通化东宝(600867)财务分析

    高成长的优质赛道, 医保限费下降价压力小胰岛素是成长空间大 的优质赛道:中国作为全球第一大糖尿病国家,2017年糖尿病患者人群达到 1.2亿人,未来随着老龄化和肥胖率提升、以及糖尿病患者的确诊率、有效治疗率提升,预期糖尿病整体市场将继续保持 10%以上增长;胰岛素注射作为中晚期糖尿病患者的唯一治疗方式,其具有很强的刚需性,截止 2019年国内胰岛素市场超 200亿元,且目前胰岛素治疗率仅为 5%,展望未来胰岛素市场潜在空间巨大。 胰岛素作为高壁垒、客户粘性高的生物药,降价空间较小:胰岛素行业受到行业壁垒高、客户粘性大、以及患者后续用药需要持续的服务等属性,产品价格相对较为稳定,例如通化东宝的二代胰岛素在 2010-2019年的招标价格仅累计下降不到 5%。胰岛素作为特殊的生物药品种,当前情况下很难做到一致性评价、以及考虑到胰岛素的核心难点在于稳定的规模化放大生产,我们整体判断胰岛素很难在短期内作为全国化带量采购品种,通过产业调研我们了解到武汉 2019年第二批集采带量采购中,胰岛素降价幅度仅为小个位数,相对整体平均降幅 31%呈现较小的幅度,一定程度上反映了胰岛素产品的客户的高粘性和高生产成本,降价空间相对较小。 经营低点已过 ,二代胰岛素将呈现稳健增长公司是国内二代胰岛素规格最全的胰岛素行业龙头,2019年胰岛素制剂及原料药实现营业收入 22.14亿元,同比增长 14.09%,其2005-2019年复合增长率为 27.94%,实现业绩的高速增长。公司在 2018年 Q3由于主动去库存、单季度业绩呈现下滑,至 2019年 Q2以后库存呈现逐渐出清的趋势,展望未来,公司二代胰岛素将持续受益于分级诊疗、门诊统筹报销等政策的推进、继续深耕基层市场,实现稳健较快增长。 甘精胰岛素已经上市,后续多个 三代胰岛素及利拉鲁肽 梯次上市驱动业绩中长期 快 速增长公司在糖尿病领域深度耕耘,研发管线覆盖三代/四代胰岛素、以及新靶点 GLP-1和化学口服类降糖药物。公司甘精胰岛素已于2019年 12月获得注册批件,年初以来各省挂网和进院工作顺利推进,展望未来 2-3年,预期 2020年底或 2021年上半年门冬胰岛素上市销售、2022-2023年门冬胰岛素 50/30实现上市销售以及 2023年前后重磅品种 GLP-1利拉鲁肽实现上市,多个三代胰岛素和利拉鲁肽接续上市将为公司的中长期增长增添动力。此外,公司通过 license-in 引进四代胰岛素,积极进行前瞻性布局,除此之外公司在口服 GLP-1类似物和口服降糖仿制药进行积极、对降糖药物进行全方位布局。 随着公司三代胰岛素(甘精胰岛素、门冬胰岛素等品种)以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种上市,业绩将呈现快速增长, 我们测算,52020~2025年,公司收入复合增速有望达到 20% % 以上,净利润复合增速有望达到 23% % 以上。我们分析判断,随着新产品持续上市放量,到 2025年三代胰岛素将贡献收入为 34.7亿元,占公司收入比重达到 44.5%,产品结构呈现进一步优化。 经营低点已过,甘精胰岛素上市+ + 多个三代胰岛素+ + 利拉鲁肽等重磅管线有望带来公司估值修复公司二代胰岛素呈现去库存后的恢复性增长,我们预计 2020年开始,有望持续保持稳健增长,叠加甘精胰岛素 2020年开始放量、门冬胰岛素 2021年开始放量带来的增量利润贡献,我们预计,预期 2020-2022年归母净利润分别为 9.50/11.88/14.74亿元,同比增长 17.1%/25.0%/24.1%,对应 20和 21年估值分别为32/26倍。考虑到公司经营低点已过,2020年开始,甘精胰岛素开始放量驱动业绩呈现向上趋势,2021~2024年公司还有门冬、门冬 30及门冬 50等多个三代胰岛素及利拉鲁肽等多个重磅品种陆续上市,我们看好公司深耕糖尿病细分领域,未来成长空间大。 历史上,公司作为生物药及 A A 股胰岛素唯一标的,估值中枢一直在 040~50倍,82018年 年 33季度,由于公司清理渠道库存,造成业绩大幅波动,与此同时,人事方面的变动、甘精胰岛素迟迟不批、胰岛素研发竞争加剧、甚至胰岛素纳入武汉集采引发降价担忧等多重因素,使得公司估值一路下行,12020/2021年估值仅32/ /2266倍,显著低于公司历史上的估值中枢,同时,横向比较,在当前医药板块及个股估值中枢持续提升的背景下,公司估值也相对较低 ,与此同时,我们认为: 11、公司经营低点已过、渠道库存已经清理完毕、经营轻装上阵、二代胰岛素未来有望保持 稳健 增长;22、公司人事变动早已完成,并未对公司经营造成影响,相反,激励机制有望极大激发原有的销售及管理团队;33、甘精胰岛素已经上市,正处于快速放量阶段,公司已经改变了单单仅有二代胰岛素的不利局面;44、公司在研管线丰富,门冬胰岛素有望于 02020年底前后获批上市,门冬 30、门冬 50、利拉鲁肽等多个重 磅品种有望于 20222~20244年陆续获批,产品结构持续优化;55、胰岛素进入壁垒高,虽然很多厂家跃跃欲试,但大生产工艺有望将部分厂家阻挡在外,预计今年甘精胰岛素仍将维持现有竞争格局,整体看,高壁垒决定了胰岛素竞争格局十分良好;66、胰岛素作为生物药,直接纳入国家集采范围的概率极低,此前武汉集采中胰岛素降价幅度极其有限,也充分说明了胰岛素由于其特殊性、和其他药品并不相同。综上,我们认为,随着此前不利因素的消除,及上述积极变化,公司未来估值有望持续修复和提升,我们看好公司作为胰岛素龙头的核心竞争力,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示二代胰岛素销售收入不达预期;甘精胰岛素进院低于预期及收入低于预期;门冬胰岛素、门冬 30及门冬 50胰岛素等新产品获批上市进展低于预期;房地产等其他业务低于预期。

    事件描述 近日,公司发布2020年一季报。报告期内,公司实现营业收入7.19亿元,同比增长0.60%;实现归母净利润2.77亿元,同比增长1.40%;实现扣非净利润2.79亿元,同比增长3.35%;EPS为0.14元。 事件评论 胰岛素业务销售稳定增长。从母公司利润表情况来看,2020年一季度母公司营业收入为7.08亿元,同比增长5.59%;净利润2.78亿元,同比增长7.02%。整体来看,母公司收入及利润增长平稳,表明一季度公司的胰岛素及相关医疗器械销售较为稳定。 甘精胰岛素有望助力公司业绩增长,开启更大成长空间。2019年底,公司新产品甘精胰岛素获批,甘精胰岛素及其注射液是一种新型的胰岛素类似物,具有长效、血药浓度无峰值、平稳地降低患者血糖的作用。产品原研生产厂家是法国赛诺菲安万特,商品名为来得时(Lantus)。该产品上市以来,凭借其良好的疗效,迅速成为国际上胰岛素及其类似物中最耀眼的明星,连续多年销售排行榜中位列同类产品中的第一位。来得时2018年全球销售额高达49.95亿美金,是全球销售额最高的胰岛素类产品。我们认为,随着公司甘精胰岛素相继招标挂网,未来有望成为公司业绩增长发力点。 研发持续推进。公司在研产品中:1、门冬胰岛素注射液已提交NDA申请并获得受理;2、门冬胰岛素30/50注射液目前处于Ⅲ期临床研究中;3、地特胰岛素注射液已获得临床批件,现处于临床试验筹备阶段;4、赖脯胰岛素注射液已获得临床批件,现已启动临床试验;5、超速效型胰岛素类似物目前正处于临床前研究;6、利拉鲁肽已开始进行Ⅲ期临床试验,处于临床入组阶段。 预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.33、11.22、14.06亿元,同比增长15%、20%、25%,对应EPS为0.46、0.55、0.69元;当前股价对应2020-2022年PE分别为26X、22X、17X。维持“买入”评级。 风险提示: 1.在研胰岛素获批进度不达预期; 2.胰岛素类产品降价幅度超预期; 3.甘精胰岛素、人胰岛素销售情况低于预期。

    公告公司2019年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润27.77、8.11、8.09亿元,分别同比增长3.13%、-3.27%、-0.61%,经营性现金流净额11.52亿元,同比增长31.36%。 其中四季度单季实现收入、归母净利润、扣非归母净利润7.20、1.23、1.22亿元,分别同比增长5.23%、-18.49%、-18.48%。 点评经营性现金流净额增长31.36%,胰岛素收入同比增长14.09%。公司2019年重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入22.14亿元,同比增长14.09%。2019年胰岛素销售量增长14.87%,我们估计胰岛素价格略有下降。2019年母公司第四季度收入增长12.93%,我们估计2019年第四季度胰岛素收入增长约15%。 分拆来看:2019年重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入22.14亿元,同比增长14.09%,毛利率84.09%,同比下滑2.63pp,我们估计毛利率下滑主要由于成本上升所致;注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械收入3.55亿元,同比增长8.71%,毛利率35.86%,同比增长5.70pp;中成药收入6762万元,同比减少8.84%,毛利率54.98%,同比增长2.84pp;塑钢窗及型材收入486万元,同比减少49.25%,毛利率3.55%,同比减少6.47pp;商品房收入1.11亿元,同比减少64.76%,毛利率9.68%,同比减少24.52pp.公司综合毛利率74.02%,上升1.69pp,主要因为高毛利率的胰岛素占比提升,销售费用率30.56%,同比上升4.53pp,管理费用率8.48%(含研发费用),同比下降1.22pp,财务费用0.49%,同比上升0.11pp,应收账款5.52亿元,与2018年基本持平。 公司国际化战略值得期待。公司重组人胰岛素欧盟注册的三期临床试验已经完成,目前正在临床数据分析阶段。 此次临床试验分别于波兰的14个医学中心以及德国2个医学中心进行,共有304个病人成功完成所有临床试验。 最后一个入组病人已经于2019年12月完成所有检测,预计2020年10月份完成Ⅲ期临床试验报告的编写。2020年初启动甘精胰岛素及门冬胰岛素在欧盟及发展中国家的注册认证工作。2020年1月启动甘精胰岛素、门冬胰岛素生产基地的欧盟和美国FDA 符合性项目,聘请国外公司指导进行, 预计2022年生产基地符合EU/US FDA 认证。 甘精胰岛素可期,门冬胰岛素申报生产 三代胰岛素布局渐全。公司甘精胰岛素已于2019年12月获批,2017年10月公告地特胰岛素获批临床,目前门冬胰岛素已经申报生产,门冬胰岛素50注射液已进入后期阶段。公司三代胰岛素布局更加完善,打开新的成长空间。 全球来看,据诺和诺德、赛诺菲、礼来年报,赖脯胰岛素、地特胰岛素、甘精胰岛素2016年销售额分别为28、27、64亿美元左右,据PDB 数据,2016年国内三代胰岛素市场达106亿元,其中甘精胰岛素约42.5亿元,赖脯胰岛素约20亿元,地特胰岛素约4.9亿元。我们估计未来10年胰岛素行业增速接近15%,高度景气。通化东宝三代胰岛素包括甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素等品种,管线齐全。 白金行业叠加国产替代,静待业绩反转。据国际糖尿病联盟,2018年全球糖尿病患者达4.25亿人,中国占1.14亿人,“后备军”糖尿病前期患者1.5亿人。据Evaluate Pharma,2016年全球糖尿病市场417亿美元,胰岛素占50%左右。糖尿病发展到后期部分患者会出现“胰岛衰竭”,胰岛素是终极治疗手段,据《中国糖尿病杂志》,2013年国内糖尿病人开始胰岛素治疗的平均病程为(4±4)年,欧美为4-6年,美国过去10年胰岛素起始治疗时间逐渐缩短,胰岛素地位难以动摇。我们根据PDB 数据估算,2016年国内胰岛素市场规模达168亿元,同比增长13%。我们估计国产替代率不断提高,替代率已由2014年15.6%提升到2016年22.2%。通化东宝作为国产胰岛素行业的龙头,享受行业增长和国产替代,静待业绩反转。 盈利预测及投资建议。预计20-22年EPS 分别为0.48、0.59、0.71元,我们给予公司2020年35-40倍PE,6个月内合理价值区间16.66-19.04元,给予“优于大市”评级。 风险提示。二代胰岛素竞争激烈,三代胰岛素进度低于预期,招标政策从紧,价格下跌风险,医药政策带来的不确定风险。

    2019年收入增长3.13%,业绩下降3.27% 公司公告2019年业绩,收入27.77亿元,同比增长3.13%;归母净利润8.11亿元,同比下降3.27%;归母扣非后净利润8.09亿元,同比下降0.61%,公司经营净现金流11.52亿元,同比增长31.39%,经营质量进一步优化。 2019年是公司的经营调整之年,预计随着甘精胰岛素的上市销售,有望带动公司业绩重回增长通道。 胰岛素系列恢复快速增长,核心主业进一步强化 公司重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入22.14亿元,同比增长14.09%,毛利率下降2.63pp至84.09%,公司多年来持续重点开拓基层医疗市场,重组人胰岛素销售已占市场份额25%以上,居第二位,预计公司将持续深耕基层市场,加强学术推广,以实现二代胰岛素的稳健增长;注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械等实现3.55亿元,同比增长8.71%,主要是瑞特血糖仪、瑞特血糖试纸、注射笔用针等销量增幅较大所致,毛利率提升5.70pp至35.86%;中成药收入0.68亿元,同比下降8.84%,预计主要是镇脑宁等清理渠道库存所致。商品房收入1.11亿元,同比下降64.76%,主要是房地产销售工作接近尾声,毛利率下滑24.52个pp至9.68%。随着公司胰岛素及相关器械的持续增长,以及非核心业务的逐步萎缩,公司的糖尿病核心主业进一步强化。 公司销售费用为8.49亿元,同比增长21.08%,预计是为甘精上市做准备,提前加大推广和渠道布局所致;公司管理费用1.57亿元,同比下降3.67%;研发费用0.78亿元,同比下降20.08%;财务费用0.14亿元,同比增长30.65%,期间费用率整体为39.53%,同比上升3.42pp,主要是销售费用率提升所致,预计随着甘精胰岛素的持续上量,规模性效应逐步显现,销售费用率有望降低。 甘精胰岛素开启公司发展新阶段 公司去年12月获得甘精胰岛素注射批件,并于今年2月4日首批产品投放市场,标志着公司进入三代胰岛素类似物发展新阶段,公司2019年下半年做完了各地多场次的甘精胰岛素的培训,进一步加强医药代表的学术推广能力,为甘精胰岛素上市销售做好了前期充足的准备工作,随着公司招标挂网及医院开发的不断推进,甘精胰岛素有望逐步放量,为公司贡献业绩增量,长期看有望成为公司业务新支柱。 胰岛素类似物布局完善,研发持续推进 公司专注于糖尿病药物的研发和生产,产品梯队日益丰富,为公司未来发展形成了强力支撑。三代胰岛素方面,除获批的甘精胰岛素外,门冬胰岛素已报产,正在发补阶段;门冬胰岛素30注射液位于Ⅲ期临床。门冬胰岛素50注射液处于数据收集整理阶段,计划3季度报产;地特胰岛素处于临床筹备阶段,赖脯胰岛素及25R、50R已启动临床试验;超速效型胰岛素类似物(THDB0206)预计下半年申报临床,胰岛素基础餐时组合(THDB0207)处于临床前阶段;其他重点产品方面,利拉鲁肽均Ⅲ期临床入组阶段,度拉糖肽正在进行临床试验前的进一步研究,西格列汀二甲双胍片(Ⅱ)报产处于发补阶段,管线的持续为公司打造糖尿病综合解决方案提供商奠定了基础。 看好公司长期发展,维持“买入评级” 由于年报数据低于此前预期,根据公司年报数据,我们调整公司盈利预测,预计2020-2022年EPS分别为0.48、0.58、0.69元,其中20/21年较上次下调16.72%/18.49%,对应PE分别为25、20、17倍,我们依然看好公司糖尿病赛道的卡位及甘精胰岛素的销售,维持买入评级。 风险提示:甘精胰岛素销售低于预期,二代胰岛素增速下滑超预期,研发及产品审评进展低于预期,集采超预期。

    公司发布2019年报:公司实现收入27.77亿元(+3.13%,以下增速均为同比口径)、归母净利润8.11亿元(-3.27%)、扣非归母净利润8.09亿元(-0.61%),其中第四季度公司实现营收7.2亿元(+5.23%)、归母净利润1.23亿元(-18.49%)。经营性活动现金流净额约11.52亿元(+31.39%),经营质量良好。公司发布2020年度利润分配预案:拟每10股派发现金红利2元(含税)。 胰岛素业务恢复良好增长态势,甘精上市加大市场投入致销售费用率提升。19年公司重组人胰岛素原料药及注射剂产品共实现收入22.14亿元(+14.09%),其中制剂实现收入21.02亿元(+11.8%)、销量约5402万支(+14.87%),原料药收入1.13亿元(+84.58%),整体毛利率略微下滑。甘精胰岛素获批上市加大市场投入,销售费用率同比提升4.53pp至30.56%。注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械实现收入3.55亿元(+8.71%)。其他业务中成药、塑钢窗及型材、房地产业务的收入端均呈现不同程度下滑,公司逐渐聚焦糖尿病用药领域。 公司研发管线梯队丰富,逐渐步入收获期。公司在糖尿病领域布局广泛,研发梯队涉及三代胰岛素、四代胰岛素、GLP-1激动剂、DPP-4抑制剂、SGLT-2等品种,其中门冬胰岛素、西格列汀二甲双胍、磷酸西格列汀已完成报产,门冬胰岛素30与50注射液、利拉鲁肽处于临床3期中,公司研发管线逐渐步入收获期。 盈利预测与投资建议:考虑到公司的糖尿病治疗产品储备丰富,且在基层的营销推广能力突出,未来有望依托慢病管理平台,建立糖尿病诊疗闭环系统,打开成长空间。我们预计公司2020-2022年归母净利润为9.53/11.35/13.60亿元。参考业内可比公司2020年平均约42倍PE,公司合理价值约19.74元/股,给予买入评级。 风险提示:三代胰岛素竞争加剧;在研产品进度不达预期;新患拓展不达预期。