良品铺子(603719) 主要观点： 良心之品，高端零食引领者 良品铺子发迹于华中腹地，10余年来通过门店开拓—电商放量—定位高端—试水量贩，持续夯实国内高端零食行业龙头地位。产品方面，公司具备丰富的产品矩阵与爆品打造能力，22年底全渠道SKU共计1655个，包括肉类零食、海味零食、素食山珍、话梅果脯等多个品类，其中603个新品中打造了17个千万级爆品；渠道部分，公司采用全渠道销售模式，充分融合线下门店、电商、团购等各类销售网络，在同业内具备领先优势；门店部分，截至9月底公司拥有线下门店3344家，考虑到区域分布我们认为未来仍有扩展空间，公司同时积极顺应行业发展，推出“零食顽家”进军零食量贩业务，有望打开增长新通路。业绩层面，2023Q1-3公司累计实现营业收入59.99亿元，同比下滑14.33%；实现归母净利润1.91亿元，同比下滑33.43%。 全方位战略满足多元化需求 全品类+多品牌+全渠道，覆盖多元化零食需求。公司长期以来坚持全品类开发运营思路，坚持以顾客需求为导向，生产产品涵盖了日常零食的18个品种。公司在11月对300余款产品进行价格调降，平均降价22%，最高降幅45%。我们认为这将有利于公司在全品类的基础上，实行差异化的产品战略：一方面通过低溢价产品覆盖更广客群，满足一般客群物美价廉的需求；另一方面依靠明显差异化的高品质形象产品，占据顾客“高端零食”的心智。此外，公司拥有休闲零食行业唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络，门店已经不在执行传统的经营功能，而是变成了全渠道体系下的服务中心、交付中心和体验中心，极大提高并丰富了C端用户的购物体验与消费生态，能够更有效地满足不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求。 线下门店有望持续贡献增长动力。公司坚持线下门店业务的拓展与开发，截至到23年9月底，全国共有直营与加盟门店3344家，分别占比39%与61%。区域结构上，门店数量仍旧以华中地区为主，最新门店数达到了1550家，占比超过46%，但这一比例较19年的55%已经下降了接近9%，对应到门店数量CAGR上（以4年计算）华中地区为4%，非华中地区为13%。我们认为，公司全国化门店的战略布局仍在攻坚阶段，尤其是华北、西北等地覆盖程度还远远不够，因此预计未来华中以外地区仍有较大的成长空间。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 预计2023-2025年收入分别为89.60、101.04、110.15亿元，对应增速分别为-5.1%、12.8%、9.0%，归母净利润分别为2.91、3.78、4.71亿元，对应增速分别为-13.3%、29.9%、24.8%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 线上业务增长放缓，线下门店拓展不及预期，食品安全问题。

良品铺子(603719) 投资要点 推荐逻辑：1）休闲食品行业持续扩容，已成为万亿大市场，追求性价比的消费趋势进一步显现；公司启动大规模降价，回归邻家形象，更贴近消费者需求。2）高效供应链支撑全品类发展，产品品类丰富，满足消费者“逛”的需求。3）渠道均衡布局，线上、线下约各占半壁江山；直营门店加速拓展，升级至第六代店型，购物体验更佳。 休闲食品万亿大市场，性价比消费趋势明显。2022年休闲食品市场规模1.2万亿元，预计2023年略微下滑后，2024-2027年将保持平稳增长，具有一定刚需属性。此外，休闲食品渠道快速变革，零食量贩、内容电商等性价比优势突出的渠道获得快速发展。2023年11月底公司启动大规模降价，对300余款产品平均降价22%，最高降幅45%，回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价格亲民的路线，更贴近消费者需求。 供应链管理能力强，品类丰富满足一站式购物体验。公司产品品类丰富，拥有18个品类、1600余个SKU，肉类零食、糖果糕点、坚果炒货为前三大品类，满足消费者一站式购物的体验。高效的供应链支撑全品类发展，覆盖原材料选用、新品研发、供应商管理等方面，以好原料造就好味道，降低价格的同时保持质量。 线下+线上全渠道布局，各类渠道占比均衡。1）线下方面：直营门店加速扩张，升级至第六代店型，增加咖啡、烘焙、短保等高频系列产品，提升消费者逛店体验，增加客单数、客单价，贡献主要线下增量。加盟门店处于调整阶段，经营短期承压。2）线上方面：淘系电商流量去中心化，公司进行相应调整，带动电商业务收入降幅较大；利用内容电商优势推出数款千万级爆款产品。通过美团、抖音等平台培养到店消费习惯，2023H1平台引客到店订单同比增长379%，实现线上、线下渠道的联动。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.4亿元、3.7亿元、4.3亿元，EPS分别为0.84元、0.92元、1.07元，对应动态PE分别为25倍、22倍、19倍。考虑到良品铺子降价契合性价比消费趋势、加快开店节奏，给予公司2024年27倍PE，对应目标价24.84元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。休闲食品行业竞争加剧风险；食品安全风险。

良品铺子(603719) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023年Q1-Q3，公司实现收入59.99亿元，同比-14.33%；归母净利润1.91亿元，同比-33.43%；扣非归母净利润1.22亿元，同比-44.23%。23Q3，公司实现收入20.13亿元，同比-4.53%；归母净利润0.02亿元，同比-97.88%；扣非归母净利润-0.02亿元，同比-102.31%。 电商拖累收入增速，团购业务增速较快。2023年前3季度，电商/线下加盟/直营/ 19.42%/-7.06%/+35.33%/+7.83%，预计主要系：（1）线上流量分化；（2）线下门店转型升级。23Q3，公司门店数量净增加45家至3344家。 业务转型初期，盈利能力承压。2023年三季度公司毛利率27.74%，同降2.06pct，预计主要系礼包等产品拖累毛利率。2023Q3销售费用率同增2.30pct至20.70%；管理费用率同增0.92pct至5.89%，费用投放有所加大。综上，2023Q3归母净利率0.10%，同减4.36pct。 投资建议：维持“增持”评级。根据三季报，考虑到公司缓慢转型，我们预计公司23-25年营收分别为83.39/91.86/102.05亿元（前次为99.74/111.88/128.87亿元），净利润分别为2.64/3.21/3.91亿元（前次为3.50/4.11/5.16亿元），维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、食品安全事件。

良品铺子(603719) 事件 2023年10月27日，良品铺子发布2023年前三季度报告。 投资要点 业绩短期承压，关注双十一表现 2023Q1-Q3总营收59.99亿元（同减14%），归母净利润1.91亿元（同减33%），其中2023Q3总营收入20.13亿元（同减5%），归母净利润0.02亿元（同减98%），业绩短期承压，系受市场及平台变化影响（线上渠道营收下降、固定费用占比增加）所致。盈利端，2023Q1-Q3毛利率28.54%（+0.4pct），净利率3.18%（-1pct）；2023Q3毛利率27.74%（-2pct），净利率0.07%（-4pct）。费用端，2023Q3销售费用率为20.70%（+2pct），管理费用率为5.89%（+1pct），营业税金及附加占比为0.54%（-0.1pct）。现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为0.39亿元（同减82%），2023Q3经营活动现金流净额为9.61亿元（同增65%）。截至2023Q3末，合同负债为1.97亿元，环比下降0.29亿元。 直营+团购业务发力，门店扩张有望提速 分渠道看，2023Q3电子商务/加盟/直营零售/团购业务营收为8.52/6.7/6/1.23亿元，同比-19%/-7%/+35%/+8%，直营零售、团购业务持续发力。分区域看，2023Q3华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别6.21/2.21/1.89/1.8/0.58/9.75亿元，同比+3%/+8%/+12%/+30%/+21%/-17%。截至2023Q3末，公司现有门店数3344家，净增加45家。2023Q3已签约待开业门店共39家，其中直营、加盟分别为7/32家。 盈利预测 我们看好公司门店持续开拓和品类持续创新。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.82/0.94/1.23元（前值分别为1.00/1.30/1.68元），当前股价对应PE分别为25/22/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

良品铺子(603719) 2023H1营收同比-18.55%，业绩持续承压 公司发布2023年半年报，2023H1实现营收39.87亿元，同比-18.55%；归母净利润1.89亿元，同比-2.04%。其中Q2实现营收/归母净利润16.0/0.4亿元，分别同比-18.0%/-59.5%。受流量分化影响，公司线上收入持续下滑，拉低营收和盈利，业绩持续承压。考虑到线上渠道持续承压，我们下调公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.05(-0.92)/5.02(-1.14)/6.18(-0.66)亿元，对应EPS分别为1.01/1.25/1.54元，当前股价对应2023-2025年的PE分别为36.0/29.0/23.6倍，看好大店和零食顽家的逐步放量，维持“买入”评级。 全方位优化渠道布局，直营与团购业务增长亮眼，电商业务持续承压 2023年上半年，公司全方位优化渠道布局。门店渠道方面，直营渠道开店进程持续推进，Q2净增197家门店至1223家，带动销售额同比增长12.75%至4.36亿元；加盟渠道因门店结构调整，净减82家门店至2076家，拖累销售额同比减少7.15%至6.25亿元。团购渠道方面，公司将省级代理商模式升级为城市代理商模式后快速在湖北和江苏市场取得了重大突破，两大市场的销售额分别同比提升139%和294%，带动团购业务同比增长39.16%至0.90亿元。电商渠道方面，受流量分化及渠道策略调整因素影响，销售额同比减少40.92%至6.15亿元，但在即时零售/生活超市平台实现结构性增长，销售同比增长72%/16%。 线下多店型探索叠加线上多爆款打造，2023年下半年经营业绩有望恢复增长 线下业务方面，7月份在武汉经开区开业的新店型零食王国面积超1200平方米，SKU数量超3000，开业三天销售额突破76万元；未来公司将以现有的强大门店运营能力为基础，在传统店型、多品牌多品类组合店型、量贩零食店型等多种店型中继续探索。线上业务方面，公司将重点经营用户“新鲜短保、健康低负担、口味多样性”的需求，联动平台和达人开发定制化的产品，合力打造更多爆款产品，占据更多流量入口。展望未来，在线下多店型全面放量和线上多爆款产品持续推出的共同作用下，公司2023年下半年的经营业绩有望恢复正增长。 风险提示：门店拓展低于预期、品类拓展低于预期、线上渠道持续冲击等。

良品铺子(603719) 事件：公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营业收入39.87亿元，同减18.55%；归母净利润1.89亿元，同减2.04%；扣非净利润1.24亿元，同减3.49%。单Q2，公司实现营业收入16.02亿元，同减17.96%；归母净利润0.41亿元，同减59.46%；扣非净利润0.17亿元，同减74.68%。 电商拖累收入增速，团购业务增速较快。23H1电商/线下加盟/直营/团购业务销售额（含税）6.15/6.25/4.36/0.90亿元，同比-40.92%/-7.15%/+12.75%/+39.16%，预计主要系：（1）线上因流量分化、公司调整线上渠道策略持续承压；（2）上半年将省级代理商模式升级为城市代理商模式，借力市场的优质资源，快速在湖北和江苏市场取得了重大突破；（3）线下直营渠道积极拓店带动营收稳健增长，加盟渠道调整门店结构转型升级导致营收同比下滑。截至23年上半年末，公司门店数量较22年底净增加215家至3299家。 业务转型初期，盈利能力承压。2023年二季度公司毛利率28.63%，同降0.6pct，预计主要系礼包等产品拖累线上毛利率。2023Q2销售费用率同增1.92pct至20.49%，预计主要系线上流量分散至线上传统电商平台收入下滑以及线下新模型开发阶段直营收入占比提升；管理费用率同减0.85pct至5.35%，费用管控依旧严格。综上，2023Q2净利率2.54%，同减2.60pct。 投资建议：给予“增持”评级。根据半年报，考虑消费场景缓慢修复和电商流量分散化等影响，我们预计公司23-25年营收分别为99.74/111.88/128.87亿元（前次为109.06/128.94/151.58亿元），净利润分别为3.50/4.11/5.16亿元（前次为4.96/6.09/7.42亿元）,对应当前PE为27/23/18x。考虑到线上线下零食渠道流量分化，公司虽通过线上线下业务转型以应对流量下滑，但仍难免面临“阵痛”。我们期待公司经营好转，给于“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、食品安全事件。

良品铺子(603719) 事件：公司发布23H1业绩报告，23H1实现营收39.87亿元，同比-19%，实现归母净利润1.89亿元。其中23Q2实现营收16.02亿元，同比-18%，实现归母净利润4062万元。 点评： 线上流量去中心化导致营收承压，线下推出大店积极调整。23Q2公司电子商务/加盟/直营零售/团购业务分别实现营收6.15/6.25/4.36/0.90亿元，同比分别-40.92%/-7.15%/+12.75%/+39.16%，其中线上收入承压主要系流量去中心化影响，应对环境变化，公司后续将向社交电商、拼多多等平台倾斜资源。加盟业务23Q2新开门店28家，关店110家，门店净关82家。直营业务新开门店215家，关店18家，门店净开197家，主要系公司加大直营大店的开设。由于消费疲软，我们预计单店收入相比疫情前仍有缺口，关注大店在品类创新和组合上对于单店的提振。开店端，关注大店模型的跑通及零食顽家品牌的推进。 毛利率平稳，关注后续销售费用投放效率。公司Q2归母利润率为2.5%，环比下降主要系线上收入承压，销售费用23Q2绝对额投放同环比均有下降，关注后续精准营销的投放及营销获客的效率。23Q2毛利率为28.6%，同/环比-0.6/-0.5pct，保持相对平稳。23Q2管理费用率为5.4%，同比下降0.9pct，管理费用率保持稳中有降的态势。 盈利预测与投资建议：展望后续，公司当前处于大店模型调试期，重点关注公司大店模型的跑通情况，目前零售渠道分层明显，关注老店与零食量贩在需求端满足的差异化竞争情况。公司积极布局零食量贩赛道，目前零食顽家推进顺利，关注公司零食量贩品牌的开店情况。良品线下开店起家，门店运营管理经验丰富，关注公司后续零食顽家与其他零食量贩品牌的差异化竞争。我们预计公司23-25年EPS为1.01、1.27、1.47元，维持“买入”评级。 风险因素：零食量贩业态对于主业的冲击、大店升级不成功、食品安全问题。

良品铺子(603719) 事件 2023年08月29日，良品铺子发布2023年半年度报告。 投资要点 业绩短期承压，三季度望改善 2023H1营收39.87亿元（同减19%），归母净利润1.89亿元（同减2%），业绩短期承压，收入下降系受市场及平台变化影响，公司线上渠道营收下降。上半年毛利率28.95%（同增1pct）；净利率4.75%（同增1pct）；销售费用率18.41%（同增0.01pct）；管理费用率5.17%（同减0.1pct）；营业税金及附加占比0.6%（同增0.2pct）；经营活动现金流净额6.86亿元（同增179%），系受年货节节奏影响，上半年采购付款金额减少、销售费用等投入减少。其中2023Q2营收16.02亿元（同减18%），归母净利润0.41亿元（同减59%）。毛利率28.63%（同减1pct），净利率2.55%（同减3pct），销售费用率20.49%（同增2pct），管理费用率5.35%（同减1pct），营业税金及附加占比0.52%（同增0.2pct）。 发力团购业务，门店扩张有望提速 分渠道看，2023Q2电子商务/加盟/直营零售/团购业务营收为6.15/6.25/4.36/0.9亿元，同比-41%/-7%/+13%/+39%，团购业务增速亮眼，公司上半年将省级代理商模式升级为城市代理商模式，湖北及江苏市场销售额同增139%/294%，同时在华中、华南、华北，华西、华东五大区域重点布局团购业务；线上方面，公司聚焦节令节点，围绕用户送礼需求，定制多样化零食礼包和礼盒；同时优化产品的包装方式和规格，在美团、朴朴等即时零售平台，销售同增72%，在天猫超市类生活超市平台，销售同增16%。分区域看，2023Q2华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别5.22/1.75/1.68/1.45/0.51/7.05亿元，同比-4%/-5%/+5%/+15%/+12%/-36%。上半年公司线下门店策略性布局全国，聚焦湖北、广东、四川、江苏等核心城市。截至2023H1末，公司现有门店数3299家，净增加115家。2023Q2已签约待开业门店共38家，其中直营、加盟分别为31/7家。新品方面，公司持续丰富产品矩阵，自主研发及上市48款产品，公司儿童零食品牌“小食仙”上半年共推出25款新产品。 盈利预测 我们看好公司门店持续开拓和品类持续创新。根据中报，我们略调整2023-2025年EPS为1.00/1.30/1.68元（前值分别为1.01/1.20/1.38元），当前股价对应PE分别为24/19/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

良品铺子(603719) 核心观点 定位高端零食，品类与渠道发展均衡健全。公司为全品类、多品牌、全渠道发展的行业龙头，坚持“高端零食”定位，以“产品+渠道”双轮驱动，已形成包含坚果炒货、果干果脯、肉类零食、素食山珍、糖果在内的五大产品体系，2022年全渠道SKU合计达1655个；渠道方面，公司拥有业内唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络，2022年门店数达3200家。近年公司业绩增长总体稳健，2018-2022年营收/归母净利润CAGR分别为10.30%/8.90%，2023Q1归母净利润同比+59.78%，2023年有望在宏观经济与经营环境改善下加速增长。 休闲零食行业持续扩容，多品类+全渠道为大势所趋。2021年我国休闲零食行业规模约为14015亿元，2011-2021年CAGR为11.1%，2023年休闲零食行业增速预计小幅下滑，但仍有望维持高个位数增长。随着零食产业的不断革新及居民生活水平的提升，休闲零食行业呈现细分化、多元化发展的趋势，龙头企业纷纷布局多品类；单一渠道红利减弱态势下，企业逐渐加大线上线下全渠道布局，其中零食折扣店兴起，在价格、选品、门店周转与市场下沉方面具备优势，或将成为企业业绩突破口。全品类+全渠道+全国化打造公司核心竞争力。在产品品类上，以“高端零食”为企业战略发展方向，全方位布局产品品类。其中素食山珍与果干果脯业务毛利率较高，2022年二者毛利率分别为35.73%、31.54%。同时，以用户需求为导向研发新品，持续进行产品创新并进行品牌营销活动，高端零食品牌深入人心。在渠道上，公司建立全渠道销售体系，线上线下齐发力并趋向均衡，2022年公司线上/线下渠道收入占比分别为50.22%、49.78%。线下渠道，加盟构筑业绩基本盘，直营业务为公司中坚力量，团购业务收入增速喜人。线上渠道，“平台电商+社交电商”构建线上销售网络，分渠道制定销售增长策略，销售规模进一步提升。2020-2022年公司全渠道可触达会员数量由8465万人增加至1.3亿人，全渠道会员数量持续增长，会员销售额支撑业绩提升，2019-2022年会员销售额占比由57.4%提升至63.05%。区域上，公司坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，2018-2022年华中区域收入占比由38.77%下降至22.48%，全国化进程逐步推进。此外，供应链体系+信息化系统建设持续增强公司实力，核心业务实现全系统化管理，前中后系统持续完善助力管理效率提升。 门店数量具备较大提升空间，升级改造助力单店营收增长。公司坚持“加盟为主，自营为辅”持续拓展线下门店，截止到2022年公司门店合计3226家，同比2021年净增加252家。直营门店由2016年971家增至2022年998家，加盟门店数由996家增长至2228家。与其他休闲零食连锁业态企业相比，公司门店数量具备较大提升空间。当前绝味食品已经实现全国化覆盖，门店数量超万家，而良品铺子仅3000+家，以绝味门店华中区域占比为参考基数，假设公司华中地区门店占比下降至25%，我们预计公司门店数量可增至5800家以上。随着公司逐步进行全国化扩张，区域分布将更为均衡，同时公司在门店拓展态度上积极奋进，2023年全年新增开店目标为1000家。从单店营收来看，直营单店收入高于加盟单店收入，对标华中单店营收仍有提升空间，从主要区域单店收入来看，2022年华中/华南/华东/西南单店收入分别为145/121/115/111万元，以华中区域单店收入为标准，其他区域单店收入均具备较大提升空间。公司在新开门店布局上从产品组合、装修风格、展示陈列、服务等多方面进行门店升级，进行差异化打造，单店营收有望进一步提振。公司加码零食量贩渠道，积极培育第二业绩增长曲线。从渠道上来看，当前休闲零食行业的销售渠道不断升级创新，呈现多元化发展趋势。近两年来赵一鸣零食、零食很忙、老婆大人等零食量贩连锁品牌逐步兴起，良品铺子主业虽以高端零食为主，但积极把握零食量贩渠道风口，当前来看公司根据地湖北区域暂未出现本土强势零食量贩品牌，公司积极布局“零食顽家”有利于培育第二业绩增长曲线。同时，公司通过投资赵一鸣零食进一步拓展零食量贩业务的布局。高效的供应链整合、门店布局拓展以及组织运营能力是公司布局“零食顽家”的重要能力因素。对比“零食很忙”单店模型，若公司“零食顽家”单店模型跑通后，借助现有加盟商资源，门店有望实现快速复制，第二业绩增长曲线有望培育成功，公司业绩有望得到明显提振。 投资建议 我们预计2023-2025年公司营收分别为110.61/131.61/158.86亿元，归母净利润分别为4.55/5.46/6.46亿元；EPS分别为1.13/1.36/1.61元/股。基于6月8日收盘价28.46元/股，对应PE分别为25.10/20.91/17.67倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 食品安全风险；门店拓展及升级不及预期；零食量贩渠道发展不及预期。

良品铺子(603719) 事件：公司发布2023年一季报，23Q1实现营业收入23.85亿元，同比-18.94%；归母净利润1.49亿元，同比+59.78%；扣非归母净利润1.07亿元，同比+72.50%。 23Q1线上收入承压，门店结构持续调整。23Q1收入同比-18.94%，其中电商渠道收入12.1亿元，同比-32.4%，主要系线上淘宝等平台流量下滑、公司调整社交渠道策略；团购业务收入1.2亿元，23Q1春节错期，大客户备货提前叠加公司关闭流通渠道团购业务，团购渠道同比-30.5%。直营/加盟分别实现收入5.8/7.6亿元，3月末直营/加盟门店数分别为1026/2158家，分别净增28/-70家，直营渠道持续拓店带动营收同比+7.1%；加盟渠道持续打磨大店转型升级，23Q1营收同比-2.9%。 降本增效、费用精细化投放推动盈利能力提升。23Q1实现毛利率29.16%，同比+2.86pcts，主要系：1）产品结构调整；2）经营效率改善；3）物流运输板块效率提升，仓储运输费率下降。其中电商/加盟/直营/团购毛利率分别变动+4.23/-0.82/+1.12/-3.29pcts至26.24%/21.71%/46.48%/24.10%。费用端，销售费用率17.0%，同比-1.3pcts，线上精准营销，整体营销ROI同比提升；管理费用率5.1%，同比+0.5pcts；23Q1实现净利率6.2%，同比+3.0pcts，降本增效、费用精细化推动公司盈利能力提升。 23年门店拓店&升级积极，营收有望快速恢复。23年公司积极拓店并调整门店结构，2023Q1已签约待开业门店共81家，直营/加盟分别65/16家，线下门店转型及单店客流恢复下，店效有望逐步提升。线上渠道聚焦私域运营，传统平台调整策略，提高费效，展望23年在拓展新店、升级老店下营收有望快速增长。 投资建议：2023年公司继续推动线上线下全渠道布局发展，紧贴用户需求，整合公司在产品研发和供应的资源，以门店作为增长的动力源、品牌形象及用户体验的主阵地，以电商渠道为销售服务功能的延伸，以团购渠道作为高端零食的传播阵地，快速布局拓展新兴渠道，升级线下门店，提升购物体验。我们预计公司2023-2025年营收分别为115/138/160亿元，同比增长21.8%/20.2%/15.9%，归母净利润分别为4.6/5.9/7.6亿元，同比增长35.6%/28.9%/29.0%，当前股价对应PE分别为29/23/18，维持“推荐”评级。 风险提示：门店拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，食品安全风险。