聚和材料(688503) 事件： 2024年，公司实现营业收入124.88亿元，同比增长21.35%，归属于上市公司股东净利润4.18亿元，同比下滑5.45%，扣非归母净利润4.06亿元，同比增长2.52%；2025年一季度实现营业收入29.94亿元，同比增长1.38%，归属于上市公司股东净利润8965.33万元，同比增长18.24%，扣非后归母净利润8858.69万元，同比增长5.90%。 点评： 公司经营稳健，业绩韧性十足。公司是全球领先的新型电子浆料供应商，产品涵盖光伏市场主流浆料产品。2024年，在光伏行业产能显著过剩，产业链价格低迷，企业普遍亏损的严峻经营形势下，公司扣非后净利润仍实现稳健增长，体现出公司较强的产品竞争力和经营管理能力。 具体来看，公司全年销售光伏导电浆料2024.12吨，同比略增1.06%；销售均价6086.95元/公斤，同比增长19.48%；每公斤毛利521.04元，同比增加6.10%。公司光伏导电浆料业务毛利率8.56%，同比下滑1.08个百分点。2024年，白银价格明显上涨带来单位销售均价的显著提升，而每公斤毛利与浆料的加工费有关。公司单位浆料加工费略有增加受TOPCon电池浆料加工费稳定以及BC电池浆料、HJT浆料坚挺影响。2024年公司计提减值损失1.4亿元，其中，信用减值损失8797.72万元，资产减值损失5276.67万元。信用减值损失主要针对的是应收账款坏账损失，而资产减值损失主要为聚有银商誉减值、泰国工厂固定资产减值及存货跌价。 2025年第一季度，受下游太阳能电池排产增加影响，公司的光伏导电浆料出货量超过440吨，环比增加7.32%；销售毛利率和销售净利润率分别达6.33%和2.94%，分别变化-1.92%和0.38个百分点。公司经营保持稳健发展态势。 公司光伏导电浆料产品体系齐全，紧跟电池新技术实现产品升级。公司太阳能电池导电浆料产品涵盖PERC电池主、细栅银浆，TOPCon正、背面主副栅成套银浆，HJT电池用主、细栅银浆及低成本导电浆料，X-BC电池导电银浆以及钙钛矿叠层超低温导电浆料，能够满足不同电池厂商的差异化产品需求。公司高度重视研发投入，建立完善的研发体系并与客户需求紧密结合，持续提升公司核心竞争力。公司把握光伏导电浆料“少银化、无银化”趋势，优化浆料结构设计，满足客户定制化浆料需求，推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银包铜浆方案以及新型0BB技术匹配浆料 产品，推动客户的降本增效。 公司光伏导电浆料业务行业地位稳固，非浆料业务快速发展。由于太阳能电池技术迭代速度较快，导电银浆需要不断匹配新电池技术需要，行业存在明显的技术门槛。2024年，公司光伏导电浆料销量为2024吨，市占率约30%，在TOPCon电池背面细栅、BC P-Poly等导电浆料市占率超40%，公司领先地位优势明显。公司子公司匠聚在高端电子浆料领域打破海外企业垄断，产品应用于基础电子元器件、汽车电子、5G通信器件等领域，有望实现快速增长。公司子公司德朗聚开发封装定位胶应用于0BB工艺并在多家光伏龙头企业中快速推进，在消费电子领域开发出视窗粘接胶、OLED封装胶等产品，打破进口垄断。同时，德朗聚推出汽车电子领域成套胶水解决方案，针对性研发出水处理膜材结构胶、机械结构胶、灌封补强胶等产品，打开市场空间。 公司完成金属粉体的原材料把控，有利于提升长期竞争力。光伏导电浆料主要以高纯度金属粉体、玻璃粉、有机原料等构成，其中，金属粉体作为导电材料，质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等。公司子公司聚有银推动电子级银粉的全面国产化，实现自产银粉的性能优势和成本优势。公司拟投资12亿元在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”以及拟投资3亿元在常州建设“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”，力图实现大规模量产电子级金属粉体的能力以及无机粉体生产能力，并建立起与之配套的材料研发与工艺改进中心。公司布局金属粉体项目能够保障原材料的稳定供应，保证产品质量，降低原材料外采成本增厚利润。 维持公司“增持”投资评级。预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为5.30亿元、6.44亿元和7.52亿元，对应的全面摊薄EPS分别为2.19元、2.66元、3.11元。按照6月10日35.81元/股收盘价计算，对应PE分别为16.37、13.45和11.52倍。公司作为国内领先的太阳能电池浆料供应商，产能规模领先，产品体系丰富，并有望随着粉体自供比例的提升进一步压缩成本，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：银浆技术迭代速度较快，公司技术发展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；公司应收票据和应收账款较高，资金占用和回款放缓风险；行业竞争加剧，盈利能力下滑风险。

聚和材料(688503) 事件：2025年4月27日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入124.88亿元，同比+21.35%；实现归母净利润4.18亿元，同比-5.45%；实现扣非净利润4.06亿元，同比+2.52%。 25Q1公司实现营业收入29.94亿元，同比+1.38%，环比+12.50%；实现归母净利润0.90亿元，同比+18.24%，环比扭亏；实现扣非净利润0.89亿元，同比+5.90%，环比扭亏。 银浆出货小幅增长，N型浆料优势显著。2024年，公司光伏导电浆料出货量为2024吨，同比增长1.06%，继续保持行业领先地位，其中N型光伏导电浆料出货量为1576吨，占比达77.87%；实现收入123.21亿元，同比增长20.75%；毛利率为8.56%，同比下降1.08pct。公司持续研发创新，构筑涵盖TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿等所有主流电池技术路线的全套金属化解决方案；向上延伸产业链布局，常州两个项目落地后，将具备大规模量产电子级金属粉体的能力和年产300吨无机粉体生产能力；公司提前适配海外客户的电池技术要求并成功融入海外客户供应链体系，海外业务有望增长。25Q1，公司光伏银浆稳定出货，控费增效持续推进，净利润环比扭亏。 光伏铜浆有望加速导入，助力行业无银化。2024年，公司首创可量产应用于光伏领域的铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料。公司通过在铜粉中添加自主研发的抗氧化剂及烧结剂成分，实现了纯铜浆料在空气氛围下300°C快速烧结；同时，通过引用“种子层”技术，显著降低铜离子与电池硅基体直接接触所导致的复合损失问题。根据实测数据表明，在相同单片银耗条件下，采用纯铜浆料的电池效率表现与银浆对照组基本持平，优于铝浆对照组+1%。报告期内，公司已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货，未来行业降本增效诉求增强，公司铜浆产品大规模出货后有助于增厚公司利润。 非光伏导电浆料业务稳步发展。匠聚依托电子浆料平台化技术，开发出适配片式电阻、电容、电感等微型化、高频化元器件的专用浆料，显著提升器件导电效率与可靠性。德朗聚现已开发出高性能导电胶、新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶等系列产品，其中，封装定位胶以助力0BB工艺技术进步，目前已在相关客户实现规模化量产。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为141.36、152.13、164.01亿元，归母净利润分别为4.96、6.58、8.40亿元，以4月28日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为15X、12X、9X，公司是光伏浆料龙头企业，光伏铜浆有望加速导入，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，铜浆导入不及预期等。

聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司2024年营收124.9亿元，同21.4%，归母净利润4.2亿元，同-5.4%，毛利率8.7%，同-1.1pct，归母净利率3.3%，同-0.9pct；其中24Q4营收26.6亿元，同环比-7.9％/-13.1％，归母净利润0亿元，同环比-340.6%/-102.5％，毛利率7.9%，同环比1.2/3.3pct，归母净利率-0.1%，同环比-0.2/-4.1pct。公司2025年Q1营收29.9亿元，同环比1.4％/12.5％，归母净利润0.9亿元，同环比18.2%/-3012％，毛利率6.3%，同环比-1.9/-1.5pct，归母净利率3%，同环比0.4/3.1pct。业绩符合市场预期。 出货环比提升、盈利保持坚挺：公司2024年浆料出货为2024吨，继续保持行业领先地位，其中N出货量1576吨，占比达77.87%。公司2025年Q1银浆出货约440吨+，环增10%/同降20%，我们预计N型占比95%+。Q1受益于下游排产提升，出货量环比增长。测算Q1单kg毛利约431元/kg（毛利率6.33%），环降约93元/kg(Q4受银价上升影响略高)，测算单吨净利约20万/吨，保持坚挺。Q2看抢装结束排产或有所回落，预计全年出货2400吨+，保持领先市占率。 新技术持续突破、铜浆年底或有望量产：2024年公司研发投入达8.42亿元，占营收6.74%，研发持续投入；BC浆料出货实现进展突破，下游市占率有望提升。同时公司首创光伏铜浆产品，包括纯铜浆料及银包铜浆料。已对接主流一体化组件及配套设备厂商，铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，并已实现小批量出货，2025年H2或有望量产。 费用环比提升、现金分红回馈股东：公司2025年Q1期间费用1.1亿元，同环比-7.7%/58.2%，费用率3.8%，同环比-0.4/1.1pct；经营现金-1.2亿元，同环比-90.7%/21.8%；2025年Q1资本开支0.9亿元，同环比206.6%/39.2%；2025年Q1末存货8.9亿元，较年初-33.2%。公司拟每10股派发现金红利4.3447元，合计拟派发约1亿元，股利支付率24%回馈股东。 盈利预测和投资评级：考虑行业竞争加剧，下调盈利预测并新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润4.96/6.23/8.12(2025/2026年前值为7.2/8.3)亿元，同比19%/26%/30%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

聚和材料(688503) 业绩简评 2025年4月27日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入124.88亿元，同比+21.35%；实现归母净利润4.18亿元，同比-5.45%；2025年一季度实现营业收入29.94亿元，同比+1.38%，实现归母净利润8965.33万元，同比+18.24%，业绩符合预期。 经营分析 现金流显著改善，减值风险逐步收敛：2024年公司光伏银浆产品出货量为2024吨，同比增长10%，其中N型占比约78%，较上半年提升8PCT，计算下半年N型光伏浆料出货占比接近90%。2024年公司计提减值损失1.4亿元，其中信用减值损失0.9亿元，对部分存在重大经营风险的客户进行充分计提；资产减值损失0.5亿元，主要来自商誉和存货跌价损失。截至25Q1末公司经营性现金流-1亿元，较24年底增加约8亿元，通过上下游结构优化、严格管控，下游回款趋势向好。 多路线光伏产品持续迭代，前瞻布局贱金属浆料助力降本：光伏领域，公司在研导电浆料产品全面覆盖N型TOPCon、HJT、XBC及薄膜电池不同技术路线的产品需求，适配LECO技术、超窄线宽印刷、多膜层结构、光注入退火、双面poly、合金浆料等新技术，实现TOPCon新型烧结技术银浆、HJT银浆及低成本导电浆料产品的量产供货，此外推出德朗聚新型绝缘胶产品、有效解决BC组件工艺痛点。同时，前瞻性布局少银、无银化产品，推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银包铜浆方案、新型0BB技术匹配浆料产品，首创光伏铜浆产品，攻克空气烧结技术瓶颈，已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，在多轮可靠性测试中性能表现优异，实现小批量出货。 横向拓展产品矩阵，突破传统材料供应商角色：光伏领域外，公司精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，2024年成功进入电子元器件行业龙头企业供应链，并逐步形成“材料定制开发-器件联合设计-产线工艺匹配优化”的金属化方案提供能力。 盈利预测、估值与评级 根据公司出货情况及最新业务进展，下调公司2025-2026年盈利分别至4.94（-45%）/5.48（-48%）亿元，新增2027年盈利为5.99亿元，对应EPS为2.04/2.26/2.48元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。

聚和材料(688503) 事件： 2月24日，公司发布2024年度业绩快报。 2024年，公司实现营收125.14亿元，同比+21.61%；归母净利润4.19亿元，同比-5.24%。 观点： 2024年公司归母净利同比-5.24%，扣非归母净利润同比+0.24%。 公司下游光伏电池环节竞争加剧，光伏行业进入洗牌阶段，部分客户回款不及预期，公司综合判断应收账款回收风险，审慎计提相关坏账损失，影响部分利润。 全球光伏银浆龙头，新建银粉产能3000吨。公司主要产品为光伏导电银浆，2023年公司的光伏导电银浆全球市场占有率达到34.40%，排名全行业第一位。此外公司持续向上游布局，新设的募投项目预计投资12亿在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后将具备年产3000吨电子级银粉的能力。 光伏无银化加速推进，铜浆打开成长空间。公司凭借长期积累的材料和配方设计能力，紧跟电池技术趋势，实现HJT银包铜浆料产品的体电阻、银含量大幅降低，30%以下银含低成本浆料实现量产，浆料长期可靠性也获得显著提升。 盈利预测及投资评级：公司是全球光伏银浆龙头，紧跟光伏行业新技术更迭对银浆材料降本增效的要求。预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.19/6.75/7.97亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为29.3/18.2/15.4倍。我们选取帝科股份、博迁新材、福莱特、福斯特作为可比公司，可比公司2024-2026年PE均值为40.8/25.2/19.3倍，公司当前估值合理。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险；下游需求变动风险；行业竞争加剧；技术进步不及预期；原材料价格波动风险；确认收入节奏不及预期的风险。

聚和材料(688503) 投资要点 事件：近日，东方日升宣布在HJT电池片产线上铜浆的测试导入和量产工作正在展开。从目前的产线结果来看，铜浆在HJT产品上的应用，已经取得了较为良好的结果，在保证电池效率的情况下，能够使得电池单瓦纯银耗量由现在的6mg/W达到0.5mg/W。 聚和材料铜浆技术行业领先。近期公司首席科学家OKAMOTOKUNINORI出席无银化/少银化论坛并发表演讲，宣布公司通过在铜粉中添加抗氧化剂及烧结剂，首创推出可用于光伏电池的铜浆产品。产品具有三大优势：1）烧结温度可低至300℃，能够在空气中烧结且无需氮气保护，从而有利于降低电池碎片率；2）与传统聚合物粘接铜粉方案（如HJT低温浆料、银包铜浆料等）相比，线电阻更低、电池效率表现更为优异；3）根据测试结果，以传统银浆印刷方案为基准组，与铝浆产品相比，聚和铜浆产品在应用于电池背面细栅且在浆料单耗不变情况下，电池效率几乎无损失，而铝浆产品则存在1%的电池效率损失。 铜浆技术未来量产导入有望提升公司业绩，实现量利齐升。金属化对于电池降本增效具有重要作用，银浆环节技术迭代不断推进是单环节保持盈利的重要原因。后续铜浆逐步导入量产将进一步提升公司技术优势，贱金属替代及技术溢价有望提升公司浆料产品毛利率，同时提升公司市占率，预计有望带动公司业绩实现量利齐升。 投资建议：受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。下半年以来银点由高位回落，同时下游电池组件经营状况造成公司出货量下降，预计公司2024-2026年实现营业收入135.77/159.07/178.36亿元，同比+31.94%/+17.16%/+12.13%，公司2024-2026年归母净利润为5.67/7.30/8.32亿元，对应当前P/E为25.39x/20.04x/17.58x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）应收账款坏账风险；（3）上下游价格波动风险。

聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司2024年Q1-Q3营收98.3亿元，同比增长32.8%；归母净利润4.2亿元，同比减少4.5%；毛利率8.9%，同比减少2.1pct，归母净利率4.3%，同比减少1.7pct。其中2024年Q3营收30.6亿元，同比减少4.9%，环比减少19.7%；归母净利润1.2亿元，同比减少28.9%，环比减少45.3%；毛利率4.6%，同比减少7.6pct，环比减少8.4pct；归母净利率4%，同比减少1.3pct，环比减少1.9pct。 下游排产放缓影响出货、银点下滑影响毛利：2024年Q1-Q3银浆出货量超1600吨，同比增长11%，N型占比约75%。其中Q3出货超450吨，环比减少27%，同比减少26%，其中N型占比85%。Q3出货下降主要系下游需求平淡、电池排产受限所致，整体市占率保持30%以上。24Q3毛利率为4.55%，环比减少8.41pct。主要由于银点价格下行，公司高价银粉库存先进先出法导致毛利受到波动影响。展望Q4，随下游排产提升、银浆出货有望环比提升。 银粉自供提升、新产品积极开拓：公司银粉自供持续提升，Q3银粉月产量达40吨，出货20吨以上，已经实现10%+银粉自供；常州投建3000吨银粉项目预计最晚25Q1开始投产，逐步爬坡支撑后续盈利。0BB胶水导入顺利，目前已占据较大市场份额；同时在推进不同电池技术的0BB工艺。BC端亦推出绝缘胶产品，未来随0BB及BC增长有望带动新产品放量。 费用率持续优化、存货环比优化：公司2024年Q1-Q3期间费用4.1亿元，同比增长35.4%；费用率4.2%，同比增长0.1pct。其中Q3期间费用1.2亿元，同比减少6%，环比减少29.1%；费用率3.9%，环比减少0.5pct。2024年Q1-Q3经营性净现金流为-8亿元，同比减少58.3%。其中Q3经营性现金流为-2.7亿元，环比减少65.7%，同比减少135.9%。2024年Q1-Q3资本开支1.5亿元，同比增加103.6%。其中Q3资本开支0.6亿元，同比增加250.3%，环比增加5.9%。24Q3末存货9.1亿元，较年初减少31.1%。 盈利预测和投资评级：考虑行业竞争加剧，下调盈利预测，预计24-26年归母5.8/7.2/8.3(前值为7.4/8.9/10.2)亿元，同增32%/23%/15%，给予25年23X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

聚和材料(688503) 投资要点 事件：2024年Q1-Q3公司实现营业收入98.26亿元，同比+32.80%；实现归母净利润4.21亿元，同比-4.47%。2024Q3公司实现营业收入30.61亿元，同比-4.87%，实现归母净利润1.22亿元，同比-28.87%。 银价波动及下游排产造成业绩短期波动。盈利方面，由于银价在二季度末大幅上升，后续70.95回落导致公司Q3库存银粉成本较高，造成毛利率下降。2024年Q1-Q3公司光伏导电银浆24,203出货量超过1610吨，较上年同期+11%，N型占比约73%。其中，公司单三季度出货量超过17,882/0450吨，Q3下游电池环节低开工率导致环比承压，预计后续随着电池片开工率上行有望出46.03%货反弹。同时公司出货结构持续优化，Q3公司N型产品占比上升至85%。 3.69 8.63？银粉业务逐步放量，一体化有望打开业绩空间。公司银浆产业链向上游一体化有望促进主营业务降本增效，子公司聚有银的银粉产品已实现PERC银浆、TOPCon银浆全系列覆盖，银粉单月产能超过40吨，产品单月销售超过20吨，另外常州3000吨银粉项目有望明年达产。 新技术布局有望逐步落地。胶黏剂方面，德朗聚针对0BB技术工艺开发出的封装定位胶已在相关客户实现规模化量产，也是行业唯二实现量产的公司，正在多家光伏龙头企业中快速推进；同时，针对BC组件封装要求，德朗聚同样成功推出新型绝缘胶与电池保护胶系列产品，未来随着0BB、BC技术导入，相关新品有望实现放量。电子浆料方面，匠聚积极导入通信、汽车电子等领域，未来将不断丰富及完善产品线，实现更多市场覆盖和客户渗透。 投资建议：受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。下半年以来银点由高位回落，同时下游电池组件经营状况造成公司出货量下降，预计公司2024-2026年实现营业收入135.77/159.07/178.36亿元（2024-2026年原预测值分别为147.17/170.19/191.92亿元），同比+31.94%/+17.16%/+12.13%，公司2024-2026年 公归母净利润为5.67/7.30/8.32亿元（2024-2026年原预测值分别为6.41/8.15/9.24亿元），对应当前P/E为27.80x/21.59x/18.93x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）新技术导入风险；（3）供应链保供风险；（4）上下游价格波动风险。

聚和材料(688503) 事件：2024年10月28日，公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现收入98.26亿元，同比+32.80%；实现归母净利4.21亿元，同比-4.47%；实现扣非净利4.33亿元，同比+7.02%。 24Q3公司实现收入30.61亿元，同比-4.87%，环比-19.69%；实现归母净利1.22亿元，同比-28.87%，环比-45.30%；实现扣非净利1.03亿元，同比-50.06%，环比-58.38%。24Q3公司基于谨慎性原则，对各类资产进行了全面清查和减值测试，转回减值损失8085万元，包括信用减值损失4257万元和资产减值损失3828万元。 23Q3受下游排产影响出货承压，N型银浆占比持续提升。24Q3，光伏主产业链竞争加剧，产业链价格处于底部状态，电池环节产量环比下降，导致对银浆需求下降，使得公司银浆出货阶段性承压。23Q3，PERC电池产出持续下滑，多数企业已停产PERC电池，N型电池占比持续提升，进一步促进浆料需求由P型向N型迭代，公司N型浆料技术领先、性能优异，N型迭代促进公司N型银浆出货占比提升。 布局上游银粉，保障原材料供应和降本。公司计划投资12亿元在常州市建立“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后，将具备年产3000吨电子级银粉的能力，并设立全球领先的粉体研发中心。公司当前量产银粉已实现了PERC银浆、TOPCon银浆的全系列覆盖，产品单月产能超过40吨，产品单月销售超过20吨；此外，HJT片粉已完成原粉的量产定型，对应的后处理工序调研基本完成，银包铜粉完成基础的理化实验并进入小试阶段。 横向多元化布局，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，公司紧密围绕新能源行业对功能材料的需求，成功研发出ECA导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。匠聚已实现在通信器件、基础电子元器件等市场的产品布局及单月吨级量产出货，已在多款新能源汽车中完成导入。针对新型光伏组件，德朗聚开发出了封装定位胶以助力0BB工艺技术进步，目前已在相关客户实现规模化量产；并推出新型绝缘胶与电池保护胶系列产品，有效解决了BC组件的工艺痛点，将助力BC组件的产业化进程。非光伏银粉版块上，MLCC领域用银粉进入客户端产品外测环节、钌粉、铜粉均进入小批量试制阶段。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为135.52、153.78、170.84亿元，归母净利润分别为5.48、6.98、8.73亿元，以10月31日收盘价为基准，对应2024-2026年PE为23X、18X、14X，公司N型浆料性能优异，新业务持续发展，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

聚和材料(688503) 光伏银浆龙头。公司是全球光伏银浆龙头，2024H1，公司实现营业收入67.65亿元，同比增长61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%。2023年度，公司光伏银浆出货量为2002.96吨，同比增长46%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到34.40%，延续全行业第一位的排名。 N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。根据CPIA，23年P型电池正银耗量约59mg/片，N型TOPCon电池银浆耗量约109mg/片，HJT电池低温银浆耗量约115mg/片；相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升80%以上，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随N型放量而提升。 2）利增：N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升。相比PERC银浆，N型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显；LECO技术于24Q2成为TOPCon标配，需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，且能提供LECO银浆的供应商较为有限，进一步助推加工费提升。 产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位。1）产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖，包括PERC、TOPCon、HJT、X-BC以及钙钛矿叠层导电浆料等。2）供应链：布局上游银粉和玻璃粉，上下游深度协同，保障原材料供应并降本。公司当前量产银粉单月产能超过40吨，单月销售超过20吨；常州3000吨银粉有望在24Q4投产，25年预计实现千吨出货，有望带来10万元/吨净利润的增益；此外规划了年产300吨玻璃粉项目。3）客户：优质客户资源丰富，客户粘性高，持续增强公司可持续发展能力。4）经营：资金优势显著，控费能力领先。公司应收账款周转率领先，营运资金优势显著；毛利率处于行业领先水平，期间费用率较低。5）布局非光伏业务，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，成功研发出ECA导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。此外，公司还成功将导电技术与粘接界面技术拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为162.50/190.50/223.19亿元，对应增速分别为57.9%/17.2%/17.2%，归母净利润分别为6.52/7.98/9.69亿元，对应增速分别为47.5%/22.3%/21.5%，根据9月13日收盘价计算，对应PE为10X/8X/7X。公司是光伏银浆龙头，受益于N型迭代带来的加工费溢价红利，并向上游布局保障供应链安全并降本，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、N型迭代不及预期、原材料价格波动、应收账款信用减值风险等。