华电国际(600027)财务分析

    业绩符合预期,多重因素驱动业绩大幅增长。公司是全国性布局的发电公司,发电资产遍布全国14个省、市、自治区。2019年受整体电力市场增速下滑影响,利用小时下降明显对公司整体收入增长带来一定影响,但新增规模、电价增值税下调、单位燃料成本下降等多因素,推动公司业绩发福增长。第一,公司新增电源666.29万千瓦,带来公司2019年发电量2151.09亿千瓦时,同比增长1.84%。第二,得益于增值税率下调及市场交易电量折价收窄,公司平均上网电价414.49元/兆瓦时,同比增长1.77%。第三,单位燃料成本0.2281元/千瓦时,同比2018年下降0.61%。 分红比例与股息率均较高。公司计划现金分红比例达到50.29%,为近三年最高水平,较2018年42%的分红比例提高8个百分点;按照2020年3月27日收盘价算股息率达到4.4%。公司2019年资本性支出118.8亿元,同比减少11.39%,随着火电新建项目逐渐收窄,新建新能源项目投资额将少于火电项目,资本性开支有望下降,公司分红与股息的进一步提升可期。煤价下行趋势利好公司业绩释放。截至2020年3月27日,中电联沿海电煤采购价格指数5500综合价551元/吨,较去年同期下降43元/吨,下降幅度7.2%,电煤维持在绿色区间运行,2019年电煤价格在600元/吨左右的价格处于高位区间运行,预计2020年煤价下行趋势明显,利好公司业绩持续释放。 首次覆盖,给予公司“买入”评级:我们判断煤价将维持低位运行,利好公司业绩的持续释放。截至2020年3月27日,公司PB仅0.72,低估明显,同时公司分红比例与股息率有望进一步提升。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.43、0.47和0.51元/股,对应当前股价PE分别为7.75、7.07和6.46倍。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:煤价大幅上行风险;电量大幅下滑风险;宏观经济不振风险。

    电量、电价增长,燃料成本下行,2019年业绩增长97%。公司发布2019年年报,2019年实现收入936.5亿元,同比增长4.86%;归母净利润34.07亿元,同比增长97.44%,加权平均ROE 提升至6.46%。 利润增长主要是发电量增长、平均上网电价提升、燃料成本下降所致。 2019年资产减值损失7.82亿元,拖累业绩。 量价齐升带动发电收入增长5.7%。2019年公司总装机规模同比增长9.8%(未重述口径),主要是火电机组增长较多所致;利用小时数3978小时,同比减少286小时;控股售电量同比增长2.09%;平均上网电价414.49元/兆瓦时,同比提升1.16%。受益于上网电量增长和上网电价提升,公司2019年公司发电收入739.2亿元,同比增长5.67%。 动力煤价格下跌,度电燃料成本同比下降0.2%。2019年全国电煤指数同比下降37元/吨,降幅约7.0%。2019年公司度电燃料成本同比下降0.2%,下降幅度较小主要是2019年燃机发电量同比大幅增长。 估值跌至历史新低,关注估值修复弹性。预计公司2020-2022年净利润分别为43.9/51.0/56.9亿元。公司为国内火电龙头企业,A 股和H股PB 估值已经降低至2005年以来新低。当前动力煤价格较去年已有较大跌幅,尽管考虑到疫情对火电利用小时影响、火电企业电价下调压力,公司盈利仍有望回升。预计公司2020年ROE 有望提升至6.8%,参考可比公司估值,给予A 股2020年PB 0.6倍,对应A 股合理价值3.9元/股,考虑AH 溢价因素,对应H 股合理价值2.9港币/股,给予“买入”评级。 风险提示。电价下调幅度超预期;疫情对全社会用电量影响超预期;煤价上涨的风险。

    事件:华电国际发布2019年年报。2019年公司实现营业收入937亿元,同比增长4.9%(经重述);归母净利润34.1亿元,同比增长97.4%(经重述),增速符合业绩预告区间(90-110%)。 新增机组推动电量增长,市场化比例提升:2019年以来,公司新投产装机约666万千瓦,其中包括莱州公司(200万千瓦)、芜湖公司(100万千瓦)等发电机组。受益于新增机组的电量贡献,公司2019年发电量2151亿千瓦时,同比增长1.8%(经重述)。我们测算公司2019Q4发电量569亿千瓦时,同比增长4.0%,环比微降0.4%。公司2019年市场化电量占比53.7%,同比增长10.1个百分点(经重述)。我们测算2019Q4市场化电量占比59.2%,季度环比增加2.7个百分点。 季度盈利好转,静态股息率可观:公司2019年平均上网电价约0.414元/千瓦时,同比增长1.2%(经重述)。我们测算公司2019Q4平均上网电价0.417元/千瓦时,季度同比提升1.2%、环比增长1.2%。此外,2019Q4市场煤价仍处于下行区间,有利于燃料成本改善。公司2019Q4毛利率15.3%,季度同比、环比分别提升3.7个百分点、1.5个百分点;在计提减值的情况下(资产减值损失7.8亿元)2019Q4归母净利润8.9亿元,季度同比、环比分别增长477%、5.3%。此外,公司拟2019年每股派息0.146元,按当前股价计算华电国际(A)、华电国际(H)的静态股息率分别为4.6%、7.7%,股息回报可观。 盈利预测与投资评级:根据公司2019年业绩及煤价变化,上调2020、2020年的预测净利润至38.9、46.7亿元(调整前分别为36.3、41.7亿元),新增2022年的预测净利润53.0亿元。预计华电国际(A)2020-2022年的EPS分别为0.39、0.47、0.54元,当前股价对应华电国际(A)的PE分别为8.0、6.7、5.9倍;当前股价对应华电国际(H)的PE分别为4.8、4.0、3.5倍。公司估值具备安全边际,维持华电国际(A)“买入”评级,维持华电国际(H)“买入”评级。 风险提示:动力煤价格超预期上涨,上网电价超预期下行,电力需求超预期下滑,机组投产进度慢于预期,电力行业改革进度低于预期的风险等。

    利用小时下滑拖累营收改善,多因向好增厚业绩弹性 公司系全国性火电龙头企业,电力业务贡献主要营业收入及利润。公司发电装机遍布全国十四个省、市、自治区,且在山东、湖北、安徽等地相对较为集中。2019年受部分省份控煤政策推动、跨省跨区送电量明显提升、水电发电出力增长等因素影响,公司燃煤发电机组实现利用小时4512小时,同比减少337小时;公司整体发电利用小时为3978小时,同比减少286小时。2019年公司总装机为5656.5万千瓦,新增装机容量为666.3万千瓦,装机增速达13.3%;但受利用小时下滑影响,公司实现售电量2014.37亿千瓦时,同比增长2.09%;平均上网电价为0.4145元/千瓦时,同比微增1.16%(我们估算主要系电价较高的燃气电站等发电占比提升)。叠加增值税税率下降、供热业务营收增长等因素影响,公司营收微增4.86%。2019年我国煤炭供需格局进一步宽松,秦皇岛5500大卡动力末煤价格为587.08元/吨,同比下降59.69元/吨。受益于煤价下行带来的燃料成本改善、增值税率下调等利好,公司盈利呈现明显改善。 在建机组以清洁能源为主,资产减值不改公司长期价值 公司目前在建装机容量约为421.3万千瓦,其中燃气发电装机为163.3万千瓦,风电装机为175.7万千瓦,清洁能源发电占公司在建装机比重亿接近90%。2019年公司全额计提安徽文汇公司探矿权减值准备4.47亿元、计提收购坪石公司商誉的30.93%约为1.05亿元、全额计提山西茂华公司应收款信用减值8990万元、全额计提四川广安公司欠发电量补偿余额3350万元。各项减值准备合计减少公司利润总额约6.75亿元,减少归母净利润约4.5亿元。 我们认为随着相关减值风险的充分释放,公司资产质量稳中向好,资产减值不改公司长期投资价值。 看好火电行业底部反转趋势,维持华电国际“买入”评级 我们认为电力作为重要的能源产品,此前在标杆电价体系下无法通过市场手段实现价格发现,平均价格长期处于被压制状态。未来随着市场化机制的逐步完善,电力的商品属性或将不断体现,电价将由供需关系和燃料成本共同决定。综合来看,我们判断2020年火电市场化电量比例有明显提升,全年综合电价同比可能有0.5-0.75分钱左右小幅下降。今年2月份市场煤价受疫情影响煤矿复工而有所反弹,但随着全国煤矿完全复产叠加进口煤提升明显,煤价目前已回落至538元/吨,一季度均价同比有望下降45~50元/吨。即使考虑一季度火电利用小时受用电需求影响有80小时左右的下降,我们认为以公司为首的主流火电企业2020Q1业绩仍有望持稳改善,即煤价下跌完全可以对冲电量收窄和电价微降的影响。 公司当前PB仅为0.7倍,已处于历史估值底部;归母净利润在扣除永续债付息后,EPS为0.29元,PE为10.9倍;每股红利为0.146元,分红比例达50.29%,对应股息率为4.6%,低估值高股息的属性十分明显。考虑到2020年煤价有望进一步回落,公司业绩仍将持续改善。我们预计公司2020年-2022年营业收入分别为928.25亿元、999.15亿元、1030.25亿元,EPS分别为0.37、0.51和0.57元,维持“买入”评级。