妙可蓝多(600882) 投资要点 事件：公司发布26H1业绩快报，预计26H1实现营收33.0亿元、同比+28.7%，实现归母净利润1.5亿元、同比+13.7%；其中26Q2预计实现营收16.8亿元、同比+25.8%，实现归母净利润0.8亿元、同比+49.6%。 BC双驱增长有力，全产业链优势持续释放。25Q4~26Q2公司连续3个季度营收同比保持高增，分别同比增长34.1%、31.8%、25.8%，其中B端、C端渠道26H1营收同比增长均超20%，延续Q1增长态势。1）C端突破消费圈层多维发展：公司围绕前期在2C奶酪市场建立起的品牌心智，陆续从儿童营养向多元需求场景延伸，支撑C端渠道稳健向好，26H1C端常温、低温、电商板块同比均有较好增长。2）B端全产业链价值凸显：自26Q1蒙牛系全面接手公司经营管理以来，产业资源进一步开放助力2B加速渗透，26H1餐饮、大客户板块均实现持续增长。 规模成长+精益管理，盈利进入上行通道。26H1公司实现归母净利率4.6%，其中26Q1、Q2归母净利率分别为4.6%、4.5%，分别同比-2.0pct、+0.7pct，26Q2盈利进入上行通道。一方面公司规模效应稳步释放，另一方面产品结构/费投优化陆续见效，尤其是2026年以来2C不断推陈出新，加码布局成人休闲零食系列，同时积极探索功能营养产品、并从大众市场攻入运动特渠，带动C端产品结构不断调优。 “13434”定调经营逻辑，深度整合造就全产业链领先优势。26M3总经理蒯玉龙提出“13434”奶酪生态战略，正式确立“十五五”发展新方向：锚定“一个目标”——以消费者为中心，未来实现营收超百亿、净利润翻倍；聚焦奶酪、乳脂、乳清三大品类；构建成长营养、膳食营养、运动营养、功能营养四大营养体系；以B端业务、C端业务、并购出海业务为三大增长引擎；打造产品创新、品牌引领、渠道变革、数智赋能四大核心能力体系。着眼未来发展，与蒙牛深度整合后全产业链优势领先，筑牢长期发展基石：1）BC端产品补强，B端与蒙牛协同，产品互补性高；C端突破消费圈层多维发展，2C全品类布局支撑渠道经营稳健向好；2）集团联采+奶源支持力度加大，保障优质原料稳定低价供应；3）合力实现深加工产业链全覆盖，大幅提升技术与运营壁垒、最大化实现产能价值转化率，同时精深加工产能行业领先，竞争优势突出，2B增长势能强劲；4）与蒙牛的IP权益协同助力2C消费加速破圈，新IP导入实现不同产品/场景精准定位，产品营销推广进入精细化的矩阵式阶段。 盈利预测与投资评级：妙可蓝多是中国奶酪行业龙头，BC双驱增长有力，26Q2盈利进入上行通道，2026~2027年股权激励目标达成确定性高，同时公司破除分红障碍，有望重回分红轨道。我们微调2026~2028年归母净利为3.6、4.9、6.3亿元（原预期为3.5、4.7、6.1亿元），同比+206%、+36%、+29%，对应PE为25、19、14x，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险，食品安全问题，原材料价格波动较大。

妙可蓝多(600882) 投资要点 深度整合造就全产业链领先优势，B端强劲、C端向好，BC再现双驱。25Q4~26Q1奶酪主业连续两个季度同比增速超30%，其中B端、C端渠道26Q1营收同比增长均超20%，BC双驱再现得益于深度整合后的全产业链优势释放。1）BC端产品补强，B端与蒙牛协同，产品互补性高；C端突破消费圈层多维发展，2C全品类布局支撑渠道经营稳健向好。2）集团联采+奶源支持力度加大，保障优质原料稳定低价供应。3）合力实现深加工产业链全覆盖，大幅提升技术与运营壁垒、最大化实现产能价值转化率，同时精深加工产能行业领先，竞争优势突出，2B增长势能强劲。4）与蒙牛的IP权益协同助力2C消费加速破圈，新IP导入实现不同产品/场景精准定位，产品营销推广进入精细化的矩阵式阶段。 规模成长+精益管理，助推盈利拐点。2025公司净利率为2.1%、同比下滑0.2pct，主要受Q4计入大额公允价值变动损失拖累，但毛销差仍处于正向扩张通道，2025毛销差同比+1.9pct至11.2%。1）2B国产替代加速，高增业务盈利改善：由于毛利率较低的2B产品增长更快，奶酪主业盈利表现相对承压，但结构中仍有优化，近年奶价深度调整带来国产奶酪价格性价比凸显，26M4进口、国产奶酪价格分别为5.24、4.05美元/kg，餐饮企业出于降本增效的经营需求，国产原制奶酪逐步替代再制奶酪，助推2B盈利修复。2）行业调整格局优化，公司治理日臻精益：奶酪位于乳业消费金字塔顶端，短期受消费力压制降速，奶酪市场规模从2022年126亿元下滑至2025年91亿元，期间CAGR为-10%。行业调整格局变化向好，2025销售额CR5较2023提升2pct至71%。妙可蓝多内部管理更加精细，“极致成本”全面推进全链条的协同管理，此外规模效应正逐步释放，2025销售费用率较2022大幅收缩7pct至18%。 激励落地利空消化，管理层平稳过渡。1）激励落地，目标彰显信心：2025全年实现营收、归母净利润56.3、1.2亿元，若剔除公允价值变动损失影响，营收、经调整净利润均达成股权激励目标。2026公司股权激励目标值不改，彰显公司经营信心。2）计提损失利空消化，管理层平稳过渡：2025大额计提公允价值变动损失1.71亿元，历史遗留问题消化。26M1蒯玉龙接任总经理、同时陈易一自2024年开始担任公司董事长，核心管理层均为蒙牛系背景，更加专注奶酪主业经营。3）破除分红障碍，有望重回分红轨道：26M4公司计划使用母公司盈余公积0.7亿元、以及资本公积10.1亿元，以弥补母公司截至2025年12月31日的累计亏损，未来公司盈利将带来可分配利润为正，扫清经营分红的法律障碍。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2027年归母净利为3.5、4.7亿元（原预期为3.7、4.8亿元），新增2028年归母净利为6.1亿元，同比+191%、+37%、+29%，对应PE为28、20、16x，基于BC双轮再现驱动营收高增、规模成长和管理精细助推盈利拐点，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险，食品安全问题，原材料价格波动较大。

妙可蓝多(600882) 投资要点 经过了几年的沉淀和积累，公司开始从奶酪棒单品驱动走向全品类驱动，同时BC端一齐发力，未来三年收入利润有望重新走向上行通道。同时在合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。具体看： 行业端：奶酪市场仍有较大发展潜力，公司龙头地位显著。奶酪属于高营养价值乳品，消费升级和消费者乳品消费知识的持续提升将推动奶酪市场持续扩容。对比海外国家，我国奶酪人均消费量仍较低，行业仍处在成长期。根据凯度，在2024年中国奶酪品牌销售额中妙可蓝多奶酪市场占有率超过37%，稳居行业第一。另根据欧睿统计，中国奶酪零售市场品牌占有率中2024年妙可蓝多持续保持排名第一。且多方数据表明奶酪市场份额正在继续向头部企业集中。 收入端：产品矩阵全面升级，BC端双轮驱动。2015年公司提出“聚焦奶酪”战略后持续贯彻，奶酪业务收入占比从2017年的20%提升到2025年的82%。妙可蓝多锚定双轮驱动战略，大力开创面向C端和B端的多元化系列产品。从儿童零食到成人休闲，从家庭餐桌到餐饮工业，满足多元化的消费需求。24年签约王一博为全新品牌代言人，同时发布手撕奶酪、鳕鱼奶酪、一口奶酪等众多面向成人消费群体的奶酪时尚休食；在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业及中餐五大渠道中全面突破，与肯德基、必胜客等连锁餐饮建立深度合作。合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。 利润端：竞争趋缓&原料供应链优化提振毛利率，中长期净利率目标8-10%。公司的奶酪业务毛利率高于液态奶和贸易产品，未来随着业务进一步聚焦，整体毛利率有望继续提升。21-25年奶酪业务毛利率整体呈下滑趋势，主因行业竞争加剧+公司业务结构调整。21-25年公司销售奶酪均价从6.11万元/吨下滑至4.30万元/吨，主因行业价格竞争；从业务结构层面来看，即食营养系列毛利率显著高于家庭餐桌和餐饮工业系列，近年来公司在逐步加大家庭餐桌和餐饮工业业务的拓展，短期对毛利率有一定影响，随着规模效应该两块业务的毛利率仍有提升空间。随着竞争&业务结构调整影响基本结束，25年公司毛利率已有企稳迹象，对比同业未来仍有提升空间。公司目前原制奶酪主要依靠进口，国产原制价格明显更低，未来随着国产替代比例提升，公司毛利率有望优化。受益于规模效应，公司管理费用率有望继续改善。公司25年净利率2.10%，剔除公允价值变动的影响，公司25年净利率在4.26%左右，提升明显，主因毛利率提升和销售费用率改善。毛利率提升主因高毛利的奶酪棒企稳止跌+高毛利的国产原制奶酪占比提升，销售费用率下降主因公司发力低费率的零食量贩渠道+广宣费用等收缩。公司中长期净利率目标8-10%，横向对比同业来看，我们认为毛利率和销售费用率仍将是公司未来净利率提升的主要抓手。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营收65.70/78.45/93.28亿元，同比增长16.63%/19.41%/18.91%；实现归母净利润3.25/4.72/6.15亿元，同比增长174.10%/45.36%/30.20%，对应EPS为0.64/0.93/1.21元，对应当前股价PE为31/22/17倍，给予“买入”评级。 风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，新品不及预期，食品安全等风险。

妙可蓝多(600882) 投资要点: 公司概况：公司前身成立于2001年，2016年通过收购和资产置换上市。2018年公司推出toC奶酪棒产品后业绩快速增长，2021年公司奶酪产品市占率升至行业第一并保持至今。蒙牛于2021年和2026年分别获得公司的控股权和管理权，2024年蒙牛奶酪业务并入公司，未来公司与蒙牛的协同效应将持续加强。随着toB奶酪业务的发展和原制奶酪项目的推进，公司业务结构趋于均衡，业绩恢复增长。 行业看点：国产原制奶酪是奶酪行业的重要发展机遇。中国奶酪市场的潜力在供需两端均可得到验证。从需求端看，中国人均奶酪消费量仅日韩水平的1/10，市场规模有较大增长空间；日本奶酪行业发展史在消费者教育、产品本土化等方面对中国奶酪行业具有一定借鉴作用。从供给端看，奶酪生产对原奶的消耗较大，奶酪生产规模的扩大有望改善中国原奶供给过剩的问题。目前，中国奶酪行业对儿童奶酪棒产品较为依赖，随着受众减少，奶酪棒增长乏力，中国奶酪行业近年来市场规模增速放缓，目前市场参与者正在探索第二曲线。中国奶酪企业多采取高举高打策略，在toC奶酪市场已经实现国产替代，但原材料仍高度依赖进口。国产原制奶酪有望减轻中国奶酪行业的进口依赖，并获取toB奶酪的市场份额。 公司看点： （1）蒙牛赋能推动公司平稳转型，关注“13434”战略背景下公司新产品开发和并购出海动向。依靠蒙牛赋能，公司toB奶酪业务快速增长，2024年餐饮工业系列收入13.1亿元，对应2020-2024年CAGR为48%，2025年上半年，公司餐饮工业系列收入8.2亿元，同比+36%。2025年上半年，公司即食营养系列和餐饮工业系列占比分别为42%和32%，在toC奶酪业务受消费环境影响出现下滑时，toB奶酪业务的快速增长使得公司在转型和调整阶段的业绩保持稳定。目前公司已提出“13434”战略，我们认为运动营养、功能营养产品的开发、乳清品类的生产技术和应用及并购出海是公司未来一段时间的主要工作。 （2）公司产品、品牌、渠道持续优化。公司产品迭代升级较快，通过广告投放塑造品牌形象，并完成全国化渠道建设。蒙牛入主后公司产品矩阵进一步丰富，同时公司获得了适用于多品类、全人群的营销手段和销售渠道。产品、营销和渠道能力的持续优化为BC双轮驱动构建了坚实的基础。 （3）原制奶酪项目和“极致成本”战略驱动公司成本下行。原制奶酪具有较高的技术壁垒，公司是国内少数掌握原制奶酪技术且产能充足的企业之一，2023年公司正式启动原制奶酪项目。蒙牛为公司提供了充足的原奶供给，公司生产原制奶酪较进口干酪具有成本优势，原制干酪生产规模的扩大有望降低生产成本并提高产能利用率。除原制奶酪项目外，公司于2025年启动“极致成本”战略，通过覆盖研发、采购、制造等全链条的协同管理构建成本护城河。 （4）反补贴税加速toB奶酪国产替代。toB奶酪产品以原制奶酪或简单加工的再制奶酪为主，公司原制奶酪产品以马苏里拉、马斯卡彭、哈路蜜等新鲜短保奶酪为主，具有口味清淡、新鲜度高等特征，与常见进口干酪保持差异化竞争。公司toB奶酪产品更适配国内餐饮、茶饮等下游行业的需求，目前已与百胜中国、星巴克、霸王茶姬等知名客户开展合作。2025年12月起中国对原产于欧盟的进口奶酪征收反补贴税，其中主要欧盟企业税率在30%左右，预计欧盟奶酪进口的部分缺口将由国产原制奶酪替代，公司toB奶酪业务有望加速增长。 （5）公司积极探索“奶酪出海”。公司于2026年2月8日与沙特乳制品企业SADAFCO签署备忘录，双方正在商讨在沙特市场拓展奶酪棒业务的合作。沙特是奶酪消费大国，人均奶酪消费量较高，但儿童零食奶酪市场有待开发。若公司与SADAFCO达成合作，公司有望借助成熟的奶酪棒技术进入沙特市场。 盈利预测与投资建议：公司是中国奶酪龙头，近年来公司与蒙牛的合作持续加深，依靠蒙牛赋能，逐渐摆脱对toC奶酪棒产品的依赖，进入BC双轮驱动增长阶段。随着公司原制奶酪生产规模的扩大，公司有望加速原制奶酪国产替代进程，同时实现toB奶酪营收高增和奶酪业务毛利率上升。此外，公司于2026年1月公告确认并购基金和股权投资资产公允价值损失1.19-1.27亿元，该事项对2025年业绩影响较大，但预计不会影响未来业绩。我们预测2026-2028年公司营业收入66.3/77.8/91.2亿元，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%；归母净利润2.98/4.43/5.78亿元，同比+151.8%/+48.3%/+30.7%，以2026年6月1日市值计算PE为34.19/23.05/17.64x。由于其他乳制品企业奶酪业务占比较低，我们选择使用绝对估值法对公司进行分析，计算得到每股价值27.19元。综合以上因素，首次覆盖，给予“增持”评级。公司业绩受益于原制奶酪国产替代，针对欧盟奶酪的反补贴税预计加快原制奶酪国产替代进程，公司业绩有望进一步上升。建议关注公司原制奶酪和“极致成本”战略的实施进展、公司产能建设和利用情况，以及公司新产品开发及并购出海的最新动向。 风险因素：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

陈易一,现任公司董事长、中国蒙牛乳业有限公司副总裁、战略管理负责人,中国现代牧业控股有限公司董事会主席、非执行董事,中国圣牧有机奶业有限公司董事会主席、非执行董事以及上海蒙牛生物技术研发有限公司等中国蒙牛乳业有限公司下属公司董事。加入中国蒙牛乳业有限公司前,陈易一先生先后服务于雀巢、国际纸业、利乐西得乐、华润创业等多家知名国际企业及香港和内地上市公司,并分别担任全国商务经理、北亚区总监、战略副总裁,总裁及执行董事等高级管理职务。

陈易一,现任公司董事长、中国蒙牛乳业有限公司副总裁、战略管理负责人,中国现代牧业控股有限公司董事会主席、非执行董事,中国圣牧有机奶业有限公司董事会主席、非执行董事以及上海蒙牛生物技术研发有限公司等中国蒙牛乳业有限公司下属公司董事。加入中国蒙牛乳业有限公司前,陈易一先生先后服务于雀巢、国际纸业、利乐西得乐、华润创业等多家知名国际企业及香港和内地上市公司,并分别担任全国商务经理、北亚区总监、战略副总裁,总裁及执行董事等高级管理职务。

蒯玉龙先生:1976年出生,中国国籍,无境外永久居留权,中级会计师,硕士学历,现任公司董事、总经理,曾任公司行政总经理、财务总监,中国蒙牛乳业有限公司助理副总裁、集团财务部负责人、财务运营高级总监、集团SAP项目总经理、常温事业部财务管理中心总经理兼战略管理部负责人等职务。

付学飞,现任公司副总经理,曾任益海嘉里食品营销有限公司专业副总监、新乡良润全谷物食品有限公司联合创始人、金石易服(北京)科技有限公司董事长秘书兼项目总监等职务。

李辉,现任公司副总经理,曾任公司零售低温事业部总经理,历任公司子公司广泽乳业有限公司销管部营销总监、公司零售事业部营销总监、副总经理、低温事业部业务一部总经理,曾任北京绿铭伟业有限公司销售部销售代表职务。

刘扬,现任公司副总经理,曾任公司零售常温事业部总经理、上海卫龙美味事业部总经理、达利食品集团有限公司营销总监、统一企业(中国)投资有限公司营销总监等。

任松,现任公司首席战略官、副总经理,吉林芝然乳品科技有限公司董事、吉林省广泽乳品科技有限公司董事长兼总经理、上海芝然乳品科技有限公司监事、长春市联鑫投资咨询有限公司董事、妙可蓝多(天津)食品科技有限公司监事。曾任公司董事、执行总经理,广泽控股副总裁,广泽乳业总经理等。

王宇新,现任公司副总经理,历任公司采购部采购总监、计划部供应链总监、国际业务部总经理,曾任德国保利卡北京代表处销售经理等。

李军,现任公司副总经理、财务总监,曾任内蒙蒙牛低温事业部财务总监。

蒋洪波,现任公司副总经理,曾任公司战略采购中心总经理、上海市宝山区人民武装部部长、吉林省军区白山军分区副司令员、沈阳军区坦克修理大队大队长、生产计划处处长等职务。