来伊份(603777) 来伊份作为中国休闲食品连锁经营模式的领航者，深耕肉类及坚果炒货行业，凭借独特的口味创新和优质的产品质量，逐渐成为国内领先的休闲食品品牌。公司近年来在渠道结构、区域布局、成本控制与新业态拓展等方面持续推进战略转型。从区域表现来看，公司营收高度集中于华东地区，2024年该区域营收占比达86.94%，毛利率为40.76%，显著高于其他地区。公司坚持深耕长三角市场，依托密集的门店布局和品牌优势巩固区域龙头地位，同时通过加盟模式逐步向外埠市场延伸，展现出较强的区域渗透能力和市场控制力。 在渠道策略方面，公司已经从以直营为主转向“直营+加盟”双轮驱动策略。2024年加盟门店数量首次超过直营门店，占比提升至51.9%;“万家灯火”计划有效推动了加盟业务快速扩张，加盟批发营收占比从2019年的4.81%提升至2024年的23.67%，五年CAGR达31.99%，成为收入增长的重要引擎。尽管直营门店数量有所收缩，但加盟网络的拓展为公司带来更低的运营成本和更快的市场覆盖。 公司持续优化费用结构，降本增效成效显著。2024年销售费用较2022年下降约25%，降低3.25亿元。其中与直营门店相关的费用降低19%，广告宣传费用大幅减少62%。尽管受收入规模收缩影响，期间费用率仍有所上升，但公司通过关闭低效门店、精细化运营和数字化管理，在费用控制方面取得初步进展，为盈利能力的回升奠定基础。 在新业态布局方面，公司积极推动门店模式创新，推出生活店、仓储会员店并与量贩零食养馋记合作，构建多维业态。生活店显著增加他牌占比，围绕社区生活场景，深化低温乳制品、锁鲜卤味、茶饮果汁、进口商品等品类的布局。目前已开设80余家，为公司重点推广的店型；仓储店以“大SKU+低价格”吸引家庭客群，SKU2000+，部分单品价格低至原价的56%。此外，公司于2025年1月与养馋记成立合资公司，共同打造“社区零售4.0”门店，通过“全品类+场景化”运营模式突破传统零食边界，首店开业两日营业额即突破40万元，显示出较强的业态创新与协同能力。 与腾讯战略合作，积极拥抱人工智能技术，巧用AI赋能线下消费场景。2023年，来伊份与腾讯智慧零售在深圳签署战略合作协议，双方在聚焦全域消费者运营体系、数字化赋能小店零售、AIGC、腾讯云基建、战略资源支持等领域开展深度合作。24年公司智慧系统初步成熟，公司运营效率开始提升，研发费用开始下降，预计随着系统应用的进一步落地，公司的期间费用仍有望进一步下降。 盈利预测及投资评级：我们认为公司在坚持品质和高端的同时通过与养馋记的深入合作进入量贩零食赛道，并通过开设生活店、仓储会员店探索新的零食零售业态，在多条赛道上探索有望走出自己的特色之路。公司有望通过上述赛道实现收入的提升从而逐步提升公司盈利能力。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为-1.34/-0.53/0.06亿元，分别同比-57.70%/71.31%/175.24%;对应EPS分别为-0.40/-0.16/0.02元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为-33/-83/684倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：消费降级、消费复苏不及预期；与养馋记合作不及预期；开店不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

来伊份(603777) 【投资要点】 公司发布2022年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入43.82亿元，同比增长 5.03%；归母净利润 1.02 亿元，同比增长 229.12%；扣非归母净利润 0.60 亿元，同比增长 191.27%。其中四季度实现营业收入 11.33 亿元，同比增长 0.97%；归母净利润 0.31 亿元，同比增长72.00%；扣非归母净利润 0.12 亿元，同比增长 309.36%。23Q1 公司实现营业收入 12.12 亿元，同比下滑 7.80%；归母净利润 0.71亿元，同比下滑 23.04%；扣非归母净利润 0.63 亿元，同比下滑 27.02%。 持续推进加盟制度，特渠业务快速增长。 1） 公司直营门店零售实现营业收入 27.46 亿元，同比下滑 3.54%。截至 2022 年底，直营门店2128 家， 同比减少 66 家；单店营收 127.09 万元，同比增长 1.84%。2） 加盟商批发实现 6.40 亿元，同比增长 37.46%。截至 2022 年底，加盟门店共计 1494 家，同比增加 200 家；单店营收 45.90 万元，同比下滑 4.89%。 3） 特渠实现 3.50 亿元，同比增长 80.08%； 4） 电商渠道 5.02 亿元，同比下滑 7.54%。 公司积极推行加盟制度，也通过直营转加盟，降低门店期间费用。 随着全渠道布局的开展，加盟批发收入和特渠业务增长较快； 电商业务经优化产品结构，业务规模略有下降。 利润率相对平稳，销售费用率下降明显。 利润端， 2022 年，公司毛利率为 43.13%，同比下降 0.41pct；净利率为 2.33%，同比上升1.59pct。 分渠道看， 22 年公司在直营/加盟/特渠/电商的毛利率分别为 51.24%/21.14%/33.96%/22.93%，分别同比+1.23 pct /+1.55 pct/+11.11 pct /+8.10 pct。 随特渠业务快速增长，营收占比提升，公司盈利能力有望进一步增强。 费用端， 2022 年公司期间费用率同比下降 4.01pct 至 40.60%；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 27.44%/12.86%/0.31% /0.40% ， 同 比 变 动 分 别 为-5.09pct/+1.23pct/-0.14pct/0.28pct。 销售费用率下降主要是由于公司着重精细化流量投入，宣传服务费减少，及直营门店部分租金减免带来租金支出的降低 【投资建议】 随疫情结束消费回暖， 公司能够顺利开拓加盟商，充分发挥全渠道一体化平 台 的 优 势 。 我 们 预 计 2023-2025 年 实 现 营 业 收 入 分 别 为46.53/50.25/53.20 亿元，归母净利润分别为 0.92/1.14/1.24 亿元，对应EPS 分别为 0.27/0.34/0.37 元/股，对应 PE 分别为 60/48/44。首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 加盟业务拓展不及预期； 消费恢复不及预期； 食品安全风险。

来伊份(603777) 事件：公司2022年全年实现营业收入43.82亿元，同比+5.03%，归母净利润1.02亿元，同比+229.12%；扣非归母净利润0.60亿元，同比+191.27%。其中，Q4实现营收11.33亿元，同比+0.97%；归母净利润0.31亿元，同比+72%，扣非归母净利润0.12亿元，较去年同期扭亏为盈。2023年Q1公司实现营业收入12.12亿元，同比-7.8%，归母净利润0.71亿元，同比-23.04%，扣非归母净利润0.63亿元，同比-27.02%。 22年加盟业务快速推动。2022年公司直营门店零售收入274,647.35万元（同比-3.54%），加盟商批发收入63,979.25万元（同比+37.46%），特渠收入34,994.51万元（同比+80.08%），电商收入50,204.19万元（同比-7.54%）。加盟门店的扩张带来加盟批发收入的快速增长。截止2022年末，公司全国门店总数达3,622家，同比增加134家，其中：直营门店2,128家，同比减少66家，加盟门店1,494家，同比增加200家，加盟店占比41.2%。公司能够快速开店基于加盟店的赚钱效应和公司在省外的大力扶持，加盟商带店率提升。2022年全年三店以上客户签约占比超50%。22年疫情原因公司开店速度较21年放缓，但22年全年加盟签约店数超700家，为23年新增加盟打下良好基础，我们预计23年随着线下消费的复苏公司将加速开店，我们推测公司23年门店将达到4200-4500家左右。 单店收入受到影响，未来存在改善预期。公司直营/加盟渠道单店收入分别为127.09/45.90万元，分别同比+1.84%/-4.89%，加盟门店单店收入降低主要与疫情闭店、门店密度增加有关。此外，省外单店收入较上海低，公司对外埠地区的扶持力度较高，对单店收入均造成影响。公司正在加强门店模型的优化，例如通过APP引流、社区团购、咖啡等形式提升门店带货率，随着疫情的恢复以及引流效果的逐步显现，预计单店收入下降的趋势能有所改善。 保供订单推动特通渠道高增。2022年疫情对线下现代流通渠道造成一定影响，但保供订单的销售带动特渠收入同比增长80.08%，达到3.50亿元，体现了公司的组织应变速度和在上海地区的实力。此外，公司与长三角等数百家经销渠道商建立深度合作，通过专柜、专架等方式持续与家乐福、永旺、苏宁小店、罗森、永辉、便利蜂及百大合家福等线下连锁渠道合作。公司虽然进入现代流通渠道时间较晚，但我们认为，现代流通渠道也在疫后快速恢复的过程，公司在长三角具备较强的品牌力，未来该渠道具备较大的发展潜力。22年公司在直营/加盟/特通/线上渠道的毛利率分别为51.24%/21.14%/33.96%/22.93%，分别同比+0.34/+1.55/+9.73/-1.38，特通渠道毛利率大幅增加主要得益于保定订单的销售和产品结构的改善，预计随着特通渠道占比的增加，公司盈利能力有望进一步提升。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，短期来看，疫情后消费在逐步改善。长期来看，加盟商盈利能力较强，带店意愿提升，公司加盟门店拓店较为顺利，此外，流通渠道的进入拓宽了公司渠道的布局，也将为公司带来不错的增量。预计公司2023-2025年净利润分别为0.88、1.21和1.51亿元，对应EPS分别为0.26、0.36和0.45元。当前股价对应2023-2025年PE值分别为63、46和37倍，维持“推荐”评级。 风险提示：公司特渠业务及加盟业务开展不及预期；销售费用投放效果不及预期；产品质量风险。

来伊份(603777) 事件：公司2022年H1实现营业收入23.12亿元，同比+10.12%，归母净利润1.11亿元，同比+2.02%；扣非归母净利润1.01亿元，同比+138.69%。其中，Q2实现营收9.97亿元，同比+12.65%；归母净利润1798.06万元，同比-35.85%，扣非归母净利润1494.03万元，较去年同期扭亏为盈。 扣非净利润创历史新高，后期展望乐观。今年上半年及Q2单季公司扣非归母净利润均创新高。由于去年Q2公司出售苏州物流公司获得投资收益4780万元导致今年净利润同比有所下降，比较扣非净利润更为准确。我们认为公司业绩快速增长的主要原因：1）去年加盟店开店速度明显加快，今年业绩开始释放。2）上海疫情发生在Q2公司淡季，对公司本身门店影响有限，而公司作为保供单位获得部分保供及团购订单，弥补了门店无法营业带来的亏损。3）社区团购业务快速发展提升单店收入水平，弥补单店收入受疫情影响带来的损失。展望下半年，疫情对各行业均有影响，导致居民消费能力下降，加上Q3属于公司淡季，7、8月份高温不利于休闲零食的销售，推测Q3公司面临一定压力，但近期江浙地区高温情况有所好转，双节临近，我们推测4季度公司旺季到来业绩能够获得较好的增长，我们对公司全年的业绩较为乐观。长期来看，加盟店的快速开店仍将持续，社区团购业务逐渐做大将加快公司整体收入增长，摊薄成本，提升公司整体盈利能力。 疫情影响上半年开店，下半年开店有望加速。渠道方面，今年上半年公司直营门店业务收入14.19亿元，同比-7.41%，我们计算单店收入65.38万元，同比-5.62%，推测主要是因为直营门店大多数开在上海，受疫情影响较大；公司加盟业务收入3.32亿元，同比+75.75%，单店收入23.47万元，同比+7.37%，体现了加盟门店盈利能力提升，同时也与去年上半年加盟门店新开店数量多而今年新开店数量相对较低有关；特渠团购业务收入2.39亿元，推测增长主要由保供订单以及经销模式收入增长推动。截止H1，公司合计覆盖71个KA/CVS系统，覆盖率达到25%；电商业务收入2.63亿元，同比-3%。截止H1，公司总门店3583家，较去年末增长95家，其中，直营门店2170家，减少24家，加盟门店1413家，较去年末增长119家。公司门店主要分布在上海及浙江、江苏地区，上半年上海疫情对以上三地开店均有影响，预计下半年开年速度能够回升，我们推测年末公司总门店数有望达到4000家以上。 疫情影响毛利率水平，但也使得公司销售费用有所下降。公司H1毛利率44.33%，同比-1.04pct，认为主要受原材料价格上涨、疫情期间人工成本、运费上涨影响，推测下半年毛利率水平较为稳定。H1销售费用率/管理费用率分别为25.90%/12.15%，分别同比-4.38/1.78pct，判断销售费用率下降源于疫情期间上海销售费用减少，但长期来看，随着营收规模的扩大以及公司品牌力在外埠地区的提升，销售费用和管理费用率均有望逐步降低。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，短期来看，疫情后消费在逐步改善。长期来看，公司拥有三千多家门店，且以社区门店为主，渠道优势显著，以此为依托公司能够不断为门店赋能，提升单店收入并提高加盟商开店意愿。过去一年半加盟店的快速拓店以及社区团购业务的拓展证明了公司的业务拓展能力和管理能力，两项业务的顺利进展将带来公司长期的增长。鉴于上半年疫情为公司增加保供订单，且疫情期间部分费用投放有所降低，我们上调2022年盈利预测。考虑到疫情对消费的影响可能仍会持续一段时间，谨慎起见我们略微下调2023年盈利预测，并增加2024年盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为0.48(前值0.27)、0.64（前值0.71）和0.86亿元，对应EPS分别为0.14、0.19和0.25元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为109、81和61倍，维持“推荐”评级。 风险提示：公司团购业务及加盟业务开展不及预期；销售费用投放效果不及预期；疫情后周期，整体消费水平下降；产品质量风险。

来伊份(603777) 公司直营为主，加速布局加盟店，各渠道毛利率稳中有升。公司是一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、糕点饼干等10大核心品类，约800余款产品。公司以直营开店为主，2020年直营收入占比达到76%。2021年公司加速加盟门店的拓张，加盟业务占比快速提升。由于直营门店毛利率较高，随着加盟和其他渠道占比提升，公司毛利率合理下降，但各渠道毛利率稳中有升。 休闲食品仍然具备较高增长空间及增速。2015-2020年我国休闲零食5年CAGR为12%，但人均消费量不及日本一半，约为美国的1/6，类比日本，我国休闲食品规模有望在未来30年均维持较高增速。其中，休闲卤制品、烘焙糕点、坚果炒货增速较快，龙头企业具有原料来源、研发、渠道等方面的优势，随着零食消费对产品品质和多样性方面要求的提升，行业市场份额有望进一步向龙头企业集中。A股休闲食品上市公司均在坚果炒货等高增长赛道上重点布局。 公司积极顺应行业发展趋势，多管齐下静待突破： 公司重点开拓加盟业务。通过加盟方式拓店有利于获取优势点位、适应当地发展并加快拓店速度。公司正在快速开拓加盟业务，其中下半年加速开店，预计今年新增加盟门店600家左右。假设2022年公司新开800家加盟店，单店收入为苏州收入水平的80%，公司加盟批发毛利率降低到15%，则测算新增的800家加盟店能够给公司带来5.06亿元营业收入和7584万元毛利润。 多种方式提升单店收入水平：（1）聚焦消费能力较强的地区，大力开拓江苏、广东加盟业务。在过去的几年来伊份业绩表现不佳，我们认为主要是因为沪内开店逐渐饱和，沪外开店效率及单店收入低所致。未来，来伊份将聚焦江苏、广东等相对发达地区，平均单店收入有望提高。 （2）社团引流，提升单店收入。目前公司主要通过上海直营门店推广社区团业务，以来伊份APP作为主要流量入口，探索通过企业微信社群与顾客进行互动，最后将客户导流到线下直营门店提货点。我们认为社区团购能够给门店引流，增加复购率，提升单店收入水平。 （3）单店模型存在改善空间。来伊份直营店的坪效与良品铺子相当，但来伊份店铺面积较小，因此单店收入较低，如果能够适当增加单店面积，虽然对坪效略有影响，但单店收入和利润有望提升。 盈利预测与建议：预测公司2021-2023年收入分别为42.41/50.05/54.63亿元,分别同比增长5.33%/18.01%/9.16%；归母净利润分别为0.24/0.27/0.71亿元，同比增长136.76%/13.02%/163.23%，2021-2023年对应PE分别为173/153/58倍，对应PEG分别为1.26/11.74/0.36。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司团购业务及加盟业务开展不及预期；销售费用投放效果不及预期；疫情后周期，整体消费水平下降；产品质量风险。