江航装备(688586) 事件 3月15日，江航装备发布2023年年报。2023年，公司实现营收12.14亿元，同比增长9%，实现归母净利润1.93亿元，同比下滑21% 点评 1、航空产品收入稳步增长，新研产品和民航产品市场拓展成效明显。2023年，公司航空氧气、惰化系统等航空核心业务产品保质足量交付，航空军品收入稳步增长。航空产品实现收入8.61亿元，占营收的70.92%，同比增长17.91%。2023年，公司积极争取新研产品配套研制，主要产品在多个项目中竞标成功，成果显著；民用空气分离装置PMA组件在部分航空公司首装成功。 2、受国家行业政策变化和市场环境等因素影响制冷业务收入下滑，持续开拓新业务、新领域。2023年，子公司天鹅制冷受国家行业政策变化和市场环境等因素影响，新项目暂未形成批量订货，收入、利润下滑，天鹅制冷实现收入1.70亿元，同比下降-32%，实现净利润-2358.55万元，同比减少2564.18万元。制冷业务方面，子公司天鹅制冷持续开拓新业务、新领域，成功中标火箭军XX项目、某船项目、陆军两栖等多种型号项目，巩固市场地位，获得空军宿营车制氧机、火箭军核化保障车，陆军干扰车空调和制氧机等多个项目配套权培育新的业务增长点。 3、维修业务持续较好发展。公司整合服务保障及维修资源，建成统一标准、统一管理的服务保障能力体系，为客户提供快捷、高效的一站式系统级服务，同时积极开拓航空地面保障、训练、天文及航天敏感元件等领域。2023年，公司维修及其他业务实现营业收入1.89亿元，占营收的15.54%，同比增长37.03%。 4、政策和产品结构变化等影响毛利率下降，研发费用同比增长46%。2023年，公司销售毛利率38.38%，同比下降1.86pcts。分产品看，航空产品毛利率37.52%，同比下降2.58pcts；特种制冷设备产品毛利率25.79%，同比下降5.29pcts；其他产品毛利率53.58%，同比下降4.03pcts。公司费用控制良好，2023年四费费率21.12%，同比小幅提高0.83pcts，其中，研发费用同比增长46%达1.16亿元，研发费用率9.58%，同比提高2.41pcts。加强研发投入奠定公司长期发展基础。 5、我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为2.45、2.923.44亿元，对应当前股价PE分别为31、26、22倍，维持“买入”评级。 风险提示 军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

江航装备(688586) 事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收12.14亿元，同比增长8.89%，实现归母净利润1.93亿元，同比下降20.90%； 投资要点 交付项目增多，2023年度营收同比增长8.89%：2023年度营收为12.14亿元，同比增长8.89%，原因为下游需求增长，订单增加；实现归母净利润1.93亿元，同比下降20.90%，原因是受行业政策变化和市场环境等因素影响，子公司特种制冷业务收入规模及净利润下降，同时公司研发费用同比增加，募集资金理财收益减少，以及同期政府补助减少。2023年度公司毛利率达到38.38%，同比下降4.61pct，原因主要是受行业政策、市场价格影响较上年下降。 首次公开发行部分限售股上市流通，军用民用多点开花：公司2023年上市流通的限售股为公司首次公开发行部分限售股及限售期间实施资本公积转增股本增加的股份，共涉及股份数量为436,704,366股，占公司总股本的55.19%，该部分限售股于2023年7月31日起上市流通。2023年公司军用航空成功获得多个新研项目配套，市场领先地位进一步稳固。民用航空方面收到中国商飞发来的C929机组氧气系统、旅客氧气系统、惰化系统共3个工作包的邀标书。2023年度，公司申请专利134件，其中发明专利97项，占比72%；授权专利68项，其中发明专利31项。 下游需求稳中有升，有望受益于军工行业发展：公司业务聚焦于航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱、航空氧气地面设备等航空产品和航天生保系统环控产品以及军民用特种制冷产品。公司已成为国内航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，国内大型飞机副油箱及军用特种制冷设备制造商。拥有军工科研生产质量保密等多项资质，有利于能和军工客户保持长期的合作关系。近年来，国防军费支出持续增长，对公司发展形成利好。 盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，基于十四五期间军工行业高景气，并考虑公司在航空产业链的核心地位，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.44(-0.96)/2.89(-1.48)/3.40亿元；对应PE分别为31/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）技术研发不及预期；2）下游需求及订单波动；3）公司盈利不及预期；4）宏观政策超预期调整。

江航装备(688586) 事件：公司发布2023年三季报，截至2023年三季度公司实现营收9.11亿元，同比增长3.13%，实现归母净利润1.86亿元，同比下降16.24%；2023Q3实现营收2.76亿元，同比下降6.81%，实现归母净利润0.52亿元，同比下降30.11%。 投资要点 公司Q3业绩持续承压，收入增长不及预期：截至2023年三季度公司实现营收9.11亿元，同比增长3.13%，归母净利润1.86亿元，同比下降16.24%，净利润下降主要系理财收益及政府补助减少；公司Q3营业收入2.76亿，同比下降6.81%，Q3归母净利润0.52亿元，同比下降30.11%，主要系国家政策及市场因素等影响，子公司销售收入下降，产品毛利率下降，理财收益及政府补助减少，导致归母净利润下降。 航空装备全面布局军民用领域，针对性进行重点研发：公司在航空装备领域产品覆盖航空氧气系统、机载油箱惰性化防护系统、飞机副油箱等，系国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地。公司主要为国内各大主机厂、军方提供配套产品和服务，为所有在研、在役军机以及部分民机提供装备支持，2023年当选安徽省航空氧气重点实验室。公司针对MA700、CR929、ARJ21-700、AC311A、CXF等机型自主研发惰化系统、氧气设施等航空装备并持续跟进，处于国内领先水平。 制冷业务覆盖范围较广，持续开拓新市场：公司特种制冷业务通过全资子公司天鹅制冷开展，军用特种制冷设备已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖，并逐步重点开拓工业用特种耐高温空调、专用车空调等民用细分市场。公司深入渗透新业务新领域，中标项目包括某军手术车项目的空调和制氧机、航天某所的3+7项目，海军055项目配套特种舱室、空调等，并为多家钢铁厂配套工业空调。 盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，基于十四五期间军工行业高景气，并考虑公司在航空产业链的核心地位，我们调整先前的预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.91(-0.22)/3.40(-0.44)/4.37(-0.29)亿元；对应PE分别为31/27/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）技术研发不及预期；2）下游需求及订单波动；3）公司盈利不及预期；4）宏观政策超预期调整。

江航装备(688586) 事件 8月29日，江航装备发布2023年半年报。2023H1，公司实现营收6.34亿元，同比增长8%，实现归母净利润1.34亿元，同比下滑9%。 点评 1、航空产品收入保持较快增长，拓展民航等新市场。2023H1，公司航空产品实现营业收入4.84万元，同比增长20%。上半年，公司航空装备各业务除正常履行订单外，进一步拓展新产品、新市场，中标多型机配套的制供氧产品、副油箱和机载油箱惰性化防护系统等。同时，积极争取年度装备航材及维修业务。在民航领域，CR929惰化系统竞标项目与中国商飞签订了技术协议，CR929氧气系统竞标项目完成机组氧气系统工程样机系统联试试验。此外，公司波纹管转包业务获得法国赛峰集团颁发的“赛峰航空氧气系统奖”，公司成为赛峰航空氧气系统公司2022年度排名前三的优秀供应商。 2、制冷业务子公司短期收入、利润下滑，新业务、新领域拓展奠定未来增长基础。2023H1，子公司天鹅制冷受短期市场需求等因素影响，收入、利润下滑，实现收入7972万元，同比下滑40%；实现净利润-1175万元，同比减少2029万元。公司在制冷业务方面，进一步加强市场的深入渗透和新业务新领域拓展，成功中标某岸基观测站等三个某所项目，以第一名的成绩成功中标某军手术车项目的两个空调型号和一个制氧机型号，预计将在2025年前形成各50台套数的批量，中标航天某所的3+7项目，为海军055项目配套特种舱室空调等，工业空调为多家钢铁厂配套。 3、销售毛利率同比下滑3.01pcts或受制冷业务拖累，公司费用控制良好。2023H1，公司销售毛利率38.49%，同比下滑3.01pcts，或受公司制冷业务毛利率下降拖累。2023年，子公司天鹅制冷受市场需求、政策变化、收入结构以及国际环境的影响，产品毛利下降。公司费用控制良好，2023H1四费费率15.28%，同比降低1.61pcts，其中，管理、销售、研发费用率分别同比降低1.07pcts、0.74pcts、0.26pcts至9.84%、1.69%和5.20%，财务费用率同比提高0.46pcts至-1.45%。 4、我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.15、3.95、4.86亿元，对应当前股价PE分别为31、25、20倍，维持“买入”评级。 风险提示 军品订单不及预期；军品降价超出市场预期；市场拓展不及预期等。

江航装备(688586) 事件：公司发布了2023半年度报告，公司2023年上半年营收6.34亿元，同比上涨8.16%；归母净利润1.34亿元，同比下降9.18% 投资要点 Q2业绩小幅承压，航空业务增速明显。2023上半年公司实现营收6.34亿元，同比增长8.16%；归母净利润1.34亿元，同比下降9.18%，同比下降主要系本期产品毛利率下降以及本期政府补助减少，导致净利润较上年同期下降，同时股本较上年同期增加所致。公司Q2业绩小幅下降，Q2营业收入3.29亿，同比上升3.51%，Q2归母净利润0.74亿元，同比下降18.88%。公司上半年航空业务增长明显，上半年公司航空产品实现营业收入4.84亿元，同比增长20.17%。 深化产业布局，积极提高市场参与率。公司巩固传统特种制冷业务优势，积极布局航空业务。公司制冷业务已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖。同时，公司持续关注大型武器重点型号、网军激光对抗系统、船用主战武器液冷设备、系统集成等领域，加强优质客户拓展。航空方面，公司不断拓展新市场，中标多型机配套的制供氧产品、副油箱和机载油箱惰性化防护系统等，同时积极争取年度装备航材及维修业务。公司也推进CR929项目签订和试验。民航方面，公司积极参与商飞创新谷项目，参与系统级、零件级等多个产品研发。同时，公司正开展空客系列飞机的适航取证工作，未来有望更深度参与民航市场。 航空装备更换，公司业务辐射民用机群。公司是国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，也是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商，具备技术和客户优势。十四五期间军机装备迎来更替。先进装备加速列装对公司特种制冷、维修业务等存在正反馈。同时，未来民用机群庞大。一方面《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》预计2041年中国机队规模将达到10,007架，另一方面，公司和商飞合作，进行C919等国产大飞机项目研制。立足公司在产业链中的地位和技术优势，制冷、维修、供氧系统等产品有望进一步渗透。庞大的机群规模有望提升公司业绩。 盈利预测与投资评级：基于十四五期间军工行业高景气，并考虑公司在航空产业链的核心地位，我们维持先前的预测，预计2023-2025年归母净利润分别为3.13/3.84/4.66亿元；对应PE分别为31/25/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）下游需求及订单波动；2）公司盈利不及预期；3）技术研发不及预期。

江航装备(688586) 事件 3 月 15 日， 江航装备发布 2022 年年报。 2022 年，公司实现营业收入 11.15 亿元，同比增长 16.96%，实现归母净利润 2.44 亿元，同比增长 5.55%。 点评 1、 航空产品收入保持较快增速，主机厂需求旺盛。 2022 年，公司加强市场开拓，机载油箱惰性化防护系统、供氧产品等收入增加，航空产品实现收入 7.30 亿元，同比增长 22%，保持较快增速。 航空工业集团下属单位是公司的第一大客户， 2022 年，公司向航空工业集团下属单位销售额达 6.97 亿元，占营收的 62%，同比增长 42%，表明主机厂需求旺盛。 2、 特种制冷业务收入保持增长， 盈利能力有望企稳回升。 公司特种制冷业务由全资子公司天鹅制冷开展， 2022 年，天鹅制冷实现营收 2.50 亿元， 同比增长 6%， 实现净利润 206 万元，同比减少 2611 万元。 盈利能力下滑主要由于受政策变化、收入结构变化以及部分材料价格上涨的影响，毛利率下降。 展望 2023 年，天鹅制冷将充分发挥柔性生产线优势、 优化生产组织模式、 提升组织效率，公司特种制冷业务盈利能力有望企稳回升。 3、 新产品、新市场取得突破， 业务拓展贡献新增量。 航空相关设备方面， 2022 年公司为多个新研项目配套机载燃油箱惰化防护系统、供氧系统、氧气浓缩器等产品，获得陆装制氧机加改装增量订单，获评空军某基地训练设备单一来源供应商， 敏感元件业务积极占位航发等新市场，以多元化系列产品助力神舟系列成功飞天； 特种制冷业务方面，公司成功中标陆军方舱空调集中采购项目、 3000 吨油船、救助拖船、海医所自动配气装置项目等多种型号项目。 4、 在研项目储备充足， 高研发投入增强发展潜力。 2022 年，公司研发费用 0.80 亿元，同比增长 57%，研发费用率 7.17%，同比提升1.81pcts。 目前，公司在研项目 27 项， 预计总投资规模 7.38 亿元，2022 年度投入 1.39 亿元，累计投入 5.23 亿元。 公司加强人才储备，研发人员 217 人，同比增加 21 人，研发人员占比达 16%。 积极投入研发为公司长远发展奠定基础。 5、 合同负债、 存货维持高位， 关联交易预计金额高增长显示航空业务景气延续。 2020、 2021 和 2022 年末，公司合同负债分别为 0.19亿元、 3.79 亿元和 3.10 亿元，存货分别为 4.06 亿元、 6.85 亿元和7.00 亿元，合同负债和存货维持高位，表明公司订单充足，生产准备充分。 2023 年度，公司向航空工业集团及下属企业的日常关联交易销售金额预计为 9.5 亿元，较 2022 年度预计金额 7.2 亿元同比增长32%， 航空主机厂需求旺盛。 6、盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 3.15、 3.98、 4.97 亿元，对应当前股价 PE 分别为 34、27、 21 倍， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军品订单不及预期；军品降价超出市场预期； 市场拓展不及预期等。

江航装备(688586) 事件： 公司 于 2022 年 3 月 15 日发布了年度报告，公司 2022 年营收 11.15亿元，同比增长 16.96%；归母净利润 2.44 亿元，同比增长 5.55%。 投资要点 市场机遇推动营收利润高速增长， 生产规模及订单交付速度稳步提升。 公司是国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地， 也是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商。 2022 年公司实现营收 11.15 亿元，同比增长 16.96%；归母净利润 2.44 亿元，同比增长 5.55%， 主要源于收入规模增长及政府补助增加等因素；毛利率 40.23%，同比下降 3.38pct，系主要产品收入下降及材料成本上升所致。 截至 2022 年末， 公司存货为 7.00 亿，同比增长 2.11%，表明公司生产规模进一步扩大，订单交付速度有望增加。 积极参与大型民机装备配套研制工作，新研项目订单取得新突破。 2022年公司积极参与商飞创新谷项目，成立联合研发中心并开展相关专业民机产品的研制工作， 为多个项目配套机载燃油箱惰化防护系统、供氧系统、氧气浓缩器等产品，如 C919、 CR929 等。除此之外敏感元件业务占据航空发动机新市场领域，新研发产品 15 项，并且以多元化系列产品助力神舟系列成功飞天。公司在民用航空方面为满足对新旧型号的替换，已于 2022 年 9 月取得 PMA 增项适航证件。 2022 年公司航空产品实现收入 7.30 亿元， 同比增长 21.88%， 占营业收入 65.50%。 制冷领域着力开拓新市场，业务范围覆盖全军种。 公司在国内特种制冷装备领域占据领先地位， 2022 年中标某武器环控系统项目、陆军方舱空调集中采购项目、 3000 吨油船、救助拖船等项目， 已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖，并通过军用技术成果转化发展民用特种制冷设备。 2022 年公司全年特种制冷业务实现收入 2.47 亿元，占营业收入 22.15%，同比增长 6.61%。 中航机载“人机环”专业上市平台，深度受益于集团改革增效。 公司系中航机载“人机环”专业上市平台，截至 2022 年底，尚有集团同专业优质资产在上市公司体外，在国企改革的推动下，公司有望深度收益。 盈利预测与投资评级： 基于十四五期间军工行业高景气，并考虑公司在航空产业链的核心地位，我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为3.13/3.85/4.68 亿元；对应 PE 分别为 32/26/22 倍， 首次覆盖，给予“买入”评级 。 风险提示： 1）下游需求及订单波动； 2）公司盈利不及预期； 3）市场系统性风险。

江航装备(688586) 销售净利率 24.25%达历史新高，规模效应逐步体现 公司发布 2021 年年报： 2021 全年公司营业收入达 9.53 亿元，同比+14.72%，实现归母净利润 2.31 亿元，同比+19.23%，实现扣非归母净利润 2.00 亿元，同比+27.70%，实现稳步增长。分板块，航空业务实现收入 5.99 万元，同比+18.92%，营收占比达 62.85%；特种制冷业务实现收入 2.32 亿元，同比+11.37%，营收占比达 24.30%。 利润端： 2021 年公司实现销售毛利率 43.61%，同比+2.1pcts，达历史新高；期间费用方面，期内公司发生销售费用 0.24 亿元（ YOY+3.13%），管理费用 1.35 亿元（ YOY+20.44%，主要原因为社保减免取消，人员费用增加），财务费用-0.18 亿元（主要原因为利息收入增加），研发费用 0.51 亿元（ YOY+0.01%）， 整体实现销售期间费用率 20.09%，同比-2.14pcts，创历史新低， 受此影响，公司销售净利率达 24.25%，同比+0.92pcts，达历史新高。 我们认为，公司作为系统成品配套商，产品有望迎来新机型产品单机配套价值量及渗透率同时提高，叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降）， 盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。 存货+68.89%，合同负债+1908.58%， 产品交付速度或将提升 存货端： 期末公司存货达 6.85 亿元， 较上年期末+68.89%， 其中原材料账面余额达 2.18亿元， 较上年期末+89.47%； 库存商品账面余额达 1.70 亿元， 较上年期末+59.77%； 发出商品账面余额 2.15 亿元，较上年期末+91.81%， 表明公司正处于积极备产备货阶段，看好产品交付速度持续提升。 合同负债：期末公司合同负债达 3.79 亿元，较上年期末+1908.58%， 预付账款达 0.91亿元，较上年期末+436.70%，主要原因为公司收到客户预付款增加，同时向上游供应商预付货款增加。我们认为，甲方大额预付款或已开始向下游传导，公司或将依托充裕的现金流进一步提升管理水平，改善经营质量。 国内唯一航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研制平台 公司系国内唯一的航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商。 公司产品覆盖航空氧气系统，机载油箱惰性化防护系统，飞机副油箱等配套供应国内有装备需求的所有在研、在役军机以及部分民机；军用特种制冷设备已实现空军、陆军、海军、火箭军等全军种覆盖。 首批军工企业混改试点，率先实施核心人员持股 公司系首批军工企业混改试点，作为中航工业集团国企混改排头兵，在集团内率先实施核心人员持股。 2018 年，两批次核心人员共 146 人持股全部实缴到位，合计持有航空工业江航 5%的股份。 我们认为，核心人员持股作为一种长期激励机制，有助于核心人才的培育与公司的长远发展，对公司的业绩将具有明显的提升效果。 盈利预测与评级： 伴随我国“十四五”期间军机数量的提升和以四代机为代表的先进战机的加速列装，航空氧气系统和机载油箱惰化性防护系统的产品数量和单品价值也将迅速提升，训练增加推动维修需求显著增长，公司核心业务将持续受益；民机方面，公司产品有望实现重点民机型号国产化替代，进入加速排产期。 考虑到交付确认节奏不确定，我们将公司在 2022-2023 年的归母净利润由 4.06/5.78 亿元调整为 3.37/4.56 亿元， 2024年归母净利润为 6.17 亿元， 对应 PE 为 28.78/21.23/15.69x 风险提示： 军品订单的风险， 供应配套的风险， 军审定价时间不确定性的风险，新型号批产节奏不确定性的风险等。

江航装备(688586) 航空机载细分领域龙头。公司是国内军机氧气系统唯一供应商，承接军机飞机副油箱绝大多数业务，并且供应某型先进战机惰化系统。当前中美主力战机装备差距大，十四五军备大换装，叠加上建军百年目标，主力型号迅速放量，下游需求旺盛。民机领域，大飞机C919氧气系统和惰化系统目前仍由国外供应，后续随着国产化推进，可继续拓展公司业务。军队实战化训练加强，装备耗损加快，军机氧气维修业务开始发力，进一步增厚公司业绩。 特殊制冷发展迅速，开拓海军新市场。随着装备信息化装备的加强，坦克装甲车上的各类电子设备增多，其对于高温非常敏感，遇有高温容易引发故障。目前我国大多数陆军坦克装甲车没有安装空调系统，后续新生产装备调温装置和空调将成为标配。公司产品在陆军主战坦克和装甲车已装制冷产品中占据重要市场地位,2021年顺利打开海军市场，提升公司业绩成长空间。 改革红利可期。江航装备是2016年进入首批军工混合所有制改革试点名单的公司，通过引进战略投资者，实行员工持股，聚焦主业，退出非主业资产，建立了现代薪酬制度体系，改革后企业效益大幅提升，确立了中航机载人机环装备上市平台的地位，2022年是国企三年改革最后一年，相关动作即将落地，中航机载集团所持有的优质资产有望并入，将迎来改革红利。 盈利预测与投资评级：基于公司航空以及特种制冷等业务的发展前景，我们预计2021-2023年归母净利润分别为2.76/4.08/5.62亿元，EPS分别为0.68/1.01/1.39元，对应PE为43/29/21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）下游需求及订单波动；2）公司盈利不及预期；3）市场系统性风险。