禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司25年营收19.3亿元，同-3.1%，归母净利润-1.6亿元，同-146.8%，其中25年Q4营收6.1亿元，同环比-16.3％/91.4％，归母净利润-1亿元，同环比-203.4%/35.3％。公司26Q1实现营收9.9亿元，同环比+194%/62%，实现归母净利润-0.62亿元，同环比-500%/+39%。毛利率14.5%，同环比-19/-7pct。主要系部分25Q4储能延至26Q1发货确收所致，同时储能毛利率较低拉低整体盈利。 25年微逆出货承压、26年目标恢复稳健增长。25年公司实现微逆营收7.6亿元，同降38%，实现出货68.6万台，同降30%。其中Q4我们估计出货约12-13万台，环比略降，26Q1估计出货环比有所增长。26年公司将持续迭代降本增强竞争力，目标实现营收10亿元+。 25年储能同比高增、26年户储大储双轮驱动。25年公司储能实现营收5亿元，同增60%+，其中户储预计约1亿元。26年公司将充分发力户储及大储。26年户储营收预计翻大几倍增长，大储加大海外市场布局，重点发力欧洲、中东等市场，预计实现营收10-15亿元，国内外各占大几亿元。 25年光伏发电系统高增、盈利有所承压。公司25年光伏发电系统实现营收6.2亿元，同增54%，毛利率约10.7%，同降13pct。 持续加大费用投入拓展储能布局、现金流有所改善。公司25年期间费用7.2亿元，同28.3%，费用率37.2%，同9.1pct，公司26Q1期间费用2.4亿元，同环比78.1%/17%，费用率24.4%，同环比-15.9/-9.5pct；26Q1经营性现金流2亿元，同环比+157.8%/232.6%； 盈利预测与投资评级：考虑微逆竞争激烈、储能受电池包影响盈利承压，我们下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为1.9/4.0/5.7亿元（26-27年前值为3.1/5.1亿元），同增219%/109%/41%，对应PE为75/36/25倍，考虑公司储能业务持续高增有望推动业绩增长，维持“买入”评级。 风险提示：储能行业竞争加剧、电芯价格波动影响盈利。

禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司25年预计归母净利润-1.65~-1.35亿元，同比-139%~-148%；预计扣非归母-1.93~-1.63亿元，同比-155%~-166%。其中Q4归母净利润中值-9088万元，同比-192%，公司预计Q4减值损失约0.4亿元；扣非归母中值-1.03亿元，同比-265%。 储能业务持续布局、26年有望恢复增长。1）大储：公司预计25年大储系统与PCS营收3+亿元，其中大储系统2+亿元；26Q1营收5亿元，26年全年营收10+亿元，国内海外各半。考虑电芯涨价与海外占比提升，公司预期26年毛利率15%左右。2）户储&工商储：公司预计25年营收近十亿级，主要为欧洲、亚太（东南亚），澳洲下半年开始有量，毛利率30-40%。公司预计于26年2月欧洲推出具有竞争力新品，巴西产品已准备好等待市场起量，澳洲正在认证中。 微逆&微储价格有望触底、进一步迭代新产品。公司预计2025年微逆营收8+亿元，同比-30%+，主要由于竞争加剧，价格下降30%，出货约80万台，数量下降约20%。但目前部分竞争企业已放弃微逆赛道，价格逐渐趋于稳定。此外阳台微逆受微储影响较大，公司已将重点转向微储发展，计划2026年年中推出重磅微储相关产品。公司预计26年微逆重回10亿以上营收，毛利率保持40%+。 转型期间费用较高、26年预计小幅增加。公司预计25年期间费用较24年增加约2亿元；26年费用投入与25年相比公司预计略有增加，但不会出现大幅增长。核心原因是公司渠道、营销服务团队、研发团队及各产品线团队的框架已基本搭建完成，后续投入无需大幅增加。 投资建议：由于逆变器行业竞争依然激烈，公司正在转型周期，储能业务尚未放量，盈利承压，我们下调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为-1.49/+3.13/+5.11亿元（原预期25-27年0.2/2.9/4.6亿元），同比-143%/+310%/+63%，考虑公司转型基本完成，后续有望起量，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、股价近期波动较大、政策变化、业务拓展不及预期等。

禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司25年Q1-3营收13.2亿元，同+4.6%，归母净利润-0.6亿元，同-124.1%，扣非净利润-0.7亿元，同-132.3%，毛利率27%，同-21.1pct，归母净利率-4.5%，同-23.9pct；其中25年Q3营收3.2亿元，同环比-11.2％/-52.5％，归母净利润-0.8亿元，同环比-230%/-383.1％，扣非净利润-0.8亿元，同环比-279.6%/-531.5％，毛利率27.3%，同环比-22.2/+4pct，归母净利率-23.7%，同环比-39.9/-27.7pct，业绩低于预期。 微逆价格战影响出货及盈利。公司25Q1-3微逆及监控设备营收约6亿元，同比下降约40%，其中Q3收入约1.5-1.6亿元；25Q1-3实现微逆出货54万台，同比下滑约30%，其中Q3出货约14-15万台。主要是海外市场竞争加剧所致，未来通过微逆+微储打开市场，我们预计25年出货80万台+，同比下滑18%左右，26年有望回归正常增长。 储能部分确收延迟、全线产品明年高目标。公司25Q1-3储能系统实现营收约3亿元，同比增长67%，其中Q3收入约1.2-1.3亿元；分产品看，户储Q1-3出货1.5-2万台，贡献1亿收入，工商储及大储贡献2亿收入。部分项目将在Q4确收，我们预计25年储能收入达6.5-7亿，同增110%+。公司持续研发投入，后续将海外储能（欧洲是最重点，其次是拉美、澳洲、北美）市场作为重点开发，26年户储工商储有望3-5倍增长，大储收入达10亿左右。 因收入下滑、费用率大幅提升。公司25年Q1-3期间费用5.1亿元，同29.6%，费用率38.8%，同+7.5pct，其中Q3期间费用2.2亿元，同环比+39.9%/+32.2%，费用率67.7%，同环比+24.7/+43.3pct；25年Q1-3经营性净现金流-3.5亿元，同-577.5%，其中Q3经营性净现金流-2.2亿元；25年Q1-3资本开支4.1亿元，同-37.3%，其中Q3资本开支0.4亿元；25年Q3末存货10.6亿元，较年初+12.9%。 盈利预测与投资评级：考虑到微逆竞争加剧，储能产品确收延迟以及费用投入较多等因素，我们下调公司25-27年盈利预测为归母净利润0.2/2.9/4.6（原值为5.1/7.1/9.4）亿元，同比-94%/+1208%/+58%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025一季报，公司2024年实现营收19.9亿元，同比-2%，归母净利润3.44亿元，同比-33%，其中2024Q4实现营收7.27亿元，同环比+18%/+103%，归母净利润0.99亿元，同环比+2%/+70%。2025Q1实现营收3.36亿元，同环比+1.5%/-54%，归母净利润-0.1亿元，同环比-115%/-111%，毛利率33.9%，同环比-15/+1.5pct，主要系光伏发电系统、储能系统等低毛利率产品占比较高拉低毛利率。 2024年微逆出货同降25%、2025Q1出货环比改善、全年出货有望同增30%。公司2024年微逆及监控设备实现营收12.3亿元，同比-13%，微逆出货98.6万台，同比-25%，其中2024Q4我们预计微逆出货约14万台，环降约40%，主要欧洲需求有所放缓，2025Q1微逆实现出货19万台+，环增约40%，盈利基本维持稳定，全年预计出货130万台，同增30%。 2025储能业务放量高增、有望翻倍增长。公司2024年储能系统实现营收3.1亿元，同比基本持平，毛利率为18.9%，同增2.3pct，2025Q1我们预计储能营收约0.5亿元，同增约25%，25年预计翻倍以上增长。光伏发电系统2024年营收4.0亿元，同增157%，毛利率为23.9%，同降30.7%，主要系工商业光伏发电系统定制化程度较低，毛利率有所下滑，2025年预计持续高增。 期间费率波动较大、存货有所提升。公司2024年期间费用5.6亿元，同比+44%，其中24Q4期间费用1.65亿元，同环比+14%/+7%，期间费率22.6%，同环比-0.7/-20.4pct。25Q1期间费用1.35亿元，同环比+26%/-18%，期间费率40.2%，同环比+7.7/+17.6pct。2025Q1末公司存货9.2亿元，同增10%，2025Q1公司经营性现金流入为-3.5亿元，同比下滑2.7亿元。 盈利预测与投资评级：考虑储能有望放量高增，但毛利率相对较低，我们略微下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.1/7.1/9.4亿元（前值为5.3/7.2亿元），同增47%/40%/32%，对应PE为25/17/13倍，考虑公司微逆恢复稳健增长，储能业务放量高增，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

邵建雄,2002年8月至今历任杭开企管董事、董事长;2007年9月至今任杭开集团执行董事兼总经理;2011年7月至今历任杭州绿洁科技股份有限公司董事长、董事;2017年5月至2017年9月任公司执行董事,2017年9月至今任公司董事长。

杨波,2010年10月至2012年9月,浙江大学电气工程学院博士后;2012年10月至2017年7月,浙江大学专职科研人员;2017年8月至今,任公司总经理,2017年9月至今任公司董事。

周雷,2001年8月至2004年3月任苏州三星电子有限公司管理师;2004年4月至2012年8月任富瑞精密组件(昆山)有限公司专案经理;2014年6月至2018年1月任摩尔根精工机械(昆山)有限公司营运总监;2018年3月至今任公司制造中心总监;2020年6月至今任公司副总经理。2023年7月至今任公司董事。

赵一,2012年7月至2014年6月,浙江大学电气工程学院博士后;2014年7月至2015年7月,浙江大学专职科研人员;2015年8月至今任公司研发中心总监;2020年6月至今,任公司董事兼副总经理。

容岗,2014年9月至2021年12月任江苏中信博科技股份有限公司高级副总裁;2022年2月至2023年9月任深圳市首航新能源股份有限公司高级副总裁。2023年12月加入公司,任营销中心负责人。2025年4月至今任公司副总经理。

邵建英,2008年7月至今,历任衢州市绿都房地产投资开发有限公司总经理、执行董事;2015年11月至今,历任杭州绿洁科技股份有限公司董事、董事长;2017年4月至今,任杭开集团监事;2017年9月至今任公司董事。

毛晨,2011年11月至2014年4月,任上海西门子医疗器械有限公司沟通专员;2014年5月至今,任德石管理投资总监;2020年6月至今,任公司董事。

李威辰,2014年11月至2017年9月,浙江大学电气工程学院博士后;2017年10月至今,任公司质量中心总经理;2020年6月至2025年9月,任公司监事会主席;2025年9月至今,任公司职工董事。

梁君临,2015年7月至2016年8月任中国平安人寿保险股份有限公司浙江分公司法务;2016年9月至2017年2月任思美传媒股份有限公司法务;2017年3月至2023年3月,任公司法务负责人、证券事务代表。2023年3月至今任公司董事会秘书兼法务部总监。

陈小明先生:1967年出生,汉族,中国国籍,无境外永久居留权,律师,本科学历,1991年8月至1994年8月任嘉兴市城区人民检察院书记员;1994年9月至1996年6月任杭州娃哈哈集团公司职员;1996年7月至今任浙江星韵律师事务所专职律师、高级合伙人、副主任;2020年6月至今任公司独立董事。