九州一轨(688485) 国内轨交减振领军企业，外延并购开辟第二成长曲线 公司成立于2010年，是国家级专精特新“小巨人”企业，深耕噪声与振动污染防治核心赛道，为轨道交通、工业与民用建筑、机械装备等多个领域提供全方位减振降噪系统解决方案。公司围绕“一核两翼多板块”实现从噪声污染防治到声纹数据服务的全产业链布局，主营产品包括钢弹簧浮置道床减振系统、轨道声纹在线监测与智慧运维系统等。截至2024年末，公司核心产品已应用于全国33个城市、150余条轨道交通线路，市场占有率超40%，打破国外在国内城轨高端隔振市场长期主导的格局，行业领先地位稳固。在此基础上，公司通过外延并购与产业合资积极布局第二成长曲线，相继收购晶禧半导体切入硅光晶圆精密加工赛道、合资设立金刚石材料平台布局第四代半导体材料，正式进军硅光及半导体上游高景气领域，打开长期成长空间。 并购硅光核心标的晶禧半导体，卡位高景气切割赛道 2026年3月27日，公司公告拟以不超过4.15亿元现金收购苏州晶禧半导体100%股权并增资3500万元；6月10日，晶禧半导体工商变更手续已完成。晶禧半导体为国内具备硅光晶圆激光隐形切割量产能力的专业加工服务商，核心聚焦硅光、SiC等先进晶圆高精度切割、开槽与分选，现阶段良率提升至99.8%，在细分领域具备技术与客户双重壁垒，是国内硅光切割领域少数可实现规模化量产的加工厂商。业绩承诺约定，晶禧半导体2026-2028年净利润分别不低于3000/4000/5000万元。本次收购标志公司正式切入AI算力、高速光通信上游关键工序，依托硅光核心标的的稀缺性与赛道高景气，构建第二成长曲线，打开中长期业绩与估值空间。 合资布局金刚石材料，完善半导体产业链闭环 公司进一步延伸半导体产业链，与江苏通用半导体合资设立北京通用九州金刚石，注册资本2亿元，公司持股40%。合资公司聚焦第四代半导体金刚石材料的研发、制造与加工服务，金刚石材料具备超高热导率、优异绝缘性能与超高硬度，是AI芯片、硅光模块、高端PCB及功率器件的关键基础材料，可与晶禧半导体形成上游材料-中游精密加工的垂直产业协同。本次布局将进一步完善公司在半导体领域的产业链闭环，强化在硅光切割、AI芯片散热、高端微孔加工等环节的综合竞争力，构筑长期技术与客户壁垒。 “物理防治+声纹诊断”双轮驱动，主业产品结构改善有望提升盈利公司坚持“物理防治+声纹诊断”业务协同发展，深度挖掘声音的物理与信息双重价值。经十余年发展，公司钢弹簧浮置板轨道产品已广泛应用于国内众多轨交项目，降噪性能行业领先。在智能运维领域，公司依托声纹大数据构建轨道健康诊断系统，实现“以声辨障”的智能监测模式，相关产品已在全国14个城市落地应用。同时，公司在分布式光纤传感、车载轨道声纹检测等领域实现技术突破，产品已覆盖北京、上海、广州等12个城市51条地铁线路。目前我国城市轨道交通行业已从大规模新建阶段进入“运建并重、运营主导”的新阶段，截至2024年底，全国有10个城市38条轨道交通线路运营超过15年，面临集中更新期。《中国城市轨道交通既有线改造指导意见》明确将噪声振动治理、搭建智慧平台、强化智能感知作为改造重点，公司相关产品需求有望增加。同时伴随公司AI相关产品放量，公司主业盈利能力有望提升。 投资建议 预计公司2026-28年实现营收4.18亿元/5.42亿元/6.87亿元，归母净利润0.30亿元/0.64亿元/1.05亿元，当前股价对应市盈率248.6X/114.9X/70.2X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 轨交投资及改造不及预期、行业需求不及预期、市场竞争加剧风险、硅光景气度不及预期、半导体业务拓展不及预期、技术迭代与工艺替代风险、公司减持计划实施引发股价波动风险

九州一轨(688485) 国内轨交减振领军企业，外延并购开辟第二成长曲线 公司成立于2010年，是国家级专精特新“小巨人”企业，始终深耕噪声与振动污染防治核心赛道，为轨道交通、工业与民用建筑、机械装备等多个领域提供全方位减振降噪系统解决方案。公司围绕“一核两翼多板块”实现从噪声污染防治到声纹数据服务的全产业链布局，主营产品包括钢弹簧浮置道床减振系统、轨道声纹在线监测与智慧运维系统等。截至2024年末，公司核心产品已应用于全国33个城市、150余条轨道交通线路，市场占有率超40%，实现对外资高端隔振技术的自主突破，打破国外在国内城轨高端隔振市场长期主导的格局，行业领先地位稳固。在此基础上，公司通过外延并购与产业合资积极布局第二成长曲线，相继收购晶禧半导体切入硅光晶圆精密加工赛道、合资设立金刚石材料平台布局第四代半导体材料，正式进军硅光及半导体上游高景气领域，打开长期成长空间。 并购硅光核心标的晶禧半导体，卡位高景气切割赛道 2026年3月27日，公司公告拟以不超过4.15亿元现金收购苏州晶禧半导体100%股权并增资3500万元；6月10日，晶禧半导体工商变更手续已完成，成为公司全资子公司。晶禧半导体为国内具备硅光晶圆激光隐形切割量产能力的专业加工服务商，核心聚焦硅光、SiC等先进晶圆高精度切割、开槽与分选，现阶段良率提升至99.8%，在细分领域具备技术与客户双重壁垒，是国内硅光切割领域少数可实现规模化量产的加工厂商。业绩承诺约定，晶禧半导体2026-2028年净利润分别不低于3000/4000/5000万元。本次收购标志公司正式切入AI算力、高速光通信上游关键工序，依托硅光核心标的的稀缺性与赛道高景气，构建第二成长曲线，打开中长期业绩与估值空间。 合资布局金刚石材料，完善半导体产业链闭环 在锁定硅光标的的基础上，公司进一步延伸半导体产业链，与江苏通用半导体合资设立北京通用九州金刚石，注册资本2亿元，公司持股40%。合资公司聚焦第四代半导体金刚石材料的研发、制造与加工服务，金刚石材料具备超高热导率、优异绝缘性能与超高硬度，是AI芯片、硅光模块、高端PCB及功率器件的关键基础材料，可与晶禧半导体形成上游材料-中游精密加工的垂直产业协同。本次布局将进一步完善公司在半导体领域的产业链闭环，强化在硅光切割、AI芯片散热、高端微孔加工等环节的综合竞争力，构筑长期技术与客户壁垒。 “物理防治+声纹诊断”双轮驱动，主业产品结构改善有望提升盈利 公司坚持“物理防治+声纹诊断”业务协同发展，以声学技术为核心，深度挖掘声音的物理与信息双重价值。经十余年发展，公司钢弹簧浮置板轨道产品已广泛应用于国内众多轨交项目，降噪性能处于行业领先水平。在智能运维领域，公司依托声纹大数据构建轨道健康诊断系统，实现“以声辨障”的智能监测模式，相关产品已在全国14个城市落地应用。同时，公司在分布式光纤传感、车载轨道声纹检测等领域实现技术突破，产品已覆盖北京、上海、广州等12个城市51条地铁线路。目前我国城市轨道交通行业已从大规模新建阶段进入“运建并重、运营主导”的新阶段，既有线路的升级改造需求迫切。截至2024年底，全国有10个城市38条轨道交通线路运营超过15年，面临集中更新期。《中国城市轨道交通既有线改造指导意见》明确将噪声振动治理、搭建智慧平台、强化智能感知作为改造重点，公司相关产品需求有望增加。同时伴随公司AI相关产品放量，公司主业盈利能力有望提升。 投资建议 预计公司2026-28年实现营收4.18亿元/5.42亿元/6.87亿元，归母净利润0.30亿元/0.64亿元/1.05亿元，当前股价对应市盈率248.6X/114.9X/70.2X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 轨交投资及改造不及预期、行业需求不及预期、市场竞争加剧风险、硅光景气度不及预期、半导体业务拓展不及预期、技术迭代与工艺替代风险、公司减持计划实施引发股价波动风险

九州一轨(688485) 公司简介 九州一轨主营轨交减振降噪相关产品的国产化进程顺利，正积极拓展TOD上盖专项防治、轨交智慧运维与病害治理业务。 投资逻辑 轨交减振降噪市场释放&国产化进展顺利。根据发展纲要，“十四五”期间规划建设城轨、城际/市域（郊）线路各3000公里；在城市声音敏感区范围扩大以及新噪声法出台的政策驱动下，我们预计“十四五”期间两类线路对特殊等级减振产品招标占比将分别提升至20%/7%以上（21年数据暂缺，20年占比分别为16.6%/6.9%），对应总市场容量区间91.5~99.6亿元。公司自研“唧筒式阻尼结构”具备性能优势、相比进口产品价格下降约66.7%~81.3%，因此获市场认可，19~21年综合中标率分别为22.6%/15.3%/29.4%。我们预计公司22~24年中标率将稳中有升，分别达29%/29%/30%。 逐渐走出疫情影响，3Q22业绩重回正轨。公司1H22受疫情拖累，营收下滑、费用率提升。Q3疫情影响逐步消退后单季营收及归母净利润分别同比+37.8%/+89.6%，显示较强的复苏能力。随着下游施工进度恢复，全年仍有望正常确认收入并使费用率保持相对稳定水平，整体业绩表现重回正轨。 募投加大软硬件产品开发。公司拟公开发行3,757.3016万股，募集资金65,674万元，其中主要用于噪声与振动综合控制产研基地建设项目、城轨基础设施智慧运维技术与装备研发及产业化项目（合计42,199万元），用于加强研发投入和新业务拓展。 盈利预测与估值 我们预计公司2022~2024年营收为3.76、4.59、5.47亿元，归母净利分别为0.64、0.77、0.95亿元，同比-6.08%、+21.37%、+22.82%。因轨交存量线路减振、运维及病害治理需求长期存在、公司构筑了良好的竞争壁垒并积极开拓新业务，我们将永续增长率设为1.5%。 截至12月13日，中证指数有限公司发布的“N77生态保护和环境治理业”行业最近1个月平均静态PE为18.77倍。预计公司上市后6-12个月远期整体公允价值区间为24.03~26.56亿元。假设本次发行3,757.3016万股，发行后总股本为15028.90万股，该市值对应公司发行后每股15.99~17.67元，对应2021年按归母净利润算PE35.50~39.24倍，按扣非归母净利润算PE37.21~41.13倍，对应2022年预测PE为37.80~41.78倍。 风险提示 市场竞争加剧导致盈利水平下降；客户相对集中风险；新业务开拓风险；疫情反复对经营业绩影响风险；二级市场、所属行业和可比公司波动风险等。

九州一轨(688485) 投资要点 下周三（1月4日）有一家科创板上市公司“九州一轨”询价。 九州一轨（688485）：公司是环境噪声与振动污染防治领域的综合服务商，长期专注于减振降噪相关的技术开发、产品研制、工程设计、检测评估、项目服务和轨道智慧运维与病害治理。公司2019-2021年分别实现营业收入2.39亿元/3.43亿元/3.92亿元，YOY依次为6.27%/43.70%/14.28%,三年营业收入的年复合增速20.40%；实现归母净利润0.36亿元/0.61亿元/0.68亿元，YOY依次为-21.59%/71.99%/10.10%，三年归母净利润的年复合增速14.08%。最新报告期，2022前三季度公司实现营业收入2.25亿元，同比下降6.11%；实现归母净利润0.21亿元，同比下降33.69%。2022年度，公司净利润预计为6,357.84万元至8,440.15万元，同比变动-6.20%至24.52%。 投资亮点：1、公司是城轨交通减振降噪行业领先厂商；京投公司、广州轨交均为公司的主要股东。公司成立于2010年，由劳保所、北科创投等共同出资成立；目前获京投公司持有22.18%股份、广州轨交持有11.00%股份。经过十余年的发展，公司在业内取得了领先地位；公司中标率稳居行业前列，2019-2021年度，公司按照中标项目里程统计的综合中标率为22.61%、15.26%、29.36%，整体处于较高水平；公司市场覆盖率水平亦为业内领先，根据城市轨道交通协会数据，截至2021年末，全国共有50个城市开通轨道交通线路283条；而截至招股意向书签署之日，公司参与了30多个城市100余条线路的建设，市场覆盖率超过30%。此外，公司获得客户较好认可，截至2022H1在手订单金额约为5.31亿元，或为公司业绩发展提供较好支持。2、公司自主研发了阻尼钢弹簧浮置板道床隔振系统等多项技术，打破了外资在高端隔振领域的市场垄断。公司是为推动“阻尼钢弹簧浮置板道床隔振系统”科技成果转化而设立，包括“自主创新阻尼弹簧浮置道床”“唧筒式阻尼结构”和“预制板浮置减振道床”在内的多项创新技术，突破了国外技术的专利壁垒，打破了外资公司在国内城市轨道交通高端隔振领域的技术壁垒和市场垄断。相关技术转化的产品已成为贡献营收的核心产品，2019-2021年，弹簧浮置道床减振系统、预制式钢弹簧浮置板贡献的营收占比均超过70%，侧面反映了产品在业内具备较强的竞争力。 同行业上市公司对比：公司主要提供城市轨道交通、市域/市郊铁路、TOD上盖等领域提供减振降噪的相关产品；根据产品及应用领域的相似性，选取天铁股份、震安科技作为可比上市公司，其中从主营业务的相似程度来看，我们认为天铁股份与公司的可比性较强。从前述所有可比公司来看，2021年平均收入规模为11.92亿元、PE-TTM（剔除异常值，算数平均）为36.54X，销售毛利率为46.34%；相较而言，公司的营收规模及毛利率水平均低于可比公司平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。