三一重能(688349) 事件：4月29日，公司发布公告，2024营收177.92亿元，同比+19.10%，归母净利润18.12亿元，同比-9.70%，扣非净利润15.95亿元，同比-1.76%。25Q1单季营收21.87亿元，同比+26.58%，环比-74.90%，归母净利润-1.91亿元，同比环比均由盈转亏，扣非净利润-2.19亿元，同比环比均由盈转亏，低于预期。 风机及电站短期承压。（1）风机制造营收135.79亿元，同比+13.76%，毛利率10.99%，同比-0.19pcts。2024年公司新增装机容量量9.15GW，排名第5，国内市占率为10.52%，同比+1.18pcts，国内新增订单超过20GW，截至2024年底，国内在手订单超过量24GW。我们预计2025年国内风电行业新增装机量将创历史新高，公司在手订单充足，国内市占率将进一步提升。（2）电站销售营收34.66亿元，同比+446.69%，毛利率36.37%，同比+0.37pcts。公司2024年转让容量700.4MW，在建容量达2.6GW。（3）发电营收2.92亿元，同比-38.33%，毛利率68.09%，同比-4.99pcts。（4）风电服务营收2.68亿元，同比-84.83%，毛利率7.84%，同比+1.83pcts。 持续推进全球化。2024年公司海外营收0.72亿元，同比-76.77%，毛利率量21.71%，同比-1.63pcts。公司持续加大海外拓展力度，订单覆盖中亚、南亚、东南亚及欧洲高端市场，2024年获取了近2GW的海外订单。同时，公司稳步推进海外本地化布局，在多国设立子公司并建设生产基地。我们预计公司2025年海外订单交付同比增长较大，2026年海外新增装机量显著增加。 海风业务实现0-1突破。公司已完成8.5-16MW全系列海上风机产品开发，2025Q1取得海风订单的突破，分别成功中标广东能源集团揭阳石碑山量200MW量海上风电项目和河北建投祥云岛250MW量海上风电项目机组订单。我们预计2025年公司海风新增订单有望达1GW，未来随着订单放量，公司盈利能力将逐步改善。量 25Q1盈利短期承压。25Q1毛利率6.50%，同比-13.17pcts/环比-11.83pcts。25Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为6.67%/7.56%/0.04%/7.52%，同比-3.88/-0.23/+3.88/-3.32pcts，环比+4.69/+5.45/+0.34/+4.93pcts。2025Q1净利率-8.70%，同比-24.13pcts/环比-21.66pcts。我们认为25Q1承压主要是因为25Q1无电站产品销售，交付订单包括2024年较低中标价格的订单，风机销售毛利率下降以及风电季节性因素。我们认为随着国内风机中标价逐步回升，风电建设起量加速交付，叠加海上和海外市场的产品毛利率优于国内陆风，我们预计公司盈利能力有望逐季回暖。 投资建议：公司国内订单充沛，海外市场持续拓展，有望带动长期增长；短期风机盈利承压，但随着订单放量，盈利能力有望修复。我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/262.89亿元，归母净利润20.52亿元/25.89亿元，EPS为1.67元/2.11元，对应当前股价的PE为13.57倍/10.75倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险

三一重能(688349) 事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024实现收入177.92亿元，同比增加19.1%；归母净利润18.12亿元，同比下降9.7%；扣非归母净利润15.95亿元，同比下降1.76%。 单季度来看，24Q4公司收入87.24亿元，同比增加17.12%；归母净利润11.27亿元，同比增加15.49%；扣非归母净利润9.83亿元，同比增加12.78%。2025Q1实现收入21.87亿元，同比增加26.58%；归母净利润-1.91亿元，同比下降171.96%；扣非归母净利润-2.19亿元，同比下降192.51%，主要系风场出售进度缓慢的影响。 盈利水平方面，2024年公司毛利率16.90%，同比增长3.28pcts；其中，风机业务毛利率为10.99%，盈利能力保持领先；海外风机业务毛利率21.71%，领先国内风机业务毛利率10pcts以上。25Q1公司毛利率为6.49%，同比下降13.18pcts，预计主要受到交付结构等因素影响。 业务订单实现历史性突破，推进全球化战略。公司市场开拓成效显著，订单规模创历史新高，2024年国内新增订单规模突破20GW，同比增长显著；截至2024年，国内在手订单储备达24GW。海上风电业务：已实现规模化发展，正式形成"海陆并举、双轮驱动"的业务新格局，25年3月和4月分别成功中标广东能源集团揭阳石碑山200MW海上风电项目和河北建投祥云岛250MW海上风电项目机组订单。海外：重点聚焦中亚、南亚、东南亚等类中国市场，2024年在印度、哈萨克斯坦、菲律宾等新兴市场及德国等成熟市场均成功斩获订单，全年新签海外项目合同规模近2GW，创历史新高。 投资建议：考虑风电行业需求景气，公司有望凭借技术成本优势和海外前瞻布局，进一步提升市场份额，我们预计公司2025-2027年营收243.7/274.0/283.2亿元，归母净利润21.9/26.3/30.5亿元，现价对应2025-2027年PE为13/11/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动等。

三一重能(688349) 投资要点 事件：公司24年营收177.9亿元，同比+19.1%，归母净利润18.1亿元，同比-9.7%，毛利率16.9%，同比-0.1pct；其中24Q4营收87.2亿元，同环比+17.1％/+130.3％，归母净利润11.3亿元，同环比+15.5%/+348.6％，毛利率18.3%，同环比+4/+3.5pct。25Q1营收21.9亿元，同环比+26.6％/-74.9％，归母净利润-1.9亿元，同环比-172%/-117％，毛利率6.5%，同环比-13.2/-11.8pct。 24年拆分：①风机及配件收入136亿元，同比增长14%，出货量约9.5GW，同比+31%；毛利率10.99%，调整同一质保金口径后同比基本持平；其中，海外风机业务毛利率21.71%，领先国内风机业务毛利率10pct+。②发电收入2.9亿元，同比-38%，毛利率68.1%，同比-5.0pct；③风电服务2.7亿元，同比-85%，毛利率7.8%，同比+1.8pct；④电站产品销售35亿元，同比+446%，毛利率36.4%，同比+0.4pct；此外，投资净收益7.7亿元，主要也是风场转让收益。24年公司对外转让容量700MW，在建风场容量2.6GW。 25Q1风机毛利率偏低，静待盈利改善：25Q1公司毛利率6.5%，无风场转让，风机毛利率偏低主要系：①Q1部分出货为24年库存产品，未享受到供应链降本带来的成本改善；②部分交付10MW订单为低价订单，叠加10MW机型尚未量产，毛利率水平偏低。往后看，我们判断伴随着两海机型出货占比提升、10MW逐步规模化以及25年初供应链谈价有所降本，预计风机毛利率有望逐季改善。 在手订单继续创新高：24年公司国内新增订单超20GW，创历史新高。海外方面，24全年新签项目合同近2GW。 24年费用率显著改善，合同负债维持高位：公司24年期间费用18亿元，同比-21.8%，费用率10.1%，同比-5.3pct，其中Q4期间费用5.6亿元，同环比-30.5%/+28.2%，费用率6.4%，同环比-4.4/-5.1pct；24年经营性净现金流-4亿元，经营性现金流转负。公司25Q1期间费用4.8亿元，同环比+8.8%/-14.6%，费用率21.8%，同环比-3.6/+15.4pct；25Q1末存货70亿元，较年初+35.6%；25Q1末合同负债67.8亿元，较年初+10.7%。 盈利预测与投资评级：考虑公司风机短期内毛利率表现一般，且风电场电价存在下行的可能性，从而影响公司风机及风场转让业务的盈利，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为21.3/26.6亿元（前值为23.9/27.4亿元），同比增长17.3%/25.1%；预计27年归母净利润为31.6亿元，同比增长19.0%，25~27年归母净利润对应PE为13.9/11.1/9.3x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧。

三一重能(688349) 业绩简评 2025年4月28日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营收178亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润18.1亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利15.9亿元，同比下降1.8%。2025年一季度公司实现营收21.9亿元，同比增长26.6%；实现归母净利润-1.91亿元，同比下降172%。 经营分析 制造业务盈利筑底，“两海”突破有望带动盈利回升：2024年公司风机制造板块实现收入136亿元，同比增长13.8%，实现毛利率10.99%，同比下降0.19pct。2024年以来公司“两海”业务取得多项重大突破：海外方面，公司深耕中亚、南亚、东南亚等类中国市场，突破欧洲高端市场，在印度、哈萨克斯坦、菲律宾、德国等地区实现订单获取，全年新签项目合同近2GW；海上方面，公司中标揭阳石碑山200MW风电项目及河北建投祥云岛250MW海风项目，海上机型进入批量化交付阶段。2024年公司海外毛利率约21.7%，较国内风机业务毛利率高10pct以上，预计随着公司“两海”持续突破，交付占比提升有望带动盈利逐步回暖。 电站转让短期放缓盈利承压，年内转让有望加快：2024年公司对外转让风电项目约700MW，实现电站产品销售34.7亿元，同比增长446%。公司一季度实现归母净利润-1.91亿元，同比下降172%，主要受一季度电站转让减少影响，投资收益同比2024年一季度下降3.58亿元。公司在建项目储备充足，截至2024年12月31日，公司在建风场容量为2.6GW，预计2025年电站转让仍有望保持较高水平。 存货同环比高增，应收账款周转加速：截至2025年一季度末，公司存货规模约70亿元，同比增长66%，环比2024年末增长36%，预计Q2起公司发货有望加速。公司加大应收账款管理力度，一季度应收账款周转天数同比下降34天，改善明显。 盈利预测、估值与评级 根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.0、26.9、31.7亿元，对应PE为13、11、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 “两海”订单获取不及预期；竞争加剧风险；原材料价格波动。

三一重能(688349) 核心观点 2024年营收180.9亿元，同比增长21%。近日公司发布2024年度业绩快报，初步核算2024年全年实现营业收入180.9亿元，同比+21%；实现归母净利润18.6亿元，同比-7%，主要受风机价格下跌以及减值计提影响；实现扣非归母净利润16.3亿元，同比+1%；净利率10.3%，同比-3.2pct。经折算，2024年第四季度实现营业收入90.2亿元，同比+21%，环比+138%；实现归母净利润11.7亿元，同比+20%，环比+366%；实现扣非归母净利润10.2亿元，同比+17%，环比+357%；净利率13.0%，同比-0.1pct，环比+6.4pct。 风机销售稳健增长。根据CWEA《2024年中国风电吊装容量统计简报》，2024年公司新增风机吊装容量9.15GW，同比+23%，国内市占率约10.5%；截至2024年末，公司累计风机吊装容量超过31.5GW，国内市占率约5.6%。经折算，2024年第四季度公司新增风机吊装容量约3.45GW，同比-9%。 海外市场拓展持续推进。2024年10月27日公司公告称，控股子公司三一风能印度公司与印度JSW集团下属三家子公司签订共计1324MW风电机组销售合同，与新加坡胜科集团印度子公司签订300MW风电机组销售合同，公司全年海外新增订单有望实现高速增长。随着高毛利率的海外项目逐步交付，公司风机业务盈利能力料将获得改善。 海外产能布局不断完善。2024年7月，三一重能与哈萨克斯坦“萨姆鲁克-卡泽纳”国家基金签署联合开发协议，共同推进在江布尔州的风电装备制造基地建设。2024年11月底，该风电装备制造基地在江布尔州楚城举办开工仪式。此外，公司还积极推动印度工厂扩产，提高海外保供能力。 风险提示：电站开发节奏不及预期；海外市场开拓不及预期；整机行业竞争持续恶化。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 考虑到可再生能源消纳瓶颈以及新能源上网电价改革影响发电项目收益率，我们下调2025-2026年盈利预测至23.3/28.2亿元（原预测为25.6/29.7亿元），同比+25%/+21%，当前股价对应PE为14.7/12.2x。维持“优于大市”评级。

三一重能(688349) 投资要点 事件：公司发布24年业绩快报，预计实现营业收入181亿元，同比+21.1%；归母净利润18.6亿元，同比-7.5%；扣非后归母净利润16.3亿元，同比+0.7%。单Q4来看，营业收入90亿元，同环比+21%/+138%；归母净利润11.7亿元，同环比+20%/+366%；扣非后归母净利润10.2亿元，同环比+17%/+357%。 开工建设哈萨克斯坦江布尔风电设备厂区，出海版图持续扩张：2024年11月29日，哈萨克斯坦Samruk Kazyna主权财富基金与三一重能公司在哈萨克斯坦江布尔州举行了总投资金额1.14亿美元的风电整机部件生产工厂的奠基仪式。该厂区计划于25年底竣工，将生产风电项目所需的机舱、轮毂、塔架和其他重要部件。此外，为实现机组生产本地化程度提高到30%，公司计划另外建设一处研发中心。Samruk Kazyna主权财富基金计划到2030年与三一重能携手建设约合6GW的风电装机以满足日益增长的电力需求。 盈利预测与投资评级：考虑公司风场转让规模不达预期，我们下调2024~2026年业绩预期，归母净利润分别为18.8/23.9/27.4亿元（前值为20.9/27.4/32.6亿元），同比-6.5%/+27.4%/+14.6%，对应PE为18.0/14.1/12.3x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、电站业务盈利下滑风险等。

三一重能(688349) 摘要： 风机新锐发展迅猛，市占率攀升至市场第4。公司成立于2008年，2022年成功上市科创板，聚焦于风机产品及运维服务、新能源电站两大板块。在2020年风电抢装期间，公司快速抢占市场，营收/归母净利迅速增加至93.1亿元/13.8亿元，同比+529/+993%。国补退坡风电平价后，公司发展稳健，2021-2023年公司风机制造业务销售容量分别为3.2/4.51/7.24GW，2020-2023年CAGR达到33.6%。据CWEA统计，公司陆风市场2018年-2023年市占率从1.3%迅速提升至10.1%，市场排名也从第14名上升至第4名，实现梯队跃迁。2024H1公司国内陆风机组销售容量达3.3GW，同比增长121%，为历史同期最佳交付业绩。2024Q1-3营收/归母净利90.7/6.9亿元，同比+21/-34%。 风电成长景气依旧，主机厂盈利有望修复。我们预计2025年国内陆风/海风装机达90-100GW/15-18GW，同比增长18.8%/83.3%（取中值）。长期来看，分散式风电、风电机组升级，有望为行业贡献新增长点。十五五期间受益新能源装机需求增长及结构占比提升，风电装机有望保持较快增长。整机集中度高，格局稳定。目前陆风机组大型化放慢节奏，行业共识克制价格内卷叠加质量风险意识提升，未来海风机组均价继续下行空间有限，陆风机组有望维持稳定。受益于价格降幅放缓，技术路线转换降本，叠加供应链优化、大型化以及零部件降本，海上及海外订单放量，我们认为主机厂商25年盈利有望持续修复。 成本优势领先。24Q1-3毛利率为15.5%，同比-4.2pcts；24Q3毛利率为14.9%，同比-0.05pcts、环比+0.63pcts；处于行业较高水平。公司成本优势主要得益于陆风机组双馈为主，箱变上置及海陆同平台技术领先，核心零部件自研，生产、运维、供应链全方位数字化。 “双海”战略打开成长空间。2023年海外营收3.1亿元，同增38836%，毛利率22.07%，较国内高5.25pcts。公司前期在印度、东南亚、中东区域已成功中标多个项目，2024年加快海外产能建设，推动印度工厂扩产，哈萨克斯坦工厂已于2024年11月开工。此外，公司已布局山东东营基地，发布8.5-16MW级海风产品，我们认为公司有望快速在长江以北获得订单实现突破。 电站开发打造第二增长曲线。公司对电站业务采取“滚动开发”战略。2024年以来公司成立新能源投资开发专门团队，持续加强资源开发。截至2024H1，三一重能在建规模已超2GW，发电业务营收达1.28亿元，投资收益达4.42亿元。电站毛利率常年保持在70%以上，处于行业领先水平，持续增厚利润。 投资建议： 我们预测2024/2025/2026年公司归母净利润分别为20.51/21.95/27.38亿元，对应EPS分别为1.67/1.79/2.23元，对应PE分别为17.7x/16.5x/13.2x。公司风机业务有望受益于产业链量价齐升，叠加成本控制优势凸显，双海战略持续突破，电站开发打造第二增长曲线增厚利润，盈利有望持续修复，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

三一重能(688349) 投资要点 传承制造业基因，彰显产业链优势：公司成立于2008年，2022年于科创板成功上市，目前已形成风机叶片、发电机、整机制造+电站建设运营的一体化产业。公司把握19-20年抢装潮机遇，20年营收/归母净利93.11/13.72亿元，同比高增529/993%。国补退坡后公司依靠三一制造业基因带来良好的成本控制和创新科研能力，依旧保持营收增长，23年实现营收/归母净利149/20亿元，同增21/22%。此外在行业竞争加剧的背景下，公司资产负债率处于行业较低水平，现金流相对优势明显，有望通过双海业务扩张，不断提升行业地位。 营收稳健增长，盈利能力进入拐点：公司24Q1-3营收90.7亿元，同21.1%，归母净利润6.8亿元，同-33.5%，毛利率15.5%，同-4.1pct，归母净利率7.6%，同-6.2pct；其中24Q3营收37.9亿元，同环比5.9％/6.6％，归母净利润2.5亿元，同环比17.6%/49.8％，毛利率14.9%，同环比0/0.6pct，归母净利率6.6%，同环比0.7/1.9pct。 开工建设哈萨克斯坦江布尔风电设备厂区，出海版图持续扩张：11月29日，哈萨克斯坦Samruk Kazyna主权财富基金与三一重能公司在哈萨克斯坦江布尔州举行了总投资金额1.14亿美元的风电整机部件生产工厂的奠基仪式。该厂区计划于25年底竣工，将生产风电项目所需的机舱、轮毂、塔架和其他重要部件。此外，为实现机组生产本地化程度提高到30%，公司计划另外建设一处研发中心。Samruk Kazyna主权财富基金计划到2030年与三一重能携手建设约合6GW的风电装机以满足日益增长的电力需求。 降本控费得当，费用率大幅下降：公司24Q1-3期间费用12.4亿元，同-17.1%，费用率13.7%，同-6.3pct，其中Q3期间费用4.4亿元，同环比-25.3%/17.2%，费用率11.5%，同环比-4.8/1pct；24Q1-3经营性净现金流-32.1亿元，同-386.5%，其中Q3经营性现金流-4亿元，同环比-129.5%/-70.1%；24Q1-3资本开支14.6亿元，同-42.5%，其中Q3资本开支5.1亿元，同环比-38.2%/80.9%；24Q3末存货63.4亿元，较年初105.4%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司风场建设节奏变慢，致风场转让规模低于预期，我们下调24~26年归母净利润至20.9/27.4/32.6亿元（原值为24.2/28.8/32.9亿元），同比+4.4%/+31.0%/19.0%，对应PE为18.4/14.1/11，8X，基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业政策变动风险、电站业务盈利下滑风险等。

三一重能(688349) 核心观点 第三季度业绩2.5亿元，同比+18%。2024年三季度公司实现营业收入37.9亿元，同比+6%，环比+7%；归母净利润2.5亿元，同比+18%，环比+50%；扣非归母净利润2.2亿元，同比+229%，环比+48%；毛利率14.9%，同比+3.2pct，环比+0.6pct。前三季度公司实现营业收入90.7亿元，同比+21%；归母净利润6.8亿元，同比-34%；扣非归母净利润6.1亿元，同比-19%；毛利率15.5%，同比-0.7pct。 风机销量稳步增长，在手订单充裕。2024年前三季度公司对外销售风机5.7GW，其中第三季度销售量约2.4GW，考虑到第三、四季度是传统风电装机旺季，预计第四季度风机销售量约为3.8GW，全年风机销售量有望超过9GW。与此同时，在手订单稳步增长，前三季度新增中标规模超过12GW。 风电场转让有望在四季度贡献业绩增量。由于局部天气等客观因素，今年以来公司风电场建设、出售进度受到影响，前三季度累计出售2个风电场项目，规模较去年同期明显减少，预计四季度风电场转让进度加快，有望贡献较大业绩增量。今年以来公司成立新能源投资开发专门团队，持续加强风电场资源开发力度，目前储备待开发资源规模较大，在建自营风电场规模超过2GW。 海外市场拓展持续推进。10月27日公司公告称，控股子公司三一风能印度公司与印度JSW集团下属三家子公司签订共计1324MW风电机组销售合同，与新加坡胜科集团印度子公司签订300MW风电机组销售合同，公司全年海外新增订单有望实现高速增长。随着高毛利率的海外项目逐步交付，公司风机业务盈利能力料将获得改善。此外，公司在海外多地成立子公司，同时推动印度工厂扩产，筹备哈萨克斯坦工厂建设，加强海外保供能力。 风险提示：电站开发节奏不及预期；海外市场开拓不及预期；整机行业竞争持续恶化。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于今年机组大型化速度加快，行业通缩效应明显，导致风机营收增速承压，制造板块盈利能力不及预期。我们下调公司2024-2026年盈利预测至16.6/25.6/29.7亿元（原预测为22.2/26.8/32.9亿元），同比-17.3%/+54.3%/+16.1%。当前股价对应PE为21.9/14.2/12.3倍，维持“优于大市”评级。

三一重能(688349) 事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季报，随着业务迅速发展，公司风机产品竞争力提升，风机销售较去年同期增长，2024前三季度实现收入90.68亿元，同比增长21.06%；归母净利润6.85亿元，同比下降33.55%；扣非归母净利润6.12亿元，同比下降18.61%。 单季度来看，24Q3公司收入37.88亿元，同比增长5.93%、环比增长6.62%；归母净利润2.51亿元，同比增长17.56%、环比增长49.76%；扣非归母净利润2.24亿元，同比增长228.69%、环比增长47.92%。 Q3盈利能力基本稳定，费用率下降。盈利能力方面，24年前三季度毛利率为15.53%，同比下降4.15pcts；净利率为7.55%，同比下降6.21pcts。单季度来看，24Q3毛利率为14.85%，同比下降0.05pcts、环比增加0.63pcts；净利率为6.63%，同比增加0.66pcts、环比增加1.91pcts。费用率方面，24年前三季度期间费用率为13.73%，同比下降6.33pctst。 签订多个订单，海外市场持续突破。公司再次实现海外市场突破，控股子公司三一风能印度公司分别与印度JSW集团下属三家子公司JSW Renew EnergyThree Limited、JSW Renew Energy Nine Limited、JSW Renew Energy EightLimited签订了共计1324MW风电机组销售合同，与新加坡胜科集团印度子公司Green InfraRenewable Projects Limited签订了300MW风电机组销售合同，合计1624MW。 投资建议：考虑风电行业需求景气，公司有望凭借技术成本优势和海外前瞻布局，进一步提升市场份额，我们预计公司2024-2026年营收181/237/263亿元，归母净利润20/27/31亿元，现价对应2024-2026年PE为18/14/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动等。