歌尔股份(002241)公司资料

Airpods/Airpods Pro 组装业务成为短期内业绩增长的主要推手。 AR(增强现实)/VR（虚拟现实）领域的技术积累将推动公司长期发展。 重申“买入”评级，上调目标价至人民币 49.89元。 歌尔股份的业绩喜忧参半，营收表现不佳但净利润成绩喜人。我们认为这主要是因为精密零部件业务的毛利率高于预期。公司指引表示，三季度的归母净利润将同比增长 93.8%-136.5%，达人民币 8.937亿元-11亿元。 Airpods/Airpods Pro 组装业务成为短期内业绩增长的主要推手。我们认为新款 AirpodsPro 的即将推出能够带动 Airpods 的全年销量，预计 Airpods 出货总量在 2020年/2021年可分别达到 9450万副/1.39亿副（敬请参阅 7月 9日发布的《消费类电子产品：不确定因素挥之不去》报告）。歌尔股份是 Airpods 的主要组装厂商，预计 2020年/2021年的市场份额将分别达到 30%/40%。管理层表示，公司今年计划为组装 Airpods Pro 提供七条生产线，其中四条生产线在七月和八月开始量产，另外三条生产线将在三季度末或四季度初开始量产。我们预计， 2020年/2021年 Airpods 的组装营收将分别同比增长60.8%/78.5%，达人民币 238亿元/426亿元，贡献智能声学业务板块 56.7%/72.7%的营收。 AR/VR 领域的技术积累将推动公司长期发展。管理层预计，全球 VR 产品 2020年的总出货量将达到 500万台，其中索尼和 Oculus(私营)将占据 60-65%的市场份额。同时我们相信，歌尔股份庞大的 AR 代工（ODM）客户群体以及在光波导、光学设备制造和代工等方面的核心技术，将让公司在 AR 领域乘风破浪。我们预计 AR/VR 产品的营收将在 2020年/2021年分别达到人民币 50亿元/人民币 76亿元。 重申“买入”评级；我们的新目标价为人民币 49.89元（之前为人民币 28.13元），我们切换至 2021年稀释每股收益（人民币 1.11元）进行估值，对应 45倍的目标市盈率不变。由于对公司 Airpods 的出货量以及 Airpods 组装市场份额的前景持更加乐观的态度，我们将 2020-2022年的每股收益上调 26%-36%。 风险提示：新冠肺炎疫情持续影响；中美贸易战走向恶化；采用 AR 的速度不及预期。

业绩总结：公司披露2020年中报业绩，公司2020H1营收155.7亿元，同比增长14.7%；归母净利润7.8亿元，同比增长49.1%，位于中报业绩预告上限；归母扣非净利润7.4亿元，同比增长76.8%。同时预告2020Q3业绩大幅上升，归母净利润16.74~18.71亿，同比70%~90%。 2020H1业绩高速增长，Q3指引超预期。2020H1营收155.7亿元，同比增长14.7%，归母净利润7.8亿元，同比增长49.1%，净利润增速高于营收增速，盈利质量提升明显。毛利率较去年同期提升2.5pp,净利率较去年同期提升1.2pp.主要原因系公司TWS耳机扩产顺利，良品率提升所致，规模效应初显。公司2020H1存货达95.7亿元，同比增长104.3%，预期为公司积极备货下半年消费电子旺季，一定程度反应Q3业绩指引高增长。 TWS耳机行业高度景气，智能手表行业快速增长，公司有望持续受益。根据国际调研机构Futuresource的HeadphonesMarketReport报告显示，2020年全球TWS真无线智能耳机预测出货量将达到1.86亿部，同比增长约63.1%。依据Trendforce数据预测，22年全球智能手表出货量有望达1.1亿。公司坚持“零件+成品”战略，积极布局智能硬件产品方向。公司智能声学整机（TWS耳机）及智能硬件（智能手表）等业务有望持续受益行业高速增长。 VR/AR有望开启中长期市场空间，公司有望伴随大客户订单迎来高增长。公司在VR/AR领域具备ID、光学设计/光学元件、电子电路、结构/散热、声学、无线/射频、软件、自动化等一站式ODM/JDM服务能力，与索尼、三星、华为、苹果、Ocuus等大客户长期合作。据IDC预测，2020年全球VR虚拟现实产品预测出货量将达到710万台，同比增长约23.6%。公司积极布局VR/AR端智能硬件产品机会，有望持续受益同步及超越行业整体增长水平。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.72元、1.07元、1.23元，未来三年归母净利润将保持46.7%的复合增长率，考虑到公司在TWS耳机及AR/VR领域的产业链龙头地位稳固，公司加强执行声光电领域“零件+成品”战略布局，预期公司将在协同效应下业绩保持稳步增长，长期看好公司发展，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：TWS耳机销量不及预期，VR/AR等可穿戴设备需求不及预期；贸易摩擦致使行业需求下滑导致行业竞争加剧风险。

事件： 2020年8月20日，歌尔股份发布2020年半年度报告及对1-9月经营业绩指引：报告期内，公司实现营业收入155.73亿元，同比增长14.71%；实现归母净利润7.81亿元，同比增长49.05%。公司预计2020年1-9月将实现净利润16.74-18.71亿元，同比增长70-90%。 点评： 声学整机、零组件业务稳健成长，盈利能力显著改善 2020年上半年，歌尔股份实现主营业务收入150.84亿元，其中精密零组件业务营业收入为49.69亿元，同比增长26.32%；声学整机业务收入65.08亿元，同比增长25.09%；智能硬件业务收入36.07亿元，同比减少8.40%。 上半年，歌尔股份MEMS 等精密零组件业务以及TWS 声学整机业务营业收入快速增长，同时分业务盈利能力进一步改善。尽管受到疫情影响，2020年第一季度大客户需求有所下降，然而歌尔股份出货量始终保持稳定，同时盈利能力进一步改善。其中精密零组件业务毛利率为26.20%，同比增加1.49pct；智能声学整机业务毛利率为14.43%，同比增长2.64pct。 展望2020年第3季度，公司VR 产品以及MEMS 等零组件业务收入进一步增长，而大客户TWS 耳机的收入以及盈利能力也将持续改善。公司预期前三季度将取得累计净利润16.75-18.71亿元，同比增长70%-90%；对应第三季度净利润8.93-10.90亿元，同比增长94%-137%。随着后移动时代的到来，先进通讯技术、AI 和新型智能硬件的市场融合，将为歌尔未来“零件+ 整机”产品布局打开持续发展空间。

TWS需求持续爆发，产能释放+稼动率\良率提升带动业绩高增长。 TWS仍处于快速成长阶段，预计2019-22年苹果和安卓3年出货量具备约2倍和6倍空间。A客户方面，Airpods需求维持高景气+Q2Pro线新产能释放+稼动率/良率拉动净利率提升，全年Airpods业绩持续增长。安卓客户方面，安卓TWS需求增速更快，并且安卓客户采取JDM模式，净利率更高。公司作为华为/OPPO高端TWS核心供应商，2020-21年明显受益于需求端增长。 5G加速AR/VR市场成熟，绑定全球大客户，坐稳行业龙头位置。 布局“整机+零品”技术+绑定全球大客户，公司坐稳AR/AR顶级赛道龙头位置。短期来看，大客户Oculus、Sony新品带动20H2-21年VR出货量高增长。 长期将受益于行业爆发，5G高速低延迟的特性，在传输网络带宽和延迟上的技术进步减轻了VR设备所带来的晕眩感，叠加领先厂商对市场的推动，苹果AR/VR技术布局已久，有望于未来两年推出潜在新品，VR/AR在2020-21年有望迎来爆发期。 智能手表功能续航双提升，中期成为公司成长中坚力量。 智能手表的续航和功能痛点逐渐缓解，有望迎来快速增长阶段，随着2020款AppleWatch强化健康功能、安卓厂商从2019年底发力Watch，预计2019-22年苹果和安卓出货量具备约1倍和3倍成长空间。作为为安卓Watch组装龙头，公司未来几年将持续受益于Watch行业需求增长。 精密零组件业务稳定增长，智能音箱、PS游戏机多点开花。 声学产品（SPK+REC，MEMS麦克风）为现金牛业务，20H1受益于韩系大客户份额提升+TWS端需求增长，同时光学业务也将受益于VR/AR需求的带动，20H1精密零组件业务收入同比增长26.3%。除此之外，公司领先布局智能家居，预计Amazon/Apple新款智能音箱2020-21年出货量增长明显。在游戏机方面，Sony新款PS5游戏机也将增厚公司业绩。 盈利预测及估值。 预计公司2020-2022年实现归母净利润为24.8、35.4、47.7亿元，对应EPS为0.77、1. 11、1.49。基于TWS、Watch、AR/AR成长空间确定性，以及公司在传统声学、可穿戴和AR/VR的龙头地位和战略卡位，看好公司未来3年确定性成长趋势，给予“买入”评级。 风险提示。 1）疫情影响下终端需求不及预期；2）Airpods渗透率提升不及预期；3）AR/VR行业发展不及预期。