聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司2024年Q1-Q3营收98.3亿元，同比增长32.8%；归母净利润4.2亿元，同比减少4.5%；毛利率8.9%，同比减少2.1pct，归母净利率4.3%，同比减少1.7pct。其中2024年Q3营收30.6亿元，同比减少4.9%，环比减少19.7%；归母净利润1.2亿元，同比减少28.9%，环比减少45.3%；毛利率4.6%，同比减少7.6pct，环比减少8.4pct；归母净利率4%，同比减少1.3pct，环比减少1.9pct。 下游排产放缓影响出货、银点下滑影响毛利：2024年Q1-Q3银浆出货量超1600吨，同比增长11%，N型占比约75%。其中Q3出货超450吨，环比减少27%，同比减少26%，其中N型占比85%。Q3出货下降主要系下游需求平淡、电池排产受限所致，整体市占率保持30%以上。24Q3毛利率为4.55%，环比减少8.41pct。主要由于银点价格下行，公司高价银粉库存先进先出法导致毛利受到波动影响。展望Q4，随下游排产提升、银浆出货有望环比提升。 银粉自供提升、新产品积极开拓：公司银粉自供持续提升，Q3银粉月产量达40吨，出货20吨以上，已经实现10%+银粉自供；常州投建3000吨银粉项目预计最晚25Q1开始投产，逐步爬坡支撑后续盈利。0BB胶水导入顺利，目前已占据较大市场份额；同时在推进不同电池技术的0BB工艺。BC端亦推出绝缘胶产品，未来随0BB及BC增长有望带动新产品放量。 费用率持续优化、存货环比优化：公司2024年Q1-Q3期间费用4.1亿元，同比增长35.4%；费用率4.2%，同比增长0.1pct。其中Q3期间费用1.2亿元，同比减少6%，环比减少29.1%；费用率3.9%，环比减少0.5pct。2024年Q1-Q3经营性净现金流为-8亿元，同比减少58.3%。其中Q3经营性现金流为-2.7亿元，环比减少65.7%，同比减少135.9%。2024年Q1-Q3资本开支1.5亿元，同比增加103.6%。其中Q3资本开支0.6亿元，同比增加250.3%，环比增加5.9%。24Q3末存货9.1亿元，较年初减少31.1%。 盈利预测和投资评级：考虑行业竞争加剧，下调盈利预测，预计24-26年归母5.8/7.2/8.3(前值为7.4/8.9/10.2)亿元，同增32%/23%/15%，给予25年23X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

聚和材料(688503) 投资要点 事件：2024年Q1-Q3公司实现营业收入98.26亿元，同比+32.80%；实现归母净利润4.21亿元，同比-4.47%。2024Q3公司实现营业收入30.61亿元，同比-4.87%，实现归母净利润1.22亿元，同比-28.87%。 银价波动及下游排产造成业绩短期波动。盈利方面，由于银价在二季度末大幅上升，后续70.95回落导致公司Q3库存银粉成本较高，造成毛利率下降。2024年Q1-Q3公司光伏导电银浆24,203出货量超过1610吨，较上年同期+11%，N型占比约73%。其中，公司单三季度出货量超过17,882/0450吨，Q3下游电池环节低开工率导致环比承压，预计后续随着电池片开工率上行有望出46.03%货反弹。同时公司出货结构持续优化，Q3公司N型产品占比上升至85%。 3.69 8.63？银粉业务逐步放量，一体化有望打开业绩空间。公司银浆产业链向上游一体化有望促进主营业务降本增效，子公司聚有银的银粉产品已实现PERC银浆、TOPCon银浆全系列覆盖，银粉单月产能超过40吨，产品单月销售超过20吨，另外常州3000吨银粉项目有望明年达产。 新技术布局有望逐步落地。胶黏剂方面，德朗聚针对0BB技术工艺开发出的封装定位胶已在相关客户实现规模化量产，也是行业唯二实现量产的公司，正在多家光伏龙头企业中快速推进；同时，针对BC组件封装要求，德朗聚同样成功推出新型绝缘胶与电池保护胶系列产品，未来随着0BB、BC技术导入，相关新品有望实现放量。电子浆料方面，匠聚积极导入通信、汽车电子等领域，未来将不断丰富及完善产品线，实现更多市场覆盖和客户渗透。 投资建议：受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。下半年以来银点由高位回落，同时下游电池组件经营状况造成公司出货量下降，预计公司2024-2026年实现营业收入135.77/159.07/178.36亿元（2024-2026年原预测值分别为147.17/170.19/191.92亿元），同比+31.94%/+17.16%/+12.13%，公司2024-2026年 公归母净利润为5.67/7.30/8.32亿元（2024-2026年原预测值分别为6.41/8.15/9.24亿元），对应当前P/E为27.80x/21.59x/18.93x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）新技术导入风险；（3）供应链保供风险；（4）上下游价格波动风险。

聚和材料(688503) 事件：2024年10月28日，公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现收入98.26亿元，同比+32.80%；实现归母净利4.21亿元，同比-4.47%；实现扣非净利4.33亿元，同比+7.02%。 24Q3公司实现收入30.61亿元，同比-4.87%，环比-19.69%；实现归母净利1.22亿元，同比-28.87%，环比-45.30%；实现扣非净利1.03亿元，同比-50.06%，环比-58.38%。24Q3公司基于谨慎性原则，对各类资产进行了全面清查和减值测试，转回减值损失8085万元，包括信用减值损失4257万元和资产减值损失3828万元。 23Q3受下游排产影响出货承压，N型银浆占比持续提升。24Q3，光伏主产业链竞争加剧，产业链价格处于底部状态，电池环节产量环比下降，导致对银浆需求下降，使得公司银浆出货阶段性承压。23Q3，PERC电池产出持续下滑，多数企业已停产PERC电池，N型电池占比持续提升，进一步促进浆料需求由P型向N型迭代，公司N型浆料技术领先、性能优异，N型迭代促进公司N型银浆出货占比提升。 布局上游银粉，保障原材料供应和降本。公司计划投资12亿元在常州市建立“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后，将具备年产3000吨电子级银粉的能力，并设立全球领先的粉体研发中心。公司当前量产银粉已实现了PERC银浆、TOPCon银浆的全系列覆盖，产品单月产能超过40吨，产品单月销售超过20吨；此外，HJT片粉已完成原粉的量产定型，对应的后处理工序调研基本完成，银包铜粉完成基础的理化实验并进入小试阶段。 横向多元化布局，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，公司紧密围绕新能源行业对功能材料的需求，成功研发出ECA导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。匠聚已实现在通信器件、基础电子元器件等市场的产品布局及单月吨级量产出货，已在多款新能源汽车中完成导入。针对新型光伏组件，德朗聚开发出了封装定位胶以助力0BB工艺技术进步，目前已在相关客户实现规模化量产；并推出新型绝缘胶与电池保护胶系列产品，有效解决了BC组件的工艺痛点，将助力BC组件的产业化进程。非光伏银粉版块上，MLCC领域用银粉进入客户端产品外测环节、钌粉、铜粉均进入小批量试制阶段。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为135.52、153.78、170.84亿元，归母净利润分别为5.48、6.98、8.73亿元，以10月31日收盘价为基准，对应2024-2026年PE为23X、18X、14X，公司N型浆料性能优异，新业务持续发展，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

聚和材料(688503) 光伏银浆龙头。公司是全球光伏银浆龙头，2024H1，公司实现营业收入67.65亿元，同比增长61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%。2023年度，公司光伏银浆出货量为2002.96吨，同比增长46%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到34.40%，延续全行业第一位的排名。 N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。根据CPIA，23年P型电池正银耗量约59mg/片，N型TOPCon电池银浆耗量约109mg/片，HJT电池低温银浆耗量约115mg/片；相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升80%以上，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随N型放量而提升。 2）利增：N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升。相比PERC银浆，N型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显；LECO技术于24Q2成为TOPCon标配，需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，且能提供LECO银浆的供应商较为有限，进一步助推加工费提升。 产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位。1）产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖，包括PERC、TOPCon、HJT、X-BC以及钙钛矿叠层导电浆料等。2）供应链：布局上游银粉和玻璃粉，上下游深度协同，保障原材料供应并降本。公司当前量产银粉单月产能超过40吨，单月销售超过20吨；常州3000吨银粉有望在24Q4投产，25年预计实现千吨出货，有望带来10万元/吨净利润的增益；此外规划了年产300吨玻璃粉项目。3）客户：优质客户资源丰富，客户粘性高，持续增强公司可持续发展能力。4）经营：资金优势显著，控费能力领先。公司应收账款周转率领先，营运资金优势显著；毛利率处于行业领先水平，期间费用率较低。5）布局非光伏业务，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，成功研发出ECA导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。此外，公司还成功将导电技术与粘接界面技术拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为162.50/190.50/223.19亿元，对应增速分别为57.9%/17.2%/17.2%，归母净利润分别为6.52/7.98/9.69亿元，对应增速分别为47.5%/22.3%/21.5%，根据9月13日收盘价计算，对应PE为10X/8X/7X。公司是光伏银浆龙头，受益于N型迭代带来的加工费溢价红利，并向上游布局保障供应链安全并降本，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、N型迭代不及预期、原材料价格波动、应收账款信用减值风险等。

聚和材料(688503) 投资要点 业绩总结：公司发布2024年半年度报告。24H1公司实现营收67.6亿元，同比+61.8%；归母净利润3.0亿元，同比+11.1%；扣非净利润3.3亿元，同比+65.9%。其中24Q2公司实现营收38.1亿元，环比+29.1%；归母净利润2.2亿元，环比+194.4%；计提资产减值损失+信用减值损失约9900万元。 LECO成为TOPCon电池标配工艺，公司TOPCon电池银浆出货占比提升，盈利持续提升。24Q2TOPCon电池排产占比近80%，且LECO工艺成为TOPCon产线标配，因此公司TOPCon银浆占比从一季度的60%提升至二季度的80%。出货量方面，24H1公司银浆出货1153吨，其中一季度约550吨，二季度约613吨环比提升11%+。LECO银浆银浆加工费更高，盈利更好，加之二季度银价上涨带来部分银点收益，二季度公司盈利能力全面提升：毛利率较Q1提升4.7pp至12.96%；净利率提升3.3pp至5.85%。 新技术产品持续研发与拓展，产品矩阵拓宽。公司持续加强电池新技术配套银浆产品研发，围绕“超窄线宽快速印刷技术”，“高醋酸可靠性烧结体系技术”，“硼扩激光SE匹配银浆技术”，“高铜含低电阻低温浆料技术”,“LECO烧结高性能银浆”，“P-Poly低接触低复合银浆技术”,“0BB高效低成本银浆技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新。0BB封装定位胶实现规模化量产，并退出BC绝缘胶和电池保护胶系列产品。在非光伏领域，在通信器件、基础电子元器件等市场的产品实现单月吨级量产出货。 二季度经营性现金流转正。24Q2公司加强回款，经营性现金流净额7.6亿元，环比转正；二季度末公司货币资金7.3亿元，在手资金充足。 盈利预测与投资建议：公司为光伏电池银浆龙头，成本与盈利优势显著。给予2025年13倍PE，目标价44.20元，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧，盈利能力下降的风险。

聚和材料(688503) 投资要点 事件：2024年H1公司实现营业收入67.65亿元，同比+61.79%；实现归母净利润2.99亿元同比+11.08%。2024Q2公司实现营业收入38.12亿元，同比+58.98%，实现归母净利润2.23亿元，同比+53.61%。 业绩符合预期，计提减值影响短期盈利。2024H1公司计提减值损失共1.17亿元，其中信用减值损失0.82亿元，基于谨慎性原则计提充分，后续不再产生影响。同时由于存货跌价及合同履约成本减值，造成资产减值损失0.34亿元。另外，2024H1公司计提公允价值变动收益-0.51亿元，主要为东方日升定增浮亏。 盈利提升受益于银价上涨及N型出货提升。2024Q2公司实现毛利率12.96%，环比+4.71pct，净利率5.85%，环比+3.29pct。Q2银价大幅上升，库存及订单银价差额带来较大盈利增量。另外，公司出货结构优化有望带来平均加工费的提升，2024Q2公司银浆出货约613吨，N型占比超80%，预计后续技术迭代带来的产品竞争优势不断维持。 新业务逐步放量，有望打开未来业绩空间。公司银浆产业链向上游一体化有望促进主营业务降本增效，银粉单月产能超过40吨，产品单月销售超过20吨。同时在电子浆料、0BB胶粘剂等板块出货及市场逐步打开，后续有望贡献业绩增量。 严控信用风险，现金流稳中向好。公司强化现金流管理，2024Q2公司经营性现金流净额由负转正，为7.56亿元，后续现金流情况有望持续改善。流入方面，公司加强账期管控，采取聚焦优质客户的战略，同时积极关注回款进度。流出方面，公司利用规模优势及一体化优势逐步改善应付账期，同时加强库存管理。 投资建议：受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。下半年以来银点由高位回落，同时下游电池组件经营状况造成公司计提较多减值，预计公司2024-2026年实现营业收入147.17/170.19/191.92亿元（2024-2026年原预测值分别为157.66/164.09/195.89亿元），同比+43.02%/+15.64%/+12.77%，公司2024-2026年归母净利润为6.41/8.15/9.24亿元（2024-2026年原预测值分别为7.04/8.42/9.66亿元），对应当前P/E为11.06x/8.70x/7.67x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）新技术导入风险；（3）供应链保供风险；（4）上下游价格波动风险。

聚和材料(688503) 2024年8月27日，公司发布2024年半年报。24H1公司实现营业收入67.65亿元，同比+61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比+11.08%；其中Q2实现营业收入38.12亿元，同比+58.98%；实现归母净利润2.23亿元，同比+53.61%，业绩符合预期。 经营分析 N型出货占比持续提升，公司盈利能力显著改善：2024上半年公司光伏导电银浆出货量达1163吨，同比增长38.1%，其中N型出货占比为70%，N型占比提升叠加高毛利LECO产品快速上量，推动公司银浆产品单位毛利环比明显提升，Q2公司实现毛利率13.0%，环比+4.7PCT。同时公司成本管控能力持续提升，盈利能力显著改善，公司Q2单季度实现净利率5.9%，环比+3.3PCT，并且公司通过上下游结构优化和对客户回款的风险管控，Q2经营性现金流单季度实现环比转正，Q1为-12.8亿元，Q2为7.6亿元。产品体系迭代迅速，非光伏业务稳步扩张：公司浆料产品凭借长期积累的材料和配方设计能力，从应用行业、材料体系两方面维度拓宽市场空间。光伏方面，TOPCon路线上，实现LECO烧结银浆、密栅窄线宽背面细栅银浆、P+型Poly接触银浆系列产品等新品量产；HJT路线上，30%以下银含浆料实现量产；BC、钙钛矿叠层路线上，分别实现高温/超低温浆料体电阻的降低；通信、电子器件方面，子公司匠聚单月量产出货规模达到吨级；汽车方面，电子浆料产品已在多款新能源汽车中完成导入。此外，公司产品品类向粉、胶拓宽，子公司德朗聚开发封装定位胶助力光伏0BB技术进步，已实现规模化量产，成功推出新型绝缘胶与电池保护胶系列产品，解决BC组件痛点；银粉产品上实现PERC银浆、TOPCon银浆的全系列覆盖，HJT银包铜粉进入小试阶段；MLCC用银粉进入客户端产品外测环节，钌粉、铜粉均进入小批量试制阶段。 盈利预测、估值与评级 根据公司出货情况及最新业务进展，下调公司2024-2026年盈利分别至6.59（-12%）/9.00/10.51亿元，对应EPS为2.72/3.72/4.34元，当前股价对应PE分别为10.3/7.6/6.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 新技术渗透不及预期，研发进展不及预期。

聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司2024H1营收67.6亿元，同增61.8%，归母净利润3亿，同11.1%，毛利率10.9%，同增0.7pct，归母净利率4.4%，同减2pct；2024Q2营收38.1亿元，同环比+59％/+29.1％，归母净利润2.2亿元，同环比+53.6%/+194.4％，毛利率13%，同环比+1.7/+4.7pct，归母净利率5.9%，同环比-0.2/+3.3pct。资产及信用减值1亿元。 N型占比持续提升、Q2银价上涨盈利改善。2024H1银浆出货量为1,163吨，同增38.14%，N型占比超70%。其中2024Q2出货约613吨，环同增11%30%，其中N型占比近80%。测算2024Q2单kg毛利约806元（毛利率13%），环增363元/kg；主要受益于1）银价上涨银浆价格提升，成本端前期低价银库存提升毛利；2）LECO渗透率及N型占比提升，产品结构优化。预计Q3出货随行业排产变化保持稳定市占率，加工费整体稳定；我们预计2024全年出货量为2500-3000吨，后续份额保持稳中有升。 全球化产能充分布局、银粉自供提升。公司国内产能达3000吨，同时完成泰国600吨银浆项目，加强全球化布局；并在四川宜宾筹建西部基地，设计产能达500吨，打造集成研发量产售后的综合基地。公司银粉自供持续提升，当前银粉月产量达40吨，外销20吨+，预计年底月产或超百吨；常州投建3000吨银粉项目，支撑后续盈利。 经营性现金流转正、审慎计提减值。2024Q2期间费用1.7亿元，同环比+87.9%/+38.6%，费用率4.5%，同环比+0.7/+0.3pct；2024Q2经营性现金流7.6亿元，同环比-239/-158.9%（同环比转正）。2024Q2审慎计提信用减值5.5千万（应收账款减值等）及资产减值4.3千万（存货跌价）。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为7.4/8.8/10.2亿元，同增38%/19%/17%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

：进击的银浆龙头，N型时代乘东风扬帆起》研报附件原文摘录）
聚和材料(688503) 为什么选择光伏银浆：N型时代银浆量利齐升，技术壁垒持续提高。1）银浆成本约占电池非硅成本的40%，是影响电池效率和成本的关键材料。随着光伏需求增长、N型电池放量叠加单耗提升，预计2024-2026年全球光伏银浆需求量8031/9200/10172吨，同比增长32%/15%/11%；2）浆料配方难度、工艺控制精度等技术壁垒提高带动银浆加工费提升，我们预计2024年N型高温银浆/HJT银浆加工费为500/850元/kg，相比PERC银浆显著提升。 为什么选择聚和材料：光伏银浆龙头地位稳固，多业务布局打造第二增长极。公司为光伏银浆龙头，2023年公司光伏银浆出货量为2002.96吨，成为行业历史上首家年光伏银浆出货量超过2000吨的企业，根据投资者问答平台内容，公司目前正面银浆市占率40%，背面银浆市占率30%，主栅市占率50%以上，继续保持光伏银浆行业领先地位。我们认为公司稳固的市场份额主要源自三方面优势：1）银浆品类布局全面，产品快速迭代。TOPCon方面公司成功实现LECO烧结银浆等多个新系列产品的量产，24Q1出货占比提升至近60%；HJT方面低温纯银系列产品和银包铜浆料产品双面开花，50%及以下银含产品实现小规模量产；xBC和钙钛矿方面中高温浆料和超低温浆料也取得了重要的技术进展；2）上游布局银粉降本可期，下游绑定龙头率先受益N型电池放量；3）资金、费控领先同行，研发实力强劲。随着公司N型银浆占比不断提升，一体化布局逐步完善，公司龙头地位有望持续巩固。 围绕新能源、消费电子、汽车电子和光学器件领域，公司成功研发出0BB光伏组件封装用新型定位胶、LTCC导电浆料、光学模组用功能胶水体系等产品，2023年成功进入电子元器件行业龙头企业供应链。此外，公司计划投资3亿元建设研发中心研发MLCC、锂离子电池、半导体等领域所需的纳米级粉体材料。凭深厚的研发积累，预计2024年起公司非光伏业务有望快速放量。 盈利预测、估值和评级 我们预计在银价维持高位的背景下，2024-2026年公司将实现营业收入分别为189/212/229亿元，同比+84%/+12%/+8%；分别实现归母净利润7/9/10亿元，同比+69%/+21%/+11%，对应EPS分别为4.51/5.46/6.07元，给予2024年15XPE，目标价67.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨超预期；市场竞争加剧；银耗持续下降风险。

聚和材料(688503) 投资要点 业绩继续上行，非经常损益及新业务影响盈利。2024年Q1公司实现营业收入29.53亿元，同比+65.57%；实现归母净利润0.76亿元，同比-38.80%；实现归母扣非净利润0.84亿元同比+37.25%。非经常性损益亏损783万，其中包括参与东方日升定增浮亏2,910万。另外2024年Q1主要子公司银粉、泛半导体电子浆料和胶黏剂板块合计亏损1,900万元。 LECO技术攻关推进Q1市占率提升，后续出货有望大幅上升。2024年Q1公司光伏导电银浆出货量约550吨，其中N型光伏银浆占比达到60%左右。随着公司LECO银浆降本增效不断突破，公司Q1月均市占环比+10%以上。目前公司实现正面银浆市占率40%，背面银浆市占率30%，主栅市占率50%以上。预计Q2出货量较Q1提升明显，Q2有望出货800-900吨，其中N型比例达80%，2024年公司全年出货目标3000吨。 银粉自产节奏处于行业领先。前期连城晶银项目已投产，受到爬产期影响，Q1银粉板块亏损1,100万元。目前单月银粉产能已达到20吨左右，预计年底产能达到30-40吨/月，后续随着出货量提升有望实现单月毛利盈亏平衡。常州3000吨项目已启动建设，有望在Q4投产预计2025年出货达到千吨级，测算自供比达到30%以上。 平台型战略发力，0BB胶水实现出货。公司提前布局0BB相关技术，位于行业领先水平。Q1实现0BB定位胶单月出货4吨。其中HJT产品市占率领先，TOPCon产品公司目前配合全行业客户进行测试。 投资建议：公司新技术导入有望推动出货量及N型占比持续提升，同时近期银价上涨将会对银浆收入产生较大影响，公司2024-2026年盈利预测上调。预计公司2024-2026年实现营业收入157.66/164.09/195.89亿元（2024-2026年原预测值分别为133.35/157.89/197.21亿元），同比+53.24%/+4.23%/+19.18%，公司2024-2026年归母净利润为7.04/8.42/9.66亿元（2024-2026年原预测值分别为6.80/8.41/10.33亿元），对应当前P/E为13.42x/11.23x/9.78x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）新技术导入风险；（3）应收账款信用风险；（4）上下游价格波动风险。