晨光股份(603899) 核心观点 Q3收入个位数增长，业绩拐点显现。公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入173.3亿元/+1.2%，归母净利润9.5亿元/-7.2%，扣非归母净利润8.0亿元/-13.6%；其中2025Q3实现收入65.2亿元/+7.5%，归母净利润3.9亿元/+0.6%，扣非归母净利润3.4亿元/-5.7%。Q3公司收入增速实现转正，各业务呈现积极改善趋势；盈利稳健，归母利润在连续5个季度下滑后首次实现同比微增，业绩拐点初步显现。 传统主业降幅持续收窄，线上增速略有放缓。2025Q1-Q3公司传统主业收入同比-5.8%，其中书写工具/学生文具/办公文具收入同比分别为-1.5%/-6.5%/-6.8%；2025Q3传统主业收入降幅收窄至-3.6%，其中书写工具/学生文具/办公文具收入同比分别为-3.3%/-3.9%/-2.8%，在大学汛拉动与产品结构优化下公司传统业务呈企稳回升态势。2025Q1-Q3晨光科技收入同比+9.7%，其中2025Q3收入同比+3.1%，公司线上市占率较高，三季度收入增速略有放缓。 Q3办公直销收入同比+17.3%，零售大店稳健增长。2025Q3科力普实现收入35.6亿元/+17.3%，毛利率6.5%/-0.6pct，随着大型国央企招标逐步恢复，公司办公直销业务积极改善，单三季度实现高增长，但毛利率由于招投标价格压低与产品结构变化而略有下滑。零售大店业务表现稳健，2025Q3晨光生活馆（含九木）收入4.1亿元/+6.6%，其中九木杂物社收入4.0亿元/+8.6%，增速环比二季度略有提速；截至2025Q3末，公司在全国拥有超870家零售大店，门店拓展顺利。公司积极强化零售能力、会员运营与IP类产品拓展，未来二次元、谷子及周边衍生等IP类产品有望贡献增长。 毛利率略有下降，费用整体控制得当。2025Q3毛利率19.9%/-0.6pct，其中传统主业毛利率积极修复，Q3书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别同比+1.3pct/+3.8pct/+0.7pct；Q3办公直销毛利率同比-0.6pct，对整体毛利率形成拖累。2025Q3费用控制较好，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.2pct/-0.1pct/-0.1pct/+0.1pct，其中财务费用略有提升主要系利息收入较去年同期有所减少；2025Q3净利率同比-0.4pct至6.0%。 风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，集采政策影响。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 公司核心业务稳健增长，办公直销与零售大店布局深化。考虑到消费大环境承压，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为14.1/15.6/17.4亿(前值14.3/15.8/17.6亿)，同比+1%/11%/12%，摊薄EPS=1.5/1.7/1.9元，当前股价对应PE=18.3/16.6/14.8x，维持“优于大市”评级。

晨光股份(603899) 主要观点： 事件：公司发布2025年第三季度报告 公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入173.28亿元，同比增长1.25%；实现归母净利润9.48亿元，同比增长-7.18%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入65.19亿元，同比增长7.52%；实现归母净利润3.91亿元，同比增长0.63%。 科力普业务稳步复苏，九木稳健扩张 2025年前三季度，分产品看，公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营业收入19.91/25.78/23.00/7.29/96.91亿元，同比-1.52%/-6.51%/-6.84%/+9.26%/+5.83%；毛利率分别为44.13%/35.57%/26.55%/43.91%/6.78%，同比+2.03/+2.14/+0.49/-0.64/-0.34pct。分业务看，科力普科技集团实现营业收入96.91亿元，同比增长5.83%。晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入11.94亿元，同比增长6.85%，其中九木杂物社实现营业收入11.55亿元，同比增长9.22%，截止2025年第三季度末，在全国拥有超870家零售大店。晨光科技实现营业收入9.67亿元，同比增长9.66%。公司聚焦一体两翼发展战略，一体为聚焦传统核心业务，调结构、扩品类、线上提升、加强IP赋能和出海；两翼中科力普业务保持稳健，未来的目标是推动毛利率和净利率的提升；九木杂物社目前的业态已经得到验证，每年的新开店数量继续保持100家以上。 低毛利业务占比提升，利润率略有下滑 2025年前三季度公司毛利率为19.62%，同比-0.16pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.15%/4.21%/0.84%/-0.06%，同比+0.61/-0.01/+0.01/+0.09pct；归母净利率为5.47%，同比-0.5pct。2025年第三季度公司毛利率为19.89%，同比-0.56pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.09%/3.98%/0.76%/0.05%，同比+0.19/-0.09/-0.07/+0.08pct；归母净利率为6.00%，同比-0.41pct。公司毛利率下降主要系毛利率较低的办公直销业务增速较高所致；财务费用率提升主要系利息收入较去年同期有所减少所致。 投资建议 我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2025-2027年营收分别为256.37/269.14/281.08亿元，分别同比增长5.8%/5%/4.4%；归母净利润分别为14.19/15.98/17.69亿元，分别同比增长1.6%/12.6%/10.7%；EPS分别为1.54/1.73/1.92元，截至2025年10月30日，对应PE分别为17.97/15.96/14.42倍。维持“买入”评级。 风险提示 经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。

晨光股份(603899) 业绩简评 10月29日公司发布3Q25业绩，1Q-3Q营收173.28亿元（+1.25%），归母净利9.48亿元（-7.18%）。其中Q3营收65.19亿元（+7.52%），归母净利3.91亿元（+0.63%）,归母净利率6%（-0.41pct）。传统核心：收入同比仍有承压，环比显现改善，降本增效&产品结构优化助推3Q毛利率提升。 经营分析 分品类看，3Q书写/学生/办公文具营收8.55/11.43/6.93亿元，同比-3.27%/-3.86%/-2.8%，终端需求较弱，但公司积极进行产品开发减量提质，主推强功能、情绪价值类及IP类文具，3Q持续IP赋能战略，与腾讯视频合作举办限定快闪“国漫嘉年华”等活动，推出《剑来》、《斩神》、《浪浪山小妖怪》等国漫IP联名产品。毛利率角度，前三季度书写/学生/办公文具44.12%/35.57%/26.55%（+3.27/+4.77/-0.58pct），其中3Q+1.29/+3.84/+0.74pct，预计主因工厂降本增效&产品结构优化。 科力普表现彰显韧性，九木稳健扩张、品牌势能持续提升。 1）科力普：前三季度营收96.91亿元（+5.83%）；其中3Q营收35.62亿元（+17.27%），预计主因去年同期基数较低及新增央国企、省级、市级集采客户。前三季度毛利率（6.-0.7834%pct），3Q毛利率6.54%（-0.56pct）。2）零售大店：保持稳健扩张，3Q零售大店（含九木）营收4.15亿元（+6.57%），其中九木杂物社营收3.99亿元（+8.57%）。3Q零售大店共超870家，同比+130家店，品牌势能持续提升，后续盈利能力提升可期。3）晨光科技（线上业务）：前三季度营收9.67亿元（+9.66%）；其中3Q营收4.11亿元（+3.06%），增速放缓预计主因基数较高及线上费用增加。4）海外业务：3Q预计海外业务保持上半年发展趋势。 积极变革应对挑战，看好新零售、IP布局成长性。3Q毛利率-0.57pct，销售/管理/研发费用率同比+0.19pct/-0.09pct/-0.06pct，综合影响下归母净利率同比-0.41pct至6.0%。公司当前处于零售经营思路变革期，新零售、IP布局及海外成长性值得期待，看好公司作为行业龙头，通过产品与渠道变革实现中长期高质量发展。 盈利预测 考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘成长点，预计25-27年公司归母净利分别为14.0/15.5/17.3亿元，同比+0.4%/+10.9%/+11.0%,当前股价对应PE分别为19、17、16倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

晨光股份(603899) 事件：公司发布2025年第三季度报告。2025Q1-Q3实现收入173.28亿元（yoy+1.25%），归母净利润9.48亿元（yoy-7.18%），扣非归母净利润8.02亿元（yoy-13.59%）。单Q3实现收入65.19亿元（yoy+7.52%），归母净利润3.91亿元（yoy+0.63%），扣非归母净利润3.41亿元（yoy-5.68%）。Q3收入增速环比显著改善，传统业务压力有所缓解，科力普业务稳步复苏，IP化战略持续推进。 点评：传统核心业务显现复苏迹象，IP赋能与产品结构优化带动毛利率提升。2025Q3公司传统核心业务（书写工具、学生文具、办公文具）合计实现收入约62.53亿元（yoy+7.4%）。分品类来看，2025Q3书写工具/学生文具/办公文具（含办公直销）分别实现收入8.55/11.43/42.55亿元（yoy-3.27%/-3.68%/+13.45%），其中办公文具业务展现出较强韧性。毛利率方面，书写工具/学生文具/办公文具分别为42.14%/34.64%/10.79%（yoy+1.29pct/+3.84pct/-0.12pct），产品结构优化效果显著。1）产品端：公司加速IP化转型，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”转变，与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》、《仙逆》等国漫IP联名产品，市场关注度较高。2）渠道端：公司持续推进全渠道布局，线上业务晨光科技保持增长。3）海外业务：加速布局东南亚及非洲市场，品牌出海战略持续推进。 科力普业务稳步复苏，零售大店调整中前行。科力普业务规模企稳回升，零售大店业务在调整中为长期发展蓄力。1）科力普：2025Q3实现收入35.62亿元（yoy+17.27%），毛利率为6.54%（yoy-0.56pct），收入展现明显复态势，公司持续深挖存量客户并积极拓展新项目。2）零售大店：公司零售大店业务晨光生活光（含九木杂物社）稳步扩张，2025Q3实现收入4.15亿元（yoy+6.57%），其中九木杂物社实现营收3.99亿元（yoy+8.57%），截至2025Q3末门店数量已超870家。该业务作为品牌升级的桥头堡，IP类产品销售占比持续提升。旗下独立潮玩品牌“奇只好玩”积极布局“谷子经济”，增势势头良好，为公司在新消费领域的探索奠定基础。 费用投放增加致净利率短期承压，经营性现金流保持稳健。2025Q3公司整体毛利率为19.89%、同比下降0.57pct，主要系科力普占比提高。公司加大渠道建设与品牌推广投入，销售费用率同比提升0.2pct至8.09%；管理及研发费用率分别为3.98%和0.76%，同比基本持平，归母净利率为6.0%、同比下降0.4pct。展望未来，随着公司IP化、高端化产品占比提升及渠道结构优化，盈利能力有望逐步修复。公司2025Q1-Q3产生经营活动现金流量净额为13.86亿元（yoy-2.42%），保持稳健。 盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为14.1、15.5、17.1亿元，对应PE为17.9X、16.2X、14.7X。 风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

晨光股份(603899) 公司发布2025年中期报告 25Q2公司实现收入55.6亿元，同比基本持平；归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-24.7%； 25H1公司实现收入108.1亿元，同比-2.2%；归母净利润5.6亿元，同比-12.0%；扣非归母净利润4.6亿元，同比-18.6%。 25H1收入及利润下滑受外部环境及消费者消费偏好、购买习惯和消费场景持续变化影响，公司坚持长期主义，在产品开发、技术创新、原创设计、IP赋能、绿色化、数字化、全球化等方向发力，稳定推进传统核心业务发展，持续发展壮大新业务，推动组织升级与变革，有望重拾增长。 25H1毛利率19.5%，同比基本持平，归母净利率5.2%，同比-0.6pct。 25H1分产品：①书写工具收入11.4亿元，同比-0.2%，毛利率45.6%，同比+2.6pct；②学生文具收入14.3亿元，同比-8.5%，毛利率36.3%，同比+0.9pct；③办公文具收入16.1亿元，同比-8.5%，毛利率26.0%，同比+0.4pct。 传统业务：短期经营承压，重视IP赋能及海外布局 25H1剔除关联交易后，公司传统核心业务营业收入较去年同期减少7%，我们预计系外部消费环境及购买习惯等因素影响。25H1晨光科技实现收入5.56亿元，同比增长15.14%，公司加速新渠道发展，快速实现市场排位力。 公司持续聚焦产品力提升，通过以消费者洞察为源点的产品创新和更贴近用户内心世界的推广创新，培育好看、好用的高品质、强功能、IP属性产品。公司构建了多元化IP合作生态，以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心模式，以长期主义运营IP。通过自主IP孵化和与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营，积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品，让产品兼具实用价值（好用）、兴趣价值和情绪价值（好玩）。25H1公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》和《斩神》等国漫IP全新联名产品，获得市场的良好反馈。 此外，公司积极开发海外市场，深化海外市场本土化布局，围绕“找对店，上对货”的策略，聚焦海外重点国家，持续聚焦品类阵地打造。海外业务模式、渠道模式、团队模式、产品模式等不断打磨成型，为公司海外市场的持续发展奠定坚实的基础。25H1公司继续拓展非洲和东南亚市场，海外市场整体实现快速增长。 科力普：聚焦四大业务板块，业务稳中向好 25H1科力普收入61.3亿元，同比+0.2%，在充满挑战的外部环境下，科力普科技集团保持战略定力，坚定发展信心，业务保持稳定向好。科力普聚焦发展四大业务板块，办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利，着力拓展MRO工业品及营销礼品供应链的开发，新兴业务版块占比快速提升；同时积极推进数字化建设，在全国范围内不断优化仓储布局和效率。 零售大店：品牌升级+品类拓展，保持稳健增长 25H1晨光生活馆（含九木杂物社）收入7.79亿元，同比+7.0%，其中，九木杂物社实现营业收入7.6亿元，同比+9.5%。截至25H1公司在全国拥有超830家零售大店。产品拓展方面，IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有提升，进一步丰富产品结构及品牌市场吸引力。渠道拓展方面，九木杂物社线下渠道数量持续拓展，启动多店型测试，针对不同商圈属性调整商品组合与场景设计，实现门店定位与商圈客群的高度匹配。 下调盈利预测，维持“买入”评级 公司持续提升IP重视度，有望赋能主业及零售大店业态成长，考虑当前经营环境我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为14.2/15.6/17.5亿元（25-27年前值为15.6/17.3/19.3亿元），对应PE分别为20X/18X/16X。 风险提示：竞争环境加剧，商场客流量下滑，海外市场拓展不及预期等

晨光股份(603899) 投资要点 业绩摘要：2025年上半年公司实现营收108.1亿元，同比-2.2%；实现归母净利润5.6亿元，同比-12.0%；实现扣非净利润4.6亿元，同比-18.6%。主要系剔除关联交易后，公司传统核心业务营业收入同比减少7%。单季度25Q2公司实现营收55.6亿元，同比持平；实现归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比-24.7%。 毛利率基本稳定，销售费用率同比增加。2025年上半年公司整体毛利率为19.4%，同比持平，净利率为5.2%，同比-0.6pp。费用率方面，2025H1公司总费用率为13.3%，同比+1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/4.3%/-0.1%/0.9%，同比+0.8pp/持平/+0.1pp/持平。销售费用率增加系公司不断加大市场拓展和销售投入，提升品牌影响力及渠道建设力。单季度25Q2毛利率为18.3%，同比-0.3pp，净利率为4.3%，同比-0.3pp。 传统业务承压，IP赋能注入新活力。面对传统业务下滑，公司将IP战略提升至新高度，25H1与腾讯视频等达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品。产品线从文具拓展至徽章、立牌等“谷子”品类，并通过近7万家传统渠道铺货，有望带动业务拐点向上。分产品来看，25H1书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类分别实现营收11.4/14.3/16.1/61.3/4.8亿元，分别同比-0.2%/-8.5%/-8.5%/+0.2%/+6.8%。书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类毛利率分别为45.6%/36.3%/26%/6.9%/44.1%，分别同比+2.6pp/+0.9pp/+0.4pp/-0.2pp/-1.3pp。 新业务分化，线上与海外营收增速较快。25H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收7.8亿元，同比+7.0%，其中九木杂物社收入7.6亿元，同比+9.5%，IP类产品资源投入和销售占比均有提升。晨光科力普（B2B）实现营收61.3亿元，同比+0.2%，发展稳健。晨光科技实现营收5.6亿元，同比+15.1%。截至25H1，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，800多家零售大店。25H1国内/海外分别实现主营业务收入102.3/5.6亿元，分别同比-3.1%/+15.9%。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.57元、1.75元、1.94元，对应PE分别为19倍、17倍、16倍。考虑到公司基本盘稳固，IP赋能+品牌出海前景广阔，给予2026年23倍PE，对应目标价40.25元，维持“买入”评级。 风险提示：传统业务销售不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险；市场竞争加剧的风险。

晨光股份(603899) 核心观点 二季度营收同比基本持平，归母净利润降幅收窄至个位数。2025H1实现营收108.1亿元/-2.2%，归母净利润5.6亿元/-12.0%，扣非归母净利润4.6亿元/-18.6%；其中2025Q2营收55.6亿元/-0.04%，归母净利润2.4亿元/-5.6%，扣非归母净利润1.8亿元/-24.7%。上半年消费大环境有限恢复，公司稳定推进传统核心业务、持续拓展新业务，二季度收入增速环比改善。 Q2传统核心业务降幅略有扩大，线上维持正增长。2025H1传统核心业务收入同比-7.2%，其中书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别为-0.2%/-8.5%/-8.5%；2025Q2传统核心业务收入同比-9.3%，其中书写工具、学生文具和办公文具收入同比分别为-0.2%/-11.5%/-11.5%；2025H1晨光科技实现收入5.6亿元/+15.1%，其中2025Q2收入2.5亿元/+5.2%，上半年线上持续加强品类的产品线布局，挖掘增长潜力。 办公直销环比改善，零售大店稳健发展。2025H1科力普实现收入61.3亿元/+0.2%，净利润1.2亿元，净利率2.0%；其中2025Q2收入33.4亿元/+5.2%，收入转正，上半年科力普仍受到集采政策影响，但收入呈向好趋势。2025H1零售大店收入7.8亿元/+7.0%，亏损0.23亿，零售大店数量830家；其中九木杂物社2025H1收入7.6亿元/+9.5%、2025Q2收入3.7亿元/+7.7%，九木线下渠道持续拓展，会员量级破千万，晨光系和自有品牌占比提升。 IP战略稳步推进，海外业务快速增长。公司以自主IP孵化与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵深度运营，从文具到谷子等周边品类拓展，上半年公司和腾讯视频达成合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品，零售大店IP类产品资源投入和销售占比均有提升；2025H1公司积极推进海外市场布局，继续拓非洲和东南亚市场，实现海外收入5.6亿元/+15.9%，海外市场维持快速增长。 Q2费用率小幅提升，盈利略有下滑。Q2毛利率18.3%/-0.34pct，毛利率下降主要系科力普与零售大店盈利下滑影响；费率整体略有增长，其中销售费用率8.2%/+0.9pct，管理费用率4.2%/-0.4pct，研发费用率0.8%/+0.02pct，财务费用率-0.1%/+0.1pct；Q2净利率为4.3%/-0.25pct。 风险提示：新渠道开拓不及预期，新业务盈利不及预期，集采等政策影响。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 公司核心业务稳健增长，办公直销与零售大店布局深化。考虑到消费大环境仍有压力，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为14.3/15.8/17.6亿（前值15.7/17.7/19.5亿），同比+3%/11%/11%，摊薄EPS=1.6/1.7/1.9元，当前股价对应PE=19.9/18.0/16.2x，维持“优于大市”评级。

晨光股份(603899) 主要观点： 事件：公司发布2025年中报 公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入108.09亿元，同比下降2.19%；实现归母净利润5.57亿元，同比下降11.97%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入55.64亿元，同比下降0.04%；实现归母净利润2.39亿元，同比下降5.57%。 零售大店新业务稳健发展，积极推进海外市场布局 2025H1，分产品看，公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营业收入11.36/14.35/16.07/4.77/61.29亿元，同比-0.16%/-8.52%/-8.48%/+6.79%/+0.15%；毛利率分别为45.61%/36.31%/25.98%/44.10%/6.92%，同比+2.56/+0.89/+0.37/-1.28/-0.21pct。公司持续推动产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献。优化产品结构，进一步拓展品牌阵营、丰富产品线，提高必备品上柜率。截至2025H1，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，超830家零售大店，并在淘系、京东、拼多多、抖音等电商渠道拥有上千家授权店铺。分地区看，中国/其他国家分别实现营业收入102.26/5.57亿元，同比-3.05%/+15.92%；毛利率分别为18.45%/36.69%，同比-0.24/+2.82pct。公司积极开发海外市场，深化海外市场本土化布局，海外业务模式、渠道模式、团队模式、产品模式等不断打磨成型，2025H1，公司继续拓展非洲和东南亚市场，海外市场整体实现快速增长。分业务看，公司积极推动线上业务，线上直营模式与分销模式互相协同，晨光科技实现营业收入5.56亿元，同比增长15.14%。晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入7.79亿元，同比增长6.98%，其中，九木杂物社实现营业收入7.56亿元，同比增长9.49%，公司积极提升IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比，推动晨光系产品和自有品牌的占比提升。科力普科技集团实现营业收入61.29亿元，同比增长0.15%。 各项费用率提升，净利率有所下滑 2025H1公司毛利率为19.45%，同比+0.04pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.18%/4.34%/0.88%/-0.13%，同比+0.84/+0.04/+0.05/+0.09pct；归母净利率为5.15%，同比-0.57pct。2025年第二季度公司毛利率为18.31%，同比-0.34pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.21%/4.23%/0.82%/-0.09%，同比+0.93/-0.43/+0.02/+0.11pct；归母净利率为4.3%，同比-0.25pct。公司财务费用率提升主要系利息收入较去年同期有所减少所致。 投资建议 我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2025-2027年营收分别为256.37/269.14/281.08亿元（前值为260.56/277.14/292.35亿元），分别同比增长5.8%/5.0%/4.4%；归母净利润分别为14.19/15.98/17.69亿元（前值为15.02/16.40/17.79亿元），分别同比增长1.6%/12.6%/10.7%。截至2025年8月27日，EPS分别为1.54/1.73/1.92元，对应PE分别为20.39/18.11/16.36倍。维持“买入”评级。 风险提示 经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。

晨光股份(603899) 业绩简评 8月27日，公司发布25年半年度报告，1H25实现营收108.08亿元，同比-2.19%；归母净利润5.57亿元，同比-11.97%；扣非归母净利润4.62亿元，同比-18.63%；归母净利率5.15%，同比-0.6pct。其中，2Q营收55.6亿元，同比-0.04%；归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；归母净利率4.3%，同比-0.25pct。 经营分析 传统核心：短期需求承压，IP赋能与产品结构优化持续推进。 分品类看，书写/学生/办公文具营收11.36/14.35/16.07亿元，同比-0.16%/-8.52%/-8.48%。终端需求偏弱，但公司积极进行产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献。公司大力推进IP赋能战略，与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》、《浪浪山小妖怪》等国漫IP联名产品，用IP赋能文具，满足消费者情绪价值需求。毛利率角度，25H1书写/学生/办公文具毛利率同比+2.56/+0.89/+0.37pct，产品结构优化效果显现。费用端，2Q销售/管理/研发费用率分别8.2%/4.3%/0.8%，同比+0.93pct/+0.04pct/+0.02pct，费用投放整体稳健，预计回归稳定。 科力普彰显韧性，九木稳健扩张、线上&海外表现亮眼。 1）科力普：25H1营收61.29亿元（同比+0.15%），在挑战性外部环境下保持稳定。公司积极拓展MRO等新品类，新入围国能易购、中核集团、中国电建等多个项目。毛利率6.92%（-0.21pct）；净利润1.23亿元（-6.7%）；净利率2.02%（-0.15pct）。2）零售大店：保持稳健扩张，25H1零售大店（含九木）营收7.79亿元（同比+6.98%），其中九木杂物社营收7.56亿元（同比+9.49%）。25H1零售大店共超830家，同比+51家店，品牌影响力持续提升。3）晨光科技（线上业务）延续快速成长，25H1营收5.56亿元，同比+15.14%。4）海外：积极拓展东南亚及非洲市场，25H1收入5.57亿元（同比+15.92%），延续快速增长态势。 注重股东回馈，看好新零售、IP布局及海外业务成长性。公司自上市以来累计分红和回购总额超47亿元。传统业务有望在IP赋能及渠道精耕下企稳回升，提升产品溢价与复购率；新零售、IP布局及海外业务成长性值得期待，看好公司作为行业龙头，通过产品与渠道变革实现中长期高质量发展。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘成长点，预计25-27年公司归母净利分别为14.5/16.1/18.0亿元，同比+4.1%/+10.8%/+11.6%,当前股价对应PE分别为19、17、15倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

晨光股份(603899) 事件：公司发布2025年半年度报告。2025年H1实现收入108.09亿元（yoy-2.19%），归母净利润5.57亿元（yoy-11.97%），扣非归母净利润4.62亿元（yoy-18.63%）。单Q2实现收入55.64亿元（yoy-0.04%），归母净利润2.39亿元（yoy-5.57%），扣非归母净利润1.80亿元（yoy-24.73%）。传统业务略有承压，科力普&零售大店企稳向好。 点评：传统核心业务短期承压，IP赋能产品，线上渠道亮眼。2025H1公司传统核心业务（文教办公用品制造与销售）实现收入约40.26亿元（yoy-7%），利润亦小幅下降，公司产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，同时积极推进产品IP化、深化全渠道布局、拓展海外市场等战略举措，寻求新的增长动力。分品类来看，2025H1书写工具/学生文具/办公文具分别实现收入11.36/14.35/16.07亿元（yoy-0.16%/-8.52%/-8.48%），其中书写工具业务展现韧性；毛利率方面，书写工具/学生文具/办公文具分别为45.61%/36.31%/25.98%（yoy+2.56pct/+0.89pct/+0.37pct），产品结构优化带动毛利率提升。1）产品端：公司提升一盘货竞争力，并积极拥抱IP经济，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”转变。25H1公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品，市场反馈良好。2）渠道端：公司持续推进全渠道布局，线上业务表现突出，晨光科技实现营业收入5.56亿元（yoy+15.14%）。3）海外业务：渠道模式、团队模式、产品模式持续打磨，实现快速增长，H1收入5.57亿元（yoy+15.92%）。 科力普业务企稳，零售大店稳步扩张。新业务中，零售大店稳健发展，科力普业务企稳，公司综合竞争力在调整中提升。 1）科力普：2025H1实现收入61.29亿元（yoy+0.15%），业务规模企稳；实现净利润1.23亿元；毛利率为6.92%（yoy-0.21pct）。公司聚焦办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利四大板块，持续深挖存量客户并积极拓展新项目，入围国能易购、中核集团、工商银行等多个重要客户。 2）零售大店：2025H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入7.79亿元（yoy+6.98%），其中九木杂物社实现收入7.56亿元（yoy+9.49%），但业务净亏损0.23亿元。25H1公司拥有超830家零售大店。九木杂物社作为品牌升级的桥头堡，IP类产品销售占比提升，会员量级已突破千万，为品牌长期发展奠定坚实基础。 费用投放增加致净利率承压，经营性现金流有所下滑。2025H1公司整体毛利率为19.45%（yoy+0.04pct），基本保持稳定。费用端，公司加大渠道建设与品牌推广投入，销售费用率同比提升0.84pct至8.18%；管理/研发费用率分别为4.34%/0.88%，同比基本持平。受费用率上行影响，归母净利率为5.15%（yoy-0.57pct）。展望未来，随着公司IP化、高端化产品占比提升及渠道结构优化，盈利能力有望逐步修复。公司2025H1产生净经营现金流为6.54亿元（yoy-10.88%）。 盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为15.2、17.0、18.9亿元，对应PE为19.0X、17.1X、15.4X。 风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。