方邦股份(688020) 投资要点 业绩修复态势明确。2025年前三季度，公司实现营业收入2.68亿元，同比增加11.07%；实现归母净利润-0.27亿元，同比增加32.66%；实现扣非归母净利润-0.45亿元，同比增加21.46%。2025年三季度单季，公司实现营业收入0.96亿元，同比增加3.11%；实现归母净利润-0.03亿元，同比增加84.01%；扣非后归属母公司股东的净利润为-0.13亿元，同比增加41.74%。 技术赋能产品，部分产品对标海外标杆，深度契合本土供应链体系。公司在电磁屏蔽膜、挠性覆铜板、超薄铜箔等核心高端电子材料领域均具备突出的行业地位与核心竞争优势，其中在电磁屏蔽膜领域，公司市场占有率较高，相关产品成功填补我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白，打破境外企业的垄断；在挠性覆铜板领域，针对铜箔、聚酰亚胺（PI）和热塑性聚酰亚胺（TPI）核心原材料，公司采用自研自产的发展策略，逐步打破对国外上游供应链的依赖，构建核心竞争优势与技术壁垒，同时有效降低生产成本，提升产品市场竞争力与经济效益，且公司现有技术、工艺和配方可满足极薄挠性覆铜板对铜箔厚度、粗糙度以及产品整体剥离力的严苛要求，其自主研发生产的极薄挠性覆铜板，在铜层厚度及表面轮廓、剥离强度、电性能、耐热耐化性以及尺寸安定性等关键指标达到国际先进水平，具备优异的加工性能；在超薄铜箔领域，公司聚焦带载体可剥离超薄铜箔产品，自主研发生产的超薄铜箔，其铜层厚度及表面粗糙度、剥离强度、抗拉强度等关键指标同样达到世界先进水平。 各核心产品及新应用场景商业化进程稳步推进。截至2025H1，带载体可剥离超薄铜箔相关型号陆续通过下游多家客户测试认证并持续斩获小批量订单，同时在客户的反馈过程中不断优化产品质量与稳定性，还联合相关终端客户积极推进该产品向手机芯片封装、手机主板类载板、RCC材料等应用场景渗透；挠性覆铜板（FCCL）作为柔性电路板（FPC）核心基材，其项目第二期产线已完成安装调试，月产能达32.5万平方米，公司坚定推行原材料自研自产策略，目前自产铜箔配套生产的FCCL产品已实现规模销售，毛利水平更高的自产 铜箔+自产PI/TPI配套的FCCL产品则处于测试认证阶段；电阻薄膜产品方面，应用于智能手机声学部件的品类已通过部分客户验证并持续获得批量订单，后续订单放量趋势向好，用于芯片热管理的热敏型电阻薄膜正紧密配合客户开展研发与送样测试工作；高速铜缆电磁屏蔽用铜箔领域，公司已与相关终端及国内外线缆供应商密切对接，根据其技术要求完成产品开发与送样，经客户测试产品性能符合要求且关键指标优于竞品；此外，公司紧扣头部消费电子终端最新技术需求，依托自身可剥铜、类ABF树脂材料及合成技术，开展RCC/FRCC、超薄介电层FCCL等前沿产品的开发与下游测试认证工作。未来公司将进一步强化新项目、新产品的研发、管理与统筹力度，加速推进新项目建设进度以及各新产品的测试认证与订单放量进程。 投资建议 我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入3.5/5.2/8.2亿元，实现归母净利润分别为-0.7/0.2/1.2亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险；客户认证周期不及预期风险；产能消化不确定性风险。

方邦股份(688020) 事件：公司发布中报，2Q24收入8106万元，环比增长20%，同比下滑15%。同比下滑的主要原因为公司针对普通电子铜箔采取了控量提价等一系列措施应对亏损。公司单季度亏损775万元，环比收窄。 产品进展更新：1）可剥铜：六月台湾最大载板厂苏州子公司验厂，目前进展顺利，后续有望获得批量订单；2）普通铜箔行业仍处于供过于求状况，目前没有出现涨价动能，我们认为公司将维持低嫁动率以减少亏损；3）电磁屏蔽膜：i）国内头部手机厂4Q旗舰新机将搭载具备散热功能的电磁屏蔽膜，价值量有显著提升。ii）产品性能已经满足北美大客户要求，等待公司利润转正，有望于2025年开始供应。iii）电磁屏蔽膜也从智能手机向头显、VR眼镜领域渗透。4）埋入式热敏电阻：埋入式热敏薄膜电阻可用于监控并主动控制芯片温变，用于解决SoC过热问题。目前新产品已制作完成，PCB验证顺利，有望在国内头部手机厂4Q旗舰新机搭载。5）铜缆屏蔽铜箔：已经通过铜缆供应商技术指标测试，目前正在进行商务洽谈，下半年有望开始供应头部铜缆企业旗下线材厂，替代原东丽铝箔方案。 我们乐观的原因：我们认为公司三季度转为盈利，全年扭亏，主要动力为1）薄膜电阻：薄膜电阻下半年进入放量阶段，全年收入我们预估将达到3500万元薄膜电阻毛利率高，可以达70~80%，净利率超60%；2）电磁屏蔽膜：三季度深圳头部手机厂开始为旗舰机备货。我们调研显示搭载散热功能的屏蔽膜单价可以达到普通屏蔽膜一倍，三季度电磁屏蔽膜将显著环比成长。而2025年增强我们信心的原因主要集中在铜缆屏蔽铜箔业务。根据我们的调研显示，1Q25-1Q26五个季度GB200出货量为7万机柜，其中NVL72占比超过一半。NVL36单机柜铜缆屏蔽铜箔价值量为8000~10000元，我们保守估计公司2025年铜缆屏蔽铜箔收入将超过3亿元，相关收入将从4Q24开始起量。根据导入速度有机会进一步上调。 估值与建议：公司布局材料在A股并无直接对标公司，我们建议类比半导体材料厂商估值水平。由于铜缆业务的弹性，我们上调2025年净利润预测37%至2.1亿元，给予公司30x2025PE（与前次估值水平一致），对应目标价78元（+37%），维持“优于大市”评级。我们认为公司从3Q24将开始逐步兑现成长。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。

方邦股份(688020) 铜缆屏蔽材料核心标的：我们认为伴随AI龙头英伟达发布GB200，未来服务器高速铜缆市场空间将快速增长。由于铜缆容易受到电磁干扰影响，铜链接的技术难点之一是屏蔽层稳定性以及性能。根据我们的供应链调研，在高速铜缆起到电磁屏蔽作用的屏蔽层为氟材料+铝膜的形式，而目前铝膜供应商为日本东丽。由于铜箔具有更好的延展性，柔韧性以及屏蔽性能，在高速铜缆从112G向224G甚至更高的传输速率过渡时，铜箔代替铝膜或成为重要趋势。同时，线缆复合铜箔和锂电复合铜箔相比，由于对延伸率、剥离强度等性能要求更高，制备难度及壁垒均较高。根据公司披露，复合铜箔产品可应用于线缆屏蔽，并从3Q23起获得相关线缆客户的小量订单。我们认为铜箔于服务器线缆导入或于2024年底开始，而2025年AI服务器线缆铜箔屏蔽材料的市场空间将达到4.2亿元，并保持高速增长趋势。 AI催动多产品需求：电磁屏蔽膜：未来AI手机/PC由于更多端侧运算量，将对电磁屏蔽膜提出更高性能要求。同时屏蔽膜和散热材料（石墨烯等）结合也将成为重要趋势，带来ASP提升。另一方面公司也有望导入北美大客户，并受益于未来北美客户推出折叠产品带来的FPC/电磁屏蔽膜增量需求。可剥铜：AI散热要求提升也促使手机厂商导入新型手机主板RCC。我们的供应链调研显示北美大客户或于2025年开始在某款机型导入RCC，而国内头部手机厂后续也将跟进，RCC的制备必须用到可剥铜材料。 估值与建议：我们认为AI将为公司带来增量市场空间，而公司在铜缆屏蔽材料领域为核心参与厂商，因此我们上调公司2025PE至30x（先前为25x）。考虑到2025年线缆复合铜箔收入起量，我们上修公司2025年净利润预测至1.53亿元，较前次+6%，对应目标价57元，维持“优于大市”评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。

方邦股份(688020) 事件：公司发布一季报，1Q24收入6700万元，环比同比均有所下降，主要系公司针对普通电子铜箔采取了控量提价等一系列措施应对亏损。单季度净利润-14万元，亏损环比同比均有一定改善。 电磁屏蔽膜：尽管手机行业需求动能不佳，且相关零部件价格仍处于下降通道，我们认为在产品结构改善以及大客户突破的影响下，公司电磁屏蔽膜业务单价以及盈利水平均将维持相对稳定。一方面，公司打破海外高端电磁屏蔽膜垄断，高端产品（USB3系列）2023年销量同比增长超过100%。另一方面，公司海外大客户进展顺利，我们测算2022年海外大客户在手机电磁屏蔽膜市场占比约为46%，公司或于2024年开始导入产品。同时，我们看到电磁屏蔽膜在ARVR、新能源汽车等行业出现新的应用场景，以及未来AI手机对于电磁屏蔽膜更高的性能要求，行业未来仍存在增长动能。 依托技术平台，新产品齐头并进：公司依靠真空镀膜、精密涂布、电化学以及配方合成等四大基础技术平台开发了可剥离铜箔、PET铜箔、FCCL、薄膜电阻等一系列新产品。我们认为公司将于下半年逐步进入收获期，产品放量有望开始加速。根据公司年报，各产品线进展顺利，其中（1）可剥铜已经通过了部分载板厂和终端的认证，于3Q23已开始小批量出货；（2）FCCL已经进入小批量量产阶段，极薄FCCL有序推进客户认证工作，已获得小批量订单；（3）薄膜电阻部分客户基本完成审厂工作，已获得小批量订单；（4）PET铜箔在通信领域已经取得小量订单。 估值与建议：公司布局材料在A股并无直接对标公司，我们建议类比半导体材料厂商估值水平。但由于新产品放量仍需时间，我们下调公司24/2025年净利润预测至0.01/1.44亿元（原预测0.75亿/2.63亿元），给予公司25x2025PE（与前次估值水平一致）。对应目标价45元（原目标价68元，-34%），维持“优于大市”评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。

方邦股份(688020) 事件：公司发布三季报，3Q23收入9760万元，环比增长2%，同比增长43%。同时受益于产品结构改善以及降本措施，毛利率显著提升，单季度净利润-885万元，亏损环比同比均有大幅改善。 电磁屏蔽膜产品结构改善，两大客户增量可观：尽管Counterpoint数据显示三季度全球智能手机销量同比下滑8%，但公司三季度屏蔽膜销量环比和同比均出现明显增长。同时公司屏蔽膜高端产品（USB系列）销量大幅增加，明显改善了公司产品结构以及毛利率水平。伴随华为Mate60新机型发售，我们预期华为2023/2024年手机销量为4300万/8000万部，公司将受益于其出货快速增长，以及Mate/P系列机型对高端电磁屏蔽膜产品的需求。同时5.5G也将进一步提升对屏蔽效能的要求，带动公司产品单价上行。另一方面，公司海外大客户进展顺利，我们测算2022年海外大客户在手机电磁屏蔽膜市场占比约为46%。公司目前与三星SDI以及鹏鼎等头部企业均处于合作审厂阶段，或于2024年开始导入产品。 铜箔业务限产减亏，静待可剥铜放量：由于铜价自23年初开始逐步进入下降通道，公司普通铜箔价格及毛利均承压。自三季度开始，公司针对普通电子铜箔采取了一系列措施，包括调整产品内部结构、控量提价、提升产品良率和降低成本等，季度内铜箔业务亏损减少。另一方面，公司三季报披露，可剥离铜箔客户认证取得突破，进一步获得了小样订单，我们预期公司24年将进入放量期。可剥铜目前市场空间接近40亿人民币，其主要应用场景包括手机SoC的高端BT载板以及苹果/三星/华为等高端机型的类载板，而公司将充分受益于华为手机上游原材料的国产替代需求。 估值与建议：公司布局材料在A股并无直接对标公司，我们建议类比半导体材料厂商估值水平。我们预测公司23/24/2025年净利润为-0.58亿/0.75亿/2.63亿元（原预测-0.46亿/0.94亿/2.76亿元），给予公司25x2025PE（vs58%2025-2028净利润CAGR；由于新产品放量仍需时间，2025年利润下调4.7%，估值无变化）以10%WACC折现对应当前目标价68元（对应73x2024PE）（原目标价72元，-6%，以9.5%WACC折现，对应60x2024PE），维持“优于大市”评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。

方邦股份(688020) 投资要点 电子铜箔行业不及预期，2023H1业绩承压 公司2023年上半年实现归母净利润-0.44亿元，较2022年同期下降35.69%，主要系： 1）公司的铜箔业务产品主要为普通标准电子铜箔，受电子铜箔行业整体供求影响，公司标准电子铜箔产品售价（主要指加工费）进一步下降，叠加公司铜箔生产成本较高,导致铜箔业务利润同比下降； 2）2023年上半年，公司屏蔽膜高端产品（USB系列）销量呈显著大幅增加（已超过2022年全年水平），但消费电子行业持续低迷、全球智能手机销量同比进一步下降，导致屏蔽膜总体销量同比下降，叠加普通屏蔽膜销售价格同比有一定下降等，导致屏蔽膜业务毛利额同比下降1896万元； 3）随着公司总部生产研发基地与珠海达创生产研发基地投入使用，固定资产折旧同比有所增加。 电磁屏蔽膜打破垄断，铜箔领域达世界先进水平 在电磁屏蔽膜领域，公司具有重要的市场、行业地位，市场占有率位居国内第一、全球第二。公司的电磁屏蔽膜产品填补了我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白，打破了境外企业的垄断。公司的电磁屏蔽膜主要可分为HSF6000和HSF-USB3两大系列。其中HSF-USB3系列是2014年推出的新型电磁屏蔽膜，具备自主研发的独特微针型结构，屏蔽效能进一步提高，同时可大幅降低信号传输损耗，降低传输信号的不完整性。公司的电磁屏蔽膜产品填补了我国在高端电磁屏蔽膜领域的空白，打破了境外企业的垄断，目前大量应用于华为、小米、OPPO、VIVO、三星等知名终端品牌产品。 公司铜箔产品主要包括带载体可剥离超薄铜箔、标准电子铜箔。在超薄铜箔领域，公司生产的带载体可剥离超薄铜箔，目前该产品全球量产供应商主要为日本的三井金属。公司自主研发生产的超薄铜箔，其铜层厚度及表面粗糙度、剥离强度、抗拉强度等关键指标达到世界先进水平。 盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为3.71、6.29、10.60亿元，EPS分别为-0.65、0.64、1.25元，当前股价对应PE分别为-84、85、44倍。公司电磁屏蔽膜业务与超薄铜箔业务前景明朗，我们看好公司的中长期发展，给予“买入”投资评级。 风险提示 知识产权风险，核心技术泄密风险，产品结构单一风险。

方邦股份(688020) 【投资要点】 2022 年公司实现营业收入 3.13 亿元，同比增长 6.89%， 实现归母净利润-0.68 亿元，同比下滑 305.55%， 实现扣非归母净利润-0.82 亿元，同比下滑 653.01%； 2023 年 Q1 公司实现营业收入 0.76 亿元，同比下滑 20.70%，实现归母净利润-0.22 亿元，同比下滑 72.77%，实现扣非归母净利润-0.27 亿元，同比下滑 70.93%。 下游需求下滑、新产能投产等使业绩承压严重，静待财务指标拐点的出现。 对公司两大业务分别分析， 22 年公司电磁屏蔽膜实现营收 1.83亿元，同比下滑 22.78%，毛利率为 57.27%，同比下滑 6.4pct， 主要原因是智能手机终端销售疲软，导致公司电磁屏蔽膜业务业绩下滑严重； 22 年公司铜箔业务实现营收 1.23 亿元，同比增长 154.57%，主要是公司销售量大幅增长所致，但是由于公司产品单价、产能利用率、良率等低于市场平均水平，同时叠加未形成规模效应而生产成本过高，公司铜箔业务出现较大亏损， 22 年毛利率为-14.03%。 除了上述影响业绩的因素以外，总部及生产基地的投产带来相应折旧等费用增加以及较高的研发投入都对公司业绩造成一定拖累， 22 年公司研发投入 0.61 亿元，研发费用率达到 19.46%， 公司利润短期严重承压。 我们预期随着下游消费电子需求的逐步复苏、铜箔业务结构调整以及规模化效应显现叠加新产品验证结果落地，公司业绩增长动力巨大。 新品有序验证落地， 各类材料国产替代路径较为顺畅。 带载体可剥离超薄铜箔目前正在进行客户认证，送样品质稳定，某宽幅产品已通过部分载板厂商的物性、工艺测试，并通过了部分终端的首轮验证，未来产品通过验证后，有望打破日本三井金属的垄断； FCCL（挠性覆铜板） 是制备柔性电路板的基材，目前正在进行小批量量产工作，常规FCCL 已在 2022 年三、四季度落实小额订单， 极薄 FCCL 目前仍处于客户测试认证阶段，未来放量后有望打破日本东丽和住友的垄断； 电阻薄膜产品主要应用于智能手机声学部件，目前处于客户认证阶段，部分产品已通过相关客户的基本物性及工艺测试、批量稳定性测试，终端认证正在进行； PET 铜箔主要应用于新能源电池负极集流体， 目前，公司 PET 铜箔已向部分下游客户进行了送样。 各类新品材料的放量将打破日本的垄断局面，实现高端材料的国产替代，开启公司新的成长曲线，逐步实现盈利修复。 【投资建议】 鉴于下游需求的恢复节奏相对较慢，同时公司新产品目前处于验证阶段，放量还需时间， 我们小幅下调公司 2023 年的营业收入至 4.97 亿元， 2024年随着新品释放以及需求好转，我们小幅上调 2024 年营收至 8.88 亿元，预计 2025 年营业收入为 14.84 亿元， 鉴于新品导入阶段规模效应无法体现，毛利率相对较低，我们下调 2023/2024 年归母净利润分别至 0.18/1.08亿元， 预计 2025 年归母净利润为 2.58 亿元， 2023/2024/2025 年 EPS 分别为 0.23/1.35/3.22 元， 对应 PE 分别为 241/40/17 倍， 维持“增持”评级 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。

方邦股份(688020) 事件：公司发布一季报，1Q23收入7615万元，同比下降21%，受资产减值（共1879万元）影响，单季度净利润-2177万元，亏损较四季度有所增加。 关键去J材料，可剥铜国产替代急迫：根据我们的供应链调研，可剥铜目前市场空间接近40亿人民币，主要被日商三井所垄断。其主要应用场景包括1）手机SoC的高端BT载板；2）苹果/三星/华为等高端机型的类载板；3）未来也有望在ABF载板/类ABF载板中得到应用。公司披露可剥铜目前正在进行客户认证，送样品质稳定，某宽幅产品已通过部分载板厂商的物性、工艺测试，并通过了部分终端的首轮验证。目前日美荷对国内半导体限制逐步加剧，可剥铜作为封测端重要上游原材料，未来有望在国产替代的迫切需求下迅速放量。 业务协同，FCCL产品竞争力良好；薄膜电阻落地能见度强：PI与铜箔是FCCL的重要上游原材料，两者合计占总成本高达70-80%。公司在FCCL领域的核心优势在于其同时具备PI、RTF/HVLP铜箔的生产能力，能够有效降低成本，提高产品竞争力。据公司披露，FCCL目前正在进行小批量量产工作，常规FCCL已在2022年三、四季度落实小额订单，极薄FCCL目前处于客户测试认证阶段。我们预计公司2023/2024年FCCL收入分别为21m/159m，未来将快速增长。另一方面，电阻薄膜终端认证正在进行，由于国内声学/手机厂商份额领先，我们认为薄膜电阻业务客户突破后放量确定性高。同时其毛利率可观，未来将贡献较好利润增量。 短期业绩承压；多业务并行发力未来可期：安卓电磁屏蔽膜价格呈下降通道，加之铜箔/FCCL生产基地折旧拖累，短期公司业绩承压。但后续手机需求有望复苏，同时大客户突破将打开市场空间并带动毛利修复。另一方面可剥铜、FCCL、薄膜电阻多业务同步推进，23年逐步落实订单，24年及以后将进入放量期。我们预期公司1Q23为业绩低点，三季度有望扭亏为盈，后续业绩将高速成长。 估值与建议：公司布局材料在A股并无直接对标公司，我们建议类比半导体材料厂商估值水平。我们预测公司23/24/2025年净利润为-0.11亿/1.56亿/3.63亿元，给予公司30x2025PE（vs43%2025-2028净利润CAGR）以9.9%WACC折现对应当前目标价102元（原为103元，基于2024年50xPER，WACC不变），维持“优于大市”评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。

方邦股份(688020) 事件：公司发布业绩快报，全年收入3.13亿元，同比增长7%，净利润-6802万元，扣除非经常性损益的净利润-8209万元。四季度亏损较三季度有所收窄。 电磁屏蔽膜稳步复苏，手机大客户/ARVR/汽车提供增量：受手机需求下滑影响，公司2022年电磁屏蔽膜业务收入同比下降22%。伴随手机需求逐步回暖，以及大客户突破，我们认为电磁屏蔽膜业务将重回增长轨道。另一方面，ARVR/汽车中控屏幕、ADAS等将带来增量需求，我们预期公司2023/2024年ARVR及汽车电磁屏蔽膜收入约600/2000万元，占公司电磁屏蔽膜总收入3%/7%。可剥铜远期空间可观：根据我们的测算，公司远期可剥铜收入有望达到10亿元量级，主要市场来源于：1）三星及苹果类载板的可剥铜被三井垄断，公司有望获取一定市场份额；2）可剥铜有望向BT载板渗透，同时可剥铜搭配BT树脂的新材料或形成ABF的平行方案，解决上游“卡脖子”问题；3）3um及以下线宽的IC载板需要采用可剥铜进行制备。公司披露目前可剥铜已通过载板厂商测试，并通过了部分终端的首轮验证。 薄膜电阻打破海外垄断：电阻薄膜主要应用于智能手机声学部件，其市场规模约人民币12-13亿元，目前该市场主要被美国厂商OhmegaTechnologies垄断。根据公司公告，目前其薄膜电阻产品处于客户认证阶段，已通过相关客户的基本物性及工艺测试、稳定性测试，终端认证正在进行。由于薄膜电阻附加值高，竞争格局好，其毛利接近70-80%，未来将为公司带来较大的盈利弹性。 估值与建议：伴随电磁屏蔽膜业务回暖，铜箔业务聚焦于公司更擅长的电子铜箔，我们认为公司有望于二季度扭亏为盈。我们预测公司23/24/2025年净利润为0.15亿/1.65亿/3.76亿元。公司布局之新材料在A股并无直接对标公司，我们建议类比半导体材料厂商并采用PEG法估值。由于可剥铜搭配BT树脂的新材料有望从2023年开始渗透，空间较大且国内无竞争者，我们预期公司2024-2028净利润CAGR为57%。目前业内公司2022-2024年净利润CAGR约40%，后续伴随竞争更为激烈，国产化率逐步提升，可比公司2024年之后数年利润CAGR将有所下降。基于可比公司平均35x2024PE测算，我们认为市场对以上公司PEG估值在0.875x以上。以此为基础，考虑到方邦股份2024-28年净利润CAGR为57%，对应2024年PE为50x。因此我们给予公司50x2024PE，以9.9%WACC折现对应当前目标价103元，对应29x2025PE（从20x2025PE上调），维持“优于大市”评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。

方邦股份(688020) 电磁屏蔽膜业务触底反弹；市占率有望持续提升：受全球通胀、地缘政治冲突等影响，我们预计2022年全球手机出货量下滑约8%，公司1H22电磁屏蔽膜业务因而同比下降17%。伴随海外通胀得到控制，消费信心有望回暖及手机库存去化接近尾声，我们预计2023年全球智能机出货同比增长2.4%，将带动电磁屏蔽膜业务复苏。同时公司也有望突破大客户，根据我们测算，该客户2022年全球手机电磁屏蔽膜需求占比达46%。 可剥铜打破海外厂商垄断；铜箔业务快速成长：根据我们的测算，类载板可剥铜市场空间约为20亿元人民币。同时可剥铜未来有望从类载板向IC载板渗透，在BT/ABF载板上得到应用，而BT/ABF载板的市场空间是类载板的四倍，我们预期在2H23可能有采用可剥铜的IC载板开始出货。目前公司产品持续推进客户认证，有望打破日本三井铜箔在该领域的垄断。除可剥铜外，公司标准铜箔/RTF/HVLP铜箔也将持续放量，我们预期公司2023/2024年铜箔业务收入2.9亿/4.6亿，将成为第二业绩增长点。另一方面，公司也布局了PET复合铜箔，其2025年市场空间超百亿人民币。凭借公司在溅射、镀铜环节的工艺积累以及设备的成本优势，复合铜箔有望成为公司长期成长动能。 FCCL业务协同效应显著；极薄型产品助力国产替代：公司布局FCCL业务可以使用自产的标准铜箔，无需外采，是其铜箔业务重要的“出海口”。同时公司FCCL业务的优势体现在1）FCCL的工艺技术和设备可以和电磁屏蔽膜复用；2）FCCL与电磁屏蔽膜均属于FPC上游，客户资源可以复用；另一方面根据我们的测算，高端产品超薄FCCL市场空间超过8亿美元，国产替代空间大。我们预期公司FCCL业务收入将快速增长，2023/2024年收入占比为4%/12%。 估值与建议：我们预测公司23/24/25年收入为5.3亿/9.6/14.2亿，同比增长67%/79%/48%，净利润为0.13亿/2.01/3.88亿元。由于公司业绩增速（2023-2025418%CAGR）远高于同业且后续动能仍强，给予公司20x2025PE，以9.5%WACC折现对应当前目标价74元（对应29.5x2024PE），首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。