家家悦(603708)财务分析

    公司拟非公开发行股份募集资金不超过22.8亿元，主要用于连锁超市发展等项目。公司发布公告，拟非公开发行股票不超过1.83亿股，募集资金总额不超过22.8亿元，其中家家悦控股拟认购金额不超过5亿元。募集资金主要用于公司进一步优化业务布局，巩固市场地位，其中11.2亿元用于连锁超市发展项目、3.7亿元用于张家口综合产业园项目、2亿元用于淮北综合产业园项目（一期）、1.9亿元用于羊亭购物广场项目和4亿元用于补充流动资金。本次非公开发行完成后，家家悦控股认购的股份自非公开发行结束之日起18个月内不得转让，其他发行对象认购的股份自非公开发行结束之日起6个月内不得转让。 继续优化业务布局，逐步覆盖山东周边扩大辐射范围。公司持续优化业务布局，本次将投入11.2亿元募集资金用于核心主业连锁超市发展，未来3年拟在山东省及周边省份新建270家连锁超市（1H20已新增67家门店），以稳步提高市占率；后端供应链建设方面，公司将利用河北张家口、安徽淮北的区位优势整合当地物流服务和集团资源，拟分别投入3.7亿元及2亿元打造两个现代化物流和农产品加工示范园区，同时为公司实体门店到家服务提供支持；此外，公司通过威海市羊亭购物广场项目进一步丰富经营业态，巩固竞争优势。 盈利预测与评级。公司聚焦社区生鲜超市，同店稳步增长，考虑到供应链整合不断强化、物流仓储逐步完善，各业态同店收入仍将稳步提升，预计家家悦2020-2022年归母净利润分别为5.8亿元、6.9亿元、1亿元，参考可比公司，给予21年40×PE估值，对应合理价值45.2元/股，维持“增持”评级。 风险提示。新收购整合效果不达预期；全国性超市龙头进入山东市场；互联网巨头介入加剧行业竞争；CPI低于预期。

    事件：公司发布2020年半年报，2020H1实现营收92.46亿元，同比增长27.27%；实现归母净利润2.87亿元，同比增长26.99%；实现扣非归母净利润2.82亿元，同比增长31.68%。 点评：主业发展稳健。2020H1，公司营收/净利润增速为27.27%/26.99%。其中，二季度营收/净利润增速为14.4%/49.41%。生鲜优势助力主业增长。2020H1，疫情影响之下生鲜需求上升，叠加同期CPI处于高位，公司生鲜供应链优势明显，生鲜类产品销售增速亮眼，上半年生鲜/食品化洗/百货营收增速分别为46.21%/20.66%/-18.09%。 省外扩张逻辑持续验证。2020H1，公司继续加快网络发展，积极拓展山东、安徽、江苏、河北、内蒙古等地市场，进一步完善成熟区域的网络布局。上半年新增门店67家，包括安徽家家悦真棒纳入合并报表的已开业门店31家，新增门店中大卖场17家、综合超市50家。从营收增速看，山东省内/省外营收增速分别为21.04%/342.62%。 信息化创新升级+供应链提升。2020年4月SAP系统正式上线，通过流程信息化推动组织变革，提升公司的数字化能力，利用“家家悦优鲜”线上平台，推动O2O及社区团购业务与线下实体店的融合，丰富顾客的购物体验。在供应链方面，增强总部集采与区域采购的联动协调。持续推进烟台、莱芜、张家口物流及生鲜加工中心项目的建设。 可转债获批助力公司渠道扩张及供应链升级。公司收到证监会核准发行可转债的批复，将发行面值总额6.45亿元的可转债，助力公司进行门店扩张及仓储物流体系升级改造项目。 投资建议：公司省外扩张逻辑持续验证，跨区扩张打开成长空间，成长能力提升，预计2020-2021年公司EPS分别为0.92/1.12/1.34元，对应当前股价的PE为47/39/32倍。上调公司目标价到46.0元，维持“增持”评级。 风险提示：展店不及预期；行业竞争加剧

    新区拓展带动收入增长，百货生鲜毛利率提升较多。公司继续拓展经营区域，不断完善区域布局和新店发展，上半年同店收入增长，同时合同安徽家家悦，实现营收同比增长27%，其中生鲜品类同比增长46.21%，安徽区域同比增长342.62%。分季度看，Q1/Q2营收端同比分别提升38.96%/14.40%，归母净利润方面同比分别增长24.86%/30.51%，由于Q2成本和费用同时下降，带动Q2利润端增速环比提升。上半年公司毛利率为18.33%，同比提升1.04pct，主要受到百货和生鲜类毛利率同比分别提升3.07pct和1.92pct的积极影响，不过拓展新区安徽带来固定费用上涨，导致省外区域毛利率同比下降1.78pct。 合并安徽家家悦致费用上升，但费率同比下降。上半年公司期间费用同比下降0.24pct至17.02%，其中销售/管理/财务费用率分别为14.99%/2.01%/0.02%，销售费用同比提升25.11%，主要为职工薪酬增长及合并山东华润、安徽家家悦，导致租金、折旧摊销和长期待摊费用同比提升影响，但销售费率同比下降0.26pct；管理费用同比提升22.38%，主要为合并安徽家家悦后职工薪酬、折旧摊销和商品损耗增加所致，但管理费率同比下降0.08pct；财务费用率同比提升0.1pct，主要受存款收益减少、按新金融工具准则规定部分现金管理收益计入投资收益影响。上半年公司经营活动现金流同比增长172.15%，主要是公司存货较期初减少及利润增长所致加快省内外门店网络拓展，结构优化同店双位数增长。上半年公司继续加快网络发展，积极拓展山东、安徽、江苏、河北、内蒙古等地市场，进一步完善成熟区域的网络布局。上半年新增门店67家，包括合并安徽家家悦真棒超市纳入合并报表的已开业门店31家，新增门店中大卖场17家、综合超市50家；同时调整优化区域内门店的网络布局，关闭或搬迁了解除合同、布局不合理的门店6家，截止6月30日门店总数844家。业态优化方面，围绕“顾客消费、家庭生活、品质健康”的需求，对老店进行升级，优化商品结构，加强门店的精细化管理，增强精准服务和顾客体验。上半年公司各个业态可比店门店收入同比增长11.41%，较年初大幅提升5.63pct，其中综合超市和大卖场业态同店分别增长16.72%和8.67%。 流程信息化推动组织变革，发行可转债推进物流建设。2020年4月SAP系统正式上线，通过流程信息化推动组织变革，提高业务流程的标准化和经营效率，提升企业的数字化能力。利用“家家悦优鲜”线上平台，推动O2O及社区团购业务与线下实体店的融合，通过直播带货等方式，强化线上线下联动和到店到家服务，丰富顾客的购物体验。增强总部集采与区域采购的联动协调，提高商品的组织能力。上半年公司发行上市6.45亿规模的可转债，主要用于连锁超市改造、威海物流改扩建、烟台临港综合物流园项目。公司持续推进各物流项目的建设，烟台临港综合物流园项目的常温物流分拨中心完工并投入使用，生鲜加工中心工程正处于安装中；济南莱芜生鲜加工中心项目陆续投入使用；张家口综合产业园项目，一期常温物流分拨中心已投入使用，一期生鲜加工中心正在装修中。 投资建议 公司继续拓展经营区域，在完善区域布局、多业态互补的同时，持续拓展经营区域，加快新区拓展推进全国发展。上半年公司进一步完善成熟区域的网络布局，通过发展新店、合并山东华润、安徽家家悦，带动同店收入提升明显。我们看好公司深耕胶东发展全国、加强门店精细化管理，以及提升生鲜食品供应链效率的能力，预计2020-2022年EPS分别为0.91/1.09/1.37元，对应公司8月27日收盘价44.25元，2020-2022年PE分别为48.40X/40.44X/32.29X，维持“买入”评级。 存在风险 宏观经济增速放缓；市场竞争激烈；疫情影响超过市场预期；新区拓展及新项目投入的不确定性风险。

    1．事件摘要2020年上半年公司实现营业总收入 92.46亿元，同比增加27.27%；实现归属净利润 2.87亿元，同比增长 26.99%；归属扣非净利润 2.82亿元，同比增加 31.68%；经营性现金流量净额为 7.11亿元，较去年同期增加 172.15%。 2．我们的分析与判断 （一）Q2仍受益疫情防控常态化下超市渠道地位提升回落幅度有限，上半年展店超预期加快省外扩张与省内加密布局2020年上半年公司实现营业总收入 92.46亿元，较上年同期增加 19.81亿元，同比增加 27.27%。其中，公司主营业务包括商业与工业及其他两大行业合计实现营收 87.55亿元，较去年同期增加 19.72亿元，实现同比增长 29.07%，贡献营收增量的 99.54%； 公司其余非主营业务在 2020上半年合计实现营收 4.91亿元，较去年同期增加 0.09亿元，同比增长 1.90%，贡献营收增量的 0.46%，可见公司 2020年上半年总营业收入实现较快增长主要是依托于公司包括超市、百货等业态在内的商业板块收入大幅增长所致。 按季度拆分公司营收，公司于 2020Q1/Q2分别实现总营收52.87/39.59亿元，较去年同期分别增加 14.82/4.98亿元，分别实现 38.96%/14.40%的同比增长，由此可见一季度受益于疫情爆发阶段内居民消费集中于家庭场景中对公司规模端起到的催化作用在二季度国内疫情防控进入常态化阶段后有所减弱，叠加二季度为公司传统销售淡季，故而二季度营收增速较一季度出现环比回落符合预期，预计下半年疫情对公司规模端增长的催化将进一步衰减，增长的核心驱动力将回归加速展店与同店增长这两大常规路径。 从门店角度来看，截止 2020年上半年公司在全国范围内共计拥有门店 844家，较去年同期净增加 61家，新开与收购门店共计67家，关店 6家。门店具体按业态拆分，截止 2020年上半年公司共计拥有大卖场/综合超市/百货店/其他业态（包括宝宝悦等）167/599/14/67家，较 2019年末分别变动 17/45/0/-1家门店，新开 17/50/0/0家门店，较去年上半年同期变动-1/31/0/-3，得益于安徽家家悦并表 31家门店公司上半年展店较去年同期有所加速，但环比一季度公司新开门店大幅放缓，2020Q1/Q2公司分别新开门店 45/22家，较去年同期变动 22/5家。按店龄拆分公司门店数量占比，截止 2020年上半年，公司开业两年以上门店共计 697家，占公司门店总数的 82.58%，可比门店数量占比较去年同期降低 1.85个百分点，主要是由于安徽家家悦并表 31家门店致使公司上半年新开门店数量占比有所提升所致。按店龄拆分公司主营业务营收情况，截止 2020年上半年，公司可比门店共计贡献营收 68.69亿元，较去年同期增加 12.39亿元，贡献主营业务营收增量的 62.86%。根据业态分布划分，公司开业两年以上门店中大卖场/综合超市/百货店/其他业态门店分别为 104/517/12/64家，较去年同期分别增加 18/23/0/16家，分别贡献营收 31.64/35.52/0.48/1.04亿元，较去年同期分别变动 6.83/6.05/-0.24/-0.24亿元，分别实现 8.67%/16.72%/-33.34%/-24.50%的可比同店营收增长。至于公司尚处于培育期或开业时间不足两年的门店，2020年上半年共计 147家，较去年同期增加 29家，共计贡献营收 18.86亿元，较去年同期增加 7.59亿元，实现同比增长67.36%，贡献主营业务营收增量的 37.14%。基于上述数据分析，公司主营业务营收增量主要来自于开业时间两年以上门店营收规模大幅增长所致，具体来看主要是由于公司在报告期内成熟门店受益于一季度疫情爆发阶段居民消费场景集中于家庭后对超市渠道的依赖程度在公司顺利开展到家端口后大幅提升，并且居民对超市渠道的依赖程度提升以及二季度开启疫情防控常态化后居民依旧倾向于在家就餐而非迅速恢复在外就餐习惯使得公司在超市传统销售淡季依旧实现不俗的同店增长，支撑公司上半年规模端实现高速增长。至于新店方面，得益于公司于去年年末完成收购的淮北乐鑫商贸于一季度完成并表于上半年同样实现高速增长，按公司年初制定的 2020年新开门店 100家的目标，上半年公司已完成 67%，完成进度显著超预期，考虑到公司二季度签订租赁协议门店共有 34处，我们预计公司全年有望实现新开门店100家的目标。 按行业拆分，2020年上半年公司主营业务中商业/工业及其他分别实现营收 87.18/0.37亿元，分别较去年同期变动 19.62/0.10亿元，实现 29.04%/36.84%的同比增长，分别贡献主营业务营收 99.50%/0.50%。按商品类别拆分，截止 2020年上半年公司各类门店中销售生鲜/食 品 化 洗 / 百 货 商 品 分 别 实 现 营 收 44.34/38.10/4.75亿 元 ， 分 别 较 去 年 同 期 变 动14.01/6.65/-1.05亿元，分别实现 46.21%/21.16%/-18.09%的同比增长，分别贡献公司主营业务增量中商业板块收入增量的 71.43%/33.92%/-5.35%，占商业板块销售额的比重分别为50.85%/43.69%/5.44%，分别较去年同期变动 5.97/-2.84/-3.13个百分点。基于上述数据分析，截止 2020年上半年公司主营业务营收实现中高速增长的关键在于门店内生鲜商品占比的进一步提升，截止 2020年上半年已经完成对食品化洗类商品的超越成为公司第一大主营业务来源，而伴随生鲜产品占比的提升，公司一方面能够充分发挥身处农业大省的生鲜供应链地理优势，另一方面还能够借助公司在生鲜产品方面的优势进行差异化竞争和营销，提升到店客流的同时，保障客流的稳定性。 按地区拆分，2020年上半年公司山东省/省外地区分别实现营收 79.74/7.44亿元，较去年同期分别增加 13.86/5.76亿元，实现 21.04%/342.62%的同比增长。其中，山东地区的高速增长主要是归功于公司于 2020年上半年出色的同店表现所致，而省外地区的超高速增长则是由于公司于一季度完成安徽家家悦的并表所致。从营收占比角度来看，2020年上半年公司胶东/其他地区主营业务营收占比分别为 91.47%/8.53%，较去年同期变动-6.04/6.04个百分点，再次佐证公司立足山东省后迈向全国的全国化布局战略正处于加速推进之中。考虑到公司于2020年二季度新签订租赁协议的 34家门店中仍有 13家省外门店并且公司已经开始建设淮北物流园项目，预计 2020年下半年以及未来待淮北物流园项目竣工投产后，公司开拓省外市场的步伐或将再度提速，使得公司省外地区的主营业务营收占比进一步大幅提升，加快全国化战略布局进度。 从公司业绩角度出发，2020年上半年公司实现归母净利润 2.87亿元，较去年同期增加0.61亿元，实现同比增长 26.99%；归母扣非净利润实现 2.82亿元，较去年同期增加 0.68亿元，实现同比增长 31.68%。2020年上半年全年公司共计实现非经常性损益 0.05亿元，较去年同期减少 0.28亿元，主要包括计入当期损益的政府补助共计 1506.79万元、由于对外捐赠大幅增加导致营业外收入与支出净额实现 487.27万元净流出，以及 2020年上半年公司非流动资产处置收益为-439.44万元。 按季度拆分公司业绩，2020Q1/Q2各季度分别实现归母净利润 1.76/1.11亿元，较去年同期分别增加 0.35/0.26亿元，分别实现 24.86%/30.51%的同比增长；公司 2020年上半年各季度归母扣非净利润分别为 1.73/1.09亿元，较去年同期分别变动 0.41/0.27亿元，分别实现30.97%/32.82%增长，可见公司 2020年上半年业绩增量主要是由于一季度在疫情尚处于爆发阶段内，公司规模与业绩受益于居民消费场景集中于家庭内实现的高速增长，奠定了公司上半年业绩整体亮眼表现的基础，2020Q1贡献公司 2020年上半年归母净利润增量的 57.38%，归母扣非净利润增量的 60.29%。 （二）2020年上半年综合毛利率下降 0.11pct，费用率下降 0.41pct公司 2020年上半年综合毛利率为 21.44%，相较去年下降 0.11个百分点。其中，公司主营业务毛利率为 18.33%，较去年同期增加 1.04个百分点。按行业拆分，2020年上半年公司商业/工业及其他行业毛利率分别为 18.33%/18.25%，较去年同期分别变动 1.04/1.27个百分点 ； 按 商 品 类 别 拆 分 ， 2020年 上 半 年 公 司 生 鲜 / 食 品 化 洗 / 百 货 的 毛 利 率 分 别 为17.39%/18.70%/24.10%。较去年同期分别变动 1.92/0.34/3.07个百分点；按地区拆分，2020年上半年公司山东省/省外地区毛利率分别为 18.68%/14.60%，较去年同期分别变动1.36/-1.78个百分点。基于上述数据拆分，2020年上半年公司综合毛利率降低一方面可能是由于上半年受制于疫情以及公司运营系统升级影响包括供应商促销活动服务费收入与大卖场内部分租赁商户的租赁收入较去年同期有所减少以及省外地区主营业务毛利率由于公司于报告期内完成安徽家家悦的并表出现一定下滑所致。 公司 2020年上半年销售净利率达到 3.04%，与去年同期持平。2020年上半年公司的期间综合费用率分别为 17.02%，较去年同期降低 0.24个百分点。具体来看，2020年上半年公司销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 14.99%/2.01%/0.02% ， 分 别 对 应 上 年 同 期 变 化-0.26/-0.08/0.10个百分点。其中，销售费用率的下降主要是由于公司于去年下半年以及今年年初合并山东华润、安徽家家悦导致职工薪酬有所增长（25.11%），但涨幅不及公司规模增长，故而出现销售费用率的降低；至于管理费用率方面，2020年上半年公司管理费用额在公司并入安徽家家悦后得益于公司对收购门店运营与管理体系的优化仅同比增 0.34亿元（YOY22.38%），增幅不及公司规模增长从而导致公司管理费用率略有下降；财务费用率方面，2020年上半年公司财务费用额主要受存款收益减少、按新金融工具准则规定部分现金管理收益计入投资收益使得利息收入减少，从而导致财务费用支出较去年同期增长 738.68万元（YOY134.68%），增幅远超公司规模增速，使得公司财务费用率出现一定上抬。 （三）省外扩张战略推进提速，实现由单纯地辐射周边省份到扎根渗透新区域截止 2020年上半年，公司在全国范围内共计拥有门店 844家门店，较年初新增 67家门店，其中包括公司通过收购完成并表的安徽家家悦（淮北乐新商贸）共计 31家门店，占公司上半年新开门店总量的 46.27%，并助力公司省外地区营收占比同比提升 6.04个百分点，创下公司自上市以来的展店新高，充分彰显出公司对于全国化扩张的决心与执行力。2020年 7月4日，公司发布公告称公司拟投资 10亿元于淮北市建设物流园与农产品加工项目，截止 2020年 8月 28日，公司已经与控股股东控股的威海家家悦房地产开发有限公司签订委托代建合同，而这也意味着公司的全国化布局战略已经逐步成熟化，继张家口物流园项目一期投入使用后，公司立即在收购淮北乐新商贸后加码供应链基础设施建设，符合公司对于门店全国化布局主要秉持的是“围绕供应链进行门店扩张布局”的战略。除了对门店布局进行持续扩张外，公司对现存门店业态不断地进行分级和升级，一方面优化门店商品的构成，凸显出自身在生鲜领域的优势，实现精准定位，另一方面积极加码大卖场业态并借助其门店面积较大、市场影响力与品牌形象相对强劲的优势开拓新区域，预计未来公司将继续努力推进省内与全国化布局，逐步完成胶东生鲜巨头向山东省内超市龙头的转变，并最终朝着全国性商超领军企业之列进发。 （四）在建供应链项目进度稳步推进，SAP 系统正式上线提升经营效率公司自上市以来充分借助资本市场的融资便利性大举投入供应链的各个环节，尤其是仓储物流体系的改造与升级项目，为公司门店扩张战略的推进保驾护航。截至 2020年上半年，公司多个供应链在建项目的建设进度均取得较大进展，其中烟台临港综合物流园项目，常温物流分拨中心完工并投入使用，生鲜加工中心工程正处于安装中；济南莱芜生鲜加工中心项目陆续投入使用；张家口综合产业园项目，一期常温物流分拨中心已投入使用，一期生鲜加工中心正在装修中。截止 2019年末，公司已投入使用的常温物流中心有威海、烟台、济南莱芜、青岛、张家口五处，总仓储面积约 16万平米，日均吞吐量约 26万件；生鲜物流中心有威海、烟台、青岛、济南莱芜、张家口六处，总仓储面积约 7万平米，日均吞吐量约 2290吨； 各物流中心配送车辆总计约 650部，其中冷链运输车辆约 600部。在持续加码供应链基础设施建设的同时，公司对于内部治理与管理流程的优化也投入了诸多精力与时间。截止 2020年4月，公司 SAP 系统正式完成上线，实现通过流程信息化的方式推动组织变革，提高业务流程的标准化和经营效率，提高中台数字化运营能力，保障公司内部管理运行机制的畅通无阻。 3．投资建议我们认为公司在继续在扩大线下实体规模的同时继续深度优化存量，既形成区域密集布局、多业态联动的优势，同时加快新区域的拓展，扩大全省覆盖范围，积极打造面向全国发展的平台，建设中央与区域互补、常温与生鲜结合，智能联动的立体化物流体系，配合“家家悦优鲜”小程序对到家业务的拓展，最终实现构建全方位的竞争优势。考虑到 2020年初爆发的新冠疫情对超市渠道起到的刺激性助力虽然有所减弱，但 CPI 受南方洪灾以及猪肉供给端压力尚未充分缓解等因素影响仍保持高位区间，结合公司 2020年上半年同店亮眼表现与展店加速的良好趋势，我们预测公司 2020/2021/2022实现营收 190.94/213.12/234.35亿元，归母净利润 5.68/6.75/7.46亿元，对于 EPS 0.93/1.11/1.23，对应 PE 47/40/36倍，对应PS1.41/1.26/1.15倍，维持“推荐评级”。 4．风险提示CPI 不及预期的风险；展店不及预期的风险；收购门店业绩不及预期的风险。

    公司1H2020营收同比增长27.27%,归母净利润同比增长26.99% 1H2020实现营业收入92.46亿元，同比增长27.27%；实现归母净利润2.87亿元，折合成全面摊薄EPS为0.47元，同比增长26.99%；实现扣非归母净利润2.82亿元，同比增长31.68%，业绩符合预期。 单季度拆分来看，2Q2020实现营业收入39.59亿元，同比增长14.40%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长30.51%；实现扣非归母净利润1.09亿元，同比增长32.82%。 综合毛利率下降0.11个百分点，期间费用率下降0.24个百分点 1H2020公司综合毛利率为21.44%，同比下降0.11个百分点。1H2020公司期间费用率为17.02%，同比下降0.24个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为14.99%/2.01%/0.02%，同比分别变化-0.26/-0.08/0.10个百分点。 外延扩张有序推进，多种举措推动前后台运营效率提升 报告期内公司新增门店67家，其中含安徽家家悦真棒超市并表的已开业门店31家，关闭门店6家，净增25家门店，门店总数达到844家。公司“家家悦优鲜”线上平台推动全渠道营销，SAP系统也于4月上线提升业务推进效率。供应链方面烟台、莱芜、张家口均有物流分拨中心及生鲜加工中心投入使用或处于装修中，公司供应链维度的优势持续得以加强，对公司在山东的加密布局和省外的有序扩张均将起到重要的基础性作用。 维持盈利预测，维持“增持”评级 我们维持对公司2020-2022年EPS分别为0.93/1.08/1.23元的预测，公司跨区经营稳步推进，受益于必选品景气度上行，有序扩张门店，维持“增持”评级。 风险提示：经营区域较为集中，租金上涨导致费用增加，收购门店整合效果低于预期。