开普云(688228) 本报告导读： 公司作为国内AI数智化的行业领先者，收购金泰克切入储存业务，随着储存芯片行业迎来长期景气周期，叠加公司AI+能源业务协同发力，未来业绩增速有望超预期 投资要点： 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级，公司储存芯片+AI算力+能源协同发力，并购金泰克有望打开AI存储成长曲线。若假设金泰克并购成功完成，预计2025-2027年开普云传统主业的收入分别为7.19/9.53/11.91亿元，金泰克的收入分别为38.40/72/100亿元，按照PE和PS估值，最终给予公司2025年传统业务175倍PE，金泰克存储业务80倍PE估值，合理估值为202.23亿元人民币，按发行股份前的总股本摊薄对应目标价299.52元。 25H1盈利能力显著修复，研发投入筑牢技术护城河。公司2024年短期业绩承压后，2025年H1收入约1.60亿元，同比增长2.99%，归母净利润约378万元，同比大增123%，成功扭亏为盈，前期延迟项目逐步落地带动恢复。AI算力及大模型业务表现亮眼，2024年实现收入1.24亿元，较上年同比提升949.4%。 AI算力与数智能源产品体系成型，政务与内容安全夯实行业落地能力。公司2024年数字能源收入3.05亿元，占比提升至49.3%，AI算力及大模型收入1.24亿元，占比20.0%，成为第二增长曲线。公司24年初即签订西部算力中心项目合同，“开悟”行业大模型、大模型一体机、开悟魔盒等产品完成多地交付。虚拟电厂智慧调控平台在省市县多级投入运营，并与华北电力大学共建技术研究中心。AI内容安全方面，“鸠摩智”持续服务中央部委与大型企业客户。 拟收购金泰克切入AI存储，软硬协同带来规模与利润双重弹性。金泰克存储业务2024年实现收入23.66亿元、净利润1.36亿元，在企业级DDR4与国产化DDR5方面具备出货与替代优势，客户覆盖联想、同方、海尔等品牌。行业方面，三星、海力士、美光等存储巨头自2024年底起相继启动减产，2025年上半年均执行了10%-15%的产能压缩计划，并逐步退市旧产品；需求侧，数据中心、人工智能服务器等企业级需求成为主导，带来储存量增+质变双驱动，单位设备内存容量成倍提高、性能要求大幅提升。我们判断DDR5与企业级SSD需求上行具备长期持续性，旧产品出清与高端产能紧缺并表后公司存储业务订单有望迎来量价齐升。 风险提示：市场竞争加剧的风险、并购交易的不确定性风险。

开普云(688228) 事件概述 根据国家发改委网站，国家发改委发布关于向社会公开征求《“数据要素×”三年行动计划（2024―2026 年）（征求意见稿）》意见的公告。 分析判断: 激活数据要素潜能， 发挥数据要素乘数效应，赋能经济社会发展。 意见稿提出到 2026 年底，数据要素应用场景广度和深度大幅拓展，在经济发展领域数据要素乘数效应得到显现， 打造 300 个以上示范性强、显示度高、带动性广的典型应用场景， 产品和服务质量效益实现明显提升，涌现出一批成效明显的数据要素应用示范地区，培育一批创新能力强、市场影响力大的数据商和第三方专业服务机构， 数据产业年均增速超过 20%，数据交易规模增长1 倍。 数据要素×智慧城市作为重点行动之一，开普云或有望重点受益。 1）意见稿指出， 推进公共服务普惠化，深化公共数据的共享应用， 深入推动就业、健康、卫生、医疗、救助、养老、助残、托育、未成年保护等服务“指尖办”“网上办”“就近办”。 推动智慧城市群共建联治，加快智慧城市群(带)管理、服务等各领域数据标准互认、数据业务互联， 实现数据中心协同调度、政务服务跨省通办、异地就医结算、生态协同治理等领域区域协作。 2）公司数智政务业务在一体化政务服务数据融合、一体化政务服务、营商环境优化与惠企服务、企业开办一网通办、涉企行政审批“一照通行”等多个具体政务服务场景中提供解决方案， 在司法检察行业应用场景中为各级检察机关提供司法检务数字化服务，助力提升政务服务和司法检务的数字化、智能化水平。 3） 公司当前所积累的有效网页链接已经超过了 200 亿条，所收录的有效文章索引达 30 亿篇，存储数据规模接近 500TB，形成了全面、准确和及时的政府网站内容数据。 另外从所持数据的属性来看，大部分属于公共数据，是国家推动数据要素流通的焦点，预期受到的开发阻力更小，同时价值覆盖面更广，商业价值体量十分可观。 开普云：数据要素领域预期差最大标的， 执万亿数据资产，擘画“数智+” 宏图。 1）数据量： 保有 1.3PB 行业数据资产， 覆盖书籍、论文、专利、百科等通用领域数据和政务、媒体、法律、能源等专业领域数据； 2） 认证： 2023 年 9 月以来， 公司先后取得了贵州省数据流通交易中心的数据商凭证与上海数据交易所的供需方认证； 3）能力：核心团队历经 20 余年沉淀， 积累并完善了覆盖数字内容采集、存储、分析和应用全生命周期管理等全流程的核心技术，形成通用属性显著的数据智能平台。 4） 客户：公司当前服务客户覆盖了 80% 以上的省级政府，60% 以上的中直机关和国务院组成部门，以及 60% 以上的市级政府， 政务服务水平、成熟度和契合度已经得到了各级政府的高度认可。 5） 参与标准制定：公司先后参与制订了《XML 在电子政务中的应用指南》等多项有关数字政府建设的国家标准，始终保持着行业领先地位。上述成绩和行业积累一方面有助于公司保持业务连续性，顺利推广新数据加工产品，另一方面为公司更好面向政务行业打造满足其不断变化需要的数据加工产品奠定了良好基础，有利于加筑行业竞争优势。 投资建议 我们维持公司盈利预测 23-25 年收入 6.81、 8.57、 10.46 亿元， 23-25 年归母净利润 0.82、1.89、 2.58 亿元， EPS 为 1.21、 2.80、 3.82 元，对应 2023 年 12 月 15 日收盘价 70.25 元/股，PE 为 57.85/25.05/18.40 倍， 看好公司数据要素+训推一体机生态布局，维持“买入”评级。 风险提示 1）政策落地不及预期； 2） AI 产品下游需求不及预期； 3）宏观经济不及预期

核心逻辑 开普云(688228) “数智+”平台战略持续推进，数据要素+昇腾产业齐头并进 以技术创新为驱，精耕细作数智政务；公司股权高度集中，核心管理团队拥有高学历认证，并通过多轮股权激励计划深度凝聚。公司营业收入及归母净利润受宏观环境影响短期承压，看好后续增长潜力。公司2023Q1-Q3实现营业收入1.65亿元，同比-17.88%；开普云产品矩阵多元丰富，“数智+”战略稳步深化；推出了开悟系列大模型，加速推进大模型深度赋能各业务板块。 深耕数据要素市场，擘画“数智+”宏图 我国数据要素市场发展迅速，顶层设计加速完善。根据国家工业信息安全发展研究中心，预计“十四五”期间市场规模复合增速将超过25%，2025年市场规模预计可达1749亿元；数据要素产业政策密集出台，将对行业形成较强的催化效应。2023年11月23日，《公共数据授权运营平台技术要求》团体标准正式发布，对规范公共数据授权运营平台建设、激发公共数据要素价值、促进数字经济健康发展具有一定积极作用。 执万亿数据资产，擘画“数智+”宏图。公司深耕政务领域二十余载，政务应用场景具有领先优势；根据公司公告，公司当前服务客户覆盖了80%以上的省级政府，60%以上的中直机关和国务院组成部门，以及60%以上的市级政府，政务服务水平、成熟度和契合度已经得到了各级政府的高度认可。 安全一体机为先，打开昇腾一体机想象空间 华为携手伙伴联合发布昇腾AI大模型训推一体化解决方案，加速大模型在各行业应用落地，并有23家昇腾AI伙伴推出AI服务器、智能边缘与终端新品，共同为行业智能化升级提供丰富的产品与解决方案；私有化部署趋势明确，党政央国企需求最为迫切。 公司与华为合作底蕴良好，产品兼容性已经得到历史验证，安全一体机已奠定发展基调。2021年2月，公司与北京鲲鹏联合创新中心签订NRE激励协议，集约化治理平台、全媒体矩阵管理云平台系统等多款产品完成向华为鲲鹏平台的适配移植，完成双方系统兼容性验证；去年8月，公司响应信创发展战略推出内容安全一体机，采用“昇腾+鲲鹏”双引擎核心处理模块，提升敏感词引擎单线程计算能力和并行计算处理效率。 投资建议：根据最新经营计划和最新股权激励计划，我们预测公司23-25年收入6.81、8.57、10.46亿元（前次23-24年7.26、9.28亿元），23-25年归母净利润0.82、1.89、2.58亿元（前次23-24年0.91、1.12亿元），EPS为1.21、2.80、3.82元（前次23-24年1.36、1.67元），对应2023年12月5日59.71元/股收盘价，PE分别为49.17、21.29、15.63倍，看好公司数据要素+训推一体机生态布局，维持“买入”评级。 风险提示：1）政策落地不及预期；2）AI产品下游需求不及预期；3）全球经济发展的不确定性。

开普云(688228) 登陆科创板以后，开普云着力推动“数智+”发展战略，迎来第二增长曲线：依托优势政府客户资源，数智内容、数智安全、数智政务平稳增长；通过增资收购天易数聚，拥抱能源数字化转型红利，数智能源正在成为公司重要盈利驱动。 核心观点： 开普云的核心发展逻辑：（1）登陆资本市场以后，开普云迅速夯实数据智能平台优势，以此为基础，通过收购增资方式快速切入数智能源领域，形成“数智+”平台化发展的战略并得到坚决执行。（2）公司形成多层次的股权激励机制，能够调动各层级核心团队的积极性，有助于公司战略规划落地，“第二增长曲线”正在确立。 预计2022-2024年营收5.66/7.26/9.28亿元，对应同比增长22.83%/28.25%/27.86%。考虑到过去2年疫情对于公司政务业务影响较大且成长逻辑出现改变，我们下调2022年营收预测6.05亿元至5.66亿元，新增23-24年营收预测7.26/9.28亿元；“数智+”战略驱动下，开普云已形成政务&能源双翼齐飞的发展格局，其中政务板块未来3年营收为3.50/4.31/5.31亿元，年复合增速20.66%；数智能源业务未来3年营收为2.05/2.65/3.36亿元，年复合增速为28.66%。 盈利预测及估值：考虑到过去2年疫情影响以及战略转型导致研发高增等，我们下调22年归母净利润预测1.75亿元至0.77亿元，新增23-24年归母净利润预测0.91/1.12亿元，年复合增速达22.66%；对应22年EPS预测2.60元下调至1.15元，新增23-24年EPS预测1.36/1.67元，对应23年1月6日收盘价34.75元，PE分别为30.1/25.6/20.8。结合业务特点，重新选取广联达、致远互联、宇信科技、安恒信息、朗新科技为可比标的，给予公司41.3倍PE估值，在归母净利润调整的基础上目标价从84.04元下调至47.67元，维持“买入”评级。 风险提示：技术风险、管理风险、竞争加剧风险、商誉减值风险、系统性风险。