华电国际(600027)财务分析

     事件：公司公布2020年三季报，公司前三季度营业收入为638.16亿，同比下降5.4%，归母净利润为36.32亿，同比增长44.56%；公司Q3营业收入为222.84亿，同比下降4.43%，归母净利润12.46亿，同比增长46.65%。 点评：电量电价下滑，收入同比下降5.4%前三季度营业收入为638.16亿，同比下降5.4%，是公司发电量降低所致。 2020年前三季度累计发电量为1,470.00亿千瓦时，比上年同期降低7.10%；上网电量完成1,378.85亿千瓦时，比上年同期降低6.85%。发电量及上网电量同比下降的主要原因是受新冠肺炎疫情影响，用电需求增长低于预期，以及山东与安徽区域分别受跨区送电因素影响而导致发电量同比下降。 公司市场化交易电量为791.3亿千瓦时，交易电量比例为57.4%，上年同期比例为51.7%，较上年同期数据增加5.7个百分点。2020年前三季度公司含税平均上网电价为404.54元/兆瓦时，较上年同期下降2.19%。 成本端持续改善，但Q3毛利率环比Q2有所回落公司第三季度营业成本为189.48亿元，同比下降5.72%，成本降幅大于收入4.43%的降幅，说明公司成本端仍在持续下降，预计仍是燃料成本下降导致。第三季度公司毛利率为14.97%，较上年提高1.17个百分点，但较Q2有2.09个百分点的回落，预计Q2或为公司全年盈利能力高点。 经营现金流增长28.72%，资本开支明显提高受公司效益增长影响，前三季度经营活动产生的现金净流入额约为191.53亿元，同比增加28.72%；另一方面，公司前三季度资本开支明显增加，前三季度投资活动现金流净流出为111.44亿，同比增加41.56亿；截至三季度末，在建工程的余额为221.05，较年初增加了32.33%。 投资建议：维持公司盈利预测评级，预计2020年-2022年实现归母净利润43.10、49.81和50.69亿，对应EPS为0.44、0.51和0.51，对应PE为7.9、6.8和6.7倍。 宏观经济和用电需求复苏，预计公司发电量降幅有望收窄，维持“买入”评级。 风险提示：电价下调的风险，煤价上行的风险，宏观经济下行的风险

     投资建议：维持“审慎增持”评级。国内火电龙头，发电资产主要处于电力、热力负荷中心或煤炭资源丰富地区，煤价趋势下行背景下预计公司业绩将持续改善。据此，我们预计公司20-22年归母净利润46.9/48.8/52.2亿元，对应EPS分别为0.48/0.50/0.53元，对应2020年10月28日收盘价的PE为7.2/6.9/6.5倍，维持“审慎增持”评级。

     量缩价减致营收下滑， 清洁能源发电量同比上升。 2020年三季度公司实现营收 638.16亿元，同比降低 5.4%。主要是受新冠肺炎疫情影响用电 需求减弱以及山东与安徽区域分别受跨区送电因素影响，公司累计发电量为 1,470.00亿千瓦 时，比上年同期降低 7.10%；上网电量完成 1,378.85亿千瓦时，比上年同期降低 6.85%。 叠加公 司前三季度的平均上网电价为 404.54元/兆瓦时（含税），较上年同期下降 2.19%， 量缩价减， 导 致公司营收下滑。细看公司前三季度发电情况，火电受挤压最为严重，同比下滑 8.96%，而清洁 能源表现亮眼，水电、风电、太阳能分别累计实现发电 76.31亿千瓦时、 47.03亿千瓦时、 7.57亿千瓦时，分别同比增长 23.28%、 10.42%、 7.3%。 清洁能源发电量上升，弥补了部分火电缺口， 保障了公司业绩的稳定性。 成本下行抬升利润， 效益增加提升经营性现金流。 2020年上半年，由于火电发电量减少和煤炭价格下行， 公司燃料成本约为人民币 185.02亿 元，同比减少 16.24%。 第三季度， 受进口减少、产地供应偏紧等因素共同影响，煤炭价格重拾上涨 走势。 但未到冬季供暖季，火电需求不强，叠加三季度汛期来袭，水电发电量充沛，挤压火电空 间，公司前三季度累计燃煤成本下滑。 前三季度公司营业成本为 535.18亿元， 同比减少 8.18%，大 于营收降幅。 成本大幅下滑，增加公司营业利润。 此外，由于公司效益增加，经营性活动现金流净 额同比上升 28.72%，叠加财务费用同比减少 11.69%，都对净利润形成积极贡献。 综合以上因素， 公司前三季度在营收负增长的情况下，实现归属于上市公司股东的净利 36.32亿元，同比增长 44.56%。 提高市场化比例对冲降电价影响， 清洁能源比重持续提升。 目前电力市场改革持续推进， 发用电计划全面放开，中长期和现货市场扩容推广，电力市场 竞争加剧，交易电量比重提高，整体拉低电价水平。 2020年前三季度， 公司市场化交易电量约为 791.3亿千瓦时，交易电量比例为 57.4%，上年同期比例为 51.7%，较上年同期数据增加 5.7个百 分点。 公司本身市场化比例过半，受市场化政策影响较小。 同时公司不断强化市场营销，做好电力市场形势分析，抓住电力需求加快恢复的窗口期，制定差异化市场竞争策略，全力提升度电效 益。公司为了避免日后火电持续受挤压，顺应市场风向，积极布局清洁能。截至二季度公司在建 装机共 4034.8兆瓦，其中清洁能源共 1895.8兆瓦，占比约 47%，一旦项目顺利投产，将进一步 提升公司清洁能源机组占比，提高清洁能源发电水平。 投资建议 公司规模优势明显，且目前市场化交易比例高，受电价调控影响较小。虽然受疫情影响， 公司营 收小幅下跌， 但利润依旧保持较高增幅。 基于短期内公司燃料成本仍将维持低位， 且四季度用电 需求回升有望， 我们看好公司 2020年四季度的业绩回升， 略微上调公司盈利预测。 2020-2022年 营业收入分别从 918.47亿元、 960.25亿元和 981.24亿元上调至 932.30亿元、 984.26亿元、 995.96亿元，同比增速分别为-0.4%、 5.5%和 1.2%；归母净利润分别从 42.72亿元、 50.62亿元 和 54.33亿元上调至 47.91亿元、 53.85亿元、 58.71亿元，同比增速分别为 40.6%、 12.4%和 9.0%； EPS 分别为 0.49/0.55/0.60元，对应 PE 为 6/6/5倍，维持“增持”评级。