西山科技(688576) 投资要点 事件：公司发布]2025年三季报，前三季度实现营业收入2.31亿元（+11.32%）；归母净利润0.43亿元（-34.14%）。其中，Q3单季度实现营业收入0.76亿元（+35.45%）；归母净利润0.09亿元（+28.75%）。Q3收入端业绩同比高增，利润端同比转正，拐点显现，骨科及能量平台等新兴业务放量显著，集采影响逐步消化。 业绩符合预期，前三季度利润仍阶段性承压。分季度看，2025Q3公司收入及利润端均实现强劲复苏，单季度收入同比增长35.45%，归母净利润同比增长28.75%。从前三季度累计业绩看，公司归母净利润同比下滑34.14%，主要原因系：（1）一次性乳房旋切活检针产品因集采导致出厂价下降，产品毛利减少4,473.55万元；（2）新园区投用导致前三季度折旧摊销及运营费用增加600.05万元；（3）银行利息降低导致理财收益减少1,225.65万元。此外，公司经营性现金流大幅改善，前三季度净流入5,116.22万元，同比增长215.00%，主要系公司加强信用政策收紧及应收账款回收所致。 骨科业务成为核心增长引擎，能量平台与集采产品以价换量成效初显。骨科业务高速增长，收入占比大幅提升。2025年前三季度，公司骨科相关动力产品收入占总营收比重已从去年同期的24%提升至35%，成为公司主要收入来源。其中，脊柱外科耗材同比增长超90%，关节与创伤相关耗材同比增长超70%，增长势头强劲。乳腺外科耗材以价换量，市场份额快速提升。受集采政策影响，产品终端价格下降有效激发了市场需求，前三季度一次性乳房旋切活检针销售数量同比增长45%，公司终端医院覆盖率与渗透率快速提升。能量手术平台多点开花，放量可期。超声骨刀耗材收入增长明显。等离子设备及耗材市场推广顺利，在山西、安徽、广东等多个省份实现零的突破，公司正积极完善产品型号规格，有望成为未来重要收入支撑。 研发创新成果丰硕，国际化与平台化战略稳步推进。公司研发管线持续推进，产品竞争力增强。公司成功推出新款耳鼻喉科及神经外科手术动力装置并投产；内窥镜领域，内窥镜荧光摄像系统成功取得注册证，4K内窥镜系统完成多科室临床场景图像算法优化，市场竞争力增强。2025年公司新增专利112项，累计拥有有效专利1368项，技术创新能力持续体现。同时，公司国际化进程取得关键突破，神经外科、骨科、耳鼻喉科等多款手术动力装置产品于报告期内成功获得欧盟CE-MDR认证，为公司产品进入国际市场和未来海外销售奠定重要基础。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润0.61、0.77、0.95亿元。公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位。在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，建议关注。 风险提示：手术动力装置整机装机进度不及预期风险；一次性耗材替代重复性耗材使用进步不及预期风险；市场竞争格局恶化的风险。

西山科技(688576) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，实现营业收入3.4亿元（-6.7%）；归母净利润1亿元（-15.9%）。公司发布2025年一季报，实现营业收入0.66亿元（-11.2%）；归母净利润0.11亿元（-55.7%）。24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。 24年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.74/0.77/0.56/1.29亿元（+10%/-3.6%/-15.6%-12.1%），单季度归母净利润分别为0.26/0.33/0.07/0.33亿元（+8.1%/+50.2%/-63%/-37.6%）。从盈利水平看，毛利率为70.4%（+0.7pp），毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率26.1%（+1.1pp），研发费用率16.4%（+3.5pp），研发费用率增长较为明显，研发管线布局丰富。 设备同比有所下滑，耗材同比稳步增长。手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后，同比收入下滑较多，但公司手术动力耗材实现稳步增长，同比增长15.69%。随着公司微创外科医疗器械产品的快速丰富，产品品类、质量、功能性能、临床适用性、成本价格等方面的竞争力不断提升，以及微创手术及耗材一次性化使用习惯的进一步普及，同时公司产品进口替代的效应进一步得到凸显，24年公司手术动力耗材实现稳步增长。乳房旋切活检针受集采影响，耗材同期收入小幅下降，但神经外科、骨科、耳鼻喉科耗材同比增长明显，增速超40%。此外，公司能量手术设备超声骨刀耗材、等离子设备耗材、高频手术设备耗材均增长明显。其中公司等离子产品耗材实现收入零突破，能量手术设备已逐渐被市场接受，公司“微创手术工具产品整体解决方案”布局进一步完善。 手术动力装置行业2022年国内市场规模为72亿元，一次性耗材使用有望逐步替代重复性耗材。一次性耗材在临床外科手术中具有更安全、更精准的优势，目前在国外市场一次性耗材的使用远高于重复性耗材。未来随着国内企业的不断学术推广以及医疗收费目录的工作不断推进，国内手术动力装置行业一次性耗材替代重复性耗材的趋势不断凸显。重复性耗材使用次数在几十次到上百次不等，随着一次性化进程不断推进，企业收入有较大增长空间。 公司为国产手术动力装置龙头，持续拓展内窥镜、能量手术设备等领域，致力打造成为外科手术整体解决方案供应商。2024年度研发成果显著，成功获批超声软组织手术设备等国家三类医疗器械注册证。公司在软性内窥镜领域实现了具有深远意义的重大突破。在这一关键进程中，公司通过组建专业精湛的专项技术团队，并持续加大研发投入力度，多维度协同创新，全面攻克了电子消化道软性内窥镜的核心技术瓶颈，目前产品注册工作已在有条不紊地推进。 盈利预测与投资建议：公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位，在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为6.9%。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：手术动力装置整机装机进度或不及预期；一次性耗材替代重复性耗材使用进步或不及预期；市场竞争格局恶化风险。

西山科技(688576) 核心观点 手术动力耗材实现稳步增长，设备产品有所承压。2024上半年公司实现营收1.51亿元（+2.60%），归母净利润0.59亿元（+28.25%），扣非归母净利润0.42亿元（-4.51%）。其中24Q2单季营收0.77亿元（-3.61%），归母净利润0.33亿元（+50.24%），扣非归母净利润0.22亿元（+4.45%）。公司24H1/24Q2收入分别实现个位数增长/下滑，归母净利润增速较快，主要系对闲置资金进行现金管理所产生的收益较上年同期增多，扣非归母净利润小幅变动。分产品线看，手术动力耗材实现稳步增长，24H1同比增速超20%，但手术动力装置设备、新产品设备受外部环境影响导致招标滞后、手术动力装置设备单价下调等因素影响，收入同比下降。 毛利率有所提升，研发费用率提升明显。2024上半年年公司毛利率70.72%（+1.53pp），毛利率提升主要系手术动力耗材的收入占比提升。销售费用率24.70%（+0.30pp），管理费用率7.05%（-0.78pp），研发费用率15.20%（+4.17pp），财务费用率-4.57%（-2.97pp），四费率42.38%（+0.72pp），公司持续加大研发力度，研发费用率提升明显。 加大研发投入，提升核心竞争力。公司始终坚持以自主研发创新的发展战略，重视研发体系建设，上半年累计研发投入2301.18万元，占营业收入比例为15.20%，较上年同期增长41.36%。公司根据各产品技术的迭代规划，聚焦关键项目，将研发资源投入内窥镜系统及能量手术设备板块，加速新品取证上市，24H1取得超声软组织手术设备产品注册证等2项三类医疗器械产品注册证。此外，公司进一步扩展了内窥镜产品线，增加了软性内窥镜的研发力度，助力公司提供更加全面的内窥镜解决方案。 投资建议：考虑行业整顿影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收3.9/4.7/5.5亿元（原为4.7/6.1/7.7亿元），同比增速7%/21%/19%，归母净利润1.3/1.5/1.8亿元（原为1.5/1.9/2.4亿元），同比增速10%/20%/19%，当前股价对应PE=22/18/16x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；竞争加剧风险；集采导致价格下降风险。

西山科技(688576) 【投资要点】 公司深耕于手术动力装置领域，是国内手术动力装置细分领域龙头企业。近年来，公司营收和净利保持快速增长，其中整机收入快速增长，耗材放量带动收入占比大幅提升，2019-2023年耗材收入自2619.21万元增长至22,314.03万元，CAGR为70.84%。伴随收入增长产生的规模效应以及公司高毛利产品占比的提升，公司盈利能力稳步提升。 2021-2025年手术动力装置整机、耗材及配件平均市场规模分别为5.85、54.88、1.17亿元。手术动力装置作为现代临床骨组织手术中重要的动力输出源，主要应用于神经外科、骨科、耳鼻喉科、乳腺外科等临床科室，并逐步朝着数字化、集成化、模块化、简易化、智能化发展。公司作为整机及耗材的生产厂商，处于手术动力装置产业链的中游。我国手术动力装置行业长期由外资品牌主导，外资品牌在高端市场具备领先地位。 耗材一次性化推动需求增长，进口替代持续进行中。耗材一次性化具备低交叉感染风险、性能稳定等优势，有助于提升手术效率、减轻医护人员负担。自2015年开始，各省份持续推进一次性耗材纳入医疗收费目录，推动了耗材一次性化的进程，进一步推动手术动力装置市场需求的增长。根据众成数科统计，国产品牌中标数量及占比逐年上升，2021年国产品牌占比已达30.31%，进口替代趋势有所显现，存在较大替代空间。根据众成数科统计，传统外科中2021年西山科技以中标数量123件超越美敦力排名首位。 产品性能媲美行业领先水平，引领行业进口替代。公司在乳腺外科领域取得成功打破国外技术垄断，成为首家自主研发真空辅助微创乳房旋切活检装置的本土厂商，对实现进口替代意义重大。据众成数科统计，国产品牌于2020年实现乳房旋切与活检系统在院端中标量的零突破，且占比于2021年迅速提升至20%，公司2021年中标量达15件。 公司持续加大研发投入，内窥镜及能量手术设备等新品成为增长的第二曲线。公司研发费用稳步增长，截至2023H1，公司拥有三类医疗器械产品注册证9项、二类医疗器械产品注册证52项，是国内手术动力装置领域中持有注册证数量及种类最多的本土企业。同时，公司拓展内窥镜系统及能量手术设备等新领域，2023年实现小幅放量增长，未来有望成为公司业务的新增长点，助力营收和利润的持续稳定增长。 【投资建议】 公司坚持“微创手术工具整体方案提供者”的战略定位，微创手术推行下整机入院顺利，一次性化耗材逐渐纳入医保并逐步普及，带动耗材持续放量，进而带动毛利率水平的提升，内窥镜和能量手术设备等新品带来增长新曲线，我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为4.87/6.29/8.15亿元，归母净利分别为1.66/2.07/2.63亿元，EPS分别为3.13/3.9/4.97元，对应PE分别为22.96/18.41/14.46倍，给予“买入”评级。我们参考可比公司2024年的Choice一致盈利预测均值，给予公司2024年28倍PE，对应12个月目标价87.64元，给予“买入”评级。 【风险提示】 耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险 产品注册及续期风险 研发进度不及预期风险 产品质量控制风险 行业政策变动风险

郭毅军,1965年3月出生,研究生,工学博士学位,正高级工程师,国务院政府特殊津贴专家、国家科技创新创业人才,中国国籍,无境外居留权。1999年12月创办西山科技,现任公司董事长兼总经理。同时担任重庆市六届政协常务委员、重庆市浙江绍兴商会会长等职务。

陈竹,1982年10月出生,研究生,中国国籍,无境外居留权。2008年8月至2010年6月任公司电子工程师职务,2018年5月至2021年10月历任公司工程师、研发中心总经理等职务,2021年10月至今任公司副总经理。

王常英,1981年10月出生,本科,高级知识产权师,中国国籍,无境外居留权。2005年加入公司,历任总经理秘书、项目申报主管、知识产权主管、知识产权部经理、技术管理部经理、总经理助理等职务,现任公司董事、副总经理。

梁曦,1971年8月出生,本科,中国国籍,无境外居留权。2001年8月至2020年3月历任公司采购主管、生产部经理、副总经理等职务,2020年6月至2021年10月任公司生产总监,2021年10月至今任公司董事、副总经理。

白雪,1985年2月出生,本科,中国国籍,无境外居留权。2007年6月至2008年8月担任广东大都市市场推广有限公司会计;2009年加入公司,历任出纳、成本会计、财务经理等职务,现任公司董事、董事会秘书、财务总监。

白雪女士:1985年2月出生,中国国籍,无境外居留权,本科,2007年6月至2008年8月担任广东大都市市场推广有限公司会计;2009年加入公司,历任出纳、成本会计、财务经理等职务,现任公司董事、财务总监。曾任重庆西山科技股份有限公司董事会秘书。

岳瀚,1989年1月出生,研究生,中国国籍,无境外居留权。2010年7月至2016年8月任天津银行北京分行投资部经理,2018年3月至2020年9月任启迪未来投资控股(北京)有限公司医疗事业部总经理助理,2020年9月至2021年1月任京东集团战略投资部高级经理,2021年1月至今任中国医药投资有限公司产业投资一部主管、高级主管、经理。2025年11月起担任公司董事。

罗红平,1967年2月出生,研究生,中国国籍,无境外居留权。曾供职于四川省煤炭设计研究院、华为技术有限公司;2012年加入公司,历任销售总监、市场部经理、营销中心总经理助理、市场准入与集团业务部总监、集团业务与投资合作总监等职务,现任公司董事、国际业务总监。

Kai Ba(巴锴),男,1982年8月出生,硕士学历,澳大利亚国籍,澳大利亚注册会计师(CPA)。曾任职于澳大利亚安永会计师事务所及多家境内医药、教育科技上市公司,具备扎实的财务审计、投资并购、投后管理及境内外资本运作等从业经验。2025年11月加入西山科技,担任董事长助理一职。

詹学刚,1974年7月出生,研究生,重庆工商大学副教授,中国国籍,无境外居留权。2004年7月至今在重庆工商大学会计学院任教,同时担任重庆教育会计学会监事长。2021年12月起担任公司独立董事。