藏格矿业(000408) 事件：2026年4月18日，公司发布2026年一季报，报告期内公司实现收入7.2亿元，同比+29.6%，环比-39.1%；归母净利润15.7亿元，同比+110.6%，环比+42.9%；扣非净利润15.8亿元，同比+110.1%，环比+23.6%。 氯化钾成本下降，碳酸锂毛利率显著提升。（1）产量：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂产量分别为16.68/0.18万吨，同比+4.6%/-18.5%，分别完成全年产量目标的17%/11%。（2）销量：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂销量分别为19.12/0.13万吨，同比+7.1%/-15.7%。（3）销售价格：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂销售价格（含税）分别为0.31/14.94万元/吨，同比+13.9%/+102.7%，锂价上涨显著。（4）单位销售成本：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂单位销售成本分别为0.10/4.94万元/吨，同比-5.6%/+4.4%；氯化钾成本下降系藏格钾肥推行物流采购集中招标带来物流运输成本下降，碳酸锂成本上升系产量同比下降，单位固定成本增加所致。（5）收入和毛利率：2026Q1公司氯化钾/碳酸锂收入分别为5.4/1.7亿元，同比+22.0%/+70.9%；毛利率分别为65.1%/62.6%，同比+7.2pct/+35.2pct。 量价齐升，铜矿投资收益快速增长。（1）销量/产量：2026Q1巨龙铜业矿产铜销量/产量分别为6.05/6.04万吨，同比+30.4%/+30.2%，环比+17.9%/+17.7%；2026Q1巨龙铜业矿产铜产量完成全年目标中值的20%，2026年1月23日，巨龙铜业巨龙铜矿二期工程正式建成投产，在现有15万吨/日采选工程基础上，巨龙铜矿新增生产规模20万吨/日，形成35万吨/日的总生产规模。（2）投资收益：2026Q1公司取得巨龙铜业投资收益13.1亿元，同比+115.4%，环比+57.9%。（3）铜价：根据生意社数据，2026Q1现货铜均价为10.1万元/吨，同比+30.0%，环比+12.9%。 盈利能力愈发强劲，费用率、负债率维持较低水平。（1）盈利能力：2026Q1公司毛利率为64.2%，同比+11.9pct，环比+5.4pct；ROE为8.9%，同比+3.8pct，盈利能力凸显。（2）费用率：2026Q1公司期间费用率为12.7%，同比+0.2pct，维持较低水平。（3）负债率：截至2026Q1，公司资产负债率为7.1%，同比-1.5pct，环比-1.3pct。 投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为70.9/87.8/98.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期

藏格矿业(000408) 投资要点 Q1业绩亮眼、略好于预期：26Q1营收7.2亿元，同环比30％/-39％，归母净利15.7亿元，同环比111%/43％，扣非净利15.8亿元，同环比110%/24％，毛利率64.2%，同环比12/5.4pct，其中投资收益13亿，同比+118%，主要为巨龙矿业贡献。 锂价上行Q1价格弹性大、麻米措进展顺利。26Q1碳酸锂产量1765吨，销量1290吨，同比-16%；碳酸锂均价14.9万元/吨，同比+103%；成本4.9万元/吨，同比+4%；毛利率62.6%，单吨毛利8.3万元，我们预计Q1碳酸锂贡献利润0.8亿+。全年看，察尔汗26年产量1.1万吨，麻米措5万吨产能26年Q3投产，当年有望贡献2-2.5万吨销量，权益5000-6000吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26年碳酸锂有望贡献10+亿利润，增量可期。 钾肥价格高位、贡献稳定利润。Q1氯化钾产量16.7万吨、销量19.1万吨，同环比+7%/-23%，均价3082元/吨，同比+14%，环比持平，成本987元/吨，同环比-6%/+7%；毛利率65.1%，同比+7pct，我们预计Q1钾肥贡献2.5亿利润。26年销量指引100万吨，价格中枢稳定，我们预计全年钾肥贡献利润13~15亿元。 铜：新增产能释放、26年业绩弹性大。26Q1巨龙铜业铜线13.1亿投资收益，同环比增+115%/+55%。Q1铜产销6万吨，同环比+30%/+19%，二期20万吨/日采选产能已投产爬坡，指引全年铜销量30-31万吨，同比增57%，我们预计贡献55亿+利润。 盈利预测与投资评级：考虑到公司Q1业绩好于预期，我们预计2026-2028年公司归母净利润80.4/95.5/100.1亿元（原预期75/90.6/95.1亿元），同比+109%/+19%/+5%，对应PE为16x/13x/13x，给予26年25x估值，对应目标价128元，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

藏格矿业(000408) 事件：2026年3月14日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入35.8亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5亿元，同比+49.3%；扣非净利润40.3亿元，同比+58.3%。其中，2025年Q4公司实现收入11.8亿元，同比+26.7%，环比+62.5%；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%，环比+15.9%；扣非净利润12.7亿元，同比+82.0%，环比+34.5%。2025年公司ROE为23.7%，同比+5.1pct；至报告期末资产负债率为8.3%。此外，公司宣布派发现金红利23.5亿元，对应每股现金股利1.5元（含税）；公司于2025年9月5日完成2025年半年度权益分派，发放现金红利15.7亿元；两次现金红利合计39.2亿元，股利支付率达102%。 氯化钾实现超产，成本显著优化。（1）产销：2025年公司氯化钾销量/产量为108.4/103.3万吨，同比分别为+3.8%/-3.7%，实现超产；其中2025Q4氯化钾销量/产量为30.1/33.2万吨，环比分别为+21.2%/+53.2%。（2）价、成本：2025年公司氯化钾平均销售价格为0.27万元/吨（不含税），同比+28.6%；单位销售成本为0.10万元/吨，同比-17.6%；藏格钾肥通过工艺升级、技术革新、设备改造，推动资源循环利用等一系列举措，从生产端有效降低了综合成本。 阶段性停产影响全年产量，2025Q4产销恢复正常。（1）产销：2025年公司碳酸锂销量/产量为0.90/0.88万吨，同比分别为-34.1%/-23.8%，产量下滑主要系藏格锂业于2025年7月16日停产，随着后续公司完成锂矿矿种手续办理，藏格锂业于2025年10月11日复产；2025Q4公司碳酸锂销量/产量为0.42/0.28万吨，环比分别为+1159.7%/+227.5%，产销恢复正常。（2）价、成本：2025年公司碳酸锂平均销售价格为6.6万元/吨（不含税），同比-12.0%；单位销售成本为4.3万元/吨，同比+5.1%，在阶段性停产影响下，公司成本端维持较低水平。 投资收益显著提升，巨龙铜矿成长空间广阔。2025年公司参股30.78%的巨龙铜矿销量/产量为19.4/19.4万吨，实现营业收入/净利润为166.6/91.4亿元，公司取得投资收益27.8亿元，同比+44.3%，占公司归母净利润的72.2%。2026年1月23日，巨龙二期建成投产，在现有15万吨/日采基础上，新增20万吨/日采规模，巨龙铜矿的矿产铜年产量将从2025年的19万吨提升至30-35万吨，矿产钼产量将从2025年的0.8万吨提升至约1.3万吨，矿产银产量将从2025年的109吨提升至约230吨。巨龙铜业正在规划三期工程，境界内可供开发的铜储量超2000万吨，每年采选矿石量将达约2亿吨规模，届时巨龙铜矿整体年产量有望达60万吨，成为本世纪采选规模最大的单体铜矿。 重点项目稳步推进，2026年目标指引锂、铜业务快速增长。（1）西藏麻米措盐湖项目：麻米措盐湖拥有氯化锂储量250万吨，折碳酸锂218万吨；该项目采用吸附法+膜分离等先进提锂技术，拟分两期建设10万吨/年碳酸锂产能，首期为5万吨/年，预计于2026Q3投产，全年碳酸锂产量预计2-2.5万吨，公司对应权益产量约0.5-0.6万吨。（2）老挝钾盐矿项目：公司持有老挝发展和老挝塞塔尼70%股权，老挝发展拥有氯化钾资源量9.84亿吨，项目总体规划氯化钾产量200万吨/年，其中一期为100万吨/年。（3）2026年生产目标：2026年公司计划生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨；计划生产电池级碳酸锂1.64万吨，其中藏格锂业预计生产1.1万吨，麻米措矿业贡献权益产量约0.54万吨；巨龙铜业预计铜精矿产量为30万吨-31万吨，公司享有权益产量约9.23万吨-9.54万吨，碳酸锂、铜项目产量有望快速增长。 投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为70.9/87.8/98.8亿元。公司氯化钾成本控制能力优异、碳酸锂有望快速增长、参股的巨龙铜矿持续扩产，公司成长空间较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨

藏格矿业(000408) 投资要点 业绩符合预期：2025年公司实现营收35.8亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5亿元，同比+49.3%；扣非归母净利40.3亿元，同比+58.3%。其中，25年Q4公司实现营收11.8亿元，同比+26.8％；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%；扣非归母净利润12.7亿元，同比+82.0%，业绩略高于此前预告中值，符合预期。 锂：25Q4复产且价格提升、26年麻米措增量可期。25年全年碳酸锂产量8808吨，同减24%，销量8957吨，同减34%。其中25Q4碳酸锂产量2787吨，环比+227%，销量4157吨，同比+1160%。价格成本方面，25年公司碳酸锂含税均价7.5万元/吨，同比-12%，平均销售成本4.3万元/吨，同比+5%，毛利率34.8%，同比-10.6pct；其中，25Q4含税均价8.3万元/吨，环比+28%，平均销售成本4.6万元/吨，环比+33%。公司指引，察尔汗26年产量1.1万吨，麻米措5万吨产能26年Q3投产，当年有望贡献2-2.5万吨销量，权益5000-6000吨销量，且后续持股比例有望提升。按照碳酸锂均价15万/吨测算，26年碳酸锂有望贡献13亿利润，增量可期。 钾：价格维持高位、产能利用率高。25年氯化钾产量103万吨，同减3%，销量108万吨，同增4%，产销率保持高位。其中25Q4氯化钾产量33.2万吨，环比+54%，销量24.8万吨，环比+21%。价格成本方面，25年氯化钾含税均价2964元/吨，同比+29%，平均销售成本962元/吨，同比-18%，毛利率64.6%，同比+19.8pct；其中，25Q4含税均价3080元/吨，环比持平，平均销售成本917元/吨，环比-3%。公司指引，26年氯化钾销量100万吨，维持稳定，并加快推进老挝100万吨产能进度。我们预计26年价格稳定，我们预计可贡献15亿利润。 铜：25Q4铜价上涨、新增产能释放、26年业绩弹性大。巨龙铜业25年贡献投资收益27.8亿元，同比+44%，其中Q4贡献8.3亿元，环比+21%。巨龙铜业25全年铜产量19.4万吨，同比+17%，销量19.4万吨，单吨利润4.7万，同比+25%；其中，25Q4销量5.1万吨，同比+3%，单吨利润5.3万，环比+17%。26年二期产能释放，指引销量30-31万吨，若按照铜价10万元/吨测算，对应利润近50亿元。 25Q4经营性现金流同比提升。2025年公司存货为4.37亿元，较年初增长2.26%；经营性现金流净额21亿元，同比+128.5%；资本开支为0.73亿元，同比-49.5%。其中，25年Q4公司经营活动净现金流净额为7.6亿元，同比+147.7%；资本开支0.16亿元，同环比-69%/-31%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2027年归母净利润75.0/90.6亿元（原预期74.6/90亿元），新增28年归母净利润预测95.1亿元，同比+95%/+21%/+5%，对应PE为17x/14x/13x，给与26年25xPE估值，对应目标价119元/股，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，价格大幅波动。

吴健辉先生,生于1974年11月,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于南方冶金学院选矿工程专业,中国地质大学地质工程硕士,对外经济贸易大学工商管理硕士,教授级高级工程师。1997年8月加入紫金矿业,历任紫金铜业有限公司总经理,紫金矿业冶炼加工管理部总经理、常务副总经理,巨龙铜业总经理,西藏紫金实业有限公司总经理,紫金矿业副总裁,现任紫金矿业执行董事、常务副总裁、总工程师;藏格矿业董事、董事长、战略与可持续发展(ESG)委员会、执行与投资委员会主任委员及薪酬与提名委员会委员。

肖瑶先生,生于1990年3月,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,毕业于北京大学政府管理学院。历任藏格钾肥董事、副董事长、总经理,藏格锂业执行董事,藏格矿业投资总经理;2016年8月加入藏格矿业,现任藏格矿业董事、副董事长、战略与可持续发展(ESG)委员会、执行与投资委员会及薪酬与提名委员会委员;藏格矿业投资执行董事。

张生顺先生,生于1960年3月,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,国务院特殊津贴专家,国家发明专利金奖获得者,高级工程师。历任青海盐湖科技开发有限公司副总经理、总经理;青海盐湖工业股份有限公司副总裁、总工程师;2018年4月加入藏格矿业,现任藏格矿业副总裁兼总工程师、藏格钾肥副总经理、藏格锂业执行董事、藏格(四川)创新科技有限公司董事。

黄鹏先生,生于1981年12月,中国国籍,无境外永久居留权,本科毕业于北方民族大学经济管理系国际贸易专业,EMBA毕业于美国得克萨斯大学阿灵顿分校,获得工商管理硕士学位。2015年4月加入藏格矿业,历任藏格矿业第八届董事会董事,藏格钾肥第二届董事会董事、藏格钾肥第三届董事会副总经理,青海中浩天然气化工供销部部长;现任藏格矿业副总裁,藏格锂业副总经理、藏格矿业经贸(海南)有限责任公司执行董事兼总经理。

秦世哲先生,生于1990年9月,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,本科毕业于中国人民大学国际经济与贸易专业,荷兰鹿特丹伊拉斯姆斯大学经济学硕士,持有证券从业资格证书、基金从业资格证书。历任巨龙铜业总经理助理,藏格钾肥副总经理;2021年4月加入藏格矿业,现任藏格矿业职工董事、执行与投资委员会委员和藏格锂业副总经理。

蒋秀恒先生,1990年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,中共党员,本科毕业于北京大学公共政策专业,北京大学教育经济与管理学硕士。2015年7月加入藏格矿业,历任藏格钾肥第三届董事会董事、总经理,藏格矿业董事会秘书、董事长助理;现任藏格矿业副总裁、藏格钾肥第四届董事会董事、格尔木藏格嘉锦实业有限公司执行董事兼总经理,茫崖藏格资源开发有限公司执行董事。

李健昌先生,生于1985年4月,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,本科毕业于平顶山学院环境工程专业,江西理工大学环境工程硕士。2010年2月加入紫金矿业,历任紫金铜业有限公司总经理助理,西藏巨龙铜业有限公司环保总监、副总经理,西藏阿里拉果资源有限责任公司总经理、常务副总经理,现任藏格矿业董事、战略与可持续发展(ESG)委员会、执行与投资委员会委员,藏格钾肥董事长、总经理。

曹三星先生,生于1976年10月,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于海南大学国际金融专业。2001年5月加入紫金矿业,历任紫金矿业监察审计室监察员,紫金矿业监事会副主席兼监察审计室主任,现任藏格矿业董事、监察与审计委员会主任委员、战略与可持续发展(ESG)委员会、执行与投资委员会委员及监察与审计委员会主任委员。

张立平女士,生于1986年8月,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,本科毕业于江西理工大学,中南大学会计专业硕士,注册会计师、税务师、美国注册管理会计师。2013年7月加入紫金矿业,历任紫金矿业监察审计室内控专员、计划财务部财务处副处长、税务处处长,紫金国控及其下属子公司财务负责人;现任藏格矿业董事、执行与投资委员会委员。

李瑞雪先生,生于1973年11月,中国国籍,无境外永久居留权,中共党员,硕士研究生学历,毕业于西南财经大学经济法专业,电子科技大学工商管理硕士,持有律师资格证书、证券从业资格证书、基金从业资格证书。历任农行乐至支行法律顾问、信贷管理科副科长、资产保全科科长,简阳市支行副行长,资阳市分行信贷管理处副处长,四川省分行法律合规处合规经理,浦发银行成都分行风险管理部风险经理、邛崃支行副行长、成都分行客户部副经理,2020年12月至2021年10月任藏格矿业证券事务代表,2021年10月至今任藏格矿业董事会秘书。