华能国际(600011)公司资料

华能国际(600011) 事件：公司发布2024年年报。公司实现营收2456亿元，同比下降3.48%；归母净利润101亿元，同比增长20.01%；扣非归母净利润105亿元，同比增长87.5%。公司拟每股派发现金红利0.27元（含税），现金分红比例58.78%。 点评： 24年新增风光装机9.4GW，25年风光资本开支计划同比增长14%2024年公司新增基建并网可控发电装机容量9.7GW，其中火电0.3GW，风电2.6GW，太阳能6.8GW。截至2024年底，公司可控发电装机容量为145.1GW，低碳清洁能源占比达35.82%；其中煤电93.1GW、气电13.5GW、风电18.1GW、太阳能19.8GW、水电0.4GW、生物质0.2GW。2025年资本开支计划额较2024年实际资本开支额增长14%至512亿元，其中风电为362亿元，同比增长44%，太阳能为150亿元，同比下降24%。 煤电：盈利能力大幅改善，全年贡献利润总额71亿元 收入端，2024年公司燃煤交易电价446.45元/兆瓦时，较基准电价上浮13.25%；煤电发电量同比下降1.7%至3942亿千瓦时。成本端，2024年国内煤炭供需关系不断改善，价格中枢下移，公司境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降8.00%。综合来看，2024年公司煤电板块盈利能力大幅改善，全年实现利润总额71.38亿元，对应单位发电量为0.018元/千瓦时，23年为0.001元/千瓦时。 新能源：24年贡献利润总额95亿元，同比增长19% 2024年公司风电利用小时2295小时，同比下降33小时，太阳能利用小时1185小时，同比上升5小时。叠加装机增长，公司风光发电量分别同比增长17%、66%。电价方面，公司风光上网电价同比均有所下降，其中风电同比下降4.29%至510.75元/兆瓦时，光伏同比下降11.11%至420.43元/兆瓦时。成本端，装机增长将带来折旧摊销有所增长。综合来看，2024年公司风光合计贡献利润总额95亿元，同比增长19%，其中风电同比增长15%、光伏同比增长33%。 投资建议：考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为124、133、143亿元（2025-2026年前值为135、155亿元），对应PE8.6、8.0、7.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，全年实现营收2455.5亿元，同比下降3.5%；实现归母净利润101.4亿元，同比增长20.0%；实现扣非归母净利润105.2亿元，同比增长87.5%；根据公告，公司计划每股派发现金红利0.27元人民币（含税），现金分红比例为58.78%； 煤价中枢下移，火电盈利能力提升。2024年公司完成上网电量4529.4亿千瓦时，同比增长1.1%，其中煤机/燃机上网电量同比分别-1.7%/-2.7%，煤电利用小时4285小时（同比-103小时），在完成电热保供前提下，公司火电机组优化运行方式，因而电量同比略有下滑；2024年国内煤炭供需总体宽松，价格震荡下移，公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降8.00%，同比下降12.4%。经测算，2024年公司煤电/燃机度电利润分别达0.019/0.040元/千瓦时，同比2023年分别提升0.018/0.012元/千瓦时，若加回济宁电厂减值7.27亿元，煤电度电利润达0.021元/千瓦时。 风电资本开支增长。2024年公司新增并网新能源装机容量9.7GW，风电/光伏分别新增2.6/6.8GW；全年风电/光伏板块分别实现税前利润67.7/27.3亿元，经测算，风电/光伏度电利润同比分别达0.183/0.150元/千瓦时，同比分别下滑0.2/3.7分/千瓦时；2025年公司计划资本开支分别为362/150亿元，同比分别+111/-47.4亿元，公司对风电投资增加。 新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-16.7/+3.7亿元。2024年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额26.8/9.7亿元，同比分别-38.4%/+60.9%，新加坡利润下降主要系23Q3起新加坡电力市场供应较宽裕，叠加23年7月起实施得新电力批发市场最高限价政策。 盈利预测与投资建议。预计公司25-27年归母净利润分别为116.0亿元/126.8亿元/134.4亿元，对应EPS分别为0.74/0.81/0.86元，对应目标价8.69元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。

华能国际(600011) 核心观点 电价下降致营业收入同比下降，归母净利润同比增长。2024年，公司实现营业收入2455.51亿元（-3.48%），归母净利润101.35亿元（+20.01%），扣非归母净利润105.22亿元（+87.50%）。2024年公司营业收入下降主要系电价下降影响，2024年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为494.26元/兆瓦时（-2.85%），同时新加坡、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降，新加坡业务营业收入同比下降19.85%，巴基斯坦业务营业收入同比下降13.12%。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润，2024年公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内发电燃料成本同比下降9.69%，单位燃料成本300.31元/兆瓦时（-8.00%）。 新能源项目建设持续推进，驱动未来业绩增长。2024年，公司新增并网可控发电装机容量9.69GW，其中火电0.28GW，风电2.65GW，光伏6.77GW，新能源合计9.42GW。截至2024年底，公司可控发电装机容量145.13GW，其中煤机93.14GW，燃机13.51GW，风电18.11GW（含海上风电5.49GW），太阳能19.84GW，水电0.37GW，生物质0.16GW，低碳清洁能源装机容量占比35.82%。未来公司将大力发展新能源，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。新能源发电上网电价市场化改革政策落地，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。 持续优化火电发展，择优布局调峰气电，火电盈利趋稳。公司加快煤电结构优化升级，按照控增量、优存量、促减量的思路优化煤电发展，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型，同时择优发展气电及其它清洁能源发电。2025年以来，煤价显著下降，有助于对冲电价下降对煤电机组盈利的影响，预计公司煤电机组仍有望实现合理收益。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为119.3/126.6/133.4亿元（2025-2026年原预测值为120.3/128.5亿元），EPS为0.76/0.81/0.85元，对应PE分别为9.3/8.7/8.3倍。给予公司2025年10-11xPE，公司合理市值为1193-1312亿元，对应每股合理价值为7.60-8.36元，较目前股价有8%~19%的溢价空间，维持“优于大市”评级。

华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布2024年度报告。2024年实现归母净利润101.35亿元，同比增长20.01%，其中四季度实现归母净利润-2.77亿元，2023年同期为-41.18亿元。 火电公司年底惯例进行减值测试，同时一次性确认部分全年费用，因此四季度业绩通常不佳，公司此次2024年四季度业绩为2016年以来最好的一年。一方面是公司四季度计提资产减值金额好于预期，单季度金额为5.21亿元，为过去10年第二少，仅次于2021年的0.89亿元，而2021年四季度由于煤价原因深度亏损（单季度归母亏损110.47亿元）；全年资产减值金额为17.14亿元，2023年为29.72亿元；另一方面是从2024年11月下旬开始，我国煤价出现加速下跌，公司全年售电燃料成本300.31元/兆瓦时，同比下降8.0%，电厂含税平均结算电价494.26元/兆瓦时，同比下降2.85%，点火价差扩大带动业绩增长。2024年四季度归母净利润为-2.77亿元，2020-2023年同期分别为-45.68、-110.47、-34.45、-41.18亿元。 其他收益冲回影响一次性损益，公司四季度实际经营业绩更好。“其他收益”科目主要为与收益相关的政府补助以及之前年份先归入与资产相关的政府补助（对应资产负债表中的递延收益科目），后续年份再根据规则转入损益，通常为正。而公司四季度却出现罕见的-4.71亿元，公告解释为，公司2021年收到华能济宁电厂政策性搬迁补偿款15亿元，但是由于多种原因，电厂搬迁未能实现，公司将补偿款退回，冲减“递延收益”余额4.03亿元，冲减“其他收益”10.97亿元。由此测算，如果没有该一次性影响，公司四季度经营业绩（含少数股东损益口径）可以再增长约10亿元，在经营业绩口径中（不考虑减值损失）处于过去10年高位。 风电发电量与利润总额增速基本匹配，全年应收账款几乎没有增长，或反映出新能源板块回款能力改善。根据公司披露的分板块业绩，公司2024燃煤、燃机、风电、光伏利润总额分别为71.38、10.84、67.72和27.25亿元，2023年同期分别为4.33、7.77、59.13、20.44亿元，火电贡献最主要的利润增量，风电、光伏利润总额分别同比增长15%和33%。而从发电量上看，2024年公司风电、光伏发电量分别同比增长17.05%和65.98%，风电发电量与利润总额增速基本匹配，光伏增量机组盈利能力相对较弱。但是结合资产负债表来看，我们分析公司新能源板块最大的亮点或为回款能力改善，公司2024年应收账款几乎没有增长，2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元，2024年底为480.73亿元，增加不足10亿元。而2019年以来，除2022年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。 在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，预计电价受外需影响较大。2024年11月中旬以来，我国煤价出现一轮超预期下跌，今年3月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破700元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，公司反而可能表现出较强的顺周期属性，建议密切关注外需。 盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110、117、126亿元，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍(需扣除永续债利息约29亿），维持“增持”评级。按照50%分红率假设，当前港股华能国际电力股份2024年度股息率超过5%（扣除永续债利息）。 风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。