天味食品(603317)公司资料

天味食品(603317) 投资要点： 公司深耕复调火锅料与川味调料市场，经历行业大周期与自身经营小周期后，产品、渠道回归发展正轨。公司自2007年成立后，聚焦川味牛油火锅调料、川味菜品调料市场，并围绕好人家和大红袍两大主品牌持续扩充品类、拓展渠道，最终在赛道红利期成功打造一系列亿元级大单品、完成全国化布局。面对21年内忧外患，公司积极改革，包括去库存、顺渠道、调策略等，最终从产品到渠道均已回归正轨，公司重拾增长。 从平衡B端的效率与美味到提供C端的便捷，复合调味品成长空间广阔，公司作为行业龙头，苦修内功不断巩固先发优势。2020年我国复合调味品渗透率仅26%，较美日韩60%+的渗透率仍有较大提升空间；其中，中式复合调味料与火锅底料是复调市场中高潜力的两个细分赛道，公司分别占据前一、前二市场份额，具备较强先发优势。同时，公司围绕行业痛点，从“产效质”三点保持领跑优势；此外，公司布局上游、推进创新研发，即从成本与工艺端巩固先发优势。 C端成长空间广阔，B端需求可谓“星辰大海”，公司BC端双轮驱动增长下，未来有望充分受益于渗透率与市占率提升双击。C端立足于家庭烹饪便捷化等需求，且在疫情催化以及人口老龄化、家庭结构小型化趋势，需求空间广阔，而公司分层级构筑产品增长矩阵，有望持续受益于渗透率与市占率提升双击。基于餐饮业“降本增效”刚需与连锁化趋势，B端需求乃“星辰大海”，而公司B端业务或为未来增长核心驱动力。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到4.20/5.16/6.22亿元，三年分别同比增长23%/23%/21%，期间CAGR达22%。考虑到行业发展空间广阔，公司内生、外延“两条腿走路”，且B、C端全渠道运作下，公司未来增长动力强劲。故给予公司2023年40倍PE，对应目标价15.8元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：食品质量安全风险、大单品拓展不及预期风险、主要原材料价格波动风险、GDR发行存在不确定性等。

天味食品(603317) 事件：2023H1公司实现收入14.26亿元，同比增长17.42%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长25.09%；实现扣非后归母净利润1.78亿元，同比增长21.76%。其中2023Q2实现收入6.59亿元，同比增长12.71%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长21.03%；实现扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长22.04%。 需求疲软导致C端增长承压，餐饮修复推动定制餐调回暖。2023H1公司实现调味品收入14.23亿元，同比增长17.29%；其中2023Q2实现调味品收入6.59亿元，同比增长12.73%。分产品看，2023H1火锅调料、中式菜品调料分别实现收入5.46、7.95亿元，同比分别增长13.83%、20.92%；2023Q2火锅调料、中式菜品调料分别实现收入2.56、3.75亿元，同比分别增长7.62%、21.57%。分区渠道看，2023H1经销商、电商、定制餐调分别实现收入11.04、1.43、1.39亿元，同比分别增长10.54%、110.98%、28.08%；2023Q2经销商、电商、定制餐调分别实现收入4.79、0.78、0.82亿元，同比分别增长0.73%、124.89%、44.20%。经销商渠道增长乏力，主要受C端需求疲软影响；电商渠道高速增长，主要系公司完成食萃食品并购项目，食萃食品是线上中小B渠道复合调味品的头部企业；定制餐调受益于餐饮需求复苏，去年同期低基数，也实现了良性修复。分地区看，2023H1西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南销售分别增长26.54%、19.60%、14.40%、-6.81%、25.18%、7.98%、9.50%、17.62%；其中2023Q2西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南销售分别增长18.63%、19.70%、13.24%、4.64%、9.00%、-6.53%、3.76%、9.32%，西南大本营市场样板打造持续取得成效。2023H1公司持续优化经销商，推进优商辅商制度，上半年经销商数量净减少109家至3414家。 毛利率承压，费用率控制良好。2023Q2公司毛利率同比下降3.38个pct至31.13%，环比下降9.49个pct，主要系：（1）产品结构变化，低毛利率的定制餐调业务占比上升；（2）促销折扣力度增加。2023Q2公司销售、管理费用率同比分别-6.60、+2.49个pct至11.42%、8.24%。销售费用率下降主要系市场费用投放调整，管理费用率上升主要系股份支付费用增加。综合来看，2023Q2公司销售净利率提升0.92个pct至12.11%。 盈利预测：公司C端短期承压，期待后续需求改善。B端餐饮恢复良好，带动收入高增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为32.31、37.98、44.15亿元，归母净利润分别为4.24、5.42、6.50亿元，EPS分别为0.40、0.51、0.61元，对应PE为33.1倍、25.9倍、21.6倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期

天味食品(603317) 投资要点 业绩情况： 23H1营收14.3亿元（同比+17.4%）；归母净利2.1亿元（同比+25.1%）；扣非归母净利1.8亿元（同比+21.8%）；23Q2营收6.6亿元（同比+12.7%）；归母净利0.8亿元（同比+21.0%）；扣非归母净利0.6亿元（同比+22.0%）。 23H1随消费复苏，持续精耕渠道，“聚焦大客户，打造大终端，执行大推广”，不断提升市场占有率。具体来看： 1）渠道推力充足，复调主业快速增长。23H1在库存良性情况下，主业实现高质量增长。经销商利润持续改善，经销商毛利快速修复，渠道推力充足。拆分看：—分产品：23H1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现收入5.5/7.9/0.3/0.3/0.2/0.1亿元，同比+13.8%/+20.9%/+264.1%/-21.3%/-23.4%/-11.8%；23Q2火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱/其他实现收入2.6/3.7/0.001/0.1/0.1/0.1亿元，同比+7.6%/+21.6%/-95.7%/-25.0%/-26.5%/-10.2%。—分渠道：23H1经销商/电商/定制餐调实现收入11.0/1.4/1.4亿元，同比+10.5%/+111.0%/+28.1%；23Q2经销商/电商/定制餐调实现收入4.8/0.8/0.8亿元，同比+0.7%/+124.9%/+44.2%。 2）定制餐调占比提升+促销力度下降，毛利承压。23H1公司毛利率36.2%（同比+1.0pct），23Q2毛利率31.1%（同比-3.4pct）。 3）费用结构优化，盈利能力持续提升。23H1销售费用率13.3%（同比-2.2pct），管理费用率7.0%（同比+2.5pct），23Q2销售费用率11.4%（同比-6.6pct），管理费用率8.2%（同比+2.5pct），销售费用率下降。 23年公司将深化优商扶商的分级运营策略，大力开发区域型大单品丰富产品矩阵，全面拉动销售高增长。全年成本端趋势向下，叠加费用投放更加精细化，公司利润弹性有望释放。预计公司23/24年归母净利润4.56亿/5.69亿元。 盈利预测及估值 预计2023-2025年公司收入增速分别为21.1%/19.4%/16.5%；归母净利润增速分别为33.4%/25.0%/22.1%；PE为30/24/19倍。维持“增持”评级。 风险提示 需求复苏不及预期，渠道下沉不及预期，新品推进不及预期。

天味食品(603317) 事件：23H1公司收入/归母净利润分别为14.26/2.08亿元（同比+17.42%/+25.09%）；23Q2公司收入/归母净利润分别为6.59/0.80亿元（同比+12.71%/+21.03%）。 淡季仍增长稳健，中式菜品调料占比快速提升。23Q2公司火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入25644.53/37459.05/9.18/1164.44/1022.39万元（同比+7.62%/+21.57%/-95.68%/-25.03%/-26.52%），收入占比同比分别变动-1.85/+4.14/-0.35/-0.89/-0.83个百分点至38.93%/56.87%/0.01%/1.77%/1.55%，具体来看：二季度作为淡季，火锅底料增长稳健；中式菜品调料实现良好增长；香肠腊肉调料主要用于冬季制作香肠腊肉，销售主要集中在冬季，今年春节较早，因此2季度收入有所下降。 销售策略差异化，主要区域收入基本均有提升。23Q2公司西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南/出口收入分别为1.83/1.08/1.68/0.43/0.72/0.31/0.44/0.1亿元（同比+18.63%/+19.70%/+13.24%/+4.64%/+9.00%/-6.53%/+3.76%/+9.32%），收入占比分别变动1.38/0.96/0.11/-0.50/-0.37/-0.96/-0.57/-0.05个百分点至27.80%/16.47%/25.51%/6.49%/10.98%/4.68%/6.60%/1.48%。公司针对不同地区饮食习惯、不同市场竞争状况，结合新产品研发和不同渠道特点，实行差异化销售策略，2季度主要区域收入均有提升，其中西南/华中/华东提升较为显著。 并购打造渠道优势，优商扶商质量更优。23Q2经销商/电商/定制餐调收入分别为4.79/0.78/0.82亿元（同比+0.73%/+124.89%/+44.20%），收入占比分别变动-8.66/+5.88/+2.70个百分点至72.77%/11.79%/12.37%。电商和定制餐调实现较高增速预计主要系公司完成食萃食品并购项目，补齐中小B客户的线上渠道，实现快速增长。23Q2经销商变动-196家至3305家，其中西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南经销商分别环比变动-67/-4/-55/-10/-31/-6/-23家至557/586/870/290/449/288/265家，平均经销商收入分别同比变动+16.07%/+14.18%/+10.50%/+5.00%/+4.63%/-8.47%/+6.11%至32.88/18.51/19.31/14.74/16.10/10.71/16.42万元/家。公司在大商策略方面采取精细化运营的优商模式，成长型客户的策略方面采取扶商模式，销售组织设计也相应匹配客户分级运营，经销商数量虽然环比有所下滑，但是平均经销商收入基本实现同比提升，经销商经营质量更优。 费用投放节奏放缓，净利率水平提升。23Q2公司毛利率/净利率分别同比变动-3.38/+0.92个百分点至31.13%/12.11%，毛利率下降预计主要系部分原材料成本上涨，净利率提升主要系销售费用率下降；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.60/+2.50/+0.69个百分点至11.42%/8.24%/-0.57%，管理费用率提升主要系股份支付费用、人工成本和咨询服务费用增加；销售费用率下降主要系费用投放放缓。 投资建议：公司深化优商/扶商模式，区域新品不断推出丰富产品矩阵，费用投放持续优化，全年望延续增速。考虑到公司营收增速较一季度有所放缓，我们略下调盈利预测，预计23-25年公司收入增速分别为23%/21%/20%（前值为26%/22%/22%）,归母净利润增速分别为27%/24%/22%（前值为29%/25%/25%），对应PE分别为31X/25X/20X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。