增长。 风险提示：线下门店拓展低于预期、品类拓展低于预期、线上渠道持续冲击等。

三季报营收增长 1.3%， 华东华南营收持续提升1） 2020Q1-Q3： 公司营收 55.30亿（同比+1.29%）， 归母净利润 2.64亿（同比-16.15%），毛利率/净利率分别为 31.50%/4.77%，同比-1.00pct/-1.05pct， 净利润增速较营收增速低主要原因为毛利率下降 1.00pct（ 至 31.50%，减利约 0.54亿元）， 我们认为主要由于高毛利率的直营零售业务暂时受到疫情影响； 销售费用率提升 1.28pct（ 至 21.03%，减利约 0.70亿） ;分渠道看， 线上/线下渠道营收 27.61/26.77亿（占比 50.77%/49.23%），同比+11.13%/-8.20%。 2） 2020Q3： 公司营收 19.20亿（ 同比-1.82%），归母净利润 1.03亿（ 同比-13.83%）， 扣非归母净利润 0.80亿（ 同比-28.62%） ,毛利率/净利率分别为 33.34%/5.29%，同比+0.83pct/-0.94pct， 净利润增速较营收增速低主要原因为销售费用率提升 2.87pct（ 至21.99%，减利约 0.56亿）； 分渠道，线上/线下渠道营收 8.99/9.89亿（占比 47.61%/52.39%），同比-1.97%/-2.60%；分区域， 华东/华南/西南/华中营收 1.77/1.22/1.17/5.45亿元（同比+20.92%/+17.89%/+14.12%/-14.80%）， 占比 9.38%/6.46%/6.22%/28.89%， 毛利率分别为33.05%/28.68%/38.21%/35.43%（同比+1.10/+1.73/+0.31/+0.25pct），华东华南营收持续稳步提升。 解决传统零食企业痛点， 疫情期间逆势开店1）公司创新模式解决传统零食“多则不精、精则不多”痛点： 借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式”，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点；目前公司在售产品有 1,500余款 SKU， 2020H1新品占比达 18.25%；公司开始实施子品牌经营策略，推出“良品小食仙”、“良品购”和“良品飞扬”三个子品牌，满足儿童零食、企事业单位团购和健身代餐细分市场需求，2020上半年在推动《儿童零食通用要求》 正式颁布的同时，发布了 40余款儿童零食产品； 2）疫情期间逆势开店： a） 2020年 2月， 公司 IPO 募资 4.88亿元，拟投资渠道 3.93亿元，未来三年预计增加直营门店共 376家， 重点扩张华中、华东市场，直营店数将达到约 1,123家； b） 公司疫情期间逆势开店，截至 2020Q3， 公司门店数合计 2,569家（直营/加盟门店数为 720家/1,748家，较 2020Q2增加 18家/101家）； 3）线上渠道跑通，为后续发力奠定基础： 公司积极拓展线上渠道，强化直播通路建设和运营， 2020H1天猫旗舰店直播同比提升 458%，获客近百万，客单价同比提升近 10%； 2020Q1-Q3,线上渠道营收 27.61亿（占比 50.77%），同比+11.13%。 品牌积淀深厚，具有与一线员工分享股权的气魄1）品牌积淀深厚， “高端零食”定位深入人心： 公司深耕休闲零食行业 14余年，率先提出“高端零食” 战略定位；先后围绕“首家云上市”、“儿童零食”等主题实施上市舆情传播、产品品质故事溯源、儿童零食首项团标等品牌运营活动；在社交电商领域，搭建了《饥饿社畜》、《良妹日记》等社交短视频 IP 矩阵，实现日均自播 8小时，日均观看量达到 8.61万人次，精准 ROI 可达 5.30； 2）管理团队充分激发员工活力，具有与一线员工分享股权的气魄： 管理层通过“阿米巴”模式，将门店承包到员工，利益分配机制出色，大量店长、店员等直接持有股份（ 4家员工持股平台约有 150名员工持股），充分激发活力。 投资建议公司是高端零食龙头，解决传统零食企业“多则不精、精则不多” 痛点， 疫情期间逆势开店， 品牌积淀深厚，具有与一线员工分享股权的气魄。 预计 2020-2022年归母净利润为 3.77/4.83/6.27亿元，增速为 10.89%/27.88%/29.85%，对应 10月 23日估值为66.09/51.68/39.80倍（市值 249亿元）。 风险提示食品安全质量风险；销售季节性风险；门店建设不及预期风险

一、事件概述 10月 25日良品铺子发布三季报，公司前三季度实现营业收入 55.30亿元，同比+1.29%； 实现归母净利润 2.64亿元，同比-16.15%；基本 EPS 为 0.67元。 20Q3单季度公司实现 营业收入 19.20亿元，同比-1.82%；实现归母净利润 1.03亿元，同比-13.83%。 二、分析与判断 非华中地区快速增长，华中地区改善明确 前三季度公司实现营业收入 55.30亿元，同比+1.29%， 20Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 19.09/17.01/19.20亿元，分别同比+4.16%/+1.77%/-1.82%。 三季度收入微降， 预计后疫 情时期，节日消费不及去年，拖累整体收入水平。 线下渠道， 三季度加盟/直营/特许经 营/团购分别实现收入 5.86/3.47/0.31/0.24亿元，分别同比-0.80%-5.92%/+8.35%/-8.57%。 线下渠道除华中地区三季度实现收入 4.44亿元，同比+18.19%，实现快速增长；华中地 区 1274家门店，三季度实现收入 5.45亿元，同比-14.80%，降幅较二季度收窄 5.97ppt， 疫情后环比恢复明显。三季度已签约待开业直营门店 30家，加盟门店 47家，门店数量 持续拓张，有望带来线下收入进一步增长。 受直播带货等去中心化线上平台冲击，公司 固有的线上核心优势渠道增速放缓。 三季度电商平台实现收入 8.99亿元，同比-1.97%。 毛利逐步改善，营销活动增加推升销售费用投放 毛利率： 公司前三季度毛利率 31.50%，同比-0.99ppt，单 Q3毛利率 33.34%，同比+0.83ppt， 电 商 / 加 盟 / 直 营 / 团 购 业 务 毛 利 率 分 别 为 32.47%/20.35%/52.72%/30.98% ， 分 别 +1.83ppt/-0.86ppt/+1.34ppt/+1.07ppt。加盟渠道毛利率略有下降，预计是公司为支持经销 商给予销售折扣所致，电商/直营/团购毛利率均有不同程度提升。 期间费用率： 前三季 度期间费用率为 25.29%，同比+0.33ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 21.03%/4.16%/0.35%/-0.26%，分别+1.28ppt/-0.91ppt/+0.06ppt/-0.10ppt；单 Q3期间费用 率 26.64%，同比+2.50ppt，其中销售费用率 21.99%，同比+2.87ppt。疫情恢复后线下营 销活动力度加大，结合线上多平台营销推广， 推升销售费用率增长。 净利率： 公司前三 季度实现归母净利润 2.64亿元，同比-16.15%，单 Q3实现归母净利润 1.03亿元，同比 -13.83%。前三季度净利率 4.77%，同比-0.99ppt，单 Q3净利率 5.29%，同比-0.94ppt。 疫情拖累华中地区表现，但环比改善明显，期待疫情影响逐步消散之后利润率持续修复。 内修外练推进高端化战略，全渠道运营优势巩固 高端化战略布局： 国内休闲零食正处于低利润的竞争格局中，而良品铺子率先提出“高 端零食”战略，争做行业破局。良品以追求品质化、营养化的享受型客户群体为目标对 象；不断提升生产工艺，促进产品向健康化迭代升级；改进产品包装与宣传风格；满足 客户的多元化零食需求的同时，优化产品交付与体验；内修外练打造高端化品牌形象。 全渠道营销推广： 线上乘直播带货东风，迅速布局直播领域，精准营销的同时，进一步 增强消费者黏性。线下渠道在疫情恢复后快速推进门店拓张，三季度签约直营/加盟门 店 30/47家，有望进一步巩固良品线下优势。 三、投资建议 我们调整此前盈利预测。 预计 2020-2022年实现收入 80.04/97.10/115.45亿元，同比 +3.7%/+21.3%/18.9%；实现归母净利润 2.91/4.63/5.53亿元，同比-14.6%/+59.4%/+19.4%， 对应 EPS 为 0.73/1.16/1.38元，对应 PE 为 86X/54X/45X。 20年可比公司平均估值 68倍， 低于公司估值水平。 看好公司线下渠道经营活动恢复所带来的收入修复以及线上渠道的 持续增长，结合公司持续推进品牌高端化所带来的利润增长空间， 维持“推荐”评级。

3月社零同比+34.2%，较2019年同期+12.9%国家统计局发布2021年3月份社会消费品零售总额（下简称“社零”）数据。 2021年3月，我国社零总额为35484亿元，同比增长34.2%（扣除价格因素后同比增长33%），比2019年3月增长12.9%，两年平均增速为6.3%；其中限额以上零售额为13700亿元，同比增长38.6%。分地域看，3月城镇消费品零售额30794亿元（同比+34.0%），两年平均增长6.2%；乡村消费品零售额4690亿元（同比+34.9%），两年平均增长7.1%。整体来看，3月社会消费继续呈现稳步恢复态势，建议关注景气度较高的医美化妆品和黄金珠宝板块。 分品类看，必选品类稳健，可选品类金银珠宝表现亮眼，餐饮持续恢复2021年3月，CPI同比+0.4%（其中食品类CPI-0.7%），在2020年高基数下基本持平。3月社零数据分品类看：必选消费品类中粮油食品（同比+8.3%）保持稳健，饮料、烟酒、日用品等在2020年低基数下实现较快增长，3月销售额同比分别+33.3%/+47.4%/+30.7%。可选消费品类中，3月金银珠宝同比+83.2%（2020年同比-30.1%），表现优异；服装鞋帽、化妆品分别同比+69.1%/+42.5%（2020年分别同比-34.8%/-11.6%），消费升级类商品整体呈现高景气。此外，3月餐饮收入为3511亿元（同比+91.6%），两年平均增长0.9%，也呈现较好恢复态势。 分渠道看，3月线上保持高景气，线下实体零售各业态恢复较好2021年1-3月，实物商品网上零售额23067亿元，同比增长25.8%，两年平均增长15.4%，占社零比重为21.9%；我们测算3月单月实物商品网上零售额同比增速为18.5%，占社零比重为24.4%，线上渠道延续高景气。而在实物商品网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长30.5%、39.6%和21.4%，两年平均分别增长31.6%、8.9%和15.6%。此外，受益于居民外出消费活动增加，线下实体零售经营也在显著改善，根据统计局数据，一季度限额以上零售业实体店商品零售额同比增长42.2%，两年平均增长4.5%。进一步按零售业态分，1-3月限额以上零售业单位中，超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额同比分别增长7.2%、26.8%、47%、40%和62.7%。 社会消费稳步复苏，建议关注颜值经济、电商和黄金珠宝细分龙头整体看，3月社零数据显示社会消费延续稳定复苏态势：必选品类保持较快增长；可选消费品类在低基数下继续高速增长。投资建议关注三条主线：（1）持续高景气的颜值经济（医美、化妆品）主线，重点推荐爱美客、华熙生物、贝泰妮，受益标的珀莱雅、青松股份等；（2）电商主线关注洼地市场（下沉和跨境市场）和新兴业态（直播和社交电商），重点推荐吉宏股份；（3）线下消费复苏，黄金珠宝类销售表现最亮眼，重点推荐时尚珠宝和电商渠道先发布局优势突出的周大生和品牌力突出的老凤祥，受益标的周大福等。 风险提示：疫情反复影响；企业经营成本费用提升。

皮肤学级+功效性+械字号组成功能性护肤市场，国产品牌加速抢占市场 功能性护肤品主要包含皮肤学级护肤品、功效性护肤品和医美“械字号”，国内功能 性护肤市场迅速崛起，外资品牌凭借产品力+品牌力占据先发优势，国产功能性护 肤品牌有望凭借本土优势实现弯道超车，薇诺娜、玉泽、润百颜等品牌迅速崛起中。 皮肤学级护肤：核心成分成就产品力，医生背书提升专业度 多重因素引发敏感性肌肤人群比例居高，疫情期间长期戴口罩加重皮肤问题，皮肤 学级市场规模增速高于整体护肤品行业。 1）核心成分成就产品力： 国际品牌方面， 法国三大药妆品牌理肤泉、雅漾、薇姿均主打温泉水，由于地理位置等差异成分、 功效不尽相同，薇诺娜依靠云南地理优势开辟新成分青刺果油、马齿苋提取物等， 成功开辟并抢占新市场，玉泽独创 PBS 技术。 2）医生背书提升专业度： 国际品牌 采用药房渠道开拓中国市场，国内品牌薇诺娜依靠医学背书优势积极布局线下渠道 充分利用皮肤科专家问诊进行推广，玉泽不断加强医研共创。 功效性护肤：立足成分打造明星产品，成分+功效概念不断营销强化 随着护肤教育普及和护肤理性化趋势加强，消费者对产品成分、具体功效的关注日 益提升。 1）立足成分打造明星产品： 国际品牌方面修丽可以抗氧化成分起家， The Ordinary 以高浓度成分+平价为特点。国内品牌华熙生物润百颜和夸迪以玻尿酸为 核心原料，代表性产品次抛产品深入人心， HFP 提供秉持“以成分打动肌肤”。 2） 成分+功效消费者教育不断营销强化： 功效性护肤品牌持续以专业性研究成果背书， 以最优化配方原则开发单品，产品多以产品+功效命名强化概念，包装常见滴管瓶、 次抛包装提升专业感，通过营销不断强化消费者教育打造明星产品。 医美“械字号”：紧扣消费者痛点，医用敷料市场快速增长 医美接受度提升，医美市场快速增长拉动术后修复产品需求，“械字号”产品因温和 性和专业性迎合消费者需求迎高增。 1）紧扣消费者痛点带动品牌销售： 创福康把握 电商红利迎高增，敷尔佳凭借公开的温和配方和皮肤科医生认可的专业形象吸引消 费者，可复美打造“类人胶原蛋白”口碑收获关注。 2）“械字号”监管趋严： 医疗 器械监管新条例颁布， 通过强化主体、 完善监管、 加大惩处推动行业健康发展。 强产品+耕渠道+精营销，本土品牌有望弯道超车 1）产品端： 品牌力影响弱化，产品功效成为主要决策点，国货市占提升迎发展机遇； 2）渠道端： 线上全渠道全平台竞争，线下差异化竞争，药房与 CS 渠道有望成为下 沉市场的补充扩展； 3）营销端： 以医院精准“营销”叠加医生“权威代言”提升专 业度，跨界联名扩大声量并进行品牌升级，持续发力直播营销。 投资建议： 功能性护肤市场迎来黄金时代，产品功效成为主要决策点，线上+线下 多平台多渠道竞争，营销契合医生+跨界联名+发力直播，国货崛起进行时。 关注皮 肤学级护肤品龙头【贝泰妮】， 生物活性物从原料到终端的全产业链公司【华熙生物】， 孵化医研共创品牌玉泽的【上海家化】， 活性胶原生物医用材料领先公司【创尔生物】。

过去一年，疫情突发，人们居家隔离， 生产生活数字化需求释放， Zoom 的 DAU 在短短 3个月从 1000万上升至 2亿，钉钉、企业微信也迎来了史无前例的增长，用户付费意愿显著提升，同时， 企业服务场景化应用快速迭代，行业生态蓬勃发展， 越来越多的创业者和投资人加深对企业服务的认识。 在美国， Zoom 的股价距年初翻了 7倍以上， Twilio、 Salesforce等公司也是在财报公布后暴涨 30%。在中国，企业服务一级市场的投资活跃度明显提升，案例数扩张到每年上千起投资，年度投资规模也增长至千亿级别，震坤行、明略数据、 PingCAP等多家企服企业均在 2020年完成大额融资，以云启资本、纪源资本、明势资本、 IDG 资本、高瓴为代表的投资机构积极布局；同时， 二级市场金山云、声网市值一路走高，更多企业服务公司将陆续登陆资本市场。 在此背景下， 清科研究中心重磅发布《2021年中国企业服务行业投资机遇研究报告》， 深入剖析企业服务行业的发展脉络和未来投资机遇。 下文就报告中部分内容做简单梳理。

叮咚买菜完成D轮融资，生鲜电商行业竞争激烈本周（4月6日），前置仓生鲜电商头部公司叮咚买菜完成D轮融资，融资额达到7亿美元。叮咚买菜深耕上海市场，是生鲜电商自营前置仓模式的代表公司。 从用户特征来看，一二线城市居民收入高、生活节奏快，也更愿意为便利性支付溢价，因此在生鲜消费领域会更倾向于“线上下单+即时配送到家”模式。叮咚买菜通过“前置仓+半小时到家”模式，能够很好地满足消费者对便利性和时效的需求。2020年以来公司提速扩张，开设前置仓数量约1000个、全年GMV达到100亿元，业务已覆盖全国近30个城市，并在上海地区初步实现盈利。目前，叮咚买菜与前置仓另一头部公司每日优鲜的客单价均处在60-90元区间、年GMV也均已超百亿元。相较业内竞争对手，叮咚买菜优势主要在两点： （1）采用“采购+中心仓+前置仓”供应模式，深耕产地直采、紧抓品控；仓配（前置仓及配送）团队全自营，方便数据管理、降低滞销损耗率、提高配送效率； （2）SKU聚焦生鲜基本盘，“今天吃什么”专栏营造餐桌消费场景，方便用户决策和购买，提高粘性和复购率。我们认为，前置仓作为生鲜电商的重要模式，在一二线城市较好地满足了用户对便利性、时效性的需求，具备强竞争力；但相对较高的引流获客和末端履约成本，也对每日优鲜、叮咚买菜等企业的盈利能力带来了挑战。 行业关键词：叮咚买菜、母婴零售、社区团购、兴趣电商、反垄断等等【叮咚买菜】叮咚买菜完成7亿美元D轮融资。 【母婴零售】孩子王拟于深交所创业板上市。 【社区团购】美团优选2021年GMV目标为2000亿元。 【兴趣电商】抖音发力“兴趣电商”，未来助力1000个商家年销破亿元。 【反垄断】阿里巴巴因实施垄断行为被处罚182.28亿元。 板块行情回顾本周（4月6日-4月9日）零售板块（商业贸易指数）报收3148.79点，上涨0.91%，跑赢上证综指（本周下跌0.97%）1.88个百分点，板块表现在28个一级行业中位居第8位。零售各细分板块中，本周专业连锁板块表现较好，2021年年初至今珠宝首饰板块涨幅居首。个股方面，本周国光连锁（+19.0%）、。 ST商城（+17.0%）、爱婴室（+15.7%）涨幅靠前。 投资建议：新增重点推荐华熙生物投资主线一（颜值经济）：医美板块重点推荐爱美客；化妆品板块重点推荐敏感肌修护龙头贝泰妮，新增重点推荐玻尿酸全产业链布局的华熙生物；投资主线二（新兴电商）：疫情驱动电商渗透率持续提升，重点关注两个洼地市场（下沉和跨境市场）和新兴业态（直播和社交电商），重点推荐吉宏股份；投资主线三（传统零售）：疫情后消费复苏，线下零售重点关注行业景气度改善明显的黄金珠宝板块，重点推荐周大生、老凤祥。 风险提示：宏观经济风险，疫情反复，行业竞争加剧等。

网安新贵与网安老将的对决： 谁的商业模式更好？奇安信是网安行业的黑马，仅用3年时间便跻身网安龙头行列，规模扩张速度和研发力度均远超业内其他公司。但奇安信持续亏损的状态也是投资者关注重点，投资者对奇安信能否转亏为盈存在疑虑。与奇安信相反，启明星辰成立于1996年，是中国老牌安全厂商，常年占据网安行业龙头位置。启明星辰稳扎稳打，盈利能力保持稳定，同时持续推进新业务。本报告就商业模式的角度，分析奇安信与启明星辰的竞争力。

国内黄金珠宝行业进入成熟期，消费者偏爱黄金（而非钻石），婚庆需求占比高。 2019年中国大陆黄金珠宝市场规模为1097亿美元，为全球最大珠宝消费市场，5年CAGR为4.7%，增速中枢明显下移，行业进入成熟期。近年来中国大陆人均珠宝消费持续提升，2019年人均消费额为73.4美元，但距离发达国家仍有较大差距。在消费特点上，婚庆需求占比最高接近一半，其次为投资性需求，两者决定了国内珠宝消费更注重实用性，讲究性价比。从产品上看，消费者偏爱黄金产品，2019年大陆珠宝市场中黄金类消费额占比高达60%，钻石仅占14%，相比全球47%的钻石消费占比明显偏低。 珠宝品牌的核心竞争优势是什么？我们根据珠宝定位、目标客群、产品、价格等因素，将珠宝划分为高端、快时尚及婚庆三类，不同类型珠宝品牌的竞争优势具有明显差异。 奢侈珠宝品牌壁垒坚固，快时尚珠宝重设计、运营，两者多为国外品牌。奢侈珠宝品牌如卡地亚、蒂凡尼、梵克雅宝，通常具有百年以上的历史，品牌壁垒坚固、产品价格高，满足高收入消费者的炫耀性需求。奢侈珠宝在运营上重视维护品牌高端形象，以品牌溢价获取高毛利率，在渠道扩张上较为谨慎。快时尚珠宝品牌如潘多拉、施华洛世奇、APM，产品材料以银、水晶及其他非贵金属为主，通过紧跟潮流的设计及丰富的款式满足日常佩戴需求，消费群体以追求时尚的年轻人为主。快时尚珠宝产品迭代速度快，要求较高的时尚敏感度及产品设计能力，运营难度高，品牌壁垒弱于奢侈珠宝。 国内珠宝多为婚庆品牌，上游生产、设计环节产业链完善，导致新品牌进入壁垒低，产品、设计同质化高，品牌溢价能力普遍偏弱。珠宝产业链包括原料开采、加工、储存、交易、产品制造和终端销售多个环节，其中上游开采和下游品牌运营利润最高，中游制造主要赚取加工费，利润率微薄。①目前上游开采掌握在矿企手中。 ②中游加工方面，国内珠宝产业呈现明显的产业集群，深圳罗湖水贝珠宝城拥有设计、生产、加工、展示、检测、批发销售一条龙的产业链，产量占我国珠宝行业70%，市场完全竞争。③下游品牌运营方面，一方面，完善的上游产业链大幅降低了新品牌的进入壁垒，各品牌间产品、设计同质化程度高，且由于国内消费者更注重珠宝产品的婚庆、保值等实用性需求，价格成了选择品牌的重要考虑因素。珠宝品牌溢价能力普遍较弱。 渠道建设为国内婚庆品牌构筑竞争优势的关键，通过渠道发展可逐渐赋能品牌成长。 在品牌力及产品力的区别被感知程度不强的情况下，加大渠道布局能尽可能多的接近消费者，让消费者有更大进店的概率，形成所见及所得的消费。渠道扩张促进品牌成长：品牌商早期通过让利激励优质加盟商开店，可实现渠道规模快速扩张。珠宝消费单价高，顾客对于产品材质的真实性会存在一定疑虑（尤其在低线城市），数量众多且装修精致的门店可以为自身品牌背书，增加消费者进店概率，渠道规模与品牌之间可以实现相互促进，也即渠道规模可以赋能品牌成长。品牌也会反过来促进渠道建设：龙头珠宝品牌积极通过B站、抖音等新媒体以及开展主题活动等加大品牌营销，提升品牌认知度。品牌成长后一方面可以增加对优质加盟商的吸引力，另一方面也可以增加对消费者的议价能力，提升品牌商和加盟商可以获取的利润。 我们认为，加盟模式能够更快的实现渠道扩张，而给予优质加盟商的让利幅度取决于品牌商的运营能力及快速扩张的决心，在这背后更加重要的是管理层对于国内珠宝行业竞争壁垒所在的认知。 。珠宝行业市场集中度较低，近年来向头部集中趋势。2020年中国大陆珠宝市场CR10为22.8%，相比2016年提升5.7pct，近年来呈现持续提升趋势，但集中度处于全球平均水平以下（中国香港/日本CR10分别为53.2%/37.4%）。疫情过后，小品牌加盟商受冲击更大，而珠宝龙头凭借更好的品牌、管理及资金优势可以吸引优质加盟商实现逆势扩张，行业有望加速出清。从实际数据验证看，龙头品牌如周大福、周大生、老凤祥等仍然逆势扩张。2020年周大生、老凤祥、豫园分别净增门店178家、557家、608家（其中周大生新开633家，关闭455家，增加了对低效门店的淘汰），周大福在截至2020年9月的半年内在大陆新开净增门店311家。 消费习惯变迁带动珠宝产品结构升级、线上渠道渗透提升、消费场景扩容。年轻人逐渐成为消费主体，珠宝消费诉求将更追求多元化与个性化。同时由于人口基数及年轻人结婚意愿下滑导致新婚对数下降，长期看珠宝婚庆需求将受到拖累，配饰性需求将稳健释放。我们认为：①产品端，消费者对珠宝消费实用性关注将逐渐减弱，对产品的设计关注将会加大，钻石产品及可塑性更强的一口价黄金产品渗透率将逐渐提升。②渠道端，一方面龙头珠宝品牌加速下沉抢夺低线城市红利；另一方面直播电商的快速发展及内容社区/电商平台的发展带动消费决策购买线上化，解决珠宝线上渗透难题。③消费场景：新女性崛起，珠宝消费婚庆特点弱化，悦己式产品需求有望迎来释放，定位于配饰需求的时尚珠宝市场将跑赢行业整体。 投资建议：黄金珠宝社零增速持续恢复，行业龙头逆势扩张，重点推荐周大生，老凤祥。疫情趋缓后，婚庆需求迎来集中释放，黄金珠宝社零数据从2020年7月同比增速转正后，于2020年8月至今一直保持双位数增长，2021年春节期间（1-2月）更是录得同比98.7%的大幅增长，行业景气度维持高位。行业供给方面，疫情导致较多中小品牌加盟商资金周转困难，门店倒闭增加，而行业龙头凭借品牌、资金及渠道的优势，疫情中逆势扩张，且自2019年以来展店速度明显加快。未来，我们判断龙头品牌凭借更加稳定的经营对加盟商的吸引力增大，将驱动优质加盟商向头部品牌集聚，龙头市场占有率将持续提升。重点推荐运营及渠道优势明显的周大生、老凤祥，建议关注周大福、中国黄金、豫园股份。 风险提示：新冠肺炎影响线下消费，宏观经济增速下行风险，直播带货业绩不及预期、线下门店扩张进度不及预期。

事件：阿里巴巴由于“二选一”垄断行为被处以 182.28亿元罚款。 由 于对平台内商家提出“二选一”要求涉嫌违反反垄断法， 4月 10日阿 里巴巴被市场监督总局责令停止违法行为，并处以 182.28亿元的罚款 （ 相当于公司 2019年中国境内销售额的 4%）。 同时，市场监督总局向 阿里巴巴发出《行政指导书》，要求其全面整改，并连续三年向市场监 督总局提交合规自查报告。 随后， 公司在官网发布《致用户和公众的一 封信》，表示将诚恳接受处罚，并在未来进一步加强合规体系建设，更 好地履行社会责任。 过去用户数增长是电商的主要增长驱动，但头部电商平台潜在的用户增 长空间已经不多了。 至 2020年底，阿里巴巴/拼多多的 MAU 分别为 9.02/ 7.20亿，而 CNNIC 统计的中国网民数量为 9.89亿。 存量视角下，品牌 化程度或将成为决定平台盈利能力的关键变量。 品牌化仍是电商发展大方向，“品牌运营”能力对于电商平台会变得愈 发重要。 一方面，品牌是商家和消费者之间的“信用契约”，具有难以 替代的重要作用。另一方面，品牌方通常是消费产业链条中利润率较高 的环节，能给电商平台带来更高的变现能力（货币化率）。 由于平台用 户数量趋于饱和， 未来人均消费和货币化率将逐渐成为电商平台的主要 增长驱动， 而在此过程中电商品牌化的重要性或逐渐增强。 而随着电商平台及行业发展逐渐趋于成熟，平台之间的流量分发逻辑正 开始趋同。 以淘系电商和拼多多之间的对比为例，过去淘系以搜索为主， 而拼多多的流量来源主要是信息流推送和分享跳转；但目前淘系的信息 流比重在上升，而拼多多平台内搜索已经成为（商品详情页的）第一大 流量入口。 这意味着，未来决定品牌商去留的核心因素，可能就是①平 台能否满足商家的运营需求，及②品牌能否在平台上得到目标客户。 因此， 未来的电商平台的竞争会越来越开放， 平台需依靠运营和服务能 力来留住商家和客户。 本次阿里受罚或许意味着， 未来使用类似“二选 一”条款来限制商家及消费者选择的行为， 也可能会被视为“滥用市场 支配地位” 而受罚；未来电商行业乃至整个互联网行业的竞争或将变得 更加的开放和健康， 而运营和服务能力强的平台更有望留住和获得核心 商家和客户本次处罚有助于促进电商乃至互联网行业的良性竞争，平台“品牌运营” 能力的重要程度提升。 本次受罚 182亿元对阿里巴巴的日常经营造成严 重打击的可能性不大。据 wind 数据，公司 FY2021Q1-3归母净利润 1,556亿元，经营活动净现金流 2,076亿元，在手现金 1.6万亿元。 此次“二 选一” 等条款涉嫌垄断受到处罚一事，有望将平台导向更加健康的经营 方式， 促进电商和互联网行业的良性竞争，利好其长远发展。 推荐标的： 京东集团， 阿里巴巴，拼多多， 贝泰妮， 上海家化， 华熙生 物等。 风险提示： 行业竞争加剧， 监管进一步趋严， 疫情， 宏观经济波动等

本周观点： 阿里反垄断行政处罚靴子落地，电商业风云再起。 4月 10日，市场监管总局依法对阿里巴巴实施"二选一"垄断行为作出行政处罚。总局责令阿里巴巴集团停止违法行为，并处以其 2019年中国境内销售额 4557.12亿元 4%的罚款，计 182.28亿元。 同一周内的 4月 8日， 抖音电商首届生态大会在广州举行， 抖音电商总裁康泽宇在主题演讲中首次阐释了“兴趣电商”概念，并表示未来一年抖音电商将推出三大扶持计划，帮助 1000个商家实现年销破亿元， 1万个优质达人年销破千万元， 100款优质商品年销破亿元。 阿里自 2020年年末以来的反垄断审查以巨额罚款为最终结果，展现了国家对于平台经济反垄断的决心和行动力。未来，随着后起之秀抖音电商、字节电商的崛起，行业竞争风云再起。我们认为，传统互联网行业通过补贴占领市场，形成垄断后通过提价实现盈利的传统模式在未来复刻难度将大大增加。致力于为消费者、品牌方、供应链创造核心价值的优质企业才能有长期成长潜力，建议长期关注行业内积极响应监管，服从法律法规的头部优质企业。 行情回顾。本周沪深300指数下跌2.45%，商贸零售（中信）指数上涨0.96%，跑赢沪深 300指数 3.41pct，在 29个中信一级行业中排名第 7位。年初以来，沪深 300指数下跌 3.38%，商贸零售（中信）指数下跌.021%，跑赢沪深 300指数 3.16pct，在 29个中信一级行业中排名第 14位。从个股层面看， 过去一周 A 股涨幅排名前三的个股是新华锦、 国光连锁和商业城， 涨幅分别为 20.08%、 18.99%、 17.03%； 非 A 股重点上市公司阿里巴巴、京东集团、唯品会、名创优品、高鑫零售涨跌幅分别为-3.37%、 -6.01%、 -5.54%、 2.58%、 1.07%。 行业&公司重点动态。 1）阿里巴巴受反垄断行政处罚，罚款 182亿元。 2）抖音电商首届生态大会举行。 3）黄光裕复出出席国美零售财报电话会议。 4）唯品会否认平台售假。 5）网易严选：未来将发力新消费品牌赛道。 6）闲鱼向微信提交了小程序申请。 7）叮咚买菜获 7亿美元 D 轮融资。 投资建议与投资标的从短期视角来看， 关注在过去半年中受反垄断调查影响股价持续下跌的电商龙头阿里巴巴-SW(09988，买入)，随着本次监管处罚的最终确定，政策不确定性消除。此外，关注受美国对冲基金 Archegos 爆仓影响股价大幅下跌的唯品会(VIPS.N，买入)。 从中期视角来看， 推荐用户高增长，内部孵化能力强劲的京东集团-SW(09618，买入)，看好具备强供应链能力，估值、业绩存在双重修复空间的超市标的永辉超市(601933，买入) 和家家悦(603708，买入)。 从长期视角来看，推荐对线上渗透具备一定抵御性的杂货零售赛道上的优质头部企业名创优品(MNSO.N，增持)。

上周，申万商业贸易指数上涨 0.91%，跑赢上证综指 1.88个百分点。 重点个股中，贝泰妮、爱美客、鲁商发展、华熙生物、丽人丽妆、若羽臣涨幅居前。建议关注：①医美：需求端潜在空间广阔，供给端监管趋严，上游盈利能力强，竞争格局佳，重点关注龙头企业通过技术进步、品类拓展、渠道下沉等快速扩张带来的投资机会；②化妆品：颜值经济叠加国货美妆崛起，建议关注积极拓展品牌和品类矩阵、注重多元化营销以及全渠道布局的化妆品公司；③黄金珠宝：短期被压抑的黄金刚需得到释放，利好黄金珠宝终端销售；中长期疫情加速行业整合、渠道变革与多场景渗透率的提升，利好黄金珠宝龙头企业；④电商：新零售快速发展和进化，疫情加速线下消费往线上消费转移趋势，长期看好电商龙头企业。 投资要点： 行情回顾：上周（4月 5日-4月 9日）申万商业贸易指数上涨 0.91%，跑赢上证综指 1.88个百分点，在申万 28个一级行业指数涨跌幅排第 8。年初至今，申万商业贸易指数下跌 2.63%，跑输上证综指 1.98个百分点，在申万 28个一级子行业中涨幅排名第 17。重点个股中，贝泰妮、爱美客、鲁商发展、华熙生物、丽人丽妆、若羽臣涨幅居前。 行业数据：①社零数据：2021年 1-2月，社会消费品零售总额同比+33.8%，对比 2019年同期+6.4%；限额以上企业商品零售总额同比+42.9%，其中，化妆品类零售额同比+40.7%，两年平均+9.9%；金银珠宝类零售额同比+98.7%，两年平均+8.2%。②原材料价格数据：上周COMEX 黄金上涨 13.80美元至 1744.10美元/盎司，COMEX 白银上涨 0.28美元至 25.33美元/盎司。③电商数据：2021年 3月，淘系平台美容护肤、彩妆类产品分别同比-16%/+5%。其中，完子心选（+94578%）、城野医生（+7397%）增速亮眼。淘系平台黄金珠宝、饰品类产品分别同比+9%/+198%，其中，中国黄金（+10895%）、老庙（+3257%）快速增长。 上市公司重要公告：苏宁环球发布年度报告；华熙生物发布收购兼并公告；爱美客拟增加经营范围“生产化妆品”一项；片仔癀董事长退休辞职。 行业重要事件：①贝泰妮（300957.SZ）持续拉升创上市新高，市值逼近 900亿；②美妆 GMV 超 16亿，跨境电商平台洋葱集团冲 IPO；③戴比尔斯: 钻石销量稳定，唯疫情仍未明朗；④阿里巴巴被罚 182.28亿，祸起实施“二选一”垄断行为

2021年年33月，淘系平台化妆品（含美容护肤类和彩妆类）成交额为198亿元，同比--10%%，珠宝饰品成交额1266亿元，同比++85%%。上市公司主品牌中，化妆品方面，彩棠、毛戈平、完子心选、夸迪、润百颜高增；珠宝饰品方面，DR、明牌珠宝增速亮眼。颜值时代下，美妆珠宝饰品需求日益增长，加之新兴渠道与营销手段的推广、多场景渗透率的提升，行业高景气度持续，维持行业“强于大市”投资评级。近期国内疫情控制良好，美妆珠宝社零数据及线上数据持续高增，建议关注美妆珠宝龙头公司。 投资要点：：美妆行业数据：33月护肤类同比有所下滑，彩妆类保持正增长。2021年3月，淘系平台化妆品（含美容护肤类和彩妆类）成交额为198亿元，同比-10%，环比+34%。其中，美容护肤类成交额同比-16%，彩妆类成交额同比+5%。二级子行业中，防晒、男士护理、乳液面霜表现较好，分别同比+16%/+4%/+3%；面部彩妆高增，同比+22%。 美妆品牌数据：国货彩妆品牌表现优秀，功能性护肤品牌继续高增。 ①国际品牌：雪花秀、HR、MAC同比增长亮眼，淘系全网成交额分别同比+65%/+49%/+47%。②国内品牌：国货彩妆和功能性护肤品牌表现优秀，彩棠、恋火、毛戈平、花西子、小奥汀分别同比+1538%/+232%/+226%/+54%/+45%，完子心选、夸迪、润百颜、颐莲分别同比+94578%/+387%/+167%/+15%。 珠宝行业数据：33月黄金珠宝同比正增长，饰品线上市场销售火爆。 2021年3月，淘系平台珠宝（黄金珠宝和饰品）成交额为125.72亿元，同比+85%，环比+139%。其中，黄金珠宝成交额同比+9%，饰品成交额同比+198%。 珠宝品牌数据：外资品牌蒂芙尼、卡地亚、内资品牌DR、明牌珠宝同比排名靠前，港资品牌延续好势头。①内资品牌：同比增幅排名靠前的品牌分别为DR（+409%）、明牌珠宝（+117%）、IDo（+88%）。②港资品牌：周大福、六福珠宝、谢瑞麟、周生生延续好的增长势头，同比分别+51%/+23%/+20%/+16%。③外资品牌：蒂芙尼（+105%）、卡地亚（+85%）表现亮眼。 风险因素：统计有误风险（若淘数据与上市公司公布数据不一致，以上市公司口径为准）、疫情复燃风险、市场竞争加剧风险。