恒运昌(688785) 投资要点 等离子体工艺核心零部件整体解决方案厂商，持续拓展产品矩阵。2025年公司实现营收5.29亿元，以来自自研产品的收入为主，主要客户为拓荆科技、宏大真空、中微公司、北方华创、微导纳米等。2026Q1公司实现营收1.24亿元。截至公司2025年年度报告披露日，公司持有尚未交付的在手订单共约1.57亿元。作为国内极少数实现批量交付半导体级等离子体射频电源系统的企业，公司已实现对拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备商的批量供货。除半导体设备企业外，公司也已通过国内头部晶圆厂的准入审核。此外，公司还在积极推进其他多款等离子体射频电源、匹配器、远程等离子源的后续验证工作。历经十余年，公司先后推出CSL、Bestda、Aspen/Basalt、Cedar四代产品系列等离子体射频电源系统。截至2025年年底，公司第四代等离子体射频电源系统Cedar系列处于验证状态，该产品将射频电源和匹配器整合为一体化平台，配备多个中心阻抗应用、可实现快速数据及大数据采集等功能，可支撑更先进制程。同时，公司还将积极推动主营业务产品向光伏、显示面板、精密光学等领域的拓展，不断提升公司产品性能与质量，并拓宽公司产品品类，致力于成为围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案的平台型公司。 半导体工艺与芯片架构升级，带动射频电源技术迭代与量价齐升。半导体制程持续迭代，薄膜沉积、刻蚀工艺精细度与复杂度不断提升，持续拉高等离子体射频电源系统技术门槛。等离子体射频电源历经多代发展，由早期变压器、电子管搭配固定匹配网络架构，演进为开关电源与自动调谐匹配方案，并进一步走向数模混合、全数字化控制，输出波形从连续波拓展至脉冲信号。在平面器件逼近物理极限、行业转向三维芯片架构的背景下，射频电源成为实现3D芯片制造的关键支撑；随着3D NAND堆叠层数增加、FinFET器件持续微缩，工艺要求持续升级，以高堆叠3D NAND70:1高深宽比刻蚀为例，需要射频电源利用多射频与同步脉冲调控离子能量及表面电荷，实现微秒级功率精准监测与快速调谐。半导体工艺标准持续升级不断丰富等离子体射频电源的工艺体系，拓宽整机厂商工艺窗口，推动该部件在半导体设备中的价值占比上行。全球半导体设备市场规模千亿美元，伴随制程迭代与芯片结构复杂化，刻蚀、薄膜沉积等设备需求稳步增长；等离子体射频电源作为核心零部件，直接决定等离子体浓度、均匀性与稳定性，深刻影响晶圆制造工艺水平、良率与生产效率。下游设备需求扩容叠加工艺持续复杂化，单台刻蚀、沉积设备搭载等离子体射频电源的数量与单机价值占比将同步提升。 投资建议 我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入6.49/7.96/9.82亿元，归母净利润分别为1.16/1.63/2.16亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 技术创新风险，技术人才流失与核心技术泄密的风险，研发投入未取得预期效果的风险，市场竞争地位变化的风险，客户集中的风险，产能无法满足业务发展的风险，半导体行业周期性波动风险，宏观环境风险。

恒运昌(688785) 投资要点 下周二（1月13日）有一家科创板上市公司“恒运昌”询价。 恒运昌（688785）：公司自研产品包括等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源以及配件等。公司2022-2024年分别实现营业收入1.58亿元/3.25亿元/5.41亿元，2023年至2024年YOY依次为105.66%/66.26%；实现归母净利润0.26亿元/0.80亿元/1.42亿元，2023年至2024年YOY依次为204.83%/77.31%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年减少4.69%至9.58%，归母净利润较上年减少19.54%至28.21%。 投资亮点：1、等离子体射频电源系统是我国半导体设备“卡脖子”的关键零部件之一；预期随着国产化趋势的加速推进，国产等离子体射频电源系统发展前景广阔。等离子体射频电源系统是半导体制程工艺中薄膜沉积、刻蚀、离子注入、清洗去胶及键合等工艺控制的关键，直接决定设备工艺能力、产品良率，且随着芯片结构的不断复杂化、半导体工艺制程的持续演进，其关键作用将愈发凸显；根据弗若斯特沙利文预测，2029年中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统的市场规模有望由2024年的65.6亿元增至133.1亿元。然而从供应端来看，由于我国半导体起步较晚、国产等离子体射频电源发展相对滞后，全球市场主要由美系两大巨头MKS和AE主导；2024年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统国产化率不足12%，实现自主可控对我国半导体产业链安全具有重要意义。2、公司核心团队成员大多具有AE从业背景；在团队带领下，公司逐步发展为国产等离子体射频电源系统的龙头供应商，与拓荆科技等国内头部半导体设备商达成战略性合作。公司在2013年成立起始终聚焦于等离子体射频电源系统的技术攻关，以实控人乐卫平先生为首的核心团队成员大多曾就职于AE等业内龙头厂商；在核心团队带领下，公司先后推出CSL、Bestda、Aspen三代产品系列；其中自主研发的第二代产品Bestda系列可支撑28纳米制程，第三代产品Aspen系列可支撑7-14纳米先进制程，并已达到与MKS、AE次新一代产品同等的性能指标，成功打破了MKS和AE在国内的垄断格局。截至目前，公司产品已实现量产交付拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备商，并配套中芯国际、长江存储等国内晶圆厂，在国内半导体领域系首家出货过亿元和首家实现等离子体射频电源系统（支持半导体先进制程）量产的国产厂商。其中拓荆科技是国产薄膜沉积设备龙头，双方自2018年起开启合作；2024年拓荆科技已成为公司第一大客户、销售收入占比超六成，同时公司亦成为拓荆科技第一大等离子体射频电源系统供应商、前十大零部件供应商；此外，拓荆科技还持有公司3.09%股份，长期合作预期稳定。根据弗若斯特沙利文统计，2024年公司在中国大陆半导体行业国产等离子体射频电源系统厂商中的市场份额位列第一。3、公司持续迭代现有产品、并丰富产品矩阵，新一代射频电源系统Cedar系列等新产品的推出将助力公司经营稳步向好。（1）在射频电源系统领域，公司锚定7nm以下制程等前沿领域，于2025年1月启动新一代等离子体射频电源系统Cedar系列产品的研发；该系列产品以AE、MKS等最新一代产品指标为设计目标，并将射频电源和匹配器整合为一体化平台，产品可支撑5纳米及以下先进制程；据公司问询函回复，该产品预计于2025年四季度推出样机、并于2026年二季度实现销售。（2）在等离子体激发装置及电源类产品方面，据招股书披露，公司Torrent系列远程等离子体源、Ginkgo系列等离子体直流电源、Poplar系列高功率电源等新产品也陆续完成开发、实现部分小批量交付。 同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取富创精密、珂玛科技、先锋精科、英杰电气为恒运昌的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为17.03亿元，平均PE-TTM（剔除富创精密、珂玛科技/算数平均）为63.86X，销售毛利率为39.16%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。