大悦城(000031) “开发+经营”双轮驱动，潜心经营铸就品牌生态圈，给予“买入”评级 大悦城背靠中粮集团，“开发+经营”双轮驱动，聚焦全国核心城市布局，整体物业开发及物业投资经营情况稳健，伴随投资物业板块业绩占比提升及地产业务板块逐渐企稳，盈利能力回升趋势明显，业绩有望持续释放。我们预计2024-2026年归母净利润分别为-30.35、-8.31、8.72亿元，EPS分别为-0.71、-0.19、0.20元，当前股价对应2026年PE为13.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 开发业务稳健发展，土地投资优中取优 2023年，公司实现全口径签约461亿元，同比下降19%，签约面积223万平米，同比下降2%。公司在2023年房地产企业销售业绩排行榜位列29位，较2022年提升4位。公司拿地继续坚持谨慎态度，2023年全年仅获取三宗土地，均为核心城市较核心区域，公司新获取土地建筑面积16.8万平方米，同比下降78.81%；拿地金额63.34亿元，同比下降34.15%。 经营能力打通流量脉络，潜心经营铸就品牌生态圈 公司投资物业业务进展强势，营收占比呈现增长趋势。2023年，公司投资物业营业收入53.93亿元，同比增长24.3%；2024年上半年，公司投资物业营业收入26.03亿元，同比减少3.6%。截至2024年上半年，商业项目全国布局45个，公司在营项目34个，总商业面积374万平方米。公司以潮流及二次元文化主题购物中心举办的活动可带动大量客流量和销售额，并在运营层面善于将顶流IP热度迁移，形成联动效应。公司购物广场主动创造空间稀缺性及产品独特性，最大效率激发客流量，随着公司购物广场项目开业进一步，联动效应有望加强。 负债结构相对稳定，融资成本持续压降 公司持续优化债务结构，融资成本持续下行。截至2023年末，公司有息负债规模726.48亿元，资产负债率76.73%，剔除预收账款资产负债率60.58%。2024年上半年公司新增借款平均成本3.13%，综合融资成本为4.26%，融资成本持续下行。公司华夏大悦城商业REIT于2024年下半年顺利上市，募集规模达33.23亿元，取得投资收益21亿元。 风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。

大悦城(000031) 核心观点 收入保持正增长：2022H1，公司实现营业收入150亿元，同比增长5%。其中销售物业收入122亿元， 同比增长12%， 占比为81%； 持有物业收入20亿元，同比下降19%，占比为13%。截至2022H1末，公司合同负债为373亿元，奠定未来收入基础。 公司预计2022年租金减免安排会影响收入9.7-13.5亿元。归母净利占比下滑拖累业绩：2022H1公司实现净利润10.6亿元，同比下降9%，但归母净利润仅0.86亿元，同比下降86%，主要因为本期结算项目权益占比较低，导致归母净利润占比仅为8%，较上年同期下降了45个百分点，较2021全年下降了6个百分点； 公司归母净资产占比维持在36%的较低水平，难以消除后续结转利润中归母占比提升的隐忧。所以，虽然2022H1 毛利率和净利率分别为34%和7%，较2021全年分别提升了6.5 和5.3 个百分点；但归母净利率为0.6%，仅较2021全年提升了0.3个百分点。 销售表现优于行业，投资强度有所下降：2022H1销售金额为285亿元，同比下降21%，降幅低于行业整体水平；销售面积为106 万㎡，同比下降35%。2022H1新增土储计容建面41万㎡，新增土储对销售面积的覆盖率为39%；拿地金额77亿元，以全口径销售金额计算的拿地强度为27%。截至2022H1末，公司土储可售货值约2165亿元，足够满足未来2-3年的开发需要。 商业地产稳步发展： 2022H1公司新获取2 个轻资产商业项目， 并实现武汉大悦城开业。截至2022H1末，公司已开业27家购物中心（包括轻资产和非标准化产品），商业总建面300万㎡，其中包括16个大悦城，商业总建面239万㎡，平均出租率90.5%；此外公司在建筹备（含轻资产）项目共20个，商业总建面约184万㎡。 财务稳健，融资成本下降：截至2022H1末，公司维持黄档，净负债率93%，现金短债比1.4， 剔除预收的资产负债率71%， 离迈入绿档仅一步之遥。 2022H1公司新增借款平均成本4.84%； 截至2021年末， 公司平均融资成本为4.87%，较上年末下降0.04个百分点。 投资建议：公司收入保持正增长，归母净利占比下滑。预计公司2022/2023年归母净利分别为 9.5/11.5 亿元，对应最新股本的EPS 分别为0.22/0.27元，对应最新股价的PE分别为16.1/13.3 倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业拓展、收入不及预期，计提资产减值准备超预期，或市场环境改善不及预期。

大悦城(000031) 一、合同销售保持强韧性，坚持精准投资导向 销售型业务方面，大悦城实现合同销售金额285亿元，同比下降21%，降幅明显小于行业水平。持有型业务方面，大悦城保持拓展和开业节奏，在营购物中心和写字楼维持良好运营水平。投资方面，2022年上半年，大悦城在北京、杭州、苏州、武汉、成都等核心城市共获取7个项目，按金额计算的投销比来看与往年差距并不太大。 二、盈利能力保持稳定，毛利润率提升2.7个百分点 实现营业收入150亿元，较2021年同期上升5.3%，毛利润率和净利润率分别为33.9%和7.1%，较2021年同期分别上升2.7个百分点和下降1.1个百分点。 三、负债水平处于合理范围，融资成本进一步下降 截至2022年上半年，企业净负债率和现金短债比指标达标，分别为93.3%和1.4倍（未扣除受限制资金），剔除预收款后的资产负债率为71.1%，略超过监管要求。 融资能力方面，大悦城融资渠道基本通畅，同时融资成本进一步下降。

大悦城(000031) 一、 销售业绩稳步增长，销售回款率超过 100% 2021 年，大悦城实现合同销售 727 亿元，同比增长 5%，全口径回款金额 764.1 亿元，综合回款率创新高。 投资方面，坚持布局高能级城市，拿地成本有所上升。 二、 综合毛利润率仍处较高水平，持有型业务向好发展 2021 年，大悦城实现营业收入 462.1 亿元，同比增长10.8%，毛利润率下降 4 个百分点至 27.4%，净利润率下降 1.1个百分点至 1.8%。 除毛利下行外， 净利润率下降主要是投资收益下降、资产和信用减值等因素造成的。 大悦城持有型业务向好发展，新拓展 6 个项目，已开业项目运营表现恢复明显， 业务营业收入增速高于总营业收入增速。 三、“三道红线”维持黄档，融资成本进一步下降至 4.9% 2021 年，大悦城净负债率、剔除预收款后的资产负债率及现金短债比分别为 90.06%、 70.31%及 1.4 倍。年内成功发行绿色债券和 CMBS， 新增贷款融资成本仅 4.6%， 带动总融资成本进一步下降至 4.9%。 同时，企业融资渠道畅通， 2022 年成功发行 15 亿元公司债， 利率进一步下降

大悦城(000031) 核心观点 在2019年完成“A控红筹”资产重组后，公司成为央企中粮集团旗下唯一的地产业务平台，住宅商业双轮驱动的协同性更强：2021年，公司营业收入为426亿元，同比增长11%。其中销售物业收入为356亿元，同比增长9%，占比为84%；投资物业收入为50.5亿元，同比增长14%，占比为12%。 业绩扭亏为盈，留存利润暂不分红：2021年实现净利润7.7亿元，同比降低32%；归母净利润则转正，为1.1亿元；归母净利率微升，但仍仅为0.3%，主要因为（1）毛利率下降4.0个百分点至27.4%，主要是开发结算毛利率下降5.7个百分点至22.0%；（2）计提资产减值准备导致净利润减少21.3亿元；（3）投资收益损失14.4亿元。为保障后续经营需要，2021年不分红。 签约销售稳增，拿地强度保持：2021年，公司销售金额为727亿元，同比增长5%；销售面积虽同比下降8%至287万㎡，销售均价同比增长14%至25331元/㎡；设定2022年销售目标为800亿元。2021年，公司新增土储计容建面327万㎡，新增土储覆盖率为114%，拿地金额316亿元，拿地强度为44%，彰显公司逆势投资能力；截至2021年末，公司土储可售货值约2230亿元。 保持商业地产领先优势，坚持“轻重并举”拓展模式：公司在购物中心领域耕耘多年，专注于打磨运营能力，现已构筑“2+X”产品线。2021年公司获取1个重资产项目，落地7个轻资产项目，新开业4个项目。截至2021年末已开业24个项目，商业总建面294万㎡；储备项目20个，商业总建面约179万㎡。公司计划2022年拓展不低于7个轻资产项目。2021年公司购物中心及写字楼轻资产项目管理输出收入1.9亿元，占管理输出收入的63%。 财务继续优化，融资成本下降：截至2021年末，公司净负债率90%，现金短债比1.4；剔除预收的资产负债率70.3%，较上年下降1.4个百分点，离绿档仅一步之遥。公司精准把握融资时机，2021年新增借款平均成本4.63%；截至2021年末，平均融资成本为4.91%，较上年末下降0.19个百分点。 投资建议：公司积极布局，整装待发。预计公司2022年、2023年归母净利分别为18.1亿元、20.2亿元，对应最新股本的EPS分别为0.42、0.47元，对应最新股价的PE分别为10.6、9.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业拓展、收入不及预期，计提资产减值准备超预期，或市场环境改善不及预期。