兴森科技(002436)公司资料

兴森科技(002436) 公司是国内PCB样板快件、批量板细分领域的龙头企业，股权结构稳定。根据Prismark公布的2023年全球PCB前四十大供应商，公司位列第二十九名。公司产品应用于通信、工控、轨道交通、医疗电子、计算机及外设、半导体等领域，资源遍及全球三十多个国家和地区。公司股权结构稳定，各子公司分工明确，协同合作。截至2024年三季度报，邱醒亚作为公司实际控制人，占股14.46%，为第一大股东。 公司围绕“PCB”与“半导体”两大核心业务，近年来IC封装基板营收占比不断提升。公司半导体业务聚焦IC封装基板，国产化进程加快，产能有望进一步提升。FCBGA封装基板已通过多家客户认证、交付数款样品订单，现已进入小批量量产阶段。公司PCB样板、小批量板保持总营收75%以上的占比，IC封装基板在2020-2023年间营收占比不断提升，截至2023年已占总营收的15.32%。 公司在面临2023年PCB行业景气度波动的情况下，FCBGA封装基板业务持续加大投入，未来IC载板业务有望取得突破。从毛利率水平来看，PCB业务毛利率最高，2023年PCB行业景气度下行，产品毛利率有所波动。2023年受PCB行业波动影响，公司为在行业内保持一定的市场份额相应调整产品价格，各项业务的毛利率均有不同程度的波动。公司目前处于业务投入期，2024年前三季度营收为43.51亿元，同比增加9.1%，归母净利润为-0.32亿元，同比减少116.59%。公司净利润减少主要原因为FCBGA封装基板业务费用投入大，且该项目仍处于市场拓展阶段，尚未实现大批量生产，人工、折旧、能源和材料费用投入较大。2020-2023年兴森科技研发费用持续增加，2023年研发费用为4.92亿元，同比增长28.46%，主要用于IC封装基板的项目的投资建厂。公司持续增加研发费用投入，为IC封装基板业务开拓提供有力支持。 AI芯片市场规模的快速增长与国产存储芯片进口替代进程加速有望成为IC载板业务增长的两大引擎。封装基板是一种用于集成电路封装的关键材料，是用于建立芯片（IC）与印刷电路板（PCB）之间的讯号链接，作用是承载芯片，连接芯片与PCB母板。根据基材的不同，IC载板可以分为BT载板和ABF载板。全球AI芯片市场规模快速增长，预计到2033年，全球AI芯片市场规模将从2024年的144亿美元到2033年的2386.7亿美元，年复合增速为36.6%，AI芯片市场规模的快速增长将成为ABF载板的增长引擎。预计到2034年，全球存储芯片市场规模将从2024年的1251亿美元增至3920亿美元，复合年增长率为12.1%。其中，中国的存储芯片市场规模为276.5亿美元，年增长率达12.4%。随着国内存储芯片国产化突破，拉动国内BT载板的需求，预计国产BT载板需求会进一步提升。 公司盈利预测及投资评级：公司深耕PCB行业，受益于下游AI的拉动与存储芯片国产替代双轮驱动，公司IC载板业务有望取得突破。预计公司2024-2026年收入增速分别为16.32%、23.34%、25.66%；归母净利润分别为-1.83、1.41和4.02亿元，对应EPS分别为-0.11、0.08和0.24元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）IC载板项目进展不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

兴森科技(002436) l投资要点 FCBGA封装基板持续投入。公司2024年归母净利润预计亏损1.7-2亿元，经营层面，公司净利润亏损主要受FCBGA封装基板业务费用投入、子公司宜兴硅谷电子科技有限公司（以下简称“宜兴硅谷”）和广州兴科半导体有限公司（以下简称“广州兴科”）亏损影响。其中，FCBGA封装基板项目整体费用投入超7.60亿元，宜兴硅谷因产品结构不佳及产能利用率不足导致亏损约1.33亿元，广州兴科CSP封装基板项目因产能利用率不足导致亏损约0.70亿元。其他影响层面，1）因参股公司深圳市锐骏半导体股份有限公司经营持续亏损，公司2024年度预计确认公允价值变动损失约6,000万元。2）因部分子公司的经营情况发生变化，公司对其2024年底持有的资产情况进行减值测试，并计提减值准备。根据初步测算，公司2024年度预计计提资产减值约6,000万元。3）公司前期对部分子公司确认的递延所得税资产，因经营情况发生变化，预计在税务允许抵扣的期限内无法取得足够的应纳税所得额用于抵扣可抵扣暂时性差异，对前期确认的递延所得税资产予以转回，公司2024年度预计转回递延所得税费用约7,600万元。以上事项合计影响税后净利润约1.8亿元。 FCBGA封装基板进展顺利。截至目前，公司FCBGA封装基板项目的整体投资规模已超35亿，第一期第一阶段产能建设基本到位，目前已进入小批量生产阶段，工作聚焦市场拓展和量产爬坡。截至目前，该项目已完成验厂客户数达到两位数，样品持续交付认证中，良率持续改善中，样品应用领域包括服务器、AI芯片、智能驾驶、交换机晶片、网卡、通信产品等，具体应用视终端客户产品应用而定。公司FCBGA封装基板项目预计2025年小批量订单会逐步上量，公司一方面将持续投入资源提升技术能力、工艺能力和产品良率，通过工厂层面的良好运营表现增强客户信心，为更多打样机会和量产订单的导入打下坚实的基础；另一方面，将加大市场拓展力度，在全力拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外大客户，争取持续的审厂、打样和量产机会，努力把握海外客户供应链本土化的机会，争取2025年完成海外客户产品认证，进入小批量订单供应阶段。同时，工厂层面加强成本管控，优化资源配置，持续降本减负。 CSP封装基板逐步回暖。2024年度公司CSP封装基板业务产值保持稳步上升，主要系主要存储客户的份额提升和产品结构优化。珠海CSP封装基板项目亏损主要是产能利用率未如预期提升，全年综合产能利用率较低，但第四季度订单已逐步回暖。公司将采取措施保证稳定的交付和质量表现，争取继续提升大客户订单份额。公司将在聚焦存储、射频双主产品线的基础上，扩充AP、车载产品线，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例，提升盈利能力；同时，不断提升自身工艺水平和交付能力，提高客户粘性，并加大市场开拓力度，争取导入更多的客户和产品订单。 AI服务器，光模块助力高端PCB迅猛发展。公司在AI领域的布局包括PCB和半导体业务。PCB领域宜兴硅谷投入较大的资源和力量聚焦服务器、交换机、计算和存储赛道；北京兴斐已启动产线升级改造项目，旨在增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的HDI和类载板产能。北京兴斐产品类别包括HDI板、类载板、FCCSP基板和采用BT材质的FCBGA基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。2024年度整体经营表现稳定，利润表现较好。未来拟增加面向AI服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握AI时代的行业机会。半导体领域的IC封装基板为芯片封装的基础原材料，主要配套CPU、GPU、FPGA、ASIC、存储芯片等领域；ATE半导体测试板包括探针卡、测试负载板、老化板等产品，可满足芯片从晶圆制造至封装之后的全流程测试需求。 l投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入60/70/81亿元，实现归母净利润分别为-2/0.6/4.0亿元，当前股价对应2026年PE为56倍，维持“买入”评级。 l风险提示 宏观经济波动带来的风险及应对措施，PCB市场竞争风险及应对措施，应收账款风险，原材料价格波动风险及应对措施，新增产能消化风险。

兴森科技(002436) 投资要点 配套算力芯片， FCBGA 封装基板持续投入。 FCBGA 封装基板项目是公司战略性投资项目，主要配套国内 CPU、 GPU、 FPGA、 ASIC等高端芯片的国产化诉求。目前处于市场拓展和小批量生产阶段，但订单规模较小、尚不具备规模效应，导致整体仍处于亏损状态。该项目已完成验厂客户数达到两位数，并已有海外客户完成验厂，样品持续交付认证中，样品应用领域涵盖服务器、 AI 芯片、智能驾驶、交换机芯片、网卡、通信产品、电视芯片等。公司 FCBGA 封装基板项目现已进入小批量量产阶段，但目前产能利用率较低，未来放量节奏主要取决于两点，其一是行业整体复苏进展，其二是现有客户量产订单的导入进展。从公司自身而言，在产能、良率方面已做好充分的准备，也已完成从打样到小批量量产的突破。低层板已进入小批量量产阶段，高层板产品封测和可靠性验证在持续推进中，目前已反馈的产品封测结果均为未发现基板异常，并已获得高层板小批量订单，待样品可靠性验证通过后，将开始投料生产，预计时间为 2024 年第 4 季度。 CSP 封装基板静待复苏。 子公司广州兴科聚焦 CSP 封装基板业务，主要面向存储芯片、射频芯片、传感器芯片等领域。因全球经济景气度下降，半导体行业复苏缓慢，导致 CSP 封装基板行业景气度较低。目前公司 CSP 封装基板平均单价基本保持稳定，未来也不会以降价作为主要竞争手段。虽然当前行业整体景气度不高，但经过较长时间和较充分的去库存，行业最坏的时候已经过去，未来有望随着整体经济的企稳而逐步回暖。从销售端看，公司 CSP 封装基板 9 月份单月订单量已创新高，产能利用率将进一步提升，预计2025 年能成为公司的利润增长点。只要公司能保证稳定的交付和质量表现，有望继续提升大客户订单份额。公司将继续坚守存储赛道，大力拓展射频、多层板等高单价产品，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例，提升盈利能力；同时，公司将不断提升自身工艺水平和交付能力，加大市场开拓力度，争取导入更多的客户和产品订单。 AI 服务器，光模块助力高端 PCB 迅猛发展。 北京兴斐聚焦于高密度 PCB 领域，产品类别包括 HDI 板、类载板、 FCCSP 基板和采用 BT 材质的 FCBGA 基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。北京兴斐年中已启动产线升级改造项目，更换处理能力及效率更高的关键设备，旨在增加面向 AI 服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握 AI 时代的行业机会。光模块目前景气度较高，客户更关注产品质量及交付稳定性，产品单 6 价较高，盈利能力较强，北京兴斐已逐步完成国内相关客户的验厂及打样工作，预计 2025 年逐步上量，未来几年，光模块业务会是北京兴斐重要的增量所在。 投资建议 我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现收入 60/70/80 亿元， 实现归母净利润分别为 0.2/2/4 亿元，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 1024 倍、 100 倍、 50 倍， 首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示 宏观经济波动带来的风险及应对措施， PCB 市场竞争风险及应对措施， 应收账款风险， 原材料价格波动风险及应对措施， 新增产能消化风险。

兴森科技(002436) 投资要点 FCBGA投入较大，短期内利润承压。公司前三季度实现收入43.5亿元，同比+9%，实现归母净利润-0.3亿元，同比-117%，实现扣非净利润-0.14亿元，同比-141%。单Q3季度实现营业收入14.7亿元，同比+3%，实现归母净利润-0.5亿元，同比-130%。利润表现欠佳，主要原因为：1.FCBGA封装基板业务费用投入较大；2.子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损较大；3.计提减值和费用摊销较高。 半导体业务平稳推进，存储市场拉动BT载板收入快速增长。受益于存储芯片行业复苏和主要存储客户的份额提升，公司BT载板业务进一步提升射频类产品比重，优化产品结构，收入实现较快增长。公司前三季度整体收入43.5亿元（同比+9%），其中半导体业务贡献最大主要是BT载板。但ABF载板仍处于市场拓展阶段，目前已通过多家客户验厂，并陆续进入样品认证阶段，低层板良率突破92%、高层板良率稳定在85%以上。后续随着公司持续加大研发创新投入并稳步推动先进封装基板项目的量产落地，预期公司将持续引领先进封装国产化进程，半导体业务实现强劲增长。 聚焦IC封装基板技术提升，发展潜力大。封装基板作为集成电路产业链中的关键环节，受半导体行业的带动，展现出强劲的景气度。当前IC封装基板已成为推动AI芯片发展的关键，其产能直接影响高性能芯片的供应量。随着AI技术的持续进步，对高性能封装基板的需求预计将保持增长势头。自2012年进军CSP封装基板领域以来，公司已在薄板加工和精细线路制作方面取得了国内领先的成就。2022年，公司进一步拓展到ABF载板领域，完善先进封装载板产业布局。预期公司的IC封装基板业务将持续受益于半导体行业的发展，贡献新的业绩增量。 盈利预测与投资评级：虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，我们将2024-2026年归母净利润从2/4/7亿元下调至0.3/3.1/4.6亿元，当前市值对应估值为467/48/33倍，但公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期。