歌力思(603808)财务分析

    19年公司营收增长7.24%,净利润下滑2.31%,扣非后净利润下滑13.69%;受疫情影响,20Q1公司营收下降34.11%,净利润增长173.26%(转让百秋投资收益增加),扣非后净利润下降109.51%。年报公司拟每股派发红利0.25元。 19年公司综合毛利率下降2.34pct,主品牌、Laurel(品牌倍率短暂调整)与EdHardy毛利率有不同程度下降,期间费用率上升3.69pct,经营活动净现金流增加7.22%,存货较年初增加13.51%,应收账款增加4.19%,经营质量稳健。 子品牌EdHardy调整(风格、人员等变动)影响19年整体业绩。分品牌来看,19年主品牌收入增长4.42%,毛利率下降0.81pct,门店净减少6家至306家,店铺月店均销售同比增长2.93%,同期同店店均销售同比增长1.49%;EdHardy与EdHardyX收入下滑25.46%,门店减少12家至169家;Laurel营收增长4.86%,门店净增15家至52家;IRO合计收入增长18.9%,总门店达到58家;VIVIENNETAM门店达到13家,终端销售增长107.33%;百秋电商实现净利润6782.76万元,同比增长18.20%。分渠道看,19年直营销售增长14.33%,加盟销售下降14.81%。 受国内外疫情冲击,公司各品牌不同程度受到线下销售低迷的影响,策略上公司积极通过电商与直播等新模式为收入开源,通过费用严格管控、集中资源投向优势品牌、加强运营效率等方式节流,柔性供应链控制库存。随着国内线下渠道的恢复,预计二季度国内销售将逐步回暖。一季度出让百秋股权确认的投资收益(3.27亿左右)将对2020年净利润形成支撑,同时也为公司未来渠道、品牌等各方面拓展延伸提供有力的资金支持。 现阶段国内消费呈现越来越明显的分层趋势,高端奢侈与平价消费共存共荣,从海外经验看,在经济持续减速阶段,有品牌优势的高端消费呈现相对高的稳定性。中长期国内时装行业马太效应明显,公司稳健扎实的经营基础,叠加多品牌、多品类集团化战略和积累的能力经验,有望在行业低迷期进一步提升市场份额。 财务预测与投资建议 考虑疫情与出售百秋股权带来的投资收益,我们下调公司未来3年收入预测,上调2020年投资收益预测,预计公司2020-2022年每股收益分别为1.51元、1.15元与1.31元(原预测2020-2021年每股收益为1.44元与1.65元),参考可比公司平均估值水平,给予公司2021年11倍PE估值(2020年有大额一次性股权转让收益,可比性差),对应目标价12.65元,下调公司评级至“增持”。 风险提示 疫情反复、宏观经济减速对中高端消费的可能影响、多品牌运营挑战等。

    事件:公司公布年报及一季报,2019年公司收入同比增长7.2%至26.1亿元,归母净利同比下降2.3%至3.6亿元;2020Q1公司收入同比下滑34%至4.1亿元,归母净利同比增长173%至2.4亿元,归母净利高增主要与出售百秋股权带来的一次性收益有关,若剔除非经常因素,Q1扣非归母净利微亏791万元。分红方面,2019年拟每10股派2.5元现金股利,派息比例23%。 主品牌、Laurel运营总体稳健,Ed Hardy、IRO海外业务承压。分品牌来看:1)歌力思主品牌19Q4/20Q1收入同比+4.5%/-33.0%,表现符合行业趋势,尤其疫情下折扣控制较好叠加直营表现好于加盟,Q1毛利率同比提升4.4pp至73.7%;2)Laurel品牌19Q4/20Q1收入同比+5.6%/-15.5%,表现也比较稳健,Q1毛利率同比下降4.6pp,与折扣提升有关;3)Ed Hardy从19Q3开始进行产品风格、渠道管理调整,20Q1疫情也为销售造成压力(尤其是加盟端),19Q4/20Q1收入同比下降52%/55%;4)IRO国内业务发展彭博,但海外业务具有不确定性,由此单季度收入增速有些波动,19Q4/20Q1收入分别+15.2%/-25.0%,考虑到海外疫情情况,以海外业务收入为主的IRO在Q2预计仍然承压;5)对于其他小品牌如VVT、Kott,Q1清库压力较重,毛利率同比下降较多,20年预计将暂时减少资源投入、控制费用,将资源投入在更有品牌力和盈利能力的主力品牌中。 直营稳健、加盟承压明显:1)19全年/20Q1直营增长14.3%/下滑16.7%,Q1下滑幅度远小于加盟,与高端品牌直营渠道一般集中在一二线城市,而该等城市客户消费韧性较强有关;2)以Ed Hardy、IRO海外为代表的加盟业务压力较大,19Q4/20Q1收入下滑幅度分别达到37%、58%,与低迷经济环境下加盟商所在城市消费者消费能力和意愿受压制有关;3)线上方面,过去主要承担清库任务,疫情后有尝试将部分新款在线上销售,带动Q1线上收入增长12%,但囿于高端产品消费者对体验感的诉求,线上生意占比不高(Q1在6%左右)。 财务分析:Q1疫情下微亏,但库存总体控制较好。公司Q1正式出售百秋股权(持股比例由75%下降到27.75%),带来接近3亿元的投资净收益,同时百秋不再并表,若剔除非经常因素,Q1扣非归母净利微亏791万元,主要由于Q1公司收入/毛利润下降34%/32%,但期间费用降幅小于收入(下降7%),致经常性业务亏损;另一方面,公司Q1根据疫情情况及时调整生产计划,并通过直播、微信群、导购一对一推荐等方式带动离店销售,Q1库存控制较好,同比仅增长7%至5.2亿元、环比有12%下降。 盈利预测及投资建议:考虑百秋股权出售带来的一次性利润,以及不再控股百秋后其收入及利润不再并表,我们调整盈利预测,预计公司2020/2021/2022年收入同比-24.5%/+13.1%/+11.1%至19.7/22.3/24.8亿元,归母净利同比+38%/-33%/+15%至4.9/3.3/3.8亿元,PE 8/12/10X,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。

    公司 发布 229019年 年 报,期内实现收入 326.13亿元( +7.24% % ),实现归母 净利润73.57亿元(- - 2.31% % ),扣非后归母 净利润 23.02亿元(- - 13.69% % )。其中 Q Q44单季度实现收入 7.828亿元( +3.96% % ),实现归母 净利润 58133.25万 元(- - 15.98% % ),扣非后归母 净利润 56359.85万 元(- - 30.17% %) ) 。 扣非和归母净利润的差距主要来自政府补助(新增 0968.20万元 )及 其他非经常性损益(新增 83144.8) 万元) 。 此外,公司拟每 010股派发现金红利 52.5元(含税),股息支付率为 23.31% 。 分品牌: 主品牌 稳健 增长,新品牌实现高增长 ,y Edhardy 仍处调整期 。11) 主品牌:2019年实现营收 10.48亿元,同比+4.42%,其增长主要来自店效驱动,期内门店月店均销售收入同比+2.93%,同店店均销售收入同比+1.49%,而门店数量净减 6家至 306家(其中直营/加盟分别+10/-16至 169/137家门店)。毛利率同比-0.81PCTs 至 70.15%,主要因期内公司下调加价倍率所致,Q4已回调。 22)IRO O :2019年实现营收 6.74亿元,同比+18.90%,保持较快增长。渠道方面,至 2019年底 IRO 全球直营门净增 9家至 58家。未来,随着 IRO 在一线城市核心商圈的加速拓展,国内业务有望稳健增长。毛利率方面,受过季产品特卖消化,同比-2.91PCTs 至 62.82%。33) Edha rdy :2019年实现营收 3.71亿元,受奥莱渠道收回而回购货品影响,同比-25.46%。门店数量净减 12家至 169家(其中直营/加盟分别+16/-28至 44/125家门店)。毛利率同比-1.19PCTs 至 67.84%。44) Lau rel :2019年实现营收 1.17亿元,同比+4.86%。门店数量净增15家至 52家(其中直营/加盟分别+13/+2至 40/12家门店)。毛利率同比-1.94PCTs 至 78.48%。55) VIVIENNE TAM :2019年实现营收 2066.12万元,同比+107.33%。毛利率同比-1.07PCTs 至 65.36%。 分渠道: 线上实现较快增长,线下渠道持续优化。11)线上:2019年实现营收1.14亿元,同比+11.44%,收入占比提升至 5.12%。毛利率同比-3.72PCTs 至 49.62%。22)线下:2019年实现营收 21.19亿元,同比+1.50%。毛利率同比-1.51PCTs 至 68.92%。主要由于门店结构调整,期内直营/加盟分别+50/-42至 325/275家门店,整体净增 8家至 600家。 毛利率 下降 拉低 整体盈利能力。2019年公司整体毛利率-2.34PCTs 至 65.87%,主要因期内主品牌及 Laurel 加价倍率略有下调导,以及 IRO 和 Edhardy 奥莱业务的增长。费用方面,期内销售增长带来的人工、装修及托管等费用的增加,使得销售费用率同比+1.67PCTs 至 31.65%。管理费用率因公司规模扩大,人工及租赁、水电费等增加,同比+1.03PCTs 至 10.86%。此外,期内分别新增投资收益和其他收益 3667.63万元/1197.06万元。综合来看,归母净利率-1.33PCTs 至 13.65%。 公司 整体运营 稳健 。期内存货周转略有放缓,周转天数同比+5.87天至 226.09天。而应收账款保持稳健,周转天数同比-0.20天至 52.14天。同期经营性净现金流 4.40亿元,同比+7.22%,超净利润增速,整体运营健康。 220201Q1公司 实现营收 04.10亿元(- - 34.11% % ),实现归母净利润 42.44亿元( +173.26% % ),扣非后归母 净利润- -6790.96万 元(- - 109.51% % )。 扣非和归母净利润的差距主要 由于 出售百部分秋股权获得投资收益 33亿元分品牌 : 公司资源向 核心品牌集中 ,主力品牌表现相对稳健。11) 主品牌:2020Q1实现营收 16.96亿元,受疫情影响同比-33.04%。而毛利率同比+4.44PCTs 至 73.65%,主要得益于加价倍率的回调,以及线上新品占比提升。门店数量较 2019年底净减 1家至 305家。22)IRO :2020Q1实现营收 1.21亿元,受海内外疫情影响,同比-24.97%。毛利率同比-4.27PCTs 至 59.31%,是由于国内外均加大折扣所致。期内门店净增 2家至 60家。33) Edhardy :2020Q1实现营收5602万元,同比-54.78%,除疫情影响外,由于港澳游客减少,公司关闭部分门店也拉低了整体增速。整体门店数量净减 11家至 158家。毛利率较为稳健,同比-0.44PCTs 至 65.62%。44) Laurel :2020Q1实现营收 2026.95万元,同比-15.51%。毛利率同比-4.57PCTs 至 76.78%,主要因终端折扣力度加大。55)V VIVIENNE TAM :2020Q1实现营收 509.44万元,同比+15.93%,而毛利率同比-44.33PCTs 至 22.82%,是由于疫情下公司资源向核心品牌集中,而主动收缩新品牌,同时加大库存去化力度。 分渠道:线上表现亮眼,线下受疫情影响较大。11)线上:2020Q1实现营收 2400万元,同比+12.22%,占比+2.65PCTs 至 6.43%。同时,毛利率同比+41.79PCTs 至 67.98%。得益于疫情下,公司加速线上布局,通过直播等新零售方式实现线上线下渠道融合。22)线下:3.49亿元,同比-35.96%,毛利率受折扣促销的影响,同比-13.21PCTs 至 55.83%。 主品牌带动整体毛利率 提升, 百秋投资收益增厚公司利润。2020Q1年公司整体毛利率+1.69PCTs 至 66.51%,主要因主品牌毛利率提升。费用方面,因期内营收减少而部分刚性费用持续支出,销售/管理费用率分别同比+12.45/+3.68PCTs 至 45.33%/9.76%。财务费用率由于因借款利息增加,同比+1.41PCTs 至 1.60%。此外,百秋网络股权转让新增投资收益 3亿元。综合来看,归母净利率+45.07PCTs 至 59.39%。 存货控制得当,周转略有放缓 。2020Q1公司存货为 5.23亿元,同比+6.92%,较 2019年底-12.10%。应收账款周转略有放缓,周转天数同比+11.64天至 60.97天。 盈利预测与投资建议。长期看,公司中高端多品牌战略发展路径清晰,主品牌内生增长稳健,且渠道数量看均较同行仍有较大提升空间;新品牌快速发展且有望陆续盈利。短期,考虑到疫情影响,以及 Edhardy 业务的调整,我们预计2020/21/22年净利润分别为 4.93/43.71/4.25亿元,对应 EPS 分别为 1.49/1.12/1.28元,现价对应 2020年估值 7倍,给予“增持”评级。 风险因素。宏观经济不景气导致终端销售下滑;新品牌门店扩张进展低于预期; 时尚战略布局推进速度低于预期。

    事件: 2019年公司营收同比上升7.24%至26.13亿元,归母净利润同比下降2.31%至3.57亿元,其中2019Q4营收净利润分别同比3.96%/-15.98%。 2020Q1受疫情影响营收同比下降34.11%至4.1亿元,归母净利润同比增加173.26%至2.44亿元,主要系受让百秋股权所增加的投资收益。 点评: 主品牌稳步发展,EdHardy调整中。分品牌来看,2019年ELLASSAY收入增加4.42%至10.48亿元,年末拥有门店306家(净减少6家),直营/分销分别169/137家,同店增速1.49%。Laurel收入增加4.86%至1.17亿元,年末拥有门店52家(净增加15家)。EdHardy以及EdHardyX收入同比减少25.46%至3.71亿元,年末拥有门店169家(净减少12家),直营/分销分别44/125家。IRO全球直营店铺58家,贡献收入6.74亿元。VT门店13家,JPK已成功入驻上海久光百货及深圳海岸城购物中心,self-portrait已成功开设天猫/小红书店铺,新收购品牌在集团的扶持下未来发展可期。分渠道来看,线上销售占比5%,营收同增11%至1.14亿元;线下销售占比95%,营收同增2%至21.18亿元,其中直营/加盟分别同比14.33%/-14.81%。2019年百秋实现净利润6782.76万元,同增18.2%,2020年公司公告出让百秋部分股权,交易完成后公司持有百秋27.75%股权。 毛利率略有下滑,整体运营稳健。2019年毛利率下降2.34pcts至65.87%,销售费用率增长1.67pcts至31.65%,管理费用率增长1.27pcts至14.36%,综合使得净利率下降2.4pcts至13.65%。应收账款周转天数52天,较去年同期持平;存货周转天数226天,较上年同期增加6天,存货绝对值同比增加13.51%至5.95亿。 投资建议:考虑到新冠疫情影响,调整公司盈利预测及目标价,给予2020~2022年净利润5.08/3.84/4.32亿元,增速分别为42%/-24%/13%,对应2020~2022年PE分别7/10/9倍,下调投资评级至“增持”。 风险提示:终端零售环境持续低迷,新品牌培育不及预期等风险。

    短期业务受到国内外疫情影响,关注逆势中内功加强 从2020年经营思路来看,一是实施“变、快、省”举措应对疫情影响,积极求变加快数字化、新零售等方向性布局,快速改进优化各业务环节流程、快速适应环境变化,另外加强开源节流、强化费用管控、集中资源于优势品牌、提升经营效率。在渠道方面,积极拓展电商、新零售等模式和应用直播带货等新兴营销形式,而在传统渠道方面贯彻低成本开店思路,积极把握行业环境变化下出现的优质商场低价布局机会,提高渠道质量和议价能力。 我们认为:1)公司一季度销售受疫情影响较大,展望后续季度,国内销售方面随着国内疫情控制显效有望逐步恢复,同时公司的IRO品牌全球化经营、国外疫情发酵可能影响境外业务的销售和盈利能力,需持续关注国内外疫情防控和终端零售恢复的进展。2)公司在疫情下积极加强自身经营能力和品牌力的建设,包括拓展新渠道/模式把握消费者需求变化、发挥柔性供应链优势强化库存管理、采取谨慎策略强化费用管控等,在逆势中希望夯实内功。3)公司一季度出让百秋控股权确认大额投资收益,对20年业绩形成较好支撑,同时也强化了公司资金实力,有助于公司应对疫情和开展业务。 考虑到短期疫情影响仍存,国内外宏观经济和终端零售的恢复尚存不确定性,结合20年存在大额投资收益增厚业绩,我们上调公司20年、下调21年、新增22年EPS为1.51、1.13、1.37元,对应20年PE7倍,估值处于较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:国内外疫情影响超预期致终端消费疲软、新进品牌发展不及预期、费用控制不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。