厦钨新能(688778) 投资要点 深耕正极行业，24Q4起业绩恢复同比正增长。公司作为正极材料头部企业，以钴酸锂和三元材料双轮驱动，并且控股股东厦门钨业为其赋能，新材料如磷酸铁锂、硫化锂等布局加速。24年公司盈利能力逐步恢复，24Q4业绩恢复同比正增长，25Q1归母净利同增5%。 钴酸锂全球龙头，引领高电压趋势，NL正极贡献盈利弹性。行业端，AIPC、AI手机放量带来换机潮及单机带电量提升，且国补拉动国内数码产品消费，推动3C行业恢复10%+增长。24年公司钴酸锂销量蝉联全球第一，市占率超40%，且为全球少数实现4.5V+钴酸锂产品稳定量产交付的厂商。我们预计公司25年出货近6万吨，同比增长25-30%，且受益于钴涨价的库存收益，单吨净利稳中有升，可维持1万/吨以上，贡献稳定利润增长。此外公司配合下游头部电池厂开发NL新型正极，兼具更高的能量密度、更好的倍率性能和更优的高电压稳定性，有望在3C领域快速推广，并拓展至其他领域，利润弹性显著。 三元聚焦中镍高电压产品，24年通过拓展下游新领域实现销量逆势增长，市占率稳居中镍第二。我们预计2025-2030年三元正极需求年复合增长率近10%。其中中镍高电压份额持续提升，25M1-5中镍三元产量占比提升至60%，公司在中镍材料中以12%份额位列第二。2024年公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展混动增程、无人机等新领域，实现三元销量约5.14万吨，同增37%。我们预计25年三元销量有望20-30%增长，且加工费见底，单吨净利有望维持0.2万元以上。 固态电池产业化全面提速，技术聚焦硫化物，公司硫化锂竞争优势凸显。硫化物固态电池即将进入中试关键期，2030年将大规模量产。目前材料体系基本定型，固态电解质多采用锂磷硫氯，其核心原料为硫化锂。硫化锂当前价格300万/吨，且工艺技术壁垒高，为固态量产瓶颈之一。其制备工艺包括固相法、液相法和气相法。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度Li2S，纯度可达99.99%以上，且可粒径可达纳米级别。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内主流企业。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.1/9.3/11.2亿元，同比+63%/+15%/+20%，对应PE分别为29/25/21倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先。我们给与公司2025年35x估值，对应目标市值282亿，对应目标价67元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

厦钨新能(688778) 深耕锂电正极材料20载，钴酸锂全球龙头 公司经营锂电正极材料20多年，是全球钴酸锂龙头企业，24年公司钴酸锂出货4.62万吨，全球市占率约为47%，凭借高电压钴酸锂的产品优势份额全球领先。公司横向布局三元/铁锂正极产品，凭借极强的产品竞争力出货份额稳步提升。新材料领域，公司积极研发包括NL正极材料、硫化物固态电解质等下一代核心材料，有望在固态电池新材料领域占据龙头地位。 主业稳健向上，新品打开成长空间 1）钴酸锂：行业两位数增长，公司出货增速高于行业 行业端受益于手机等单机平均容量持续提升，我们预计全球消费电池需求有望保持稳健增长。公司端已建立与全球一线消费电池客户的稳定合作关系，钴酸锂出货持续放量。 2）三元材料：产品高功率高电压优势，在无人机等场景持续放量。 3）铁锂：高压密/高倍率受到客户端青睐，我们预计扭亏有望。 4）NL材料蓄势待发 NL材料能够同时满足电池厂对1）高电压、2）高能量密度、3）高循环等关键指标上的升级要求。待下游装机测试通过后有望在3C消费和无人机等领域快速推广。 5）硫化锂 凭借集团在工艺技术积累，我们预计公司的硫化锂兼具性能（纯度等）和成本优势。 投资建议 厦钨新能作为中游材料领域具备稀缺成长性的标的， 1）主业受益于钴酸锂需求平稳扩张、三元材料客户结构优化、磷酸铁锂市场份额提升， 2）新产品端NL结构、硫化物电解质等卡位领先，打开成长空间。 我们预计25-27年归母净利润8.00/9.45/11.90亿元，YOY+62%/+18%/+26%。选取天赐材料、恩捷股份、当升科技、容百科技作为可比公司，给予公司25年30XPE，目标价57元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、下游消费电子需求不及预期、NL正极项目进展不及预期、公司研究进展不及预期

厦钨新能(688778) 公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩分别同比-6.33%/+4.84%。公司钴酸锂行业龙头地位稳固，三元材料稳健发展，NL等新产品有望放量，海外产能建设稳步推进，维持增持评级。 支撑评级的要点 2024年盈利同比下降6.33%，符合预期：公司发布2024年年报，全年实现营收132.97亿元，同比下降23.19%；实现盈利4.94亿元，同比下降6.33%；扣非盈利4.47亿元，同比下降4.06%。公司此前发布业绩快报，预计全年实现盈利4.97亿元，公司业绩符合预期。 2025年一季度年盈利同比增长4.84%：公司同时发布2025年一季报，一季度实现营收盈利1.17亿元，同比增长4.84%，扣非盈利1.11亿元，同比增长8.51%。 钴酸锂龙头地位稳固，三元材料稳健发展：2024年，公司新能源材料产品实现销量10.24万吨。钴酸锂方面，3C消费市场出现明显复苏进一步拉动对钴酸锂的需求量，公司全年实现钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，行业龙头地位稳固。三元材料方面，公司在高电压三元材料、高功率三元材料等领域处于行业前列位置，全年实现三元材料销量5.14万吨，同比增长37.45%，市场份额显著提升。氢能材料方面，公司贮氢合金销量0.39万吨，同比增长3.73%，连续十六年产销量全国第一。 持续推进固态电池材料等新品开发，海外产能稳步推进：公司持续推进新型产品开发，稳步推进NL全新结构正极材料、固态电池材料、钠电材料等新能源材料前沿技术的研发。海外产能方面，法国年产4万吨三元材料项目和4万吨正极材料前驱体项目均已成立合资公司。 估值 结合公司业绩与新产品布局情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.68/2.23/2.71元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为1.69/2.14/-元），对应市盈率29.9/22.5/18.5倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

厦钨新能(688778) 投资逻辑： 深耕正极数十载，深刻贯彻难而正确的价值导向，跻身全球消费正极龙头。公司前身为世界钨行业领军企业厦门钨业旗下电池材料事业部，2016年从母公司分离，2021年于上交所科创板上市。公司攻坚克难，将研发创新作为生存发展之根本，连续突破正极领域高电压钴酸锂、中高镍三元、水热法磷酸铁锂等关键技术。钴酸锂、储氢合金连续多年位居行业龙头。国内外主要客户包括ATL、比亚迪，及中创新航等。2025年起公司创新技术NL材料预计放量，有望加速量价上行。 正极业务：穿越行业周期，盈利保持稳健；NL迎接拐点，助力业绩高增。 1.传统正极：钴酸锂龙头，吨盈利稳健。公司钴酸锂市占率已连续多年位居全球第一，近三年市占率在43%以上；钴酸锂、三元材料吨净利连续两年保持在7000～8000、2500～3500元/吨，无虞行业周期变化，贡献稳健利润及现金流。 2.NL结构正极：材料应时而生，迎接放量拐点。续航、倍率及循环寿命不足为锂电长期痛点，尤其智能化、低空经济及人形机器人等新兴领域对电池性能提出更高要求。NL材料为公司研发一种新型层状结构正极材料，采用定向迭代工艺，能将锂离子嵌入更稳定结构，有利于更高能量密度电池研发，同时降低钴、镍金属用量依赖，大幅提升正极性能的同时降本。2025年起NL材料开始导入头部客户；经测算，2027年NL材料有望贡献公司钴酸锂板块收入、利润弹性为73%、144%。 品类扩张：加码固态新技术，硫化锂开拓先锋。公司固态电池材料包括氧化物固态电解质、硫化物固态电解质，及固态正极等。凭借母公司厦门钨业在粉体冶炼和气相反应技术沉淀，公司CVD法制备硫化锂竞争优势显著，产品纯度高、成本低，同时自研设备，已与国内外头部企业展开合作。伴随固态电池逐步产业化，公司在原材料端的领先布局与技术护城河有望助力公司在行业竞争及产业化推进中占据有利地位。 盈利预测、估值和评级 公司为全球钴酸锂龙头，有望充分受益于全球消费电子、动储等需求复苏，及低空经济、人形机器人等新兴市场涌现。公司独创NL结构正极护城河深厚，有望中长期助力公司业绩及全球份额提升。我们预计，2025～2027年公司业绩分别为7.3/9.4/12.0亿元，对应PE分别28/22/17倍。参考可比公司，给予公司25年35倍PE，目标价60.90元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 美国对华加征关税，原材料价格波动，NL材料推广不及预期，动储需求不及预期，新技术进展不及预期等

厦钨新能(688778) 核心观点 公司2024年实现归母净利润4.94亿元，同比-6%；2025Q1实现归母净利润1.17亿元，同比+5%、环比-8%。公司2024年实现营收132.97亿元，同比-23%；实现归母净利润4.94亿元，同比-6%。公司2024Q4实现营收34.14亿元，同比-18%、环比-5%；实现归母净利润1.27亿元，同比+10%、环比-1%。公司2025Q1实现营收29.77亿元，同比-10%、环比-13%；实现归母净利润1.17亿元，同比+5%、环比-8%；毛利率为9.59%、同比+1.99pct、环比-0.45pct；净利率为3.85%、同比+0.50pct、环比+0.22pct。 公司正极销量快速提升，盈利能力稳中向好。2024年公司正极销量9.86万吨，同比+37%；其中2024Q4正极销量为2.75万吨，同比+13%、环比+4%。我们估计2024Q4公司三元与钴酸锂正极吨扣非净利近0.50万元，环比微降，主要系2024Q4计提较多资产减值损失等影响。公司2025Q1正极材料出货量2.48万吨，同比+2%、环比-10%。我们估计公司2025Q1三元与钴酸锂正极吨扣非净利约为0.60万元，环比稳中向好。 公司钴酸锂领先地位稳固，三元正极销量稳步增长。2024年公司钴酸锂销量为4.62万吨，同比+34%；2025Q1销量为1.23万吨，同比+46%、环比+11%。根据鑫椤锂电数据，2024年公司在全球钴酸锂正极市场占有率为44%，稳居行业榜首。2024年公司三元正极销量5.14万吨，同比+37%，磷酸铁锂销量近1000吨。2025Q1公司三元正极出货量1.09万吨，同比-30%、环比-15%；磷酸铁锂出货量约0.16万吨，环比显著提升。公司已完成多款高电压三元正极产品开发并批量供应；高安全性高镍三元材料通过针刺试验；多款无人机用三元材料转入量产。 公司积极进行前沿技术研发，加速布局固态电池材料产品。固态电池正极领域，公司匹配氧化物路线固态电池的正极材料已批量供货，硫化物路线固态电池正极材料正与下游客户进行密切的技术交流。固态电解质方面，公司依托技术积淀，已开发出新的硫化锂合成工艺。此外，公司积极进行新材料、新技术布局，公司高能量密度的NL全新结构正极材料产业化进展顺利，未来有望实现快速应用。 风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润为7.43/8.95/10.45亿元，同比+50%/+21%/+17%，EPS为1.76/2.13/2.48元，动态PE为27.1/22.5/19.3倍。

厦钨新能(688778) 事件。2025年4月26日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年全年公司实现营收132.97亿元，同比-23.19%；实现归母净利润4.94亿元，同比-6.33%；扣非后归母净利润4.47亿元，同比-4.06%。25年一季度公司实现营收29.77亿元，同比-9.77%；实现归母净利润1.17亿元，同比+4.84%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比+8.51%。 Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收34.14亿元，同比-18.48%，环比-4.68%；归母净利润为1.27亿元，同比+10.01%，环比-1.42%；扣非后归母净利润为1.06亿元，同比+8.24%，环比-13.33%。毛利率：2024Q4毛利率为10.04%，同比+1.98pcts，环比+0.13pct。净利率：2024Q4净利率为3.63%，同比+0.85pct，环比+0.12pct。费用率：公司2024Q4期间费用率为5.01%，同比变动-0.08pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%、1.44%、1.44%、0.06%，同比变动0.14pct、0.36pct、0.36pct和-0.35pct。 多业务协同发展，钴酸锂龙头地位稳固。1）钴酸锂：24年公司凭借技术优势，实现钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，24年国内钴酸锂产量9.39万吨，公司市占率49%，龙头地位稳固；2）三元材料：公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，24年实现三元材料销量5.14万吨，同比增长37.45%；3）氢能材料：公司贮氢合金销量0.39万吨，同比增长3.73%，连续十六年产销量全国第一。 技术创新不断加码，关键领域实现突破。公司稳步推进前沿技术研发，为公司未来持续发展培育新的盈利增长点：（1）匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货，并且公司凭借深厚的技术沉淀，开发出新的硫化锂合成工艺；（2）推出NL全新结构正极材料，相较传统正极材料，NL全新结构正极材料结构更稳定，层间距更宽，能量密度和倍率性能都有显著的提升，未来将广泛应用于3C消费电子、机器人、低空经济、固态电池等领域。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收152.72、185.03和225.85亿元，同比增速分别为14.9%、21.2%和22.1%；归母净利分别为7.72、9.52和11.87亿元，同比增速分别为56.2%、23.4%和24.6%。2025年4月25日现价对应PE分别为25、20、16倍。考虑到公司技术优势明显，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料供应及价格波动风险，市场竞争加剧风险，新增产能消化风险，技术迭代风险。

厦钨新能(688778) 主要观点： 业绩 公司发布2024年半年报，上半年实现营收63.00亿元，同比下降22.43%；实现归母净利2.39亿元，同比下降6.12%；扣非净利2.20亿元，同比下降3.24%。其中2024Q2实现归母净利1.28亿元，同比下降8.12%，环比增长14.84%；扣非净利1.17亿元，同比下降9.00%，环比增长14.10%。公司业绩符合预期。 公司钴酸锂行业地位稳固，三元材料出货增速明显 报告期内，公司锂电正极材料产品销量为4.48万吨，其中钴酸锂随着4.5V高电压产品持续放量，实现销量1.84万吨，同比增长29.98%，市场份额进一步提升，钴酸锂市场头部地位稳固；三元材料凭借高电压、高功率的技术优势，实现销量2.63万吨，同比增长108.59%，行业排名得到较大提升；贮氢合金销量为0.19万吨，同比增长7.53%，继续保持行业头部地位。 公司新产品开发稳步推进，加快海外产能建设 公司新产品开发稳步推进：1）4.53V钴酸锂已通过多个终端项目认证，并开始小批量出货；2）新一代Ni6系高电压材料预计下半年量产；3）车载合金围绕去稀有金属路线方向开展验证研发，目前合金处于中试方案讨论阶段。此外，公司法国基地年产4万吨三元材料项目建设前期筹备工作顺利进行，未来有望打开海外增长空间。 投资建议 我们调整2024-2026年公司归母净利润分别为5.50/7.22/9.79亿元（原值为6.11/8.55/11.43亿元），对应PE20、16、11倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源车需求不及预期；下游市场增速不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；客户拓展不及预期等。

厦钨新能(688778) 公司发布2024年中报，上半年实现盈利2.39亿元，同比下降6.12%，公司出货量保持增长，盈利能力稳步提升，海外产能建设稳步推进，未来有望打开海外增长空间，维持增持评级。 支撑评级的要点 2024上半年盈利同比下降6.12%，符合预期：公司发布2024年半年报，上半年实现营收63.00亿元，同比下降22.43%；实现盈利2.39亿元，同比下降6.12%；扣非盈利2.20亿元，同比下降3.24%。根据公司半年报计算，2024Q2实现盈利1.28亿元，同比下降8.12%，环比增长14.84%；扣非盈利1.17亿元，同比下降9.00%，环比增长14.10%。公司此前发布业绩快报，预计上半年实现盈利2.39亿元，公司业绩符合预期。 出货量保持增长，盈利能力提升：2024上半年，公司受益于消费类市场的复苏以及新能源汽车销量的增长，钴酸锂和三元材料正极销量均保持上升态势。根据公司披露，2024上半年，公司锂电正极材料实现销量4.48万吨，其中钴酸锂销量1.84万吨，同比增长29.98%，市场份额进一步提升，龙头地位稳固；三元材料实现销量2.63万吨，同比增长108.59%。氢能材料方面，贮氢合金销量1859.99吨，同比增长7.53%，继续保持行业龙头地位。公司盈利能力保持稳定，2024上半年公司实现销售毛利率9.51%，同比提升1.86个百分点，其中2024Q2实现销售毛利率11.62%，环比提升4.02个百分点。 新产品开发稳步推进，海外产能启动前期筹备：公司积极推进新产品开发验证，钴酸锂方面，4.53V钴酸锂已通过多个终端项目认证，并开始小批量出货；三元材料方面，新一代Ni6系高电压材料整体性能和品质稳定，预计下半年量产；固态电池材料方面，通过掺杂和包覆的方法，显著提高锂镧锆氧LLZO的结构稳定性。此外，公司法国基地年产4万吨三元材料项目建设前期筹备工作顺利进行，未来有望打开海外增长空间 估值 结合公司中报与行业近况，我们预计公司2024-2026年预测每股收益为1.30/1.69/2.14元，对应市盈率22.9/17.6/13.9倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

厦钨新能(688778) 核心观点 公司2024H1实现归母净利润2.39亿元，同比-6%。公司2024H1实现营收63.00亿元，同比-22%；实现归母净利润2.39亿元，同比-6%；毛利率为9.51%、同比+1.86pct。公司2024Q2实现营收30.01亿元，同比-34%、环比-9%；实现归母净利润1.28亿元，同比-8%、环比+15%；毛利率为11.62%、同比+3.74pct、环比+4.02pct。 公司Q2钴酸锂销量稳步增长，正极盈利能力显著改善。2024H1消费电子市场稳步复苏，带动钴酸锂需求持续增长。动力电池市场中镍高电压三元材料认可度持续提升，但三元材料整体仍承受磷酸铁锂较大竞争压力。公司2024H1正极销量4.48万吨，同比+57%；其中钴酸锂销量1.84万吨、同比+30%，三元正极销量2.63万吨，同比+109%。公司三元正极与钴酸锂市场份额，均实现稳中有升。我们估计公司2024Q2正极销量2.05万吨，环比-16%；其中钴酸锂销量1.00万吨、环比+19%，三元正极销量1.04万吨，环比-35%。我们估计2024Q2公司正极单吨扣非净利润约0.57万元，环比提升约0.15万元。公司钴酸锂正极销量占比持续提升，助推盈利能力稳步改善。 公司海外项目布局进展顺利。公司法国合资4万吨三元正极材料项目稳步推进，工厂建设前期筹备工作顺利进行。8月2日，公司公告全资子公司欧洲厦钨新能与Orano PCAM在法国新设合资公司法国厦钨新能科技（厦钨新能持股49%）。合资公司拟投资建设4万吨三元前驱体项目，项目总投资额预计为31.6亿元（含税）。 公司材料产品持续迭代升级，并不断拓展应用领域。三元正极方面，公司新一代Ni6系高电压材料预计2024H2量产；高镍三元材料在多个海外客户项目进入量产或认证阶段。钴酸锂正极方面，公司4.53V产品已通过多个终端项目认证、并开始小批量出货；4.55V钴酸锂开发进度符合客户需求、目前处于小试阶段。此外，公司积极拓展产品新应用场景，在无人机等低空领域，公司下一代三元材料项目在客户计划周期内实现技术升级，完成小试定型。 风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于三元动力电池占比低迷造成的三元正极需求增速较缓，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为5.92/7.43/8.95亿元（原预测2024-2025年为8.61/9.93亿元），同比+12%/+26%/+20%，EPS为1.41/1.77/2.13元，动态PE为21/17/14倍。

厦钨新能(688778) 事件。2024年8月2日，公司发布2024年半年报，上半年实现营收63.00亿元，同减22.43%，实现归母净利润2.39亿元，同减6.12%，扣非后归母净利润2.20亿元，同减3.24%。 Q2业绩拆分。营收和净利：公司2024Q2营收30.01亿元，同减33.82%，环减9.02%，归母净利润为1.28亿元，同减8.12%，环增14.84%，扣非后归母净利润为1.17亿元，同减9.00%，环增14.10%。毛利率：2024Q2毛利率为11.62%，同增3.74pcts，环增4.02pcts。净利率：2024Q2净利率为4.26%，同增1.19pcts，环增0.91pct。费用率：公司2024Q2期间费用率为3.71%，同比0.43pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.19%、1.04%、2.04%、0.45%，同比变动0.12pct、0.43pct、-0.08pct和-0.04pct。 锂电正极材料出货增加，盈利能力明显改善。2024H1，公司锂电正极材料出货4.5万吨，其中钴酸锂、三元材料分别实现出货1.8万吨、2.6万吨，Q2实现钴酸锂、三元材料出货约1.0万吨，环比+19.06%、-34.35%。受益于钴酸锂出货占比提升以及Q2稼动率提升，公司2024Q2盈利能力有明显提升，毛利率、净利率分别实现同增3.74pcts、1.19pcts。 产品矩阵迭代创新，积极布局新应用领域与前沿技术。1）钴酸锂：4.53V钴酸锂开始小批量出货，4.55V钴酸锂开发进度符合客户需求，且公司针对AI功能高能量密度需求积极研发高性能产品；2）三元材料：新一代Ni6系高电压材料整体性能和品质稳定，高镍三元材料已进入量产或认证阶段，新开发的超高功率材料开始稳定供货。3）氢能材料：车载合金目前处于中试方案讨论阶段，低成本合金开发进入批量导入阶段。4）新应用领域与前沿技术：公司积极拓展低空领域、机器人应用以及固态储氢领域，同时着力布局补锂材料、固态电池正极材料等前沿技术，赋能未来可持续发展。 产能布局稳步推进，法国合资项目筹备顺利。公司稳步推进各项工程建设项目，法国基地、海璟基地、宁德基地、雅安基地以及福泉基地生产均稳步推进。其中，法国基地4万吨三元材料项目筹备工作顺利推进，该项目由公司控股子公司欧洲厦钨与法国Orano集团控股子公司Orano CAM合资成立，欧洲厦钨出资1020万欧元，持股比例为51%，项目总投资31.6亿元。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收147.76、170.51和208.54亿元，同比增速分别为-14.6%、15.4%和22.3%；归母净利分别为6.33、7.11和9.21亿元，同比增速分别为20.1%、12.2%和29.5%。2024年8月2日现价对应PE分别为20、18、14倍。考虑到公司技术优势明显，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。 风险提示：新产能建设及投产进度不及预期风险；行业竞争加剧风险。