联得装备(300545)财务分析

    Q4业绩增长加速,研发保持高强度投入,来自BOE的订单饱满:①分季度看,公司19Q4收入/利润达1.97/0.24亿元,同比增长16.3%/64.8%,单季度增长迅速。20Q1,行业整体发展受影响背景下,公司收入端有所下滑,但利润端依然保持较好增长;分产品看,2019年公司设备类收入6.61亿,占总收入96.0%,同比增长3.54%,小幅增长;夹治具收入0.16亿,增长78.8%,增长较快,但整体收入占比较小;②盈利能力看,公司19年毛利率/净利率分别为34.37%/11.74%,同比增长0.13/-1.11pct。毛利率基本保持稳定,净利率的下滑主要由于研发费用率提升了1.13pct;③公司2019年研发费用6692万元,占收入比重9.72%。 截至2019年底,研发人员426人,占员工总数近40%。具体研发项目方面,公司19年ACF粒子压痕检查设备、大尺寸贴合设备、COF绑定设备、半导体封装设备等已完成研发;3D曲面贴合设备、15.6寸正反面保护膜贴附机、偏光片离型膜撕膜后视觉软件等项目已完成量产;中尺寸柔性屏贴附技术、半导体COW封装设备项目仍在开发,为公司拓展AOI领域、OLED领域、切入大尺寸领域、半导体领域奠定技术基础;④2019年Q1-Q4,公司与BOE集团分别签订含税订单0.46/0.14/0.70/2.06亿元,累计订单3.35亿元,包括贴合/绑定/清洗等多类设备。2020年3月,公司再次公告与成都京东方B7签署了不含税0.887亿订单,共计2条固态光学胶贴合机、偏光片贴片机生产线,在手订单饱满且稳定增长。 OLED投资大势所趋,公司产品逐渐突破:①相比于传统LCD显示技术,OLED具有高亮度、高对比度、高色域范围、低能耗、柔性等诸多优点,对LCD面板的取代是大势所趋。随着OLED技术不断成熟、良率及产能的提升,判断其在终端产品的渗透率将持续提升,相对应的对OLED模组设备的需求量也会快速增长;②根据我们的统计,目前国内在建/规划的OLED产线包括京东方绵阳、成都、重庆、福清线、天马武汉线、华星光电武汉、深圳线、和辉上海线、维信诺固安、合肥线、惠科长沙线、柔宇深圳线等合计12条产线,单线产能大多为48K/月或30K/月。我们以48K产线对应25条模组线、单条模组线设备价值量1-1.2亿计算,未来3年国内模组线建设数量有望达到280条左右,对应模组设备价值量约280-330亿。 综合考虑上述面板产线投产计划,判断2020-2022年国内模组设备市场空间分别为60-70亿、100-110亿、130亿左右,而2019年国内模组设备市场空间仅30-40亿左右,足见市场的快速增长;③市场增长的同时,模组设备的国产化率也在迅速提升。公司作为国内模组段贴合设备的国产化龙头,2019年在立足原有中小尺寸设备模组市场的优势基础上,进行大尺寸模组邦定设备的研发及TV模组整线的拓展,市场份额仍有进一步提升。 除3C设备外,积极培育汽车电子、半导体封装设备等新的业务增长点:①在持续加强面板后段模组组装领域的设备研发之外,公司积极拓展半导体封装设备产品在新兴领域的应用市场,同时抓住进入汽车电子领域的机遇,通过多维度的产品布局,丰富产品种类,形成稳健持续的发展平台;②在汽车电子领域,公司在在2018年底与德国大陆集团建立了初步的商务关系,基于公司前期在研发方面的投入及扎实的技术储备,得到德国大陆集团的认可和机会。2019年全年,公司与大陆集团签订销售订单累计共计0.75亿元(含税),产品包括戴姆勒MRA2-Backlight线、FPKMEDIUMbacklight、BMWAZVDryBonding线、AUDIVPE/PPE-backlight组装线等,整体取得快速增长。除大陆集团外,公司也与博世集团签订了订单,客户资源呈增长之势;③在半导体后道封装设备领域,公司目前研发成果已有半导体倒装设备和SFO光学系统检测机设备,前述产品已完成样机调试,设备的精密度都达到量产的标准并得到下游客户的验证。 投资建议:随着OLED面板企业的良率逐步提升,叠加下游OLED产品渗透率提升带来的需求增加,国内逐渐迈入OLED后段模组线的建设过程,拉动后段模组设备的需求。判断2019-2022年国内模组设备市场空间分别为30-40亿、60-70亿、100-110亿、130亿左右,处于快速增长阶段。公司在模组贴合设备领域保持领先,且有望切入其他设备环节,带来新的利润增长点。除3C设备外,公司也在积极培育汽车电子、半导体封装设备等,目前也小有收获。判断公司2020-2022年收入分别为10.67/14.9/20.2亿元,归母净利润分别为1.42/2.02/2.79亿元,对应2020年4月22日收盘价,2020-2022年估值分别为28.8x/20.2x/14.6x,维持“买入”评级,维持目标价45.8元。 风险因素:面板模组设备竞争加剧的风险。

    事件:公司近期公布年报、一季度报告,公司2019年收入实现6.89亿元,同比增长3.77%,归母净利润达到0.8087亿元,同比下滑5.17%,公司2020年一季度收入实现1.64亿元,同比下滑10.12%,归母净利润达到0.22亿元,同比上升35.69%。 点评: 公司为面板模组设备龙头企业,业绩保持良好增长趋势。公司主要从事平板显示自动化模组组装设备的研发、生产、销售及服务,公司相应设立了八大事业部,包含了邦定事业部、贴合事业部、偏贴事业部、检测事业部、大尺寸TV事业部及移动终端事业部,综合事业部及半导体事业部,主要产品包括邦定设备、贴合设备、偏贴设备、检测设备、大尺寸TV整线设备及移动终端自动化设备等。客户包括富士康、华为、京东方、蓝思科技等诸多国内知名企业客户。 2019年公司归母净利润保持基本平稳,2020年一季度因为收到的增值税退税款较上年同期大幅上升,导致净利润较上年同期增加,公司2019、2020Q1毛利率分别为34.37%(同比+0.13pct)、28.54%(同比-0.9pct),基本保持平稳。 OLED模组投资渐入佳境。公司紧密围绕面板行业,形成了较强的行业地位,产品不断完善,预计相关的订单有望持续落地,未来明显受益于面板行业的扩产,尤其是OLED面板,近年来,中国厂商京东方、天马、华星光电等纷纷加码OLED领域,我们预计行业未来2年有接近150-200条OLED模组线扩产规划,预计总体市场将达到300亿元,根据公司目前业务规模,还有非常大的发展空间。 汽车电子、大尺寸、半导体等方向齐头并进。公司于2019年取得大陆集团供应商资格并进入其供应链体系,共计获取0.747亿元订单,是公司近年来技术、产品、市场拓展等方面不断积累并逐步显现成效的结果,公司进入全新且市场空间广阔的汽车电子应用领域,有助于进一步扩展公司产品线的应用领域和范围。大陆集团创始于1871年,是具有百年历史的跨国性企业集团,全球500强,是世界领先的汽车配套产品供应商之一。 为保持公司研发创新优势,公司持续增加研发技术人才的储备,2019年公司研发投入达到0.67亿元,同比增长17.35%。除了保有已有的中小尺寸设备模组的市场,公司在大尺寸研发方面上,进行大尺寸模组邦定设备研发以及TV模组整线的拓展,给公司提供了进入更大市场的机会,形成产品竞争优势,成为公司新的利润增长点。同时,公司还逐步切入半导体领域,已完成研发半导体倒装设备,为公司未来的发展路径稳扎稳打,坚定夯实了公司长远发展的基础,国产替代有望不断突破。 盈利性预测与估值。我们认为公司战略清晰,近年来,持续投入研发,响应市场需求变化,坚定看好公司未来发展。我们预计公司20-21年归属于母公司股东净利润分别为1.53、2.35亿,EPS分别为1.06、1.63,对应估值27、18倍,维持给予买入评级。 风险提示:OLED产线、LCD大尺寸产能进展不及预期,设备进口替代率不及预期。

    事件:公司公告19年和20Q1业绩,2019年营业收入6.89亿元,同比增长3.77%,归母净利润8087万下降5.17%,扣非归母净利润7537万元下降2.38%。非经常性损益549万元(其中政府补助533万元)。20Q1收入1.63亿同比下降10%,归母净利2191万同比增长36%,其中增值税软件退税增加影响较大。 公司19年收入6.89亿,同比增长3.77%,其中Q4单季1.63亿同比增长16%,增速高于全年。分业务来看,设备类收入6.61亿,占总收入96.0%,同比增长3.54%;夹具类1646万,增长78.8%较快,剩下线体和其他类产品占比均较小。19年综合毛利率34.4%,较18年小幅提升0.2pct,其中四季度毛利率40.5%创单季新高。主营的设备类成本构成主要为直接材料占比80.5%,成本较18年增加7.0%,高于收入增速。 19年净利率有所下降,主要由于研发投入加大导致。尽管19年毛利率小幅提升,但净利率11.7%较18年下降1.1pct。1)销售费用3761万元,同比下降10.7%,费用率5.46%;2)管理费用3800万元,同比增长2.38%,费用率5.52%;3)财务费用1252万元,同比增长5.02%,费用率1.82%,公司财务费用维持在极低的水平甚至早期为负,近两年由于加大资本开支导致部分借款;4)研发费用6692万元,同比大幅增加17.4%。随着龙华新总部和东莞工厂的建成,预计厂房租金和财务费用将大幅下降,规模效应增强。 经营活动现金流大幅改善,货币资金充足,存货和应收账款稳定在合理范围。19年公司经营活动现金流净额6786万元,相比18年-1.06亿有明显改善。 尽管19年为苹果设备更新小年,一定程度影响公司收入,应收和存货周转率略有下降,但基本在合理水平,应收账款账面价值2.96亿,较去年2.53亿增加16.8%,存货3.82亿较去年3.51亿增加8.8%。由于19年完成2亿可转债发行,年末公司货币资金达到4.05亿,Q1进一步提升至4.60亿。 公司继续保持较高研发投入水平,积极拓展业务并强化技术实力。由于公司下游的面板产业是技术门槛高、固定资产投入较大的产业,且国产面板商如京东方、维信诺、天马微电子等正加码OLED新显示技术的规模化量产,对上游设备提出了更高的要求。国产设备公司通过自主研发从后端模组环节切入,欲逐步实现国产替代,因此研发支出较大。19年公司除了OLED相关设备研发外,还积极拓展车载显示屏设备、AOI检测、大尺寸产线、半导体偏贴和封装设备等,公司拥有研发和技术人员426人,占员工人数39.78%,研发费用占比从18年8.6%提升至19年9.7%,且全部费用化。我们预计随着公司更加积极的业务扩展,并向技术含量和设备价值量更高的前中段面板环节迈进,研发投入还将继续维持在10%左右的高水平。 20年1季度收入1.63亿同比下降10%,归母净利润2191万同比增加36%。Q1单季毛利率28.5%,较19年下降5.9pct,单季度波动或受收入确认影响较大。净利润上升主要由于增值税软件退税款增加所致,测算影响约为大几百万。期间费用方面:销售费用598万增加1.87%,管理费用755万减少12.2%,研发费用1161万减少29.2%,财务费用230万减少18.0%。 19年京东方收入快速增加成为最大客户。公司2019年与京东方累计签订合同金额含税3.35亿元,4个季度分别对应0.46亿、0.14亿、0.70亿、2.06亿,订单季度环比加速。 20年3月公司再次公告与京东方成都B7签署订单,2条OLED线贴合设备对应金额含税1.0亿。19年京东方确认收入2.12亿,占销售额30.8%,大半还是以LCD设备为主,预计20年OLED占比将迅速提升。前五大客户合计收入5.62亿,占比81.6%。 20年重点关注OLED设备招标情况,疫情可能加速国产设备替代。过去面板设备主要进口自日本、韩国,受日韩疫情影响设备供应,国产替代诉求有望加强。根据下游需求测算,20年后段设备订单空间80-90亿。其中,京东方成都B7还继续有招标计划,华星光电T4、京东方绵阳B11、重庆B12很有可能在下半年集中招标,天马和维信诺上半年就可能开始招标。 另外,公司在新兴领域(大尺寸面板、汽车电子、半导体偏贴设备)有明显突破。19年公司获得德国大陆集团供应商资格,订单累计含税金额7470万元,包括芜湖大陆和大陆海外的车载电子中控屏、背光组装的贴合线。但考虑到海外疫情对汽车产业链冲击,预计20年大陆等零部件企业资本开支意愿将受到影响。公司19年还大力投入AOI压痕检测、大尺寸面板、半导体封装设备等领域的自主技术开发。 我们长期看好公司深耕技术、延伸产品应用领域、开拓客户方面的能力,随着可转债融资、新总部和工厂的产能释放,公司规模有望迎来加速增长,预测20-22年归母净利润1.0亿、1.4亿、1.6亿,对应PE为41/31/26倍,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:市场竞争加剧导致毛利率下降;疫情影响全球消费电子需求,面板企业固定资产投资意愿减弱;全球汽车产业链受疫情冲击,汽车中控屏业务拓展受阻。

    事件:公司3月23日发布公告,与成都京东方(B7)签署了设备采购订单,订单含税金额为1亿元,对应2条生产线,订单标的为固态光学胶贴合机(3D贴合设备)、偏光片贴片机。 再度中标京东方OLED大单,3D贴合设备取得突破。公司主营产品主要用于TFT-LCD显示模组,同时积极布局OLED领域,2019年公司与京东方合计签署订单3.35亿元,其中单4季度订单金额为2.06亿元,订单设备包含OLED贴合设备改造部件、偏光片贴片机、OCA贴合机。此次再度中标具有三点意义:一是公司OLED设备不断完善,3D贴合设备取得突破;二是京东方作为国内OLED面板龙头企业,公司与其签订订单具备示范意义;三是继2019Q4后,公司OLED设备再度取得突破,前期逻辑持续印证。 下游需求提升+国产化率增加,国产OLED模组设备景气度持续提升。 1)OLED相比于LCD具备明显优势,是下一代主流显示技术。面板生产的三大工艺流程中,前两道工艺较为复杂,对应设备技术壁垒高。后道Module段门槛相对较低,且更换频率更高,已经率先开启国产化进程。 2)从投资节奏来看,面板厂(Panel)建厂高峰已过,但模组线(MDL)的资本开支仍处于上行通道。根据我们统计,截至2019年底,国内OLED面板厂已采购模组线47条,剩余未采购产线257条(包括已宣布和规划产线)。 3)根据我们测算,国内OLED模组段未采购产线对应设备需求为346.95亿元(包括已宣布和规划产线),其中,2020-2022年未采购产线设备需求分别为86.08亿元、115.67亿元、96.84亿元。对比2019年已采购产线设备需求43.04亿元,2020年开始,模组设备需求迎来高增长。 3D贴合为OLED模组核心设备,有望充分受益折叠屏发展趋势。 1)3D贴合设备主要应用于OLED曲面屏贴合或折叠屏贴合工艺,是OLED模组环节的核心设备,具备高技术门槛。且从价值量来看,公司此次中标2条模组线的3D贴合设备及偏光片贴合设备,平均单线中标金额达5000万元,占整线成本比重超过三分之一。 2)随着华为和三星推出二代折叠屏手机,折叠屏迎来风口。3D贴合作为折叠屏的关键设备,无论选择内折叠还是外折叠,折叠屏与铰链处的贴合均需用到全新的3D贴合设备,公司此次在3D贴合设备取得突破,有望受益折叠屏发展趋势。 维持“买入”评级。公司已公布2019年业绩快报,全年实现营收6.89亿元,同比提升3.77%,实现归母净利润0.81亿元,同比下降5.57%。公司是国内平板显示模组设备龙头,此次中标京东方3D贴合设备充分彰显竞争优势;此外,受韩国疫情冲击,一方面部分工厂关停有望带来短期面板价格上涨,为资本开支提供条件;另一方面疫情如果扩大从而实施一定运输限制,有望为国产设备进口替代提供契机。预计公司2019-2021年归母净利润为0.81、2.03、3.07亿元,对应PE分别为49、19、13倍。 风险提示:行业竞争加剧的风险、下游客户产品需求波动风险、技术更新及产品开发不及预期。