华能国际(600011)公司资料

华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1730亿元，同比下降6.2%；实现归属于母公司股东的净利润148.41亿元，同比增长42.52%；单三季度实现归属于母公司股东的净利润55.79亿元，同比增长88.54%，三季度业绩超出市场预期。 煤价下降释放业绩弹性，单三季度业绩大幅增长。根据公告，公司营收下滑主要系电量及平均上网电价下降影响，利润增长主要系燃料成本同比下滑。分板块看，单三季度燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额59.58、1.31、7.2、14.84亿元，分别同比变动+130%、-54%、-38%、+25%。公司单三季度增量利润主要由煤电贡献，结合行业情况，预计煤电利润增长主要受益于煤价下滑，光伏利润增长预计主要受益于装机增长。 值得注意的是，公司在三季度对部分资产计提减值，合计影响单三季度利润总额3.67亿元。根据公司三季度经营公告，今年前三季度累计新增装机10295兆瓦，其中火电、风电、光伏分别为3463、2205、4627兆瓦，截至9月底，公司控股装机达到154820兆瓦。 煤电度电利润约6分/千瓦时，资产负债表持续优化。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，测算可知公司2025年单一季度、单二季度、单三季度煤电度电税前利润分别为4.8、4.4、6.0分/千瓦时，分别较去年同期变动+1.7、+2.9、+2.9分/千瓦时，单三季度煤电度电利润创近年新高。其他财务数据方面，公司前三季度财务费用49.75亿元，较去年同期下降约10亿元，三季度末资产负债率63.78%，较上年底下降1.62个百分点。截至今年9月底应收账款467亿元，较今年6月底应收账款减少24亿元，预计主要系三季度可再生能源补贴发放。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154、157、159亿元，当前股价对应PE分别为10/10/10倍(需扣除永续债利息约29亿），假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），当前股价对应A股股息率5.8%，对应H股股 息率8.8%，维持“买入”评级。 风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。

华能国际(600011) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，公司实现营业收入1729.75亿元，同比-6.2%；实现归母净利润148.41亿元，同比+42.5%。单Q3看，实现营业收入609.43亿元，同比-7.1%；实现归母净利润55.79亿元，同比+88.5%，单季度盈利持续修复，超市场预期。 2025前三季度受益于燃煤成本下降，燃煤板块利润总额+102%，超市场预期：2025年前三季度分板块利润总额看：燃煤板块实现132.68亿元，同比+102%；燃机板块实现8.84亿元，同比+3%；风电实现46.30亿元，同比-11%；光伏实现33.07亿元，同比+36%；水电实现0.90亿元，同比-24%；生物质实现-0.19亿元，同比+96%。 2025年7月、8月连续两月全社会用电量破万亿千瓦时，创历史新高。2025年前三季度，全国全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，7、8月全社会用电量连续突破万亿千瓦时，创历史新高。截至9月底，全国全口径发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%；其中，非化石能源发电装机占总装机容量比重达到60.8%，电力行业绿色低碳转型成效显著。煤电在装机容量仍在增长的情况下，全口径发电量同比降低2.4%，积极稳妥地向系统调节性电源转变。全口径风电和太阳能合计发电量同比增长27.9%，占总发电量比重为22.3%，比上年同期提高4.1个百分点。前三季度，火电、水电发电量同比下降，风电和太阳能贡献了几乎全部的发电增量，充分体现了风光发电对火电等传统发电方式的替代效应。 2025前三季度上网电价-3.5%，上网电量-2.8%，平均利用小时-178小时：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为478.71元/兆瓦时，同比-3.5%；完成上网电量3,314.51亿千瓦时，同比-2.9%。市场化交易电量比例为85.00%，比去年同期下降2.06个百分点。 关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE均有望显著改善。 盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们维持预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/160.2/175.3亿元，对应PE为9/8/7倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能，维持“买入”评级。 风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

华能国际(600011) 核心观点 公司概况：全国性大型电力企业，火电、绿电协同共进。华能国际公司主要业务是在国内外开发、建设和运营燃煤、燃气发电厂、新能源发电项目及配套港口、航运、增量配电网等设施，为社会提供电力、热力及综合能源服务。截至2025年6月，公司累计可控装机容量15299.2万千瓦，其中煤电9314.2万千瓦，占比60.9%；气电1523.2万千瓦，占比10.0%；风电2003.8万千瓦（含海上风电588万千瓦），占比13.1%；太阳能2405万千瓦，占比15.7%。公司收入主要来自电力及热力业务，电力板块中火电收入占比较大，煤电、风电板块利润总额贡献较大。 煤电盈利稳定性提升，公司火电盈利有望趋稳。火电电价机制不断完善，随着新型电力系统建设推进，火电电价机制逐渐由“单一制电价”转变为“两部制电价”，煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，火电盈利模式转变，盈利水平趋于稳健。公司火电业务盈利受煤价影响较大，预计未来煤价较为稳定，同时随着容量电价提升，电量电价收入占比逐步下降，公司火电收入波动性下降，火电盈利趋于稳定。 新能源发电市场化推进，未来有望实现合理收益水平。136号文发布，目前各地细则逐步出台，新能源市场化发展有序推进；136号文在推动新能源全面参与市场的同时建立新能源可持续发展价格结算机制，促进新能源项目实现合理收益水平。公司持续加大新能源投资力度，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到45%左右。公司在手新能源项目资源储备较为充足，在建项目规模体量较大，未来公司新能源项目逐步投产，将促进公司新能源板块业绩稳步增长。公司未来资本开支主要用于建设新能源项目，随着新建新能源项目规模逐步稳定，预计资本开支将逐步趋于平稳，公司现金流水平将逐步改善，有力支撑公司分红维持较好水平。 投资建议：由于煤价降幅较大，上调盈利预测。预计2025-2027年公司归属母公司净利润分别为125.20/130.53/135.59亿元（25-27年原预测值分别为119.27/126.62/133.36亿元），归母净利润年增速分别为23.5%/4.3%/3.9%；EPS分别为0.80/0.83/0.86元，当前股价对应PE分别为9.5/9.1/8.7x。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在7.98-8.73元之间，较当前股价有6%-16%的溢价。维持“优于大市”评级。 风险提示：电价下降；煤价上涨；电源项目投运不及预期；用电量增速下行。

华能国际(600011) 投资要点： 事件：公司发布了2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入1120亿元，同比下降5.7%；实现归属于母公司股东的净利润92.62亿元，同比增长24.26%；单二季度实现归属于母公司股东的净利润42.89亿元，同比增长50.09%，基本符合我们此前预期。 煤价下降与新能源装机增长，上半年业绩表现可圈可点。公司上半年业绩增长主要受益于煤价下降与新能源的装机成长，其中燃煤、风电、光伏税前利润分别为73.1、39.1、18.23亿元，分别同比变动+84%、-3%、+46%。单二季度燃煤、风电、光伏税前利润分别为33.28、16.58、12.59亿元，分别同比变动+188%、+3%、+44%。煤机利润大增主要系煤价下降较多，根据公告，公司上半年境内除税标煤917.05元/吨，同比下降9.23%。另外，公司在二季度对旗下部分火电厂计提2.6亿元资产减值。新能源利润增加主要系装机增长。值得注意的是，公司单二季度少数股东损益占净利润比例（20%）较单一季度（29%）大幅下滑，或与其新能源利润占比提升有关。 根据公司公告，公司上半年新增装机约8GW，均为低碳清洁能源项目，其中火电、风电、光伏分别为172、193、433万千瓦。截至2025年6月底，公司控股装机15299万千瓦，其中风电、光伏分别为2004、2405万千瓦，风电、光伏装机分别较去年同期新增21%、59%。单二季度上网电量990亿千瓦时，同比增长1.4%，其中燃煤、风电、光伏分别为754、101、74亿千瓦时，分别同比变动-3.5%、+14.3%、+48.1%。从电量装机看，公司燃煤机组利用小时数表现较为优异，风电光伏电量增长主要受益于装机增长。公司上半年上网电价485.27元/兆瓦时，与一季度电价488.19元/兆瓦时基本持平，整体电价保持稳健。 上半年煤电度电利润超4分，自由现金流转正，ROE创新高。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，倒算可知2025年一季度、二季度煤电度电税前利润分别为4.8、4.4分/千瓦时，分别较去年同期变动+1.7、+2.9分/千瓦时，煤电度电利润提升主要受益于煤价下滑。其他财务数据方面，公司上半年经营性现金流净额307亿元，投资性现金流净额218亿元，自由现金流（89亿元）为十四五期间首次转正。公司今年上半年加权ROE12.71%，创历史新高，较2015年（12.58%）高出0.13个百分点。公司上半年财务费用33.8亿元，较去年同期下降约6亿元；资产负债率64.52%，较去年年底下降0.88个百分点。展望三季度，秦皇岛港口现货煤价在近期小幅上涨，或使公司三季度煤电利润略有压力；中期维度我们更建议关注年底煤电年度电价与容量电价的综合变动。 新能源度电利润较为稳定，回款状况稳定，持续关注各地136号文落地。根据公司披露的分电源上网电量与税前利润数据，倒算可知2025年一季度、二季度风电度电税前利润分别0.21、0.16元/千瓦时，光伏分别为0.12、0.17元/千瓦时，其中单二季度风电、光伏度电利润分别较去年同期下降0.0187、0.005元/千瓦时，考虑到今年风电光伏新增装机的增速，我们认为公司风电光伏的度电利润较为稳健。回款方面，公司2025年上半年应收账款491亿元，较2024年底（477亿元）仅小幅增长，与同行相比，延续了公司新能源较好的回款能力。今年2月136号文明确新能源全面入市后各地细则仍待落实，对新能源电站的影响几何仍需验证，但我们认为新能源136号文与煤电1439号文类似，预计将推动行业合理发展。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为128、131、138亿元，当前股价对应PE分别为12/11/11倍(需扣除永续债利息约29亿），上调评级至“买入”。假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），2025年业绩对应分红59.4亿元，当前股价对应A股股息率5.1%，对应H股股息率7.6%，建议关注华能国际电力股份（0902.HK）。 风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。