盐津铺子(002847)财务分析

    业绩总结:公司发布2020年一季报,实现收入4.6亿元,同比+35.4%,归母净利润5720亿元,同比+101%,与之前预告偏上限。 烘焙持续放量,果干、坚果和辣条拓展顺利。得益于品类扩充和渠道开拓优化,一季度收入继续保持快速增长,利润端超预期。估计烘焙类贡献收入超过1亿元,同比+70%左右,其中薯片增速达到50%以上;新品类榴莲干收入超过2000万元,整体果干类收入将近5000万元;辣条类持续高增长,全年有望贡献亿元收入;烘焙第二曲线和品类扩容(芒果干和榴莲干等)持续高增长,同时原有豆制品、肉制品、蜜饯类等维持恢复性双位数增长,整体带动收入端快速增长。从区域来看,华东和西南等区域依然维持高增长。 费用率下降,盈利能力持续提升。整体费用率下降4个百分点,其中销售费用率下降4.3个百分点,主要是费效比提升,店中店模式持续拓展,品类和渠道协同。毛利率提升1.3个百分点,主要受益于规模优势,环比下降2.5个百分点,主要是疫情影响下固定成本开支;整体净利率提升4个百分点达到12.3%,盈利能力持续提升。同时,一季度确认限制性激励费用1144万元。 看好公司品类扩充,渠道协同,净利率处于快速提升阶段。1、休闲零食市场空间千亿元,年均增速10%左右,且行业较为分散,品类众多,行业尚未形成品牌龙头企业;同时,部分品类竞争格局已经形成,难以突破,盐津产品端以差异化竞争为突破口,避开龙头优势产品,注重特色;生产端自加工,保证质量;产品和渠道协同,将充分享受行业快速增长。2、渠道协同初见成效,公司以直营大、中型商超带动经销商等中小渠道的发展,并采用店中店模式,快速导入产品,线下“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛战略”齐步运营,效果显著。3、受益于新品导入和渠道协同,叠加规模优势,公司净利率将处于快速提升阶段,看好公司利润持续超预期。 盈利预测与投资建议。由于品类扩充和渠道协同,上调2020-2022年收入分别至19.1亿元、24.8亿元、31.4亿元,归母净利润分别至2.1亿元、2.9亿元、4.0亿元,对应动态PE分别为47倍、34倍、25倍,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓不及预期风险,疫情对行业影响或超出预期。

    预告分析:受益疫情,一季度奠定全年利润高增基调 2020年Q1公司预计实现归母净利润5000-6000万元,同比增长75%-110%,超越市场此前预期。公司利润高增长一方面来自收入的高增长,受益于疫情,商超渠道品类表现较好,公司战略转型后“店中岛”模式吸睛明显,另一方面来自费用的低投放,受疫情影响,行业的营销费用投放较少,这也在一定程度上利好利润。 由于天气和消费习惯的原因,休闲零食收入和利润主要集中在Q1和Q4,公司Q1利润的高增也为全年的利润奠定了较好的基础,为全年利润高增提供了保障。 公司看点:战略转型,思路清晰 公司上市之初为休闲零食的品牌企业,2018年底公司进行战略转型,进行了品类、渠道、区域拓展改革,从品牌商逐步转化为渠道商,战略思路契合商业模式。具体来说:(1)品类上,从杂乱无章改为重点品类重点营销,不再是零食杂货铺,公司走向“实验工厂”模式,品类采取先试验再推出的模式,力争规模上量;(2)渠道上,公司专注于商超渠道,针对重点品类推出“店中岛”模式,设立金铺子、麻辣小镇、蓝宝石三类岛中岛,其中金铺子针对大型连锁商超的中式零食,麻辣小镇重点针对区域中小型商超的中式零食,是金铺子战略的核心补充,蓝宝石重点针对西式糕点,主打短保烘焙产品,是店中岛模式在短保烘焙市场的差异化体现。2019年公司岛中岛模式投放良好,我们预计未来三年公司每年投放5000家以上的店中岛;(3)品牌上,针对重点品类推出不同品牌,进行多品牌营销。产品+渠道+品牌三力合璧,共同打造公司核心竞争力。 未来展望:模式复制走向全国,未来收入利润可期 公司是休闲零食渠道商,主攻线下渠道中的商超渠道。目前公司“店中岛”运作成熟,异地复制效果较好,未来模式有望从华中、华南走向全国,公司收入增速确定性强。同时公司上游采用自主生产模式,毛利率较高,也享有部分税收优惠,为净利润提供保障,也为利润高增长提供可能。 盈利预测与评级:维持公司“增持”评级 我们预计公司2020-2022年收入分别为19亿、24亿、28亿,净利润分别为1.86亿元、2.59亿元、3.50亿元,EPS分别为1.45元/股、2.02元/股、2.73元/股。我们按照2020年业绩给45倍PE,一年目标价65元,首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;公司业绩季节波动性风险;渠道铺设不及预期。

    一季度预告增长75.52%-110.63%,再超市场预期 公司公告了2020年一季度业绩预告,实现归属上市公司股东的净利润5000-6000万元,同比增长75.52-110.63%,利润率持续提升,单季净利润再创历史新高,超市场预期。疫情影响了公司2月份的开工,部分产品在2月份出现了断货,但由于疫情期间公司直营的大型KA渠道同店增长迅速,同时3月份随着疫情的控制,中型BC和小超市需求迅速恢复,驱动公司收入继续保持快速增长。此外疫情影响,公司新开拓门店和新投放店中岛数量较少,收入主要来自于同店增长,因此费用率有所下降,继续推升净利率,驱动业绩增长再超市场预期。我们上调公司2020-2022年归母净利润分别至2.01(+0.16)/2.93(+0.21)/4.02(+0.19)亿元,对应EPS1.56(+0.12)/2.28(+0.16)/3.13(+0.15)元,当前股价对应2020-2022年PE为34.9/24.0/17.4倍,维持“买入”评级。 疫情过后终端扩张将加速,烘焙、坚果果干、辣条等新产品接力放量 疫情期间中小型休闲零食厂商影响较大,出现了断供的情况。而疫情得到控制消费需求恢复之后,有供应链保障能力的品牌厂商将加速扩张抢占市场份额。公司此前计划2020年新投放4000个店中岛终端,在受疫情影响一季度店中岛投放很少的情况下将全年新投放终端计划提升到了5000个。二季度之后公司新门店开拓和店中岛投放速度将加速,保障全年收入的持续快速增长。同时分品类来看,公司第二增长曲线烘焙继续保持快速增长,坚果果干第三增长曲线正在成型,辣条等新品类也逐步走出培育期。公司已有新产品在散装称重领域的潜在市场规模超50亿元,新产品的接力放量将驱动公司收入和业绩的持续高增长。 产能利用率提升叠加新品走出培育期,公司利润率仍有提升空间 公司烘焙产能产值已达8亿元,2020年烘焙的继续放量将推动产能利用率的快速提升。坚果和果干已走出培育期,2020年将开始贡献部分利润,辣条2020年也将逐步走出培育期。全年看,随着烘焙产能利用率的提升和坚果果干、辣条等逐步走出培育期,我们认为公司利润率仍有提升的空间,业绩将继续保持高增长。 风险提示:新产品推广低于预期;渠道拓展低于预期等。

    公司成立于2005年,2017年深交所上市,以凉果蜜饯生产发轫,经历16-17年战略转型储备,18年烘焙、肉制品等新品产能投放+终端销售渠道开拓,业绩拐点向上进入业绩释放期,看后续,高股权激励目标下,20/21年业绩实现确定性强。 行业概况:休闲零食万亿赛道,烘焙一马当先。2018年,我国休闲零食行业规模达到10297亿元/+12.03%,对标海外市场,我国休闲人均消费占收入比仍有提升空间,后续将受益收入+需求双提升。行业赛道中,烘焙赛道规模仅次于坚果,并维持10%以上的高增长,为休闲零食行业黄金赛道。同时市场集中度低,百家争鸣现象仍在继续,新秀仍有市场开拓机遇。 核心竞争力:ODM模式下实现全产品矩阵下高频次更新,店中岛模式紧握核心线下商超。(1)从生产端看,公司兼具ODM模式下对产品品质的管控力,亦弥补了ODM模式下产品品类单一的短板,同时公司转型烘焙聚焦中短保产品顺应市场趋势仍有较大成长空间;(2)从销售端看,公司通过直营模式深耕核心商超渠道,推出店中岛模式显著提升单店收入(30%以上),以较低成本同时实现品牌宣传与规模扩张;看公司空间:量能仍有翻番以上增长机遇,盈利内生爬坡+结构性提升空间仍大。从量角度看,公司华东、华北等发达市场渗透率仍低,烘焙、豆制品、鱼糜新品放量仍有翻番空间,从利角度,新品仍在产能爬坡阶段,后续规模提升下带来的费用端摊薄有望推动净利率稳步提升。 财务预测与投资建议 我们预测公司20-22年EPS1.18/1.52/1.86元,使用上市至今历史PE估值给予2020年PE51倍,对应目标价60.18元,首次给予增持评级。 风险提示 销售市场拓展不及预期;原材料价格上涨风险;新品市场销售不及预期。

    从小品类切入到大品类,公司实现快速增长公司2019年股权激励费用分摊2897万元,扣除股权激励费用前的实际净利润为1.5658亿元,同比增长122%。公司过去以蜜饯,鱼豆腐等休闲小吃为主,2018年开始涉足烘焙和坚果果干等大品类行业,2019年取得快速增长,其中烘焙类(含薯片)2019年实现收入4.1亿元,同比增长90.26%,毛利率也从2018年的33.76%提高到2019年的38.86%。 未来,我们预计随着烘焙业务规模的继续扩大,毛利率有望进一步提升。我国烘焙行业2018年约有2000多亿元的零售额。由于烘焙产品具有代餐功能,未来随着市场拓展和渠道下沉,尤其是居民消费习惯西方化加剧,预计公司仍有很大的成长空间。其他坚果果干类产品目前仍处于代其他品牌加工阶段,毛利率低,未来随着自主经营,预计毛利率能较快提升,有望给公司带来新的盈利增长点。 公司是全品类散装休闲零食制造商,“店中岛”特色营销模式效果好公司产品约80%左右是散装,重点做商超渠道和一些有卖散装零食的较大的便利超市。公司在商超渠道的销售主要以“店中岛”模式,“店中岛”是公司在商场零食集中区域,通过品牌展柜、产品陈列、视频、音频等传播方式,将公司各系列产品集中陈列,全方位向消费者展示公司品牌及销售产品。2018年店中岛投放以来,市场反馈普遍较好,消费者的购物体验指数有明显上升。目前公司对“店中岛”整合为“零食屋”和“面包屋”,由此形成了“一中一西”、“一咸一甜”的特色营销模式体系。由于公司销售渠道主要集中在商超渠道和一些卖散装零食较大的便利超市,上述渠道门店开张恢复较快,预计本次疫情对公司业绩影响较小。 市场拓展:成熟市场渠道下沉,非成熟市场重点开发华东和西南地区盐津铺子过去的大本营市场主要集中在华中和华南地区,对于这些核心市场,过去主要做到县级市场,未来进一步实现渠道下沉,做到乡镇和农村市场。对于大本营市场以外的非成熟市场,目前先行重点拓展经济相对发达的华东和西南地区。2019年华东地区销售收入增速79%,西南地区销售收入增速101%,上述两个地区增长都很快。 盈利预测和投资评级:维持买入评级。我们认为,在商超渠道“店中岛”的销售模式较专卖店拓展将更为迅速,同时从小品类切入到大品类,市场拓展全国化后,打开公司成长空间。我们预测公司2020/2021/2022年EPS分别为1.41/2.13/2.72元,对应2020/2021/2022年PE为27.85/18.38/14.40倍,维持“买入”评级。 风险提示:传统业务增长不达预期;烘焙等新品开发不达预期;店中岛渠道拓展不达预期;流通渠道开发不达预期;食品安全。