百润股份(002568)公司资料

百润股份(002568) 投资要点： 高基数之上销售增长回落。2024年前三季度，公司实现营收23.86亿元，同比增长-2.88%，较上年同期的49.35%回落；其中，第三季度营收7.58亿元，同比增长-5.95%，连续两个季度负增长。参照经营性现金流，公司的销售周期确实波动较大：前三季度，销售商品收到现金24.84亿元，同比减少10.4%，现金流与收入的变动方向保持一致。 由于预调酒的成本下降较多，本期毛利率上升。2024年前三季度，公司的毛利率上升3.25个百分点至70.11%。2024年1、2季度，预调酒的营业成本同比下降13.07%，较收入多降14.49个百分点。成本下降比收入下降更快、更多，是本期毛利率普遍上升的主要原因。 销售费用增加，导致盈利水平下滑。2024年前三季度，公司销售费用同比增加27.48%，销售费用率同比上升3.94个百分点。由于销售费用率以及管理、财务费用率均上升，导致本期净利率下滑3.06个百分点至23.95%。销售费用率增加主要体现在广告费用和折旧摊销两项：前两个季度，广告费用同比增加93.35%，折旧摊销同比增加38.45%。 投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.76、0.80和0.86元，参照12月11日的收盘价27.8元，对应的市盈率分别为36.71、34.76、32.2倍，调降公司评级为“谨慎增持”。 风险提示：在居民消费疲弱，下游餐饮、夜店等场所经营萧条的情况下，预调酒的销售增长将会持续放缓甚至转负。

百润股份(002568) 投资要点 前言：市场对公司各业务成长性存分歧，本篇报告旨在重点梳理并说明：1）预调酒行业长期增长空间及公司能力边界；2）威士忌行业发展前景以及公司核心优势是否支撑威士忌业务成为第二成长曲线；3）日本三得利的威士忌业务成长于国威的借鉴意义。 预调酒主业天花板未及，基本面有支撑。1）行业仍在渗透率上升期：目前我国预调酒渗透率仍低（2022年美国人均消费8.5L、日本13.7L，我国0.2L）），消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。2）RIO“3+5+8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰：过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量，核心消费者已形成稳定复购；公司推新动作不断，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景。未来在358产品矩阵基础上，预计公司有望推出新的高醉价比产品，RTD基本盘稳定性高。 国内威士忌仍处发展初期，赛道潜力十足。1）进口端：2023年我国威士忌进口额约为5.8亿美元，同比+5%，2018-2023年CAGR约28%；2）零售端：2023年中国威士忌终端规模154亿元，同比+11.5%，2018-2023年CAGR约为10%。24年以来宏观经济承压，市场需求趋于理性，威士忌量价皆有压力，我们认为悦己&个性化消费趋势下，行业仍将维持较高景气度。2023年国际烈酒品牌市占率约80%，多数国威产品将于2025年左右集中面市，我们认为国威合理发展路径短期应以大众化为先，即量增驱动品类渗透率提升，中长期需把握结构升级机遇，发展更多依靠品牌内涵及产品升级带来的价增。 从调酒者到酿酒者，发展威士忌，本土化优势的发挥是关键。2016年开始百润规划入局威士忌产业，2017年起着手建设威士忌生产线，2024年11月19日，两大品牌“崃州”、“百利得”创世版产品宣告上市，角色由调酒者拓展至酿酒者。我们认为，公司发展威士忌业务核心优势主要在于：1）舶来品本土化成功经验；2）时尚化、差异化运营新酒种（区别于中国白酒和黄酒）能力；3）大众化年轻化消费者数据；4）产能规模&生产设备处本土威士忌领先水平。公司RIO预调鸡尾酒产品在年轻消费群体中进行推广经验充足，有助于其本土化威士忌在年轻化群体中的大众化推广。我们预计未来3~5年有望带来4~5亿元利润贡献，看好该业务基本面与估值双重贡献。 盈利预测与投资评级：结合公司规划和前三季度业绩表现，我们预计2024-2026年营收为32.0/36.5/41.2亿元，同比-2%、+14%、+13%；归母净利润为7.7、8.8、10.1亿元，同比-5%、+15%、14%，对应PE为35、30、26倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题。

百润股份(002568) 事件：根据崃州蒸馏厂官方公众号发布，1）崃州首次上市发布了其威士忌品牌和产品，包括“崃州”品牌的一款单一麦芽威士忌（ABV 46%，700ml/瓶），和“百利得”品牌的一款调和威士忌（ABV 46%，700ml/瓶），两款产品官方售价均为人民币399元。两款产品共限量发售2万瓶，在线下限定渠道发售。2）未来两个品牌旗下的流通产品系列将从2025Q1起陆续发布，并以多样化的组合形式呈现。 创新点一：双品牌发布，搭建清晰业务框架。我们此前预期的是公司以“崃州”品牌推出几款以特色桶型风味（例如黄酒桶、蒙古栎桶）为代表的单桶威士忌产品。实际上，公司上市发布了两个品牌，这一点颇具新意。“崃州”和“百利得”两个品牌分别做单一麦芽威士忌和调和威士忌，我们理解下来，其意义在于：1）从一开始就把单一麦芽威士忌和调和威士忌这两种有所差异的业务条线框架搭建起来。我们预计单一麦芽威士忌未来会持续向品质方向纵深推进，未来可以年份等元素作升级，同时以特色桶型风味赋予其差异化；调和威士忌未来会向产品风味多样化方面充分延展、组合，产品矩阵构建、产品迭代速度以及品牌定位等与单一麦芽或有差异。2）两个品牌可以降低分散风险，降低试错成本。 创新点二：产品创新性强，构筑国产特色和竞争壁垒。本次发布的“崃州”单一麦芽威士忌融合了8种桶型的原酒，组合了中国黄酒桶、中国蒙古栎桶、中国祁连加烈葡萄酒桶等颇具国产威士忌特色的重要元素。而非我们此前预期的单一桶型产品，产品创新性较足。本次发布的“百利得”调和威士忌由新一代调酒师团队，从52种桶型、245种风味种，寻找并调和出具有本土特色的中国威士忌。我们认为这款调和威士忌显示了崃州蒸馏厂丰富的桶型储备和较大的产能规模优势。我们认为产品创新是崃州蒸馏厂的核心竞争力，产品多元化创新将提高其生意上成功的可能性，提高做大国产威士忌市场规模的可能性。此外，崃州威士忌产品相较于进口产品具备明显的中国风味元素特色，同时后继国产威士忌小厂其实也难以模仿崃州的产品，这构筑了较高的竞争壁垒。 产品定价适中，剑指大众市场。两款产品均是399元的官方售价，对比保乐力加旗下中国威士忌品牌叠川首发上市的一款单一麦芽威士忌定价888元，我们认为定价适中。公司的威士忌目标定位大众市场、性价比、年轻消费群体。接下来将在2025年一季度上市更多的流通渠道产品，我们认为将围绕大众消费价格带。 投资建议：我们认为本次威士忌品牌和产品首发上市颇具新意，也彰显了驱动公司威士忌业务发展的核心竞争力。公司国产威士忌业务开始起步，我们认为未来发展空间广阔。预计今年内销量贡献较为有限，明年流通渠道产品上市后有望贡献明显增量。在获得更多新品上市销售反馈前，我们暂不调整公司的盈利预测，维持此前2024-2026年EPS 0.71/0.86/1.00预期。2024/11/20收盘价23.94元对应P/E分别为34/28/24倍。新业务开展将提升估值，维持“推荐”评级。 风险提示：消费需求持续低迷的风险，威士忌业务招商不及预期的风险。

百润股份(002568) 投资要点 事件：2024年11月19日，“与世共创感受新生”崃州之夜暨发布会在四川崃州蒸馏厂隆重举行，品牌“崃州”与崃州单一麦芽威士忌创世版、品牌“百利得”和百利得单一调和威士忌创世版正式宣告上市。 威士忌双品牌相得益彰，创新上市先声夺人。本次发布亮相的2款新品，崃州单一麦芽威士忌创世版（700ml、46度）、百利得单一调和威士忌创世版（700ml、43度），官方售价均为399元，作为公司沉淀3年的开山之作，限量发售10000瓶，每人每款限购2瓶，销售渠道以上海崃州吧、广州崃州吧、成都崃州烈酒文化体验中心线下渠道为主。公司秉持“做中国自己的威士忌”初心，致力于探索中国特色风味与本土文化的融合：1）首发产品先声夺人，1是在陈酒桶型及外观设计方面均具有独特的中国风韵，定价对标国际品牌的中高档价位，体现出较好的品牌调性；2是崃州吧限量发售的形式，即凸显出产品的稀缺质感，也生动借由威士忌的传统酒吧消费文化，更好推进公司威士忌产品的C端宣传互动。2）本次新品为非常规售卖版，两大品牌旗下的流通产品系列，将自25Q1起陆续发布，以覆盖更多元化的消费场景及大众人群消费需求，预计后续主要选择RTD经销商及烈酒/白酒经销商进行运作，优先布局餐饮、零售、团购渠道，夜店渠道以自然渗透为主，并重点聚焦广东、福建等洋酒饮用习惯较好的区域。伴随产品矩阵完善、线上线下多渠道拓展、品牌力提升，公司对于威士忌业务的3年目标兑现成效值得期待。 威士忌产能占据先发优势，本土化运作持续深化。公司2016年起规划入局威士忌产业，以“创造威士忌的更多可能”为愿景，追求“多元风味的可能性”，立足邛崃这一世界美酒特色产区，开启迈向国际烈酒赛道的征程。公司旗下的崃州蒸馏厂作为目前国内威士忌产能最大、产品线最全的现代化蒸馏厂，桶陈产能达40万桶，为公司威士忌业务发展奠定了良好基础。此外，公司重视本土化运作，1是聘请专业团队加大研发，除传统威士忌桶型外，公司已创新推出黄酒桶、蒙古栎桶等中国特色风味桶型；2是营销方式兼顾消费者需求与传播渠道特点，除通过影视营销植入加大曝光度外，公司亦将积极策划体验式营销加强消费者互动、提升品牌认同感。我们认为，公司过往在预调酒业务所展现的强营销实力和成绩有目共睹，其成功经验有望于威士忌业务持续复制。 盈利预测与投资评级：展望全年，预调酒业务：公司围绕358度产品矩阵持续深耕，强爽蓄势整固，微醺/清爽通过口味推新、包装升级、加强铺货推动放量，预计预调酒收入在高基数下保持相对稳定。烈酒业务：目前新品已亮相发售，预计今年工作主要集中于销售渠道与团队人员搭建和完善，25年威士忌流通产品将正式投放市场，销售反馈值得期待。结合公司规划和前三季度业绩表现，我们略调整2024-2026年营收为32.4/37.1/41.8亿元（前值32.7、37.4、41.6亿元），同比-1%、+14%、+13%；归母净利润7.8、9.0、10.2亿元（前值7.9、9.1、10.5亿元），同比-4%、+15%、14%，对应PE为32、28、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题