恒运昌(688785) 投资要点 等离子体工艺核心零部件整体解决方案厂商，持续拓展产品矩阵。2025年公司实现营收5.29亿元，以来自自研产品的收入为主，主要客户为拓荆科技、宏大真空、中微公司、北方华创、微导纳米等。2026Q1公司实现营收1.24亿元。截至公司2025年年度报告披露日，公司持有尚未交付的在手订单共约1.57亿元。作为国内极少数实现批量交付半导体级等离子体射频电源系统的企业，公司已实现对拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备商的批量供货。除半导体设备企业外，公司也已通过国内头部晶圆厂的准入审核。此外，公司还在积极推进其他多款等离子体射频电源、匹配器、远程等离子源的后续验证工作。历经十余年，公司先后推出CSL、Bestda、Aspen/Basalt、Cedar四代产品系列等离子体射频电源系统。截至2025年年底，公司第四代等离子体射频电源系统Cedar系列处于验证状态，该产品将射频电源和匹配器整合为一体化平台，配备多个中心阻抗应用、可实现快速数据及大数据采集等功能，可支撑更先进制程。同时，公司还将积极推动主营业务产品向光伏、显示面板、精密光学等领域的拓展，不断提升公司产品性能与质量，并拓宽公司产品品类，致力于成为围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案的平台型公司。 半导体工艺与芯片架构升级，带动射频电源技术迭代与量价齐升。半导体制程持续迭代，薄膜沉积、刻蚀工艺精细度与复杂度不断提升，持续拉高等离子体射频电源系统技术门槛。等离子体射频电源历经多代发展，由早期变压器、电子管搭配固定匹配网络架构，演进为开关电源与自动调谐匹配方案，并进一步走向数模混合、全数字化控制，输出波形从连续波拓展至脉冲信号。在平面器件逼近物理极限、行业转向三维芯片架构的背景下，射频电源成为实现3D芯片制造的关键支撑；随着3D NAND堆叠层数增加、FinFET器件持续微缩，工艺要求持续升级，以高堆叠3D NAND70:1高深宽比刻蚀为例，需要射频电源利用多射频与同步脉冲调控离子能量及表面电荷，实现微秒级功率精准监测与快速调谐。半导体工艺标准持续升级不断丰富等离子体射频电源的工艺体系，拓宽整机厂商工艺窗口，推动该部件在半导体设备中的价值占比上行。全球半导体设备市场规模千亿美元，伴随制程迭代与芯片结构复杂化，刻蚀、薄膜沉积等设备需求稳步增长；等离子体射频电源作为核心零部件，直接决定等离子体浓度、均匀性与稳定性，深刻影响晶圆制造工艺水平、良率与生产效率。下游设备需求扩容叠加工艺持续复杂化，单台刻蚀、沉积设备搭载等离子体射频电源的数量与单机价值占比将同步提升。 投资建议 我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入6.49/7.96/9.82亿元，归母净利润分别为1.16/1.63/2.16亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 技术创新风险，技术人才流失与核心技术泄密的风险，研发投入未取得预期效果的风险，市场竞争地位变化的风险，客户集中的风险，产能无法满足业务发展的风险，半导体行业周期性波动风险，宏观环境风险。

恒运昌(688785) 投资要点 下周二（1月13日）有一家科创板上市公司“恒运昌”询价。 恒运昌（688785）：公司自研产品包括等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源以及配件等。公司2022-2024年分别实现营业收入1.58亿元/3.25亿元/5.41亿元，2023年至2024年YOY依次为105.66%/66.26%；实现归母净利润0.26亿元/0.80亿元/1.42亿元，2023年至2024年YOY依次为204.83%/77.31%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年减少4.69%至9.58%，归母净利润较上年减少19.54%至28.21%。 投资亮点：1、等离子体射频电源系统是我国半导体设备“卡脖子”的关键零部件之一；预期随着国产化趋势的加速推进，国产等离子体射频电源系统发展前景广阔。等离子体射频电源系统是半导体制程工艺中薄膜沉积、刻蚀、离子注入、清洗去胶及键合等工艺控制的关键，直接决定设备工艺能力、产品良率，且随着芯片结构的不断复杂化、半导体工艺制程的持续演进，其关键作用将愈发凸显；根据弗若斯特沙利文预测，2029年中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统的市场规模有望由2024年的65.6亿元增至133.1亿元。然而从供应端来看，由于我国半导体起步较晚、国产等离子体射频电源发展相对滞后，全球市场主要由美系两大巨头MKS和AE主导；2024年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统国产化率不足12%，实现自主可控对我国半导体产业链安全具有重要意义。2、公司核心团队成员大多具有AE从业背景；在团队带领下，公司逐步发展为国产等离子体射频电源系统的龙头供应商，与拓荆科技等国内头部半导体设备商达成战略性合作。公司在2013年成立起始终聚焦于等离子体射频电源系统的技术攻关，以实控人乐卫平先生为首的核心团队成员大多曾就职于AE等业内龙头厂商；在核心团队带领下，公司先后推出CSL、Bestda、Aspen三代产品系列；其中自主研发的第二代产品Bestda系列可支撑28纳米制程，第三代产品Aspen系列可支撑7-14纳米先进制程，并已达到与MKS、AE次新一代产品同等的性能指标，成功打破了MKS和AE在国内的垄断格局。截至目前，公司产品已实现量产交付拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备商，并配套中芯国际、长江存储等国内晶圆厂，在国内半导体领域系首家出货过亿元和首家实现等离子体射频电源系统（支持半导体先进制程）量产的国产厂商。其中拓荆科技是国产薄膜沉积设备龙头，双方自2018年起开启合作；2024年拓荆科技已成为公司第一大客户、销售收入占比超六成，同时公司亦成为拓荆科技第一大等离子体射频电源系统供应商、前十大零部件供应商；此外，拓荆科技还持有公司3.09%股份，长期合作预期稳定。根据弗若斯特沙利文统计，2024年公司在中国大陆半导体行业国产等离子体射频电源系统厂商中的市场份额位列第一。3、公司持续迭代现有产品、并丰富产品矩阵，新一代射频电源系统Cedar系列等新产品的推出将助力公司经营稳步向好。（1）在射频电源系统领域，公司锚定7nm以下制程等前沿领域，于2025年1月启动新一代等离子体射频电源系统Cedar系列产品的研发；该系列产品以AE、MKS等最新一代产品指标为设计目标，并将射频电源和匹配器整合为一体化平台，产品可支撑5纳米及以下先进制程；据公司问询函回复，该产品预计于2025年四季度推出样机、并于2026年二季度实现销售。（2）在等离子体激发装置及电源类产品方面，据招股书披露，公司Torrent系列远程等离子体源、Ginkgo系列等离子体直流电源、Poplar系列高功率电源等新产品也陆续完成开发、实现部分小批量交付。 同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取富创精密、珂玛科技、先锋精科、英杰电气为恒运昌的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为17.03亿元，平均PE-TTM（剔除富创精密、珂玛科技/算数平均）为63.86X，销售毛利率为39.16%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

乐卫平,男,中国国籍,无境外永久居留权,1973年出生,研究生学历,深圳市宝安区第六届政协常务委员。1995年7月至2002年2月,就职于湖南省桃源县邮电局电信设备厂,任技术员、工程师;2003年3月至2006年5月,就职于AE(深圳),任测试技术员、工程师;2006年6月至2014年4月,就职于AE(上海),任产品应用工程师与销售高级经理;2014年5月至2021年9月,就职于公司,任执行董事、总经理;2021年9月至今,任公司董事长、总经理。

TAN YAN PENG,男,新加坡国籍,拥有中国永久居留权,1966年出生,本科学历。1992年4月至1993年8月,就职于Conner Peripherals(Singapore),任全球生产计划员;1993年9月至1994年4月,就职于Quantum Peripherals(Singapore),任高级材料计划员;1994年5月至1995年7月,就职于Conner Peripherals(Singapore),任生产计划控制经理;1995年8月至1996年3月,就职于Conner Peripherals(Shenzhen,China),任材料计划经理;1996年4月至2003年2月,就职于希捷国际科技(深圳)有限公司,历任高级材料计划经理、战略规划总监、总经理兼工厂经理和运营总监;2003年3月至2009年5月,就职于AE(深圳),历任运营总监兼总经理、工厂经理、深圳运营副总裁兼总经理;2009年5月至2012年6月,就职于AE,历任全球运营与设施副总裁、公司业务发展副总裁;2012年6月至2014年6月,就职于日立金属精密仪器(深圳)有限公司,任总裁兼总经理;2014年11月至今,任公司运营部总监;2023年12月至今,任公司副总经理。

杨喜荣,男,中国国籍,无境外永久居留权,1976年出生,研究生学历。2003年7月至2004年8月,任广东科龙电器股份有限公司职员;2004年9月至2016年8月,任中国运载火箭技术研究院总体设计部工程组长;2016年9月至2016年11月,任北京蓝箭空间科技有限公司地面系统负责人;2016年12月至2018年9月,任湘财证券股份有限公司北京资产管理分公司行业研究员;2018年10月至2021年3月,任武汉睿通致和投资管理有限公司业务董事;2021年3月至今,任国投创业投资管理有限公司投资副总裁;2021年9月至今,任公司董事。

俞日明,男,中国国籍,无境外永久居留权,1982年出生,大专学历。2000年8月至2008年3月,自主创业;2008年3月至2011年10月,任深圳市凯林顿真空设备有限公司销售经理;2011年11月至2013年3月,任深圳市深瑞通贸易有限公司销售经理;2013年3月至今,历任公司销售经理、高级销售经理;2013年3月至2021年9月,任公司监事;2021年9月至2023年12月,任公司董事;2023年12月至2025年10月9日,任公司监事;2025年10月9日至今,任公司董事。

刘涛,男,中国国籍,无境外永久居留权,1980年出生,研究生学历。2005年7月至2013年10月,任东莞宏威数码机械有限公司首席工程师;2015年6月至2020年9月,任东莞同济大学研究院副院长;2020年11月至今,历任公司高级产品经理、战略发展总监;2021年9月至今,任公司董事。

吴黎明,男,中国国籍,无境外永久居留权,1971年出生,研究生学历。1992年7月至1998年1月,任交通部第二航务工程局六公司机械主办;1998年2月至2000年5月,任百威(武汉)国际啤酒有限公司项目经理;2000年6月至2001年9月,任湖北活力美洁时洗涤用品有限公司工程部经理;2001年12月至2002年2月,任昆明芬美意香料有限公司总工程师;2002年2月至2005年3月,任杜邦中国集团有限公司蛋白质事业部中国工程经理;2005年3月至2008年10月,任英特尔(中国)有限公司高级工程经理;2008年11月至2017年6月,任英特尔(中国)有限公司高级采购经理;2017年6月至2023年6月,任长江存储科技有限责任公司全球供应链负责人;2018年5月至2020年12月,任武汉新芯集成电路有限公司采购负责人;2019年6月至2021年6月,任湖北三维半导体集成创新中心有限责任公司副总裁;2023年7月至2025年10月,任上海爱浦迈科技有限公司总裁;2023年8月至2026年1月,任上海浦宸私募投资基金合伙企业(有限合伙)投委会委员;2023年11月至今,历任华懋(厦门)新材料科技股份有限公司董事、董事长;2024年3月至今,任公司董事。

姚志毅,男,中国国籍,无境外永久居留权,1986年出生,本科学历。2008年8月至2013年11月,任AE(深圳)工程师;2013年12月至2014年6月,任AE(上海)深圳分公司工程师;2014年7月至今,历任公司软件工程师、软件研发经理;2021年9月至2023年12月,任公司监事;2023年12月至2025年10月9日,任公司监事会主席;2025年10月9日至今,任公司职工董事。

庄丽华,女,中国国籍,无境外永久居留权,1982年出生,研究生学历。2007年6月至2009年10月,任深圳市康哲药业有限公司投资者关系负责人;2009年12月至2011年3月,任虎彩印艺股份有限公司证券事务代表;2011年4月至2017年5月,历任深圳翰宇药业股份有限公司证券事务代表、证券管理部经理;2017年6月至2018年7月,任民盛金科控股股份有限公司董事会秘书、董办总经理;2018年9月至2023年5月,任深圳市科思科技股份有限公司董事会秘书;2023年5月至今,任公司董事会秘书。

赖小琼,女,中国国籍,无境外永久居留权,1958年出生,研究生学历。1982年8月至1983年8月,任厦门大学台湾研究所实习研究员;1983年9月至2018年7月,于厦门大学经济学院经济系历任助教、讲师、副教授、副主任、教授、博士生导师;2006年9月至2016年9月,于厦门大学王亚南经济研究院历任院长助理、副院长;2018年8月至2021年7月,于温州商学院历任金融贸易学院院长、国际学院院长(退休返聘);2021年11月至2025年1月,任哈尔滨工业大学(深圳)马克思主义学院教授(退休返聘);2025年11月至今,任西藏民族大学财经学院教授(银龄支教)。2023年12月至今,任公司独立董事。

刘彭义,男,中国国籍,无境外永久居留权,1963年出生,研究生学历。1986年6月至1989年9月,任三峡大学物理系助教;1992年8月至1993年12月,任暨南大学物理系助教;1993年12月至1997年10月,任暨南大学理工学院讲师;1997年10月至2004年10月,任暨南大学理工学院副教授;2004年10月至2023年12月,任暨南大学物理与光电工程学院(理工学院)教授;2015年6月至2023年12月,任暨南大学理工学院副院长;2023年12月至今,任广州华立学院通识教育学院外聘院长、教授;2024年1月至2024年9月,任暨南大学物理与光电工程学院(理工学院)教授(延聘);2023年12月至今,任公司独立董事。