聚和材料(688503) 投资要点 韩国SKE收购按期完成，加速中高端DUV空白掩膜版国产替代。 根据灼识咨询，中国空白掩膜版市场需求预计从2024年的29亿元增长至2029年的76亿元，CAGR2025-2029达25.1%，国产替代空间巨大。公司落实半导体自主可控战略，2025年9月公告联合韩投伙伴设立SPC，拟680亿韩元收购SKE空白掩膜业务。目前交易全部交割完毕，实付对价约650亿韩元（折合人民币2.98亿元）。交易后公司通过无锡聚光控股标的主体Lumina Mask（持股96.88%），后续将统筹整合技术、客户与运营资源，计划进入DUV-ArF及DUV-KrF光刻级空白掩膜版业务领域。客户进度方面，目前国内主要客户Vendor Code已完成建立，部分客户已开始对接产品测试及送样，部分客户已签订年度框架订单，部分客户约定开启验厂工作，目标年内完成主要头部客户验证。产能建设方面，该标的目前在韩国拥有1万片/年的产能，未来计划进行技改及新增1万片产能建设；同步，公司计划在上海新增4万片/年的产能，目前一期2万片设备订单已经签订，预估2027年下半年开始投产。 成立聚芯光布局电子束光刻胶，协同空白掩膜基板业务发展。公司于2026年2月28日注册成立上海聚芯光新材料有限公司，主要是考虑空白掩膜板上也会使用到电子束光刻胶，该团队拥有丰富产品开发和量产经验，未来将与空白掩膜基板业务协同发展。目前聚芯光已完成核心研发团队建设、产品定型等，核心团队由海内外与行业专家领衔的核心技术团队，未来将依托上市公司平台资金支持、自有研发及产业化经验，加速产品研发、中试线建设与工艺放大，同步开展下游晶圆厂送样测试与客户认证工作，目标尽快实现产品验证通过与小批量供货，打破海外垄断，填补国内高端光刻胶国产化空白，助力公司壮大半导体材料事业部。 紧跟技术趋势，提供全套金属化解决方案。2025年公司光伏导电浆料销量达1867吨，已位列全球前列，2026Q1出货量320.25吨。其中，BC及HJT等新型浆料出货量不断提升，产品结构不断升级。公司围绕新一代网版及印刷技术方向，高频、高效对接客户定制化浆料需求，同时提前储备少银化、无银化产品，例如推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银镍浆方案、银包铜浆方案、“种子层+铜浆”方案等，其中铜浆方案为行业首创实现突破攻克铜高温氧化抑制难题，致力于推动光伏行业"减银-替银-无银"技术演进历程，为光伏行业的降本增效贡献力量。 向上延伸产业链布局，横向拓展产品矩阵。截至2025年12月31日，公司使用募集资金投资的项目"江苏德力聚新材料有限公司高端光伏电子材料基地项目"“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目"已全部建设完成，达到预定可使用状态。其中，江苏德力聚新材料有限公司高端光伏电子材料基地项目己顺利建成投产，形成年产千吨电子级银粉的规模化生产能力，同时建成全球领先的粉体材料研发中心，重点开展纳米银粉铜粉、银包铜粉等粉体的技术攻关与产品开发持续提升公司在高端电子材料领域的研发实力与产品竞争力。专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目同步建成投产，形成年产300吨玻璃粉生产能力，并配套建设材料研发与工艺改进中心，进一步完善研发体系、提升工艺水平，为公司产品迭代与技术创新提供支撑。 前瞻性搭建海外市场渠道提升全球化服务能力。报告期内，海外光伏产业链正在逐步构建导电浆料海外市场需求呈现高增长。光伏需求分布区域呈现多元化，以中东、印度、非洲等为主的新兴市场在能源转型、资源优势等驱动下实现高速增长，同时部分国家和地区出于能源安全促进本土制造业及经济发展的目的，有意扶持本土光伏产业链。为应对国际贸易变化，国内光伏企业加快海外产能布局。公司早年瞄准海外市场需求，提前适配其电池技术要求并成功融入海外客户供应链体系，至今已建立起较强客户粘性，成为走出国门的光伏知名材料品牌，被大多数国家的客户高度认可，已具备行业领先的全球化需求响应能力。公司在海外光伏导电浆料市场的占有率处于明显领先水平，随着海外出货占比进一步提升，盈利能力有望迎来结构优化。 投资建议 我们预计公司2026/2027/2028分别实现收入216/234/254亿元，归母净利润6.7/8.1/10.1亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 核心竞争力风险；客户集中度较高风险；新业务开拓低于预期的风险；白银价格波动风险带来的敞口收益及亏损的风险；光伏产业扶持政策发生不利变化的风险；宏观环境风险。

聚和材料(688503) 核心观点 公司26Q1业绩大幅增长，实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%。2025年公司实现归母净利润4.20亿元，同比+0.4%；扣非归母净利润3.90亿元，同比-3.8%；综合毛利率7.3%，同比-1.4pct；光伏浆料出货1867吨，同比约-8%。2026Q1，公司实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%；扣非归母净利润2.50亿元，同比+181.8%；综合毛利率10.6%，同比+4.3pct、环比+2.0pct。 26Q1扣非吨净利约78万元/吨，海外放量与供应链优势共同推升主业利润中枢。2026Q1公司光伏浆料出货约320吨，测算对应扣非吨净利约78万元/吨。利润弹性主要来自海外出货占比提升至20%、采购体系优化及前期备货结转收益。 26Q1计提资产减值0.99亿元、信用减值0.73亿元，减值因素对报表形成短期扰动。2026Q1公司信用减值损失0.73亿元，主要与银价上涨推升银浆货值、应收账款规模增加有关；资产减值损失0.99亿元，主要系期末银价回落后计提存货跌价准备。 海外放量与少银化/无银化共振，主业盈利中枢有望持续抬升。海外电池产能扩张带动导电浆料需求提升，公司已切入海外主流客户供应链体系，海外加工费及盈利能力优于国内，有望持续贡献增量。同时，白银价格高位波动推动少银化、无银化趋势加速，公司银包铜、纯铜等产品2026年出货有望迈上百吨级台阶。 半导体空白掩模业务完成交割，半导体材料布局进入兑现阶段。公司收购韩国SKE空白掩模业务已完成交割，实际支付交易对价约人民币2.98亿元。客户方面，公司已推进国内主要客户供应商代码建立，并陆续进入送样、测试、验厂及框架合作阶段；产能方面，韩国现有1万片/年产能，上海基地规划新增4万片/年产能，其中一期预计2027年下半年投产。 风险提示:光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模板客户验证进度不及预期。 投资建议:考虑银浆业务的海外放量以及半导体空白掩模板和少银化、无银化浆料的产业化推进，我们上调2026-2027年归母净利润预测至8.21/8.93亿元（原预测为5.10/6.39亿元），新增2028年盈利预测12.85亿元，同比+95.7%/+8.7%/+44.0%，当前股价对应PE为34/31/22倍，维持“优于大市”评级。

聚和材料(688503) 投资要点 事件：公司26Q1营收56.1亿元，同环比+87.5%/+42.1%，归母净利润2.9亿元，同环比+223%/+60.3%，扣非净利润2.5亿元，同环比+181.8%/+108.9%，毛利率10.6%，同环比+4.3/+2pct，归母净利率5.2%，同环比+2.2/+0.6pct。 浆料保持高市占、海外占比提升：公司26Q1浆料出货约320吨，同比-27%；市场份额稳定，保持行业领先地位，海外出货占比提升至20%+。我们测算Q1单kg毛利约1857元（毛利率10.58%），受益于银价上涨，环增约1040元/kg。公司技术全面布局，推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银镍浆方案、银包铜浆方案、“种子层+铜浆"方案”，多元化贱金属浆料技术落地，有望持续优化产品结构、打开盈利上行空间。 境外收购落地、拓展半导体外延：截至3.31日，公司以680亿韩元收购韩国SKE空白掩膜基板相关业务部门已完成交割落地，填补空白掩膜板国产化实力。目标公司产能位于韩国，厂商盈利能力高；收购后公司计划充分利用产能，并引入上海生产基地，第一期设备已下单。26年2.28日，公司成立上海聚芯光新材料，未来将聚焦于半导体光刻材料，与空白掩模基板业务协同发展，致力于共同推动国内半导体关键核心材料的研发与产业化。 费用同比持平、经营现金流出：公司26Q1期间费用1.15亿元，同环比+1.4%/+10.5%，费用率2%，同环比-1.7/-0.6pct；26Q1经营性现金流-11.3亿元，同环比-855.2%/-397.5%；26Q1末存货17.3亿元，较年初+55.6%。 盈利预测与投资评级：由于公司一季度业绩高增、主业盈利改善，新业务顺利落地，我们预期公司2026-2028年归母净利润6.5/7.4/8.5亿元（原预期5/6.5/8.1亿元），同比+55%/+15%/+14%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

聚和材料(688503) 业绩简评 2026年4月28日，公司发布2026年一季报。第一季度实现营业收入56.15亿元，同比增长87.54%；实现归母净利润2.90亿元，同比增长223.00%，创单季度历史新高，业绩超市场预期。 经营分析 银价涨势+公司供应链优势发挥，盈利能力显著改善：2026年第一季度，公司依托银价上涨的市场环境，通过提升海外出货占比、优化原材料采购体系、低成本库存释放、供应链一体化管控等措施有效控制了成本传导节奏，推动单位毛利显著增长，2026年第一季度，公司实现毛利率10.58%，同比+4.25PCT，创2023年以内新高；净利率达到5.15%，同比+2.21PCT。 计提减值规模扩大，后续轻装上阵。2026年第一季度，公司计提信用+资产减值损失1.72亿元，减值规模同比增加，主要由于一季度银价大幅上涨带动应收账款规模提升，公司处于谨慎性原则计提相应坏账准备，同时由于一季度末白银价格阶段性回落，公司针对贵金属原材料及库存浆料计提存货叠加准备，短期减值计提充分释放经营风险，夯实资产质量，公司生产经营整体保持稳健。半导体优质资产收购落地后，公司第二曲线正式开启：截至2026年3月31日，公司正式完成韩国SKE空白掩模相关业务部门收购，增加商誉1213万元，公司直接及间接合计持有无锡聚光半导体96.88%的股权，其全资子公司聚光芯材微电子持有LuminaMask株式会社100%的股权。同时，公司于2026年1月向香港联交所递交境外公开发行股票(H股)并在香港联交所主板上市的申请，拟募集资金建设国内空白掩模版生产基地，规划产能共4万片，分两期建设，公司产品正在积极对接国内头部客户，考虑到当前空白掩模版国产化率极低，预计公司全球产能逐步爬坡放量后，将对公司业绩及市场地位均产生积极影响。 盈利预测、估值与评级 根据公司出货情况及最新业务进展，预计公司2026-2028年盈利分别为10.0/12.2/13.5亿元，对应EPS为4.14/5.03/5.57元，当前股价对应PE分别为25/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示 光伏浆料银耗下降致销量下滑、应收存货激增引现金流波动、宏观银价上涨推高成本压力。

刘海东,男,1976年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,华东理工大学应用化学专业。2002年8月至2006年3月,任韩国第一毛织株式会社上海代表处销售经理;2006年4月至2015年5月,任三星恺美科材料贸易(上海)有限公司(已更名为乐天恺美科材料科技(上海)有限公司)销售总监;2015年8月至2024年8月,任公司总经理;2018年8月至今,任公司董事长;2016年10月至今,任帝捷化工董事;2018年12月至今,任常州鹏季执行事务合伙人;2019年11月至2024年9月,任上海匠聚执行董事;2020年4月至今,任常州鹏翼执行事务合伙人;2020年11月至今,任常州鹏曦执行事务合伙人;2020年11月至今,任常州鹏骐执行事务合伙人;2021年5月至今,任聚麒贸易执行董事;2021年6月至2024年9月,任上海泰聚、上海铧聚执行董事。现任公司董事长。

敖毅伟,男,1982年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,华东理工大学材料学专业。2009年3月至2013年4月,任上海玻纳电子科技有限公司副总经理;2013年5月至2014年4月,任上海太阳能工程技术研究中心有限公司总经理助理;2014年5月至2014年11月,自由职业;2014年12月至2015年7月,参与筹建并任上海隽麒投资管理有限公司研发总监;2015年8月至2019年11月,任公司研发副总、监事;2019年11月至今,任公司董事;2020年9月至2024年8月,任公司副总经理;2023年6月至今,任聚有银总经理;2024年8月至今,任公司总经理;2024年9月至今,任上海泰聚、上海铧聚执行董事。现任公司董事、总经理。

李浩,男,1973年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,华东理工大学材料工程专业。1994年8月至1997年6月,任上海工程化学设计院有限公司(已更名为上海华谊工程有限公司)工程师;1997年7月至2016年12月,任3M中国有限公司建筑及商业服务部总经理;2016年11月至2022年11月,任南京高识创新兴产业投资有限公司监事;2017年1月至今,任公司副总经理;2018年8月至2024年8月,任公司财务负责人;2018年8月至今,任公司董事、副总经理;2021年7月至2024年9月,任上海德朗聚执行董事;2023年4月至今,任上海达朗聚执行董事;2023年10月至2024年9月,任聚和(宜宾)执行董事。2025年12月至今,任上海聚鑫耀执行董事。现任公司董事、副总经理。

鞠文斌,男,1986年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2010年1月至2016年10月,任天合光能股份有限公司采购主管;2016年11月至2018年9月,自由职业;2018年10月至2019年6月,任协鑫集成科技股份有限公司供应链高级经理;2019年6月至2020年6月,任马鞍山其辰能源科技有限公司计划保障部总经理;2020年7月至2024年6月,任公司营销部总监;2024年6月至今,任公司营销部副总;2024年8月至今,任公司副总经理。现任公司副总经理、营销部副总。

冈本珍范(OKAMOTO KUNINORI),男,1960年生,日本国籍,拥有中国永久居留权,硕士研究生学历,日本山形大学高分子化学专业。1985年4月至2003年5月,任职于Du Pont Japan Ltd.;2003年6月至2016年3月,任Samsung SDI Co.,Ltd.研发副总裁;2016年6月至2017年11月,任天合光能(上海)有限公司材料研发部总监;2017年12月至今,任公司首席技术官;2018年8月至今,任公司董事;2024年8月至今,任公司副总经理。现任公司董事、副总经理、首席技术官。

姚剑,男,1982年生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,浙江理工大学材料学专业。2008年2月至2010年1月,任浙江正泰太阳能科技有限公司研发工程师;2010年2月至2011年1月,任REC Cell Co.,Ltd.(Singapore)工艺工程师;2011年2月至2014年4月,任镇江大全太阳能有限公司工艺部经理;2014年5月至2017年4月,任晋能清洁能源科技有限公司(已更名为晋能清洁能源科技股份公司)生产运营总监;2017年5月至2019年6月,任镇江大全太阳能有限公司运营副总经理;2019年6月至今,任公司生产副总经理;2020年10月至今,任公司董事;2023年2月至今,任聚有银执行董事;2023年5月至今,任德力聚执行董事。现任公司董事、制造部负责人。

李宁,男,1983年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学士学历,江苏海洋大学电子信息工程专业。2005年12月至2007年4月,任华鼎科技(苏州)有限公司研发工程师;2007年5月至2010年6月,任明基材料有限公司PM产品营销课长;2010年6月至2015年12月,任三星恺美科材料贸易(上海)有限公司(已更名为乐天恺美科材料科技(上海)有限公司)技术服务经理;2016年1月至2017年2月,任公司AE技术服务经理;2017年2月至2019年11月,任公司市场总监;2019年11月至2024年6月,任上海匠聚总经理。2024年7月至今,任公司市场部负责人;2024年8月至2025年4月,任公司董事;2025年4月至今,任公司职工代表董事。现任公司职工代表董事、市场部负责人。

林椿楠,男,1990年生,中国国籍,无境外永久居留权,应用数学专业硕士学历,中国注册会计师。2014年10月至2016年12月,任毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)上海分所助理经理;2016年12月至2017年11月,任上海乾立股权投资基金管理有限公司投资经理;2017年11月至2022年11月,任上海斐君投资管理中心(有限合伙)执行董事;2020年10月至今,任上海沐丞酒业有限公司执行董事;2022年12月至2023年5月,任公司战略投资总监;2023年6月至今,任公司董事会秘书;2024年8月至今,任公司财务负责人。现任公司财务负责人、董事会秘书。

王莉,女,1970年12月出生,中国国籍,无境外永久居留权。大学本科学历,高级会计师,中国注册会计师,税务师,资产评估师。1994年8月至2002年11月,任江苏武晋会计师事务所有限公司涉外业务部、资产评估部副经理;2002年12月至2008年12月,任常州正则联合会计师事务所审计部经理;2009年1月至2009年12月,任常州正则人和会计师事务所有限公司审计部经理;2010年01月至2014年12月,任常州正则税务师事务所有限公司所长;2015年1月至今,任常州正则税务师事务所有限公司所长,兼任常州正则人和会计师事务所有限公司审计部经理;2018年7月至今,任常州正则人和企业管理服务有限公司执行董事;2022年9月至今,任江苏晶雪节能科技股份有限公司独立董事;2023年7月至今,任江苏天元智能装备股份有限公司独立董事;2023年1月至今,任公司独立董事。现任公司独立董事。

單浩銓,男,1989年生,中国国籍,无境外永久居留权,香港高等法院执业律师,本科学历,于2016年取得香港律师执业资格。2016年7月至2020年7月,任方良佳律师事务所担任助理律师;2020年8月至今,担任方良佳律师事务所合伙人;2026年1月至今,任公司独立董事。现任公司独立董事。