聚和材料(688503) 投资要点 业绩继续上行，非经常损益及新业务影响盈利。2024年Q1公司实现营业收入29.53亿元，同比+65.57%；实现归母净利润0.76亿元，同比-38.80%；实现归母扣非净利润0.84亿元同比+37.25%。非经常性损益亏损783万，其中包括参与东方日升定增浮亏2,910万。另外2024年Q1主要子公司银粉、泛半导体电子浆料和胶黏剂板块合计亏损1,900万元。 LECO技术攻关推进Q1市占率提升，后续出货有望大幅上升。2024年Q1公司光伏导电银浆出货量约550吨，其中N型光伏银浆占比达到60%左右。随着公司LECO银浆降本增效不断突破，公司Q1月均市占环比+10%以上。目前公司实现正面银浆市占率40%，背面银浆市占率30%，主栅市占率50%以上。预计Q2出货量较Q1提升明显，Q2有望出货800-900吨，其中N型比例达80%，2024年公司全年出货目标3000吨。 银粉自产节奏处于行业领先。前期连城晶银项目已投产，受到爬产期影响，Q1银粉板块亏损1,100万元。目前单月银粉产能已达到20吨左右，预计年底产能达到30-40吨/月，后续随着出货量提升有望实现单月毛利盈亏平衡。常州3000吨项目已启动建设，有望在Q4投产预计2025年出货达到千吨级，测算自供比达到30%以上。 平台型战略发力，0BB胶水实现出货。公司提前布局0BB相关技术，位于行业领先水平。Q1实现0BB定位胶单月出货4吨。其中HJT产品市占率领先，TOPCon产品公司目前配合全行业客户进行测试。 投资建议：公司新技术导入有望推动出货量及N型占比持续提升，同时近期银价上涨将会对银浆收入产生较大影响，公司2024-2026年盈利预测上调。预计公司2024-2026年实现营业收入157.66/164.09/195.89亿元（2024-2026年原预测值分别为133.35/157.89/197.21亿元），同比+53.24%/+4.23%/+19.18%，公司2024-2026年归母净利润为7.04/8.42/9.66亿元（2024-2026年原预测值分别为6.80/8.41/10.33亿元），对应当前P/E为13.42x/11.23x/9.78x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）新技术导入风险；（3）应收账款信用风险；（4）上下游价格波动风险。

聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司发布2024年一季报，公司2024Q1营收29.53亿元，同增65.57%；归母净利润0.76亿元，同减38.8%；扣非归母净利润0.84亿元，同增37.25%。其中非经常性损益影响约800万（日升定增亏损2900万+增值税抵减及政府补贴对冲）；考虑银粉及其他板块亏损1900万及计提奖金2000万，整体业绩基本符合预期。 N型占比显著提升，LECO导入助力量利坚挺。2024Q1公司银浆出货约550吨，环比持平微降；其中N型银浆占比约60%，环比2023Q4提升20pct；其中3月出货230吨、N型银浆占比70%。受益于N型占比提升+LECO放量，我们测算2024Q1加工费（单kg毛利）约443元/kg，环增97元/kg。3月起公司LECO银浆迅速上量，市占率达40%，我们预计加工费800元+/kg(较常规TOPCon溢价200+元)，随技术迭代保持溢价。同时，2024Q1银粉、半导体浆料及胶粘剂板块亏损1900万元，且Q1计提股份支付及奖金约2000万，冲回后测算Q1银浆利润约1.2亿，P型几乎无盈利、N型贡献利润支撑。我们预计公司Q2银浆出货800-900吨，预计2024全年出货量超3000吨，N型占比达80%+；公司LECO份额快速提升，支撑全年量利。 海外扩产+银粉玻璃粉逐步自供，增强一体化竞争力。2023年底公司产能达3000吨；同时完成泰国600吨银浆项目，加强全球化布局。公司银粉逐步国产化，当前单月银粉出货量达20吨+，我们预计公司2024年银粉自供300-500吨，24Q4新增常州3000吨银粉项目有望投产，支撑后续盈利。 经营性现金流出扩大，存货较年初下降。公司2024Q1经营性现金净流出12.82亿，同比扩大122%；存货11.11亿，较年初下降16%，预计后续库存随出货量增长，库存周期维持稳定。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润7.4/8.8/10.2亿元，同增67%20%/16%，对应PE为12/10/9倍。考虑到公司N型银浆占比持续高增、一体化布局逐步建立，我们给予2024年18xPE，目标价80元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

聚和材料(688503) 【投资要点】 业绩稳中向上，出货大幅增长。公司2023年实现营业收入102.90亿元，同比增长58.21%，实现归母净利润4.42亿元，同比增长13.00%，其中23Q4公司实现营收28.91亿元，环比下降10.15%，实现归母净利润0.01亿元环比下降99.25%，主要原因是PERC电池亏损产线停线以及23Q4计提资产减值的影响。2023年公司产能持续释放，国内总产能攀升至3000吨，海外产能达到600吨，全年公司光伏银浆出货2002.96吨，同比大幅增长45.77%。 银价上涨，库存增值。回顾白银价格历史走势，银价上涨多次与银浆企业毛利率改善同步，银浆企业原材料库存周期约为1个月，库存收益或在其中发挥重要作用。短期看，银价由金融属性主导，受海外通胀、联储降息预期及地区动乱多重因素影响，银价由年初不到6000元/kg快速上涨至超过7300元/kg；中长期看，随着光伏新增装机提升及N型电池银耗增加，白银供需缺口或持续走扩，银价具备长期向上基础。我们认为，近期银价快速提升有望为公司带来可观的库存收益，中长期银价稳步向上也有利于公司毛利率持续改善。 技术升级产品迭代，N型银浆加工费相对坚挺。目前TOPCon、HJT等N型技术尚处生命周期前中期，仍有较多优化提升空间，其中与金属化相关的技术优化升级都会对银浆产品提升新要求，2023年公司围绕“硼扩激光SE匹配银浆技术”，“高铜含低电阻低温浆料技术”,“LECO烧结高性能银浆”，“P-Poly低接触低复合银浆技术”,“0BB高效低成本银浆技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新，我们认为公司N型银浆有望通过持续产品迭代维持较高的加工费用。 原材料全面布局，生产成本逐步优化。2023年公司完成江苏连银股权（聚有银）收购，并派驻专业管理团队，实现了对聚有银全面整合、工艺优化及产线改造，23Q4已实现吨级银粉出货。同时，公司计划投建“高端光伏电子材料基地项目”及“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”，项目建成后公司将具备3,000吨电子级银粉和300吨玻璃粉产能。我们预计，随着银粉及玻璃粉产能逐步导入，公司成本有望显著下降。 【投资建议】 考虑到23Q4产业链价格剧烈波动，我们调整公司2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，预计公司2024-2026年归母净利润为7.50/9.12/10.40亿元，EPS分别为3.87/4.71/5.37元，对应PE为15/12/11倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 技术迭代不及预期； 行业竞争加剧等。

聚和材料(688503) 投资要点 业绩量利齐升，后续技术迭代有望继续驱动。公司2023年实现营业收入102.9亿元，同比+58.21%；实现归母净利润4.42亿元，同比+13.00%；实现扣非后归母净利润为3.96亿元同比+10.10%。其中，2023Q4营收28.91亿，同比+77.96%；实现归母净利0.01亿，同比-98.56%，环比-99.25%。 盈利能力方面，2023年公司毛利率为9.82%，同比-1.73pct，其中，2023Q4毛利率为6.72%同比-5.68pct，环比-5.41pct。受益于管理费用率下降，2023年公司三费费用率为1.61%同比-0.13pct。 银浆出货及收入大幅上升。2023年公司实现光伏银浆收入102.04亿，同比+57.64%；光伏银浆毛利率为9.64%，同比-1.77pct。2023年公司银浆出货量为2002.96吨，同比+45.76%其中2023Q4出货约549吨，同比略降。 Q4压力释放，新技术驱动留有空间。四季度由于N型替代加速叠加下游电池端供过于求，下游电池盈利承压，导致公司银浆销量及盈利能力下降。预计后续随着公司TOPCon银浆占比持续提升及LECO银浆导入，公司银浆业绩有望继续稳定上行。 一体化及国际化持续推进降本增效。公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能，并投建常州建设高端光伏电子材料基地。国际化方面，公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产，日本研发中心已启动。 投资建议：公司作为光伏银浆龙头，运营、战略布局及资金等优势明显，同时新技术导入有望驱动业绩继续上行。但鉴于行业供需格局变化导致下游电池片盈利继续承压，辅材产业链价格整体下行，同时竞争加剧，我们下调公司2024-2026年盈利预测。预计公司2024-2026年实现营业收入135.36/162.80/199.29亿元（2024-2025年原预测值分别为139.85/166.01亿元），同比+31.54%/+20.27%/+22.41%，公司2024-2026年归母净利润为7.03/8.40/10.23亿元（2024-2025年原预测值分别为8.36/10.51亿元），对应当前P/E为13.53x/11.32x/9.29x，维持“买入”评级。 风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）新技术导入风险；（3）供应链保供风险；（4）上下游价格波动风险。

聚和材料(688503) 事件： 公司发布2023年年报，2023公司实现营业收入102.90亿元，同比增长58.21%；实现归母净利润4.42亿元，同比增长13.00%；实现扣非后归母净利润为3.96亿元，同比增长10.10%。2023年Q4公司实现营业收入28.91亿元，同比增加77.96%；归母净利润0.01亿元，同比下降98.56%。 点评： 主营业务快速增长，龙头地位凸显。2023年公司光伏导电银浆出货量为2,002.96吨，同比增长45.76%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2,000吨的企业，继续保持太阳能电池用导电银浆行业的领先地位。 产能快速扩张，全球布局。公司“年产3,000吨导电银浆建设项目（二期）”于2023年9月顺利竣工。此项目的成功落地使得公司在国内的总体产能攀升至3,000吨，大幅提升了公司的产能规模，有效满足了市场需求。同时，公司已在泰国完成了子公司聚和（泰国）的注册，并已完成年产600吨银浆的项目建设，以满足国际客户的交付需求，提升海外区域市场份额。公司已在日本完成子公司聚和科技的注册，成立全球研发中心，积极拓展新能源材料领域。 收购聚有银，向上游全面布局。公司成功收购了江苏连银的全部股权，且实现了对其的全面整合、工艺优化及产线改造，已在2023年第四季度实现了吨级的月出货量。此外，公司计划投资12亿元在常州市建立“高端光伏电子材料基地项目”。该项目完成后，将具备年产3,000吨电子级银粉的能力，并设立全球领先的粉体研发中心，旨在研发MLCC、锂离子电池、半导体等领域所需的纳米级粉体材料。 持续加大研发投入，加快技术创新、产品升级。2023年公司的研发投入达到6.43亿元，占其营业收入的比例为6.24%。公司在研项目全面覆盖N型TOPCON、HJT、X-BC及薄膜电池不同技术路线的产品需求，N型电池除转换效率显著高于P型晶硅电池外，对银浆的需求量也高于P型晶硅电池，随着N型硅电池的未来市场占有率增加，光伏银浆市场需求量有望进一步增加。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别是140.78、164.38、197.71亿元，同比增长36.8%、16.8%、20.3%；归母净利润分别是7.79、9.27、10.85亿元，同比增长76.2%、19.1%和17.0%。当前股价对应2023-2025年PE分别为12.21、10.25、8.76倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏新增装机不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险；宏观经济环境风险、国际贸易政策风险等。

聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司发布2023年报，2023年营收102.9亿元，同增58.21%；归母净利4.42亿元，同增13%。其中2023Q4营收28.91亿，同增77.96%，环减10.15%；归母净利0.01亿，同减98.56%，环减99.25%。2023年毛利率为9.82%，同降1.73pct，2023Q4毛利率6.72%，同减5.68pct，环减5.41pct。低于快报值：主要系PERC亏损导致银浆承压；费用端系2023Q4计提减值所致。 P型承压拉低盈利、LECO导入助力量利坚挺：2023年银浆出货约2003吨，同增47%；其中2023Q4银浆出货约549吨，同增约57%/环减约10%，TOP Con占比约40%。测算2023Q4加工费（单kg毛利）约354元/kg，环降286元/kg；主要系2023Q4PERC电池亏损大幅停线，公司让利客户不赚净利；2024Q1公司LECO银浆3月迅速上量、加工费预计800元+/kg(较常规TOP Con溢价200元)，随技术迭代保持溢价；我们预计2024年出货量超3000吨，保持高增！ 海外扩产+银粉玻璃粉逐步自供、增强一体化竞争力：2023年底公司产能达3000吨；同时完成泰国600吨银浆项目，加强全球化布局。公司当前银粉逐步国产化，2023年PERC银粉已100%国产，TOP Con国产银粉占比约50%。同时公司收购江苏连银（聚有银）逐步银粉自供，2023Q4已实现吨级月出货；同时拟投建3000吨电子级银粉+300吨玻璃粉，我们预计2024年银粉自供500吨，增强竞争力。 随规模扩大现金流出、存货有所增加：公司2023年经营性现金净流出26.6亿，较2022年多流出7.51亿，主要系出货量的增加导致采购支出增加；存货约13.27亿，较2023Q3末上升2.8亿，年底银浆库存为45吨，成品库存较低。 投资评级：考虑到产业转型调整，产品价格下行，公司盈利承压，下调2024-2025年盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利7.4/8.8/10.2亿元（2024-2025年前值为7.42/9.54亿元），同增67%/19%/16%，给予2024年18倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收102.90亿，同比+58.2%，归母净利润4.42亿，同比+13.0%，毛利率9.8%，同比-1.6pct；23Q4实现营收28.91亿，同比+78.0%，环比-10.2%，归母净利润0.01亿，同比-98.6%，环比-99.3%,毛利率6.7%,同比-5.0pct,环比-5.4pct。 受益于2023年全球光伏市场强劲，银浆业务收入快速增长。2023年公司实现光伏银浆收入102.0亿，同比+57.6%，实现光伏银浆出货2003吨，同比+45.8%，实现光伏银浆毛利率9.6%，同比-1.8pct。 加快光伏银浆产品迭代升级，同时延伸非光伏银浆领域。公司产品全面覆盖光伏导电银浆主流技术路线需求，实现N型TOPCon电池用高效银铝浆产品、TOPCon电池密栅窄线宽背面细栅产品、LECO烧结银浆、P+型Poly接触银浆系列产品等多个新系列产品的量产。在HJT低温浆料方面，实现低电阻、高印刷性、低成本技术的纯银产品突破，以及实现银包铜浆料产品体电阻、银含量的大幅降低。在XBC高温浆料和钙钛矿叠层超低温浆料方面，同样取得重要技术进展。此外，公司产品向非光伏银浆延伸，围绕新能源行业对功能材料的需求，成功研发ECA导电胶、新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶等。此外，公司还成功将导电、粘接界面技术进一步拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业等。 上游全面布局，获得增益的同时提高供应稳定性。公司实现完成收购聚有银，目前聚有银已在23Q4实现吨级月度银粉出货。同时，常州年产3000吨银粉项目有望在24年投产。此外，公司计划投资3亿元布局300吨玻璃粉项目。上下游产业配套有望增厚盈利、构筑成本护城河，同时保障主要原材料的客制化与稳定供应。 展望后续：下游TOPCon电池基本全面导入LECO工艺，公司适配LECO浆料占线率加快提升，有望实现快速放量，叠加LECO享有更高溢价，推动公司量价齐升。此外，公司上游供应链有序布局，有望提升银粉自供比例，进一步增厚业绩。 盈利预测与投资评级：考虑到光伏产业竞争加剧等因素，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为7.6/9.5/10.7亿元（前预测值24-25年8.5/10.2亿），同比+71%/+26%/+12%，当前股价对应PE分别为12.6/10.0/9.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：光伏需求不及预期；竞争加剧；客户导入节奏不及预期等。

聚和材料(688503) 投资要点 推荐逻辑：1）TOPCon技术持续升级，TOPCon银浆从银铝浆升级到LECO银浆，银浆配合下游需求不断优化升级，研发投入大，技术壁垒提升；随着光伏需求量提升，银浆企业运营资金需求加大，资金壁垒提升；此轮技术迭代将导致银浆企业格局进一步集中。2）目前PERC电池单瓦银耗降至10mg/W以下，TOPCon电池单瓦银耗在13mg/W左右，随着TOPCon渗透率提升、电池组件需求增长，光伏银浆需求持续增长。TOPCon银浆加工费较PERC高200元/kg以上，银浆市场空间快速提升。3）公司为全球光伏正银龙头，深耕光伏正银领域多年，研发能力保持领先，且客户基础优良。2023年随下游TOPCon放量，TOPCon银浆出货占比提升。向产业链上游布局银粉，单吨净利润有望增厚10万元。 TOPCon电池单瓦银耗更高，2024年TOPCon电池银浆需求有望同比增长186%。目前TOPCon电池单瓦银耗约13mg/W，较PERC电池10mg/W以下大幅增加。2024年TOPCon电池渗透率预计提升至70%，下游装机需求增长带动电池需求增长，电池银浆需求保持增长。我们计算2024年全球TOPCon银浆需求有望超过5300吨，同比增长186%。 TOPCon银浆加工费更高，2024年光伏银浆有望迎来量利提升。目前PERC银浆加工费在350元/kg，TOPCon银浆加工费较PERC高出200元/kg，盈利能力更强，HJT银浆加工费在800~1000元/kg。随着TOPCon持续迭代升级，导入激光烧结LECO、双面poly等工序，要求银浆配方随之快速调整、优化，因此TOPCon银浆的工艺技术壁垒，以及供应商准入壁垒均提升。随着2024年TOPCon电池需求增长，光伏银浆有望迎来量利提升。 公司为全球光伏龙头，TOPCon银浆出货占比持续提升，向产业链上游布局银粉增厚单位盈利。公司深耕光伏正银领域多年，技术团队研发实力雄厚，推动PERC正银实现国产化，2021年光伏正银销量超过贺利氏位居全球第一。公司客户结构优质，前五大客户均为下游电池组件龙头，2023年随客户TOPCon电池放量，TOPCon银浆出货占比提升，2024年出货占比、市占率有望再上新阶。23年公司收购江苏连银，并着手于常州建设3000吨电子级银粉项目，向产业链上游布局银粉，推动银粉环节国产化，提升原材料自供比例。完成千吨级自供后，81884每吨银浆净利润增益约10万元。 盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏正银龙头，TOPCon电池迭代趋势下享受量利提升机遇，银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力。我们预计2024年公司归母净利润为7.7亿元，2025年归母净利润为9.2亿元，给予2024年20倍PE，目标价93.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游新技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧，银浆加工费下降的风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险。

聚和材料(688503) 事件： 公司发布2023年业绩快报：公司实现营业收入102.96亿元，同比增加58.30%；实现归属于上市公司股东的净利润4.46亿元，同比增加14.12%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.97亿元，同比增加10.58%。 点评： 公司四季度业绩有所承压。公司全年收入增长迅速，主要得益于光伏装机需求快速增长带动银浆的需求增加，叠加公司新增产能释放和N型浆料销售占比的提升。分季度来看，四季度公司实现营业总收入28.97亿元，同比增长78.33%，归属于上市公司股东的净利润0.06亿元，同比下滑93.65%。四季度公司业绩下滑预计与PERC电池销售承压，银浆加工费降低以及计提资产减值有关。 太阳能电池N型转型，TOPCon电池银浆和HJT银浆市场需求有望高增。国内的电池银浆分为高温银浆和低温银浆，其中，P型电池和TOPCon电池使用高温银浆，而HJT电池使用低温银浆。银浆的耗用量与单瓦电池消耗量以及光伏装机容量有关。2023年，国内光伏新增装机容量216.88GW，同比增长148.1%。按照中美两国阳光之乡声明，至2030年全球可再生能源装机容量至3倍，光伏新增市场前景广阔。另一方面，2023年新增电池产线以N型为主，其中，TOPCon电池市场占比23%（同比提升14.7pct），HJT电池占比2.6%（同比提升2pct）。N型电池占比迅速提升将带来相关银浆需求增长。N型银浆加工费较高，供应商市场集中度较PERC更高，均有望享受行业快速发展红利。 公司持续扩产，有望巩固行业领先地位。公司是国内专业从事新型电子浆料研发、生产和销售企业，产品为太阳能电池用正面银浆，具体涵盖PERC电池用银浆、双面氧化铝及叠层钝化PERC电池用银浆、单晶硅电池主栅银浆、TOPCon电池用成套银浆、HJT电池细栅银浆、HJT电池主栅银浆等产品。2023年前三季度，公司正面银浆出货量1454吨，同比增长42.22%，其中，第三季度出货量610吨，N型浆料占比达35%。公司持续扩大电池银浆产能，年产3000吨导电银浆建设项目（二期）已于2023年9月底达产，聚和泰国工厂和第二生产基地宜宾工厂对应的600吨和400吨项目全部达产后将提升公司银浆产能规模至4000吨/年，铸就公司长期发展基础。公司TOPCon电池正面银浆市场份额50%，预计随着出货量的增长，带来整体公司整体盈利能力的提升。 第1页/共5页 公司向上游延伸，布局银粉完成原材料把控。公司以1.73亿元收购江苏连银100%股权，进一步优化公司产业结构。江苏连银致力于光伏电池银浆用电子级银粉的全面国产化，已着手建设千吨级电子级银粉生产线，并拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。另外，公司与常州市高新区开发委签订投资协议，拟投资12亿元建设高端光伏电子材料基地项目，主要用于年产3000吨电子级银粉生产。公司收购江苏连银和扩大银粉生产规模，有利于保证公司银粉供应，提升产业链竞争力和盈利能力。 首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。预计公司2023、2024、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为4.45亿元、7.08亿元和9.02亿元，对应的全面摊薄EPS分别为2.69元、4.28元、5.45元，按照2月27日53.22元/股收盘价计算，对应PE分别为19.80、12.44和9.77倍。公司作为国内领先的太阳能电池浆料供应商，受益于N型技术迭代，预计随着生产规模的扩大和银粉自供比例的提升，公司有望实现持续成长，给予公司“增持”投资评级。 风险提示：正面银浆技术迭代速度较快，公司技术发展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；公司应收票据和应收账款较高，资金占用和回款放缓风险；行业竞争加剧，盈利能力下滑风险。

聚和材料(688503) 核心观点 公司2023年实现净利润4.46亿元，同比+14%。公司2023年实现营收102.96亿元，同比+58%；实现归母净利润4.46亿元，同比+14%。公司2023Q4实现营收28.97亿元，同比+78%、环比-10%；实现归母净利润0.05亿元，同比-94%，环比-97%。公司2023Q4收入环比下滑或主要受到P型浆料需求走弱、出货量环比下滑等影响；利润环比下滑主要受到P型浆料加工费波动、减值计提等因素影响。 公司银浆出货量快速提升，N型占比稳步增长。我们预计公司2023年银浆出货量超2000吨，同比增长超45%；其中Q4出货量预计超550吨，同比增长超50%、环比略有下滑。公司2023年出货以PERC银浆为主，下游企业2023Q4P型电池生产显著收缩、造成Q4公司出货环比下滑。我们预计公司2023年N型银浆出货占比超25%、其中Q4出货占比达40%左右。伴随N型电池持续推广以及公司产品持续导入，公司N型浆料出货占比有望持续走高。 P型浆料加工费波动扰动短期盈利，LECO浆料等新品有望增益盈利能力。公司2023Q4银浆单吨净利环比明显下滑，或主要受到P型电池客户生产收缩、加工费环比下滑等影响。展望2024年，伴随N型电池持续导入新技术，公司高附加值的LECO浆料等产品出货量有望快速增长，进而增益盈利能力。 公司积极向产业链上游延伸布局，优化成本结构。2023H1公司收购江苏连银100%股权，并将其更名为聚有银。聚有银将建设全球顶尖的粉体研发中心，以拓展开发MLCC、锂离子电池、半导体等领域使用的纳米级粉体材料。公司拟投资12亿元在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后可年产3000吨电子级银粉。2024年聚有银产能持续释放，有望为公司降本做出显著贡献。 公司非光伏银浆方面布局加速拓展。公司电子浆料已形成8大系列、100余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC等多个市场，多项技术实现了同行业技术突破。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等核心市场需求，开发了包括导热、结构、灌封、功能粘接等多个功能系列产品。 风险提示：行业竞争加剧风险；需求不及预期；新产品认可度提升缓慢。 投资建议：调整盈利预测，维持“增持”评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润为4.46/7.41/9.78亿元（原预测为5.54/7.41/9.78亿元），同比+14/+66/+32%，EPS分别为2.69/4.47/5.90元，当前PE为20/12/9倍，维持“增持”评级。