绿的谐波(688017) 报告要点： 公司深耕谐波减速器二十余年，产品打破国外垄断 公司处于精密传动行业，主要产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化产品、智能自动化装备等，主要下游应用领域为工业机器人、服务机器人和数控机床等。经过多年研发投入，公司在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在谐波减速器领域的垄断。 多领域推动谐波减速器市场扩容，减速器厂商迎来发展新机遇 1）工业机器人：作为谐波减速器目前最大的下游应用，行业复苏有望带动减速器放量，预计2027年国内工业机器人安装量达59.18万台，谐波减速器需求量达207万台。2）数控机床：在自主可控、更新周期及产业转型三因素共振下，机床行业趋于中高端化，谐波减速器可提升机床性能，应用前景广阔。3）人形机器人：谐波减速器可应用于人形机器人多个关节部位，随着人形机器人的量产，谐波减速器有望迎来百亿级增量空间。 技术领先+产能扩张+海外布局，公司竞争优势显著 1）研发：持续发力研发投入，自主研发突破技术封锁，拥有“P齿形”设计理论体系、新一代三次谐波技术、机电耦合技术等核心技术，并积极布局机电一体化产品，丰富产品谱系。2）产能：公司发布定增预案，新增新一代谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台的年产能，助力公司扩大市场份额，拓展优质客户。3）海外：和三花智控签署合作协议，在墨西哥共同出资设立合资企业，实现产业联动及互利共赢，进一步拓展优质客户，增强国际影响力，开拓海外市场。 投资建议与盈利预测 公司立足于自主研发创新，优化产品，丰富种类，未来随着工业机器人及工业母机的需求恢复及升级，人形机器人的量产，公司将显著受益，进入快速发展期。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为：0.84、1.46和2.08亿元，对应基本每股收益分别为：0.50、0.86和1.23元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为264、153和107倍。考虑到公司是谐波减速器的龙头，未来将在工业机器人、工业母机及人形机器人的发展中充分受益，会获得快于行业发展的成长性，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险；行业需求下滑的风险；产品迭代的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；募投项目不及预期的风险。

绿的谐波(688017) 投资要点 谐波减速器国产龙头，市占率持续攀升。公司处于精密传动行业，主要产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化产品、智能自动化装备等，主要的下游应用领域为工业机器人和服务机器人。深耕谐波减速器领域二十载，2021年公司谐波减速器国内市占率为24.7%，位居第二，成功打破海外品牌垄断。乘国内工业机器人发展东风快速腾飞，公司收入从2017年的1.76亿元增长到2022年的4.46亿元，CAGR为20.47%；归母净利润从2017年的0.49亿元增长到2022年的1.55亿元，CAGR为26.16%。股权架构集中，截至2023年Q3，公司董事长左昱昱和副董事长左晶（兄弟关系）各持有公司20.38%股权，合计持有公司40.76%的股权，为公司实际控制人。 专注精密制造，研发+产能+品牌巩固行业领先地位。1）研发：正向研发谐波减速器，建立全新齿形设计理论体系。凭借谐波减速器自研优势，研发机电一体化产品，完善公司产品矩阵。完善公司技术人才结构、持续发力研发投入，截至2023H1，已拥有境外专利6项，国内专利121项。2）产能：扩产加速布局，预计2027年谐波减速器产能为159万台、机电一体化产品20万台。柔性化+自动化产线助力生产效率提升，助力公司扩大市场份额、拓展知名客户、发挥规模效应及布局人形机器人蓝海市场。3）品牌：产品关键性能指标已达到行业领先水平，品牌影响力持续提升，推动优质客户拓展。目前公司已实现了对埃斯顿、埃夫特、优必选、Universal Robots等国内外产商的批量供货。2023年4月，与三花智控签订《战略合作框架协定》，强强联合，进一步提升品牌优势，增强国际影响力。 谐波减速器：下游机器人持续增长，主机厂国产替代进行时，减速器厂商迎来发展机遇。1）工业机器人：公司主要产品是精密谐波减速器，目前主要的下游应用领域为工业机器人和服务机器人。工业机器人市场规模+国产化率双线提升，有望持续拉动谐波减速器需求增长。2）人形机器人：特斯拉人形机器人产业化落地值得期待，当前旋转执行器选用谐波方案，灵巧手有望大幅提升谐波减速器用量。3）非机器人领域：对标哈默纳科，拓宽非机器人应用场景，加大研发应用于精密数控机床、精密激光加工设备、医疗器械等多领域的谐波减速器。 机电一体化产品：产品逐步放量，布局未来成长空间。机电一体化产品成为精密传动零部件重要发展方向，利用谐波减速器等核心零部件自研优势，向产业链下游拓展，持续研发新型机电一体化产品。1）机床数控转台：高档数控机床国产替代、国产机床数控化率和零件加工精密度需求提升推动数控转台行业快速发展。2）液压控制产品：液压行业市场规模持续增长，液压控制技术应用前景广阔，公司适时研发液压控制产品，储备潜力业务。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润0.98、1.66、2.70亿元，对应PE为195、115、71倍，随着下游工业机器人需求恢复和公司谐波减速器、机电一体化产品产能逐步释放，我们认为公司未来两年业绩增长具有较强确定性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：工业机器人产业发展与关键零部件国产化进程不及预期，市场竞争加剧，产能投放不及预期，产品研发风险，毛利率波动风险等。

绿的谐波(688017) 结论与建议： 公司作为国内谐波减速器龙头，在技术、产能方面均具备竞争优势。2023年受工业机器人需求不振影响，公司业绩短期承压，但从长期来看，谐波减速器国产替代趋势不变，同时人形机器人的逐步落地，也将打开公司的成长空间。考虑到公司估值不低，给与“区间操作”的投资建议，建议积极关注。 点评： 工业机器人需求较为低迷，公司业绩短期承压。年初以来3C、半导体等行业表现疲弱，压制了工业机器人需求，2023年1-10月工业机器人累计产量同比减少3.70%，其中10月产量同比减少17.70%，行业处于周期底部。受此影响，公司谐波减速器产品销量有所下降，2023年前三季度公司实现营收2.54亿元，YOY-26.26%，归母净利润0.72亿元，YOY-43%。面对行业周期，公司一方面启动了北美、欧洲的研发、生产基地，加快海外市场拓展；一方面开发机电一体化以及微型电液伺服等新产品，完善产品矩阵，公司竞争力得到提升。 公司是国内谐波减速器龙头，市占率有望继续提升。谐波减速器是工业机器人、数控机床等设备的核心零部件，具备较高的研发壁垒。2022年哈默纳科占据国内谐波市场38%的份额，国产化率不足六成，谐波减速器国产替代仍有空间。公司是国内少数自主研发并实现规模化生产的谐波减速器的厂商，2022年国内市占率为26%，较来福、日本SHIMPO（市占率分别为8%、7%）遥遥领先。从产能来看，9月公司募投约20亿元用于建设减速器100万台产能的生产基地，预计投产后总产能达159万台，公司将具备显着的产能优势。未来公司将贴合产业发展趋势优化产品结构，考虑到当前公司产品寿命、误差、效率等关键性能指标已至行业前列，预计公司市占率有望继续提升。 人形机器人逐步落地，有望打开公司成长空间。2023年是中国人形机器人“元年”，产业链落地或加快：一方面行业正处于从0到1的阶段，国内宇树H1、远征A1、傅里叶GR-1等多款机型集中发布；另一方面，11月工信部于《人形机器人创新发展指导意见》明确指出，人形机器人有望成为颠覆性产品，将机器人产业的重要性提升到新高度。公司作为谐波减速器龙头，于技术、产能等方面均具备领先优势，我们认为公司受益于人形机器人产业链的确定性较高。预计随着人形机器人量产，将为公司带来较大的需求弹性。 盈利预测及投资建议：受下游需求影响，公司业绩短期承压，但公司作为国内谐波减速器龙头，将持续受益于人形机器人产业落地。预计2023、2024、2025年公司实现净利润1.05亿元、1.52亿元、2.30亿元，YOY分别-32.67%、+45.28%、+51.50%，2023、2024、2025年EPS分别为0.62元、0.90元、1.36元，当前A股价对应PE分别为257.66倍、177.35倍、117.06倍。考虑到公司估值不低，给与“区间操作”的投资建议，建议积极关注。 风险提示：需求恢复不及预期、人形机器人发展不及预期、行业竞争加剧

绿的谐波(688017) 绿的谐波： 国内谐波减速器龙头，定增扩大规模效应 绿的谐波是国内谐波减速器龙头，创始团队自 2003 年开始研究谐波传动技术，产品性能达到国际先进水平，市占率为全球第二、国产第一。“P”齿形理论为基础的产品性能达到国际先进水平；自研新一代三次谐波技术减速器性能有显著提升，可应用至高端数控机床、半导体制造领域。 公司研发费用率显著高于多数同行业公司。绿的谐波净利率维持在 30%-40%， 远高于同行业公司，盈利能力领先。 公司不断扩大产能， 2027 年将达到 159 万台， 成本有望进一步降低，市占率有望进一步提升。 减速器：进口依赖度较高，国产替代逻辑清晰 2025 年全球机器人谐波减速器市场有望达 48.9 亿元，中国市场规模达 30 亿元； 2020 至2025 年，全球市场规模年复合增长率为 18.4%，中国市场为 23.8%。全球市场哈默纳科占约80%市场，形成垄断格局； 2021 年国内市场哈默纳科占据 35.5%市场，较上年下降 1.5pct，绿的谐波占 24.7%，较上年上升 3.7pct。综合来看，国内市场国产化率不足 60%，国产替代仍具空间。工业机器人和数控机床是减速器应用领域，我国为全球最大市场。同时，我国制造业单位利润对应工业机器人装机量不断提升、数控机床向四轴、五轴机床发展， 公司依托谐波减速器布局机电一体化产品和数控转台，下游市场复苏将推动减速器需求进一步增加。 人形机器人量产前夜，谐波减速器需求有望迎来强劲增长。 目前各公司发布的人形机器人自由度约在 18-50 之间， 最高为工业机器人的数十倍，对减速器的需求大幅增加。近年来人工智能的发展催化智能泛化能力大幅增强，实现“机械自动化”向“智能化”的底层转变，单台人形机器人生产成本由以往高达数百万美元降低至几万美元，据特斯拉估计量产后单台成本能够降低 2 万美元以下，有望迎来商业化量产“iPhone时刻”，带动减速器需求增长。 盈利预测与估值： 2022-2023 年谐波减速器下游数控机床、机器人产业承压，考虑到周期复苏下工业机器人、数控机床产业链有望受益，人形机器人有望商业化应用； 2023 年 11 月 2日，工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》进一步催化人形机器人发展。 绿的谐波作为国内自主品牌中市占率最高的谐波减速器龙头，国产替代空间和增量业务空间均较大， 且公司产能充足、 产品竞争力和盈利能力位于行业前列， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.10、 1.92、 2.76 亿元，对应 PE 为 221.7、 127.0、 88.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 减速器市场竞争加剧；毛利率波动风险；下游市场推进不及预期；政策推动效应不达预期； 因技术发展和市场需求变化导致的产品迭代风险； 短期净利润下降导致市盈率较高的风险； 文中假设及盈利预测具有一定主观性

绿的谐波(688017) 投资要点： 绿的谐波发布2023年三季度业绩公告：2023年前三季度营收约2.54亿元，同比减少26.26%；归属于上市公司股东的净利润约7250万元，同比减少43.36%。 行业低迷，三季报业绩承压 2023年前三季度营收约2.54亿元，同比减少26.26%；归母净利润约7250万元，同比减少43.36%，扣非归母净利润6648万，同比减少36.78%。其中，第三季度实现营业收入8244万元，同比下降18.42%，环比下降0.71%；归属股东净利2185万元，同比下降39.88%，环比下降15.90%。 公司业绩下滑主要原因是工业机器人行业下游需求放缓，行业竞争加剧，公司产品销量下降所致。根据国家统计局的数据显示，2023年7-9月工业机器人产量当月同比分别为-13.3%、-18.6%、-14.3%，较上半年跌幅扩大。三季度行业增速放缓，减速器需求承压。 行业低迷毛利率下降，盈利能力下行 2023年三季报公司毛利率41.73%,同比下滑9.44个百分点，环比2023H1下降0.62个百分点。毛利率下降的主要原因是3C、半导体、电子等产业为主的行业景气下滑，工业机器人行业低迷，减速器竞争加剧。 2023年三季报公司净利率29.08%，同比下降8.21个百分点，环比2023H1下降0.9个百分点。主要原因是毛利率下降明显。 2023年三季报公司加权ROE为3.69%，同比下降3.16个百分点。 谐波减速器国产龙头，中长期受益国产化推进 公司是专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化执行器、微型电液伺服装置、智能自动化装备等，广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。公司在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断。根据公司2022年报披露：2021年公司在国内谐波减速器市场份额达到24.7%，仅次于行业龙头哈默纳克35.5%，排名行业第二。 减速器是工业机器人核心零部件，成本的主要构成部分。机器人减速器国 第1页/共6页 产化率仍然较低，国际纳博特斯克、哈默纳克等巨头仍占据主要市场份额，从中长期看，国产减速器仍具有较大的国产替代空间，绿的谐波是国产谐波减速器龙头企业，中长期有望受益机器人减速器核心零部件的国产替代。公司充分利用资本市场募集资金扩产，充分利用技术优势和规模优势抢占市场。根据公司2023年8月22日公告《关于绿的谐波向特定对象发行股票审核中心意见落实函的回复报告（修订稿）》披露信息显示：公司IPO、定增等几大募投项目达产后，公司产能将增加至179万台/年（159万台减速器+20万台机电一体化产品），是公司2022年谐波减速器产量27.70万台的6.63倍（减速器产能5.74倍）。公司产能的快速扩张有利于公司顺应行业发展，进一步扩大市场份额，利于推进机器人减速器国产化的进程。 人形机器人进入快速发展期，打开谐波减速器成长空间 工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，提出到2025年，人形机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心部组件安全有效供给。到2027年，人形机器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链供应链体系，构建具有国际竞争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。 人形机器人集成了人工智能、高端制造、新材料等先进技术，有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品，将深刻变革人类生产生活方式，重塑全球产业发展格局，市场空间极大。谐波减速器体积小，负载轻、传动比大，广泛应用于人形机器人小臂、腕部、手部。人形机器人因为较高的动作要求，自由度数远高于传统工业机器人。以特斯拉optimus机器人为例，一共有40个自由度，较传统工业机器人3-6个自由度相比提高了一个数量级，意味着单个机器人中减速器的应用数量也将明显增加。人形机器人进入快速发展时期，给谐波减速器行业带来更大的成长空间。 盈利预测与估值 公司是国产谐波减速器龙头企业，中长期受益工业机器人减速器国产替代，同时，受益人形机器人进入快速发展时期，谐波减速器在人形机器人中应用更多，价值量更大，人形机器人给谐波减速器行业带来更大的市场空间。我们预测公司2023年-2025年营业收入分别为3.87亿、5.41亿、7.82亿，2023-2025年归母净利润分别为1.08亿、1.66亿、2.47亿，对应的PE分别为222.45X、144.32X、97X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：1：工业机器人需求不及预期；2：人形机器人市场发展不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率下滑；4：机器人传动执行技术路线发生变化。

绿的谐波(688017) 投资要点 工业机器人行业下游需求放缓，公司业绩短期承压 2023Q1-Q3公司实现营收2.54亿元，同比下降26.3%；归母净利润0.72亿元，同比下降43.4%；扣非归母净利润为0.66亿元，同比下降36.8%。其中Q3单季度实现营收0.82亿元，同比下降18.4%；归母净利润0.22亿元，同比下降39.9%；扣非归母净利润为0.21亿元，同比下降24.9%。 公司业绩出现一定下滑，主要系公司产品下游3C、半导体行业等市场需求较为低迷，固定资产投资放缓，使得公司下游工业机器人需求承压。 费用控制良好，产能利用率低拖累毛利率 2023Q1-Q3公司销售毛利率为41.7%，同比-9.4pct，其中Q3单季度销售毛利率为40.5%，同比-11.2pct，环比+0.4pct。毛利率下滑主要系公司正处于产能爬坡阶段，但收入受下游需求较为疲软影响，导致单位制造费用较高。 2023Q1-Q3公司销售净利率为29.1%，同比-8.2pct，其中Q3单季度销售净利率27.2%，同比-8.8pct，净利率下滑主要系毛利率下滑拖累。费用端，2023Q1-Q3公司期间费用率10.1%，同比-1.1pct，费用控制良好。2023Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用分别为2.4%/5.7%/12.3%/-10.4%，同比分别+1.2/+0.8/+2.6/-5.7pct。销售费用增加主要系销售展览费用增加；财务费用增加主要系货币利息收入增加所致。 人形机器人打开长期成长空间，机电一体化产品加大市场开拓力度（1）谐波减速器：负载小、精度高、结构紧凑，在人形机器人中主要应用于小臂、大臂、髋部等旋转关节，为目前人形机器人最优方案，公司作为国内谐波减速器龙头，有望充分受益于人形机器人放量。 （2）机电一体化产品：随着工业生产向着高精密度、人机协作、移动灵活等方向发展，机电一体化作为可以贴合上述发展趋势的工业技术，在精密传动装置领域的技术路线中也得以越来越广泛发展。公司机电一体化产品和微型电液伺服产品已逐步登录市场，截至2023年6月30日，公司拥有117项有效专利，同时公司将此类新技术应用到了公司新产品中如高端精密数控转台、液压打磨头、自适应移动特种装备、高端数控机床等新产品中。随着新产品规模扩张，将有利于巩固公司行业龙头地位。 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求不及预期，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测至1.08（原值1.42）/1.72（原值2.32）/2.68（原值3.29）亿元，当前股价对应动态PE分别为195/122/79倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、客户突破不及预期、新产品拓展不及预期。

绿的谐波(688017) 投资要点 3C电子、半导体等行业投资放缓背景下，公司业绩短暂承压： 2023H1公司实现营收1.72亿元，同比-29.5%；归母净利润0.51亿元，同比-44.7%；扣非归母净利润0.46亿元，同比-41.0%。其中Q2单季度实现营收0.83亿元，同比-44.5%，环比-6.2%；归母净利润0.26亿元，同比-52.9%，环比+5.4%；扣非归母净利润0.24亿元，同比-53.2%，环比+9.6%。 公司上半年营收及利润均出现一定下滑，主要原因系3C电子、半导体等行业需求仍然较为低迷，固定资产投资放缓，导致公司下游工业机器人等行业需求承压，并最终传导至公司谐波减速器的需求端。 原材料价格上涨&产能爬坡拖累公司销售毛利率： 2023H1公司销售毛利率为42.3%，同比-8.6pct，我们判断销售毛利率下滑的主要原因系：公司正处于产能爬坡阶段，但收入受下游需求较为疲软影响，导致单位制造费用较高。Q2单季度销售毛利率为40.1%，同比-9.9pct，环比-4.2pct。 2023H1公司销售净利率为30.0%，同比-7.9pct，销售净利率下滑主要系受到销售毛利率的影响。2023H1公司期间费用率为10.5%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/4.9%/12.4%/-9.1%，同比分别+1.3pct/+0.1pct/+3.6pct/-4.5pct，其中销售费用增加主要系2023年上半年销售展览费用增加；财务费用增加主要系货币利息收入增加所致。 人形机器人打开长期成长空间，谐波减速器龙头未来可期： 谐波减速器负载小、精度高、结构紧凑，在人形机器人中主要应用于小臂、大臂、髋部等旋转关节，为目前人形机器人最优方案。根据特斯拉机器人产业化进程推断，2025年人形机器人有望量产，2030年销量预计达到100万台，2035年销量或将达到1000万台，有望为公司打开长期成长空间。我们预计2025/2030/2035年谐波减速器市场空间分别为15/86/777亿元。假设公司市占率维持20%不变，则2025/2030/2035年人形机器人将为公司带来0.4/2.6/23.3亿元的利润增量，谐波减速器龙头未来可期。 盈利预测与投资评级：考虑到短期行业竞争格局的恶化，我们预计公司2023-2025年的归母净利润为1.42（原值2.21）/2.32（原值3.32）/3.29（原值4.58）亿元，对应PE为137/84/59倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新品研发不及预期、原材料价格波动。

绿的谐波(688017) 核心观点 2023 年上半年收入同比下滑 29.52%， 归母净利润同比下滑 44.74%。 公司2023 年上半年实现营收 1.72 亿元， 同比下滑 29.52%； 归母净利润 0.51亿元， 同比下滑 44.74%； 扣非归母净利润 0.46 亿元， 同比下滑 41.02%。单季度看， 2023 年第二季度实现营收 0.83 亿元， 同比下滑 44.48%； 归母净利润 0.26 亿元， 同比下滑 52.86%； 扣非归母净利润 0.24 亿元， 同比下滑 53.16%。 公司收入业绩下滑， 主要系 3C 电子和半导体等行业市场需求低迷导致固定资产投资放缓， 进而影响公司下游工业机器人行业需求承压。 盈利能力来看， 公司 2023 年上半年毛利率/净利率为42.31%/29.98%， 同比变动-8.65/-7.85 个 pct， 毛利率下滑主要系下游行业需求疲软， 公司产能利用率有所下滑。 费用端来看， 公司 2023 年上 半 年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为2.27%/4.87%/12.44%/-9.06%， 同比变动+1.26/-0.10/+3.62/-4.47 pct，主要系销售展览费用增加、 股份支付费用下降， 以及利息收入增加所致。 工业机器人行业需求短期承压， 人形机器人快速发展有望打开市场空间。 分产品来看： 1） 谐波减速器及金属部件： 2023 年上半年收入 1.53 亿元，同比下滑 33.66%。 根据国家统计局数据， 工业机器人需求承压， 2023年 3/4/5/6/7 月工业机器人产量分别为 4.39/3.81/4.02/4.00/3.43 万台， 分别同比-5.70%/-7.40%/+3.80%/-12.10%/-13.30%。 3C 电子及半导体行业需求疲软导致工业机器人行业上半年有所下滑， 拖累公司谐波减速器短期需求承压， 长期来看工业自动化渗透率提升趋势下仍有较好发展前景。 此外， 谐波减速器是轻负载人形机器人的关键传动零部件， 随着人形机器人行业快速发展和商业化落地， 将为谐波减速器打开更大成长空间。 具备定制化开发能力， 且产品一致性、 可靠性和稳定性更强的谐波减速器领先企业将深度受益。 2） 机电一体化产品： 2023 年上半年收入 0.15 亿元， 同比增长 34.38%， 实现快速增长。 公司聚焦传动产业链， 推出全新机电一体化产品和微型电液伺服产品， 加大市场开拓力度，持续提升竞争力。 风险提示： 行业竞争加剧； 客户突破不及预期； 新产品拓展不及预期。 投资建议： 公司是国内谐波减速器龙头， 长期受益机器人行业发展及进口替代趋势。 考虑到工业机器人行业需求承压， 我们下调盈利预测至 2023-2025年归母净利润为 1.42/1.76/2.24 亿元（前值 2.07/2.97/3.86 亿元） ， EPS为 0.84/1.04/1.33 元， 对应 PE 141/113/89 倍， 维持“买入” 评级

绿的谐波(688017) 事件：5月31日，绿的谐波携手开璇智能、钧微动力、镌极科技、赛威德四家子公司，共同举办了新品联合发布会。机床高精度数控转台、微型高频响电静液执行器、爬壁作业机器人、机器人液控磨抛工具四款产品首次公开亮相。 开璇智能新品：机床高精度数控谐波转台 数控转台为数控机床重要功能部件，既可起到数控回转轴的作用，又可起到承载工件重量、夹持工件的作用。数控转台传动方式众多，主要包括蜗轮蜗杆、凸轮滚子、谐波转台及力矩电机直驱，其中谐波传动精度及传动效率高，但刚性较差，多用于小型&中低负载场景。 绿的谐波借助自创的高刚性Y系列谐波减速器，研发出刚性+精度双提升的全球首创谐波转台，其产品承载力强，可以实现大行程高刚性加工，进一步拓宽谐波转台应用场景。 钧微动力新品：微型高频响电静液执行器（EHA） 电静液执行器（EHA）以液压动力单元为基础，按照电输入信号的指令，利用伺服电机驱动液压缸运动，实现位置、速度和力的精密运动控制。传统EHA体积大&易漏油，难以运用至精密传动领域。绿的谐波凭借首创的滚子柱塞泵、高速精准矢量控制电机和插装式长寿命伺服电机泵，大幅降低EHA重量和体积，具备高功重比、适应高频变工况、耐高压三大优势。 赛威德新品：机器人液压磨抛工具 微型电静液执行器最早由波士顿动力应用在人形机器人关节上，公司研制出EHA后，持续寻找产业化落地场景，最终锁定在机器人用液压打磨装置。工业机器人传统磨抛工具以气动为主，而液压磨抛工具具有能耗低、输出力大、体积小重量轻等优势。目前国内抛光打磨机器人正处于快速导入期，液压磨抛工具将同时享受机器人磨抛市场空间扩大&替代传统气动方案的双重红利。 镌极科技：永磁吸附爬壁机器人 爬壁机器人是可以在垂直墙壁上攀爬并完成作业的机器人，通常应用于石化储罐、造船、风电、核电等危险、劳动强度大的下游领域。镌极科技核心研发团队来自于上海交通大学，拥有超三十年磁吸附研究经验，成功设计出安全高效的磁吸附爬壁机器人。此外通过将爬壁机器人与焊接系统、喷漆系统、打磨头等工具相结合，能够在危险环境中实现焊接、打磨、检测等复杂应用。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新品将逐步放量，我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为2.21/3.32/4.58亿元，当前股价对应动态PE分别为103/68/50倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新品研发不及预期、原材料价格波动。

绿的谐波(688017) 核心观点 2022年收入同比增长0.54%，归母净利润同比下滑17.91%。公司2022年实现营收4.46亿元，同比增长0.54%；归母净利润1.55亿元，同比下滑17.91%，单季度看，2022年第四季度实现营收1.01亿元，同比下滑18.25%；归母净利润0.27亿元，同比下滑42.21%。2023年一季度公司实现营收0.89亿元，同比下滑5.68%；归母净利润0.25亿元，同比下滑32.47%。公司收入业绩下滑，主要系3C电子和半导体行业需求疲软导致固定资产投资放缓，使得机器人行业需求承压。盈利能力来看，2022年公司毛利率/净利率为48.69%/35.09%，同比变动-3.83/-7.79个pct，毛利率下降主要系谐波减速器行业需求承压但竞争加剧所致。2022年公司销售/管理/财务/研发费用率为1.32%/5.24%/-4.66%/10.29%，同比变动-0.64/+1.31/-0.55/+1.01个pct。2022年公司经营性现金流净额0.26亿元，同比下降42.63%，主要系购买商品及支付人员工资增加所致。 工业机器人行业需求短期承压，积极拓展机电一体化产品。分产品来看：1）谐波减速器及金属件：2022年收入4.16亿元，同比下滑0.19%，毛利率48.78%，同比减少4.35个pct。根据国家统计局数据，2022年工业机器人产量为44.31万台，同比下滑4.80%，行业需求下滑且市场竞争加剧导致公司谐波减速器收入下滑。2）机电一体化产品：2022年收入0.26亿元，同比增长14.11%，毛利率42.37%，同比增加4.86个pct。公司持续研发新型机电一体化产品，优化产品结构，提升竞争力。 拟定增募资扩产，并与三花智控成立墨西哥工厂，加快拓展全球市场。2022年10月，公司公告拟定增募资不超过20.27亿元，用于新一代精密传动装置智能制造项目，项目达成后将新增谐波减速器100万台、机电一体化执行器20万套的年产能。长期看下游行业需求向好，公司定增扩产并丰富产品结构，有助于满足下游多元化需求并提升市场竞争力。2023年4月，公司与三花智控签署战略合作框架协议，拟共同出资在三花智控位于墨西哥的工业园内设立合资企业，用于谐波减速器相关产品的研发、生产制造及销售，企业注册资本不低于1000万美元，由绿的谐波控股并纳入合并财务报表范围。此次战略合作将公司的谐波减速器产品优势和三花智控的客户关系及渠道资源优势相结合，实现产业联动，共同拓展全球市场。 风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期 投资建议：公司是国内谐波减速器龙头，长期受益机器人行业发展及进口替代趋势。我们预计2023-2025年归母净利润为2.07/2.97/3.86亿元，EPS为1.72/2.47/3.21元，对应PE68/47/36倍，维持“买入”评级。