龙元建设(600491)财务分析

    Q3单季营收利润与上年持平，全年业绩稳健向好。公司20Q1-Q3实现营收148.27亿元，同减8.07%；归母净利润5.69亿元，同减9.26%；扣非归母净利润5.34亿元，同减4.49%。分季度来看，Q1-Q3分别实现营业收入47.2/53.3/47.8亿元，同比增速分别为-19%/-3%/-1%；Q1-Q3归母净利润1.84/1.97/1.88亿元，同比增速分别为-30%/+12%/ -1%。20Q1-Q3毛利率/净利率分别为10.45%/3.88%，同比提升1.33/0.11pct，费用率提升导致净利率增幅小于毛利率。分季度看，Q1-Q3毛利率11.71%/8.96%/10.88%，同比提升1.51/0.36/2.48pct。Q1-Q3经营性现金流量净额为2.33亿元，同比增加约15亿元。 业务结构不断优化，基建订单高速放量。20年Q1-Q3新签合同金额148.78亿元，同增29.35%。分季度来看，Q1-Q3新签合同金额分别为24.11/92.5/32.13亿元，同比增速分别为-23%/+130%/-26%，Q3合同金额下滑主要因为去年同期房建订单金额较高。从订单结构来看，20年Q1-Q3房屋建设、基建工程、专业工程、建筑装饰合同金额分别为114.2/31.69/0.61/1.24亿元，同比增速分别为+14.3%、+262.7%、+99.7%、-72.6%，房建订单环比增速放缓，基建订单金额显著提升。 盈利预测及投资建议。为推动公司钢结构装配式的业务发展，公司全资子公司龙元明筑拟在宣城经济技术开发区内投资建设装配式建筑科技产业园项目，项目分两期建设，其中一期总投资约10亿元，二期总投资约5亿元。研发高性能钢结构全装配建筑产品体系S-SYSTEM，发力EPC一体化建造服务。未来有望通过传统施工与PPP项目资源推动钢结构装配式业务加速发展，培育新的业绩增长点。预计公司20-22年归母净利润分别为10.5/12.5/14.6亿元，给予公司21年行业平均的11倍PE估值，对应合理价值为8.96元/股，给予“买入”评级。 风险提示：PPP行业政策调整风险、装配式业务推进不及预期风险。

    前三季度业绩增速继续修复，三季度单季环比放缓。2020年前三季度公司实现营业收入148.27亿元，同比下降8.07%；归属于上市公司股东净利润5.69亿元，同比下降9.26%，下滑幅度较上半年收窄3.5个pct。分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营收47.2/53.3/47.8亿元，同比变化-19%/-3%/-0.5%，分别实现归母净利润1.8/2.0/1.9亿元，同增-30%/12%/-1.2%。三季度单季业绩略下滑主要因收入下降，财务费用、所得税费用、少数股东收益增加影响。 毛利率明显提升，经营性现金流情况大幅改善。前三季度公司毛利率10.45%，较上年同期提升1.34个pct，预计主要因公司基建类及政府类项目占比提高，业务结构明显改善，传统土建施工毛利率提升所致。期间费用率3.42%，较上年同期上升0.73个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别变动-0.03/+0.21/+0.18/+0.37个pct，管理费用率上升主要系疫情影响所致；财务费用率上升主要系银行融资批复及提取资金增多所致。资产（含信用）减值损失约8600万元，较上年同期减少2400万元。净利率3.84%，较上年同期小幅下降0.05个pct。前三季度经营性现金流净流入约2.33亿元，而去年同期为净流出12.7亿元，主要因PPP项目净支出减少，业务结构优化后新落地施工项目回款情况改善，同时公司加强对老房建项目的清欠力度。 新签订单结构优化，PPP项目回款大幅增长。2020年1-9月，公司及子公司累计签订合同148.78亿，同比增长29.35%。公司公告上半年新签订单中非民营投资项目占比53.81%，业务结构得到持续改善。公司今年累计新签PPP项目34.76亿元，占新签合同比例为23%，公司根据行业形势主动调整，优选质量高的PPP项目。公司目前在手PPP项目充足，部分项目已经逐步进入回款期，公告上半年共实现PPP项目政府回款7.22亿元，同比增长93.57%，新增8个PPP项目进入或部分进入运营期，随着完工项目逐步增加，后续回款有望持续增长。公司还积极探索盘活存量资产，如发行应收账款资产支持计划，后续如果有合适项目则有望受益基建REITs的推出。 装配式产业园投资协议签署，积极扩充产能打造公司新成长点。公告子公司龙元明筑于宣城经济技术开发区内投资建设装配式建筑科技产业园项目，目前已经正式收到宣城市经开区管委会与龙元明筑签署的《投资协议书-装配式建筑科技产业园项目》。项目分两期建设，总投资15亿元，该投资是提升装配式产能规模、满足未来装配式订单产能需求的重要布局，预计一期将主要集中于钢结构工厂及配套PC楼板产能建设，建成后公司钢结构制造加工年产能有望提升至20万吨，从而在产能角度上较好地保障公司装配式业务快速拓展，有望成为支撑公司成长的新动力。 投资建议：预测公司2020-2022年归母净利润分别为10.2/11.4/12.6亿元，同比增长0%/12%/10%，对应EPS分别为0.67/0.75/0.82元（2019-2022年CAGR为7.3%），当前股价对应PE分别为12/11/10倍，考虑到公司装配式与基建投融资业务的长期增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示：装配式业务推进不及预期风险、PPP政策风险、订单转化进度不及预期风险等。

    受较长梅雨季。影响，业绩略低于预期。报告期内公司实现营业收入148.3亿，YoY-8.1%，归母净利润5.7亿，YoY-9.3%，其中Q3单季度实现收入/归母净利润47.7/1.9亿，YoY-0.5%/-1.2%。业绩略低于预期，我们判断主要由于受7月份较长梅雨天气影响，公司施工项目进度有所放缓。 PPP项目接单谨慎导致整体新接订单有所放缓。报告期内公司新接订单148.8亿，YoY+29.4%，其中Q3单季度新接订单32.1亿（均为传统施工项目），YoY-25.8%，主要由于公司PPP接单谨慎导致整体接单量有所放缓。公司在手订单充足，截至3季度末我们测算公司传统项目施工/PPP项目施工未完工订单分别约为510/290亿，业绩增长有保障。 盈利能力提升，现金流持续向好。报告期内公司毛利率/净利率10.5%/3.9%，同比提升1.3/0.1pct，主要由于1）公司传统施工项目结构优化带来盈利能力提升；2）公司进入运营阶段的PPP项目增多，高毛利率的PPP项目投资业务收入占比提升。公司期间费用率3.42%，同比提升0.73pct，其中管理/研发/财务费用率分别提升0.21/0.18/0.37pct。报告期内公司经营性现金流净额2.3亿，较19年同期（-12.7亿）大幅好转，我们认为主要由于1）公建项目占比提升带来回款改善；2）公司加强项目保证金的回收力度。 订单结构优化，钢结构业务增长有望加速。公司施工项目中非房建订单占比提升，且政府/国企类客户增多，带动盈利能力提升/回款改善。PPP项目投资最高峰已过，未来现金流将加速好转。公司钢结构业务加快产能布局，预计宣城钢结构生产线有望在21年投产，钢结构业务有望迎来快速增长。 财务预测与投资建议我们预计公司20-22年EPS0.67/0.79/0.93元（原0.73/0.85/0.99元）。考虑到公司受较长梅雨季影响，调减20年PPP项目/传统项目订单转化率至9.1%/27.0%（原11.6%/29.0%）。公司非房建订单占比提升，带动盈利能力和回款改善，钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司20年13XPE，对应目标价8.71元，维持“增持”评级。 风险提示：订单转化率、PPP回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。

    传统施工订单结构优化，带动盈利能力和回款改善。随着拿单能力的增强，传统施工逐步发力，18/19/20H1新签传统施工订单165.8/170.6/81.9亿，YoY-5%/+2.9%/+14.2%，占整体收入比重有望从20年50.6%提升至22年51.2%。公司传统施工订单结构优化，非房建订单（毛利率更高）占比从18年3.2%提升至19年47.9%，对应传统施工毛利率从18年5.5%提升至19年8.3%，趋势有望延续。非房建项目回款更好，带动19年母公司收现比提升11pct 至107%，且经营性现金流净额实现转正，有望继续向好。 PPP 拿单审时度势，22年有望进入投收平衡期。15-17/18-19年分别受政策驱动/监管趋严的影响，PPP 经历快速发展/降温时期，公司审时度势，订单相应快速增长/收缩。随着融资环境边际改善，公司新签PPP 订单有所回升，但预计保持在60-80亿。PPP 项目前期准备/建设期分别约0.5/3年，随着公司16-18年在手项目的推进，预计20/21年公司PPP 投资支出仍有近70亿，22年开始下降到30亿左右。PPP 建设完成后逐步进入回收期，预计22年公司PPP 回款有望超30亿元，届时PPP 投资现金流有望转正。 22年开始公司回款可满足投资支出需求，PPP 项目有望进入投收平衡期。 凭借更高的构件自给率，公司装配式工程业务有望快速增长。公司作为装配式建筑工程总包商，涵盖设计/制造采购/施工安装/技术咨询全产业链环节，议价力较强。在总包模式下公司可缩短整体工期40%，综合成本达到与PC持平。公司加快产能布局，提高构件自给率，8月12日公告在宣城新建钢结构产能30万吨（目前产能约15万吨），预计21年投产。我们预计20-22年公司装饰与钢结构收入13.9/22.0/33.0亿，YoY+50.8%/57.9%/50.0%。 财务预测与投资建议我们预计公司20-22年EPS 为0.73/0.85/0.99元，CAGR+14.2%。公司传统项目施工有望加速增长，盈利能力和回款改善，PPP 项目有望在22年进入投收平衡期，钢结构业务有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司20年14XPE，对应目标价10.22元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：订单转化率、PPP 回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。

    盈利预测与评级：我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.73元、0.81元、0.89元，8月25日收盘价对应的PE分别为13倍、11.7倍、10.6倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、PPP行业政策调整风险、新签订单不达预期、项目融资及订单落地不及预期、现金流情况恶化。