清溢光电(688138) 掩膜版重要企业， 国产替代空间巨大： 公司是国内成立最早的平板显示、 半导体芯片、 触控、 电路板等行业用掩膜版生产企业之一。 产品聚焦于低温多晶硅（LTPS）、金属氧化物（IGZO） 、 有源矩阵有机发光二极体（AMOLED） 、 MicroLED 显示、Micro OLED 显示、 半导体芯片、 Chiplet 先进封装技术等领域， 为客户提供品类多样的平板显示和半导体芯片用掩膜版。 掩膜版是微电子制造过程中的图形转移母版， 是平板显示、 半导体、 触控、 电路板等行业生产制造过程中重要的关键材料。掩膜版的作用是将设计者的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上， 从而实现批量化生产。 作为光刻复制图形的基准和蓝本， 掩膜版是连接工业设计和工艺制造的关键， 掩膜版的精度和质量水平会直接影响最终下游制品的优品率。 在掩膜版下游应用中， 半导体和平板显示是掩膜版最主要的两个应用领域。 平板显示领域的同一世代生产线， 根据下游显示产品的需求， 对分辨率、 尺寸等主要技术指标的要求不同， 进而对掩膜版精度的要求也存在高、 中、 低差异。 中国大陆平板显示行业对掩膜版产品尤其是高世代、 高精度掩膜版产品的需求将持续增长。根据 Omdia 分析， 预计 2026 年全球 8.6 代及以下平板显示行业掩膜版销售收入为1,112 亿日元， 占全球平板显示行业掩膜版销售额的比例为 92%， 8.6 代及以下平板显示行业用掩膜版需求保持稳定增长。 根据 Omdia 分析， 中国大陆平板显示行业掩膜版需求占全球比重， 从 2017 年的 32%上升到 2021 年的 51%。 未来随着相关产业进一步向国内转移， 中国大陆平板显示行业掩膜版的需求将持续上升， 预计到 2025 年， 中国大陆平板显示行业掩膜版需求全球占比将达到 58%。 在半导体芯片用掩膜版领域， 半导体芯片需求的增加， 是推动半导体芯片掩膜版市场增长的主要因素。 根据 SEMI 在 2022 年的分析报告， 2022 年全球半导体芯片用掩膜版市场规模约有 52 亿美元， 预计 2023 年市场规模将达到 54 亿美元， 同比增长 4%。 受益于中国大陆半导体芯片制造的快速发展， 中国大陆半导体芯片用掩膜版市场规模出现快速增长的趋势。 立足平板显示行业， 发布定增预案， 推动显示和半导体掩膜版产品持续升级： 公司生产的掩膜版产品根据基板材质的不同主要可分为石英掩膜版、 苏打掩膜版和其他（ 包含凸版、 菲林） 。 平板显示行业用掩膜版包括薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD） 掩膜版含阵列（Array） 掩膜版（a-Si/LTPS 技术） 及彩色滤光片（CF）掩膜版、 有源矩阵有机发光二极管显示器（AMOLED） 掩膜版、 超扭曲向列型液晶显示器（STN-LCD） 掩膜版和 Fine Metal Mask 用掩膜版、 MicroLED 显示用掩膜版和 Micro OLED 显示用掩膜版等。 公司的平板显示掩膜版产品和技术在业内有较高的知名度， 与国内主要平板显示面板厂商均有合作， 服务的典型客户包括京东方、惠科、 华星光电、 天马、 维信诺、 信利、 龙腾光电、 和辉光电、 群创光电、 瀚宇彩晶等。 2023 年 12 月 05 日， 公司发布《2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案》，本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过 120,000.00 万元（含本数） ， 募集资金扣除相关发行费用后将用于高精度掩膜版、 高端半导体掩膜版的生产， “高精度掩膜版生产基地建设项目一期” ， 主要生产 8.6 代及以下高精度掩膜版， 应用于a-Si、 LTPS、 AMOLED、 LTPO、 MicroLED 等平板显示掩膜版产品。 “高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期” ， 主要产品为覆盖 250nm-65nm 制程的高端半导体掩膜版， 本项目的建设和实施能够实现更高制程节点的高端半导体掩膜版的开发及产业化， 进一步打破境外领先厂商垄断格局， 提高国家在半导体产业链领域的国产化进程及自主可控能力， 同时也能扩充公司产品类型、 提升公司产品竞争力，进一步加大公司在该领域的领先优势。 投资建议： 我们预测 2023-2025 年公司分别实现营收 9.39 亿元、 11.59 亿元、 14.32亿元， 同比增速分别为 23.2%、 23.4%、 23.6%， 分别实现归母净利润 1.35 亿元、1.79 亿元、 2.30 亿元， 同比增速分别为 36.0%、 32.6%、 28.7%， 对应 PE 分别为39.5 倍、 29.8 倍、 23.1 倍， 考虑到公司所处市场空间较大， 公司持续推动产品升级， 未来定增落地产能释放预计有望带来新一轮业绩成长， 首次覆盖， 给予增持-A建议。 风险提示： 下游需求不景气、 行业竞争加剧、 产品升级不及预期、 定增推进不及预期

清溢光电(688138) 目标价27元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。公司自1997年成立至今，始终致力于掩膜版的研发与制造，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，形成了“平板显示+半导体”互相促进的“双翼”战略布局。当前公司正在积极拓展高精度显示面板与130-65nm制程半导体掩膜版，深度受益上游掩膜版材料国产替代趋势，成长动能可期。我们预计公司23-25年营收分别为9.32/11.12/14.01亿元，归母净利润为1.32/1.73/2.22亿元。结合公司历史估值和可比公司水平，我们给予42.5x2024EPE，对应目标价27元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 中高端平板显示产品带动高精度、高价值量面板掩膜版需求。高精度掩膜版是生产AMOLED/LTPS及高分辨率TFT-LCD显示屏的关键要素。中国大陆掩膜版的发展滞后于平板显示投资的增长，高精度显示掩膜版国产化率不足10%，替代空间广阔。凭借公司多年技术积累和成熟的生产工艺，合肥工厂聚焦于扩大中高端平板显示掩膜版的产能，随着下游面板厂商加大新品开发力度带动上游掩膜版需求增长，合肥工厂乘势而上，产能利用率快速爬坡，已于23年底满产。随着新增产能逐步释放以及产品结构向中高端升级，我们预计公司平板显示掩膜版未来2-3年将保持约30%左右的收入增速，市占率稳步提升。 晶圆厂新建产能释放打开增量市场，国产半导体掩膜版迎来黄金发展期。当下游持续推出新工艺、新结构、新材料等新的芯片设计或者需要产线扩充时，晶圆代工厂需要使用新的掩模模具来进行规模生产，此时就会产生开版需求。据Semi数据，全球2021-2023年将新建84座大型芯片制造工厂，总投资额超5000亿美元，其中，中国大陆预计将建设20座支持成熟工艺的大型芯片制造工厂。据测算，中国大陆130nm-65nm成熟制程芯片制造所需的掩膜版市场将由22年的13亿元增长至35亿元，叠加供应链安全考量的国产替代需求，本土半导体掩膜版厂商迎来重要发展机遇。目前公司已实现180nm工艺节点半导体掩膜版的量产，正在开展130nm-65nm半导体掩膜版的工艺研发和28nm半导体芯片所需掩膜版的工艺开发规划。随着关键设备到位，佛山半导体产线预估将于2026年上半年投产，并于27年实现130nm产品的量产。我们认为，凭借在掩膜版领域积累的技术实力、规模制造优势、资金优势以及新建产线的产能实力，公司有望进一步拓展半导体掩膜版市场，后续成长可期。 风险提示：1）下游显示面板新品推出速度弱于预期；2）半导体客户拓展不及预期；3）过度竞争。

清溢光电(688138)【事件】 清溢光电发布2022年第三季度报告：公司前三季度实现营业收入5.47亿元，同比增长41.46%，其中Q3实现营业收入2.06亿元，同比增长28.95%，环比增长6.40%；前三季度实现归母净利润0.69亿元，同比增长123.27%，其中Q3实现归母净利润0.30亿元，同比增长193.82%，环比增长17.29%。 【投资要点】 合肥工厂扭亏为盈助力业绩高增。公司“合肥清溢光电有限公司8.5代及以下高精度掩膜版项目”是对公司高精度产能的补充，该项目于2021年四月投产，2022年上半年已实现AMOLED/LTPS用高精度掩膜版全面量产，去年Q3该项目正处于产能爬坡初期，亏损0.11亿元，今年同期随着合肥清溢光电产能爬坡的顺利进行以及产销规模的增长，盈利0.15亿元，这成为公司业绩高增的重要原因。 平板显示新品开发提升公司技术竞争实力。在平板显示领域，公司掩膜版客户主要包括京东方、惠科、天马、华星光电等企业，目前我国正在集中建设高精度、高世代面板线，这为中国承接全球新型显示产能转移提供了良好条件，也为平板显示用掩膜版打开更广阔的市场空间。目前公司AMOLED用高精度掩膜版打破了完全依赖国外进口的局面，合肥工厂已经实现8.5代高精度TFT用掩膜版及6代中精度AMOLED/LTPS用掩膜版的量产，初步实现了掩膜基板涂胶工艺的量产及半透膜掩膜版(HTM)产品的多家客户供货，正在逐步推进8.6代高精度TFT用掩膜版和6代高精度AMOLED/LTPS用掩膜版的客户导入及后续逐步量产计划，同步正在进行6代超高精度AMOLED/LTPS用掩膜版的研发和高规格半透膜掩膜版(HTM)规划开发。 半导体领域“自主可控”稳定公司行业地位。在半导体领域，公司掩膜版主要客户包括艾克尔、颀邦科技、长电科技、通富微电、赛微电子、中芯国际、士兰微等领先企业，随着半导体国产替代的进程加快，中国大陆半导体芯片用掩膜版市场规模也将出现快速增长的趋势。目前公司已实现250nm半导体芯片用掩膜版的量产，正在推进180nm半导体芯片用掩膜版的客户测试认证，同步开展130nm-65nm半导体芯片用掩膜版的工艺研发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划，“自主可控”成为公司的技术创新战略目标。 【投资建议】 根据公司新产品的拓展进程以及合肥工厂新产能的释放节奏，我们预计公司2022/2023/2024年的营业收入分别为8.16/10.59/13.30亿元；预计归母净利润分别为0.98/1.46/2.04亿元，EPS分别为0.37/0.55/0.77元，对应PE分别为49/33/23倍，给予“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能爬坡进程不及预期； 疫情反复的影响。