格林美(002340)财务分析

    公司发布2019年年报,全年实现收入143.54亿元,同比增长3.4%;实现归母净利润7.35亿元,同比增长0.7%,扣非后净利润7.06亿元,同比增长7.41%。最终业绩与此前业绩快报一致,符合预期。公司同时发布2020年Q1报表,实现营业收入22.92亿元,同比降27%,归母净利润1.1亿元,同比降37%,主要受疫情影响,国内客户出货量不达预期。 前驱体出货量创新高,高镍份额迅速提升。2019年公司新能源锂电材料业务收入89.7亿,同比增长12.63%,毛利率22.11%,与18年持平。公司锂电材料总出货量达到12.55万吨,同比增长75.11%,主要计入了硫酸镍和硫酸钴。其中三元前驱体超过6万吨,高镍与单晶高端三元前驱体销量超过4.5万吨占比达到75%。此外正极材料(钴酸锂+三元正极)销量超过8000吨,四氧化三钴超过1万吨。公司核心产品三元前驱体已经全面高镍化,2020年NCA、NCM8系、9系高端前驱体有望实现批量供应。 金属价格波动,废旧资源循环利用业务底部确立,20年有望恢复。受金属价格下滑影响,2019年钴镍钨与硬质合金板块量增价跌,超细钴粉、钨和硬质合金的销量同比分别增长18%、18%、23%,合计收入23.26亿元,同比下滑21.87%,毛利率12.57%,同比下滑8个百分点。预计2020年钴镍钨板块毛利率将有所恢复。再生资源业务实现收入18.06亿元,同比增长4.84%,毛利率为16.81%,同比提升3个百分点;其中电子废弃物拆解量超过600万台,报废汽车回收处理量约15万吨。 财务预测与投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.46/10.45和14.63亿元(原预测值9.54/12.52亿元),对应eps分别为0.20/0.25和0.35元(原预测值0.23/0.30元),维持公司2020年估值水平29倍,对应目标价为5.8元,维持买入评级。 风险提示产能释放不达预期的风险,产品销量不达预期风险。

    支撑评级的要点 2019年实现盈利7.35亿元,同比增长0.68%:公司2019年营业收入143.54亿元,同比增长3.43%;盈利7.35亿元,同比增长0.68%,与此前业绩快报基本一致,符合预期。 2020年一季度盈利1.10亿元,同比下滑37.17%:公司2020Q1实现营业收入22.92亿元,同比下滑27.04%;实现盈利1.10亿元,同比下滑37.17%,扣非后盈利9,938万元,同比下滑28.38%。 新能源材料业务出货量大幅提升:2019年公司新能源材料实现营业收入89.70亿元,同比增长12.63%,毛利率22.11%,基本保持稳定;出货量12.55万吨,同比增长75.11%;其中三元前驱体超过6万吨(其中高镍与单晶高端三元前驱体销量超过4.5万吨);此外正极材料销量超过8,000吨,四氧化三钴超过1万吨。未来3年,公司已签订近30万吨三元前驱体长单。产品结构有望进一步升级,NCMA高镍四元产品已进行认证,2020年NCA、NCM8系、9系高端前驱体与三元材料有望实现批量供应。 传统业务板块稳健发展:受金属价格下滑影响,钴镍钨板块量增价跌,超细钴粉、钨、硬质合金的销量同比分别增长18%、18%、23%,合计收入23.26亿元,同比下滑21.87%,毛利率12.57%。再生资源业务实现收入18.06亿元,同比增长4.84%,毛利率为16.81%;其中电子废弃物拆解量大幅提升至近600万台,报废汽车回收处理量约15万吨。 估值 在当前股本下,结合公司2019年年报、2020年一季报与行业需求变化,我们将公司2020-2022年的预测每股盈利调整至0.19/0.28/0.35元(原预测为0.27/0.33/-元),对应市盈率24.1/16.8/13.1倍;考虑到公司股价近期回调较多,维持增持评级。 评级面临的主要风险 新冠疫情影响超预期,新能源汽车产业政策风险,全球新能源汽车需求不达预期,价格竞争超预期,原材料库存管理风险,股权质押风险。

    公司子公司福安青美与客户方ECOPRO 就新能源动力电池用NCA&NCM高镍前驱体材料业务的合作签署了投资谅解备忘录(MOU)。根据协议内容,双方将在中国宁德福安市福安青美园区内成立生产动力电池用NCA&NCM 高镍前驱体的合资法人,其中ECOPRO 出资比例为49%,福安青美出资比例为51%。合资法人将生产高镍前驱体NCA 与NCM,生产目标为2022年2.4万吨、2024年4.8万吨。福安青美及其股东为本项目供应镍湿法冶炼中间品(MHP)、硫酸镍晶体、硫酸钴晶体等原料。 本次合作彰显了公司在高镍前驱体材料领域的技术地位与质量品牌地位。此前公司与ECOPRO BM 签订10万吨高镍NCM8系/9系MOU,标志着公司高镍NCM 系列产品成功走向国外。本次项目可以看做是公司与ECOPRO 合作关系的进一步深化,双方在福安循环产业园合资建设前驱体产线有利于发挥各自优势:福安地理位置优越,较荆门省去了路上运输;此外原材料来源更便捷,印尼红土镍湿法项目产成品可直接在福安产业园进行深加工,成本优势凸显,有望为双方带来较大的超额效益。 在手订单40万吨,大客户优势领先行业。公司客户已经覆盖海外内主流正极厂和电池厂,全球五大锂电产业链,已经进入4个。公司近期与韩国材料厂ECOPRO BM 签订了7年10万吨高镍8系/9系前驱体供货备忘录,后者与三星SDI 合资设立高镍正极材料厂,年产能5万吨,同时向SKI 提供三元正极材料,公司间接受益。公司累计在手订单量超过40万吨,其中2020年客户订单总量达到7.6万吨,保障公司前驱体出货量高增长。 财务预测与投资建议 根据业绩快报,修正2019-2021年前驱体出货量分别为6.5/8/10万吨(原预测值7/9/11万吨),调整后预计公司2019-2021年归母净利润分别为7.43/9.54/12.52亿元(原预测值8.47/12/14.75亿元),根据可比公司2020年平均估值水平29倍,调整目标价至6.67元,维持买入评级。 风险提示 产能释放不达预期的风险,产品销量不达预期风险。

    事件:下属公司与ECOPRO签署动力电池用NCA/NCM高镍前驱体投资协定备忘录 2020年4月13日,公司公告下属公司福安青美与韩国ECOPRO于近日签署了动力电池用NCA/NCM高镍前驱体投资协定备忘录。公告披露1)合作形式:福安青美和ECOPRO在宁德福安青美园区成立合资公司;2)合资公司股东结构:福安青美和ECOPRO的出资比例分别为51%和49%;3)合作内容:合资公司主要生产动力电池用高镍前驱体NCA和NCM,镍湿法冶炼中间品、硫酸镍、硫酸钴晶体等原材料由福安青美及其股东供应;4)产量目标:2022、2024年的生产目标分别为2.4万吨和4.8万吨。 动力电池高镍化趋势明显,预计2023年高镍前驱体市场空间约150亿元 根据GGII调研数据,2019年我国三元正极材料市场规模超300亿元,其中高镍正极材料约40亿元,高镍前驱体约18亿元。我们预计到2023年三元正极材料的市场空间将达到800亿元,其中高镍正极材料的市场空间约300亿元,对应的高镍前驱体市场空间约150亿元,2019-2023年CAGR约70%。 深度合作ECOPRO,积极布局高镍 公司与ECOPRO有合作关系,公司2020年2月发布公告ECOPROBM将在2020-2026年想公司采购10万吨以上的高镍NCM8系和9系前驱体的合作备忘录。此次公司与ECOPRO就生产高镍NCM、NCA前驱体建立合资公司,进一步奠定了公司在高镍三元前驱体材料的全球核心地位。 看好电池业务增长,维持“强烈推荐”评级 2016-2018年,公司三元前驱体连续年复合增长100%左右,预计今年继续维持高增长势头。公司三元前驱体长期订单超40万吨,并且积极向高镍前驱体的布局。公司和国际主流客户合作,切入三星、宁德时代、LG化学等供应链。我们看好公司在高镍前驱体和正极材料的布局,公司2019-2021年归母净利润为7.43/10.35/13.12亿元,对应EPS为0.18/0.25/0.32元,对应的PE为26、19和15倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:产能释放低于预期,新能源汽车政策不及预期。