春风动力(603129) 主要观点： 公司发布26Q3季报： 26Q3：营收75.56亿元，同比增长49.90%；归母净利润9.56亿元，同比增长131.27%；扣非归母净利润5.09亿元，同比增长27.52%。 26Q3收入超市场预期。 收入：主业环比加速 分业务：全地形车加速，燃油摩托外销向好，极核略有调整。①全地形车26Q1-3我们预计实现累计收入112亿（同比+59%），环比26H1加速（H1同比+51%），累计销量约20万台，26款库存去化进度超前；②燃油摩托车26Q1-3我们预计实现累计收入61亿（同比+26%），累计销量约31万台，其中内/外销营收预计分别同比+11%/40%，外销 持续向好；③极核26Q1-3我们预计实现累计收入19亿（同比+25%），累计销量约56万台，全年销量预计下调至80万台以内，电自3C认证影响相对可控。 盈利：毛利率提升，净利率稳健 退税：会计操作上通过冲减营业成本，提升毛利率与增厚归母净利润，截至26Q3累计收到美国退税约6.24亿元，对应增厚归母约4.4亿元。 毛利率：产品结构优化驱动。26Q3毛利率33.5%（同/环比+7.3/+7.2pct），剔除美国退税后，我们预计公司26Q3毛利率已环比提升，主因高毛利的全地形车业务占比提升，汇率及电子元件对毛利率仍有所拖累。拆分业务看，我们预计全地形车/燃油摩托剔除退税后，毛利率仍环比略有承压，主因汇率扰动，极核电动盈利持续改善。 期间费率：26Q3销售/管理/研发/财务费率各同比-0.6/-0.1/+0.1/+1.1pct，规模效应释放持续摊薄销售/管理费率，财务费率大幅提升预计主因汇兑损失扰动。 净利率：26Q3公司归母净利率12.7%（同/环比+4.5/+4.7pct），剔除 美国退税后，我们预计公司26Q3归母净利率7.4%（同/环比-0.8/-0.1pct），盈利水平稳健。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 剔除美国大额退税后，公司26Q3实现收入加速、毛利率微升，加之提前去化渠道库存为27年新款放量奠定基础。未来展望看，26年全地形车U/Z销量已大超全年目标、26Q4存12月RUV/ATV新款接力及油摩外销高增，扰动则来自外销汇损及内销电车监管影响盈利，但我们预计极核同比仍维持减亏趋势。公司四轮高端/油摩/电摩皆存新兴市场拓展与盈利释放潜力。 盈利预测：考虑到公司新品投入节奏与汇率扰动影响，我们更新盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入277.5/338.7/395.4亿元（26-28年原值为262.6/321.1/381.6亿元），同比增长40.5%/22.1%/16.7%；实现归母净利润25.9/30.6/39.7亿元（26-28年原值为27.0/30.2/37.5亿元），同比增长54.7%/17.9%/29.8%；当前股价对应PE分别为17/15/11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 新品/海外推广不及预期、竞争加剧风险、关税汇兑地缘风险 重要财务指标单位:百万元

春风动力(603129) 事件：2026年10月20日，春风动力发布2026年三季报。2026前三季度公司实现总营收209.42亿元（+40.59%），归母净利润20.21亿元（+42.78%），扣非归母净利润15.60亿元（+15.49%）。 2026Q3收入端延续高增，关税退税助力净利润增速靓丽。1）收入端：2026Q3公司营收达75.56亿元（+49.90%），收入端保持高增趋势，公司业务规模持续扩张。2）利润端：2026Q3公司归母净利润达9.56亿元（+131.27%），增速表现亮眼，主系公司业务拓展和收到6.24亿元美国关税退还的共同助力。 2026Q3盈利能力提升显著，期间费用率小幅波动。1）毛利率：2026Q3公司毛利率为33.48%（+7.34pct），毛利率大幅上升，主要公司产品结构升级叠加美国关税退税所致；2）净利率：2026Q3净利率为13.35%（+4.59pct），涨幅小于毛利率主系期间费用率和所得税费用率波动所致；3）费用端：2026Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.56/4.00/6.05/-0.04%，分别同比-0.62/-0.12/+0.09/+1.13pct，其中销售费用率下行主系公司全球品牌营销效率持续优化；研发费用率提升主因系公司持续加码三电、智能骑行系统等核心技术研发，为长期产品迭代储备技术实力。 投资建议：行业端，全球全地形车市场需求保持韧性，摩托车消费升级及出口增长持续驱动行业扩容，国内2026年电动自行车行业新国标执行有望进一步提高行业准入门槛。公司端，作为国内全地形车及中大排量摩托车龙头，公司持续完善四轮车、摩托车及电动两轮车产品矩阵，加快新品推出与品牌国际化布局，不断提升高附加值产品占比；同时依托墨西哥、泰国等海外生产基地建设及供应链本地化优化，进一步增强全球交付能力与成本竞争优势。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为26.33/33.45/40.46亿元，对应EPS分别为17.15/21.80/26.36元，当前股价对应PE分别为16.09/12.66/10.47倍。维持“买入”评级。 风险提示：海外需求波动、国际贸易政策变化、汇率波动、行业竞争加剧、新品推进不及预期等风险。

春风动力(603129) 公司于10月20日披露2026年三季报，前三季度营收209.42亿元，同比+40.59%；归母净利润20.21亿元，同比+42.78%；扣非归母净利润15.60亿元，同比+15.49%。Q3单季度营收75.56亿元，同比+49.90%；归母净利润9.56亿元，同比+131.27%；扣非归母净利润5.09亿元，同比+27.52%。 经营分析 全地形车：高端新品持续放量，北美终端需求稳健。U10PRO、Z10系列高端车型占比提升，带动产品均价上行；Z10切入北美高端价格区间，C4、C5、G5等新品补充实用车型布局。欧洲依托CFMOTO、GOES双品牌运营，亚太及拉美扩充经销渠道。高端化提升单车价值，区域拓展带动销量增长。 燃油摩托车：海外拓展支撑增长，产品矩阵持续完善。欧洲市场以450MT、675SR等中大排车型拓展玩乐需求，拉美、亚洲通过渠道扩张带动订单增长。国内500SR仿赛、150SC-F踏板等新品兼顾玩乐与通勤需求，进一步拓宽客群。产品覆盖从中大排玩乐向日常出行延伸，海外渠道深化支撑收入增长。 极核：短期销售承压，关注终端运营改善。产品认证调整对销售形成阶段性影响。公司EZ、AE系列已覆盖电动自行车与电动摩托车，上半年进一步完善渠道布局及终端服务体系。后续需关注产品销售恢复及门店产出提升，以改善终端运营效率 关税退还增厚利润，规模效应摊薄费用。Q3毛利率33.5%，同比+7.3pct；前三季度计入非经常性损益的美国关税退税及利息6.2亿元，退税显著增厚当期利润。高端车型占比提升优化产品结构，墨西哥工厂U10PRO盈利能力同比改善，汇率及电子料涨价仍形成成本压力。Q3销售/管理/研发费用率同比-0.6/-0.1/+0.1pct至5.6%/4.0%/6.0%，规模扩张摊薄销管费用，研发投入强度保持稳定。Q3经营现金流净额22.7亿元，同比+181.2%，销售回款及关税退还共同带动现金流增长。 盈利预测、估值与评级 公司全地形车高端化与燃油摩托车海外拓展支撑中期成长。我们预计26—28年归母净利润分别为24.5/30.5/38.4亿元，同比+46.1%/+24.5%/+26.0%，当前股价对应PE为17.3/13.9/11.0倍，维持“买入”评级。 风险提示 海外需求不及预期；新品销售不及预期；关税及贸易政策变化；汇率波动；海外专利诉讼风险。

春风动力(603129) 摘要 我们将通过系列报告的形式对公司三大业务进行详细拆解，本篇报告将重点剖析公司全地形车业务，围绕全球市场规模、区域结构、高端化趋势和竞争格局，以及公司产品、渠道、品牌维度展开；两轮业务及全球产能布局将在系列二中详述。 行业端：全球全地形车赛道成熟，结构高端化趋势明确。1）市场整体：2025年全球全地形车销售额约1387亿元，预计2032年达1873亿元（CAGR4.5%）；其中北美占全球约75%，欧洲约18%，亚太受益农业机械化与户外休闲兴起有望提速。2）分品类看：ATV守住刚需基本盘，UTV持续抢占主流份额（2025年北美UZ占比67.31%），SSV深耕高端竞技细分。3）竞争格局：全球全地形车市场集中度高，美日厂商约占91%份额，中国品牌有加速追赶趋势。4）国内出口：中国全地形车出口额从2019年2.89亿美元增至2025年13.87亿美元（CAGR13.01%），出口均价从591美元升至1361美元（CAGR14.92%），高端化与品牌溢价持续兑现；2025年春风动力出口额占全国全地形车出口总额的74.01%，龙头地位持续巩固。 公司端：全地形车产品矩阵丰富，高端新品放量助推业绩提升。1）产品端：形成CFORCE（ATV）、UFORCE（UTV重载）、ZFORCE（SSV运动越野）、YOUTH（青少年）四大序列，实现全年龄段、价格带和场景覆盖；高端旗舰Z10、U10PRO等持续热销，占比提升带动ASP上行，量价齐升有望带动整体收入业绩持续快速增长。研发端持续加码并重点优化动力系统，同时将智能化配置作为高端车型的核心卖点之一，强化产品差异化优势。2）渠道端：公司全地形车渠道2025年新增298家、总数突破3100家，覆盖100多个国家；北美通过美国子公司+墨西哥工厂（2023年投产、规划5万台/年）深化本地化运营，欧洲通过收购GOES形成“CFMOTO玩乐+GOES实用”双品牌布局。 投资建议：行业端，全球全地形车市场需求保持韧性，摩托车消费升级及出口增长持续驱动行业扩容，国内2026年电动自行车行业新国标执行有望进一步提高行业准入门槛。公司端，作为国内全地形车及中大排量摩托车龙头，公司持续完善四轮车、摩托车及电动两轮车产品矩阵，加快新品推出与品牌国际化布局，不断提升高附加值产品占比；同时依托墨西哥、泰国等海外生产基地建设及供应链本地化优化，进一步增强全球交付能力与成本竞争优势。我们预计，2026-2028年公司归母净利润为23.91/30.98/37.32亿元，对应EPS为15.58/20.19/24.32元，当前股价对应PE为19.06/14.71/12.21倍。维持“买入”评级。 风险提示：海外需求波动风险、国际贸易政策变化风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险、新品推进不及预期风险。

赖民杰,男,1985年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2008年入职本公司,历任公司市场部经理、创意中心总监、研究院副院长、副董事长兼总经理等职。现任公司董事、总裁,负责公司发展战略、经营管理工作。

高青,女,1973年生,中国国籍,无境外永久居留权,研究生学历,高级经济师。曾任职于浙江省中西医结合医院、杭州万泰认证有限公司等。2012年10月入职本公司,历任公司行政副总经理、运营副总经理,现任公司董事、副总裁,负责公司数字化建设及合规体系的管理工作。

倪树祥,男,1963年生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。曾任职于中央电视台新闻部、浙江省机械设备进出口公司。2004年6月入职本公司,历任国际贸易部经理、销售副总经理(国际),现任公司董事、副总裁,负责公司全球化营销和服务网络体系的管理工作及四轮车业务发展。

司维,曾任职于立信会计师事务所(特殊普通合伙)。2021年1月入职公司,历任公司财务总监、董事,现任公司副总裁兼财务负责人,负责公司财务体系管理工作。

陈柯亮,曾任职于西藏珠峰工业股份有限公司。2006年3月入职公司,历任生产部经理、生产副总经理兼供应链管理中心副总经理,现任公司副总裁,负责公司制造体系的管理工作。

马刚杰,曾任职于五羊本田摩托(广州)有限公司。2016年5月入职公司,历任销售副总经理(国内)、质量中心副总经理,现任公司副总裁,负责公司ZEEHO业务的发展。

张素珠,2002年入职公司,历任国际贸易部副经理、总经理办公室主任、春风美国公司财务总监、春风凯特摩副总经理等职,现任公司副总裁,负责公司人力资源与行政的管理工作。

陈志勇,曾任职于浙江钱江摩托股份有限公司。2007年5月入职公司,历任整车研究所所长、研究院院长、技术副总经理、两轮车事业发展部总经理,现任公司副总裁,负责公司研发体系的管理工作。

赖国贵先生:1964年出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历,历任春风控股集团有限公司总经理、总裁、执行董事,重庆春风实业集团有限公司董事,春风控股集团杭州摩托车制造有限公司董事长、总经理,公司董事长等职。现任春风控股集团有限公司执行董事兼总经理、公司董事。

赖哲昕,2018年至2019年任加拿大皇家银行软件工程师;2019年10月至2023年5月担任数字视野信息科技有限公司软件工程师;2023年6月至今担任重庆春风投资有限公司执行经理;2023年6月至今担任重庆春风实业集团有限公司董事;现任公司董事。