中兴通讯(000063) 本报告导读： AI服务器进入放量阶段，营收开启加速增长；公司AI能力全面，竞争实力有望持续加强。 投资要点： 考虑AI服务器增长较快，上调营收预测，同时盈利能力受结构影响，略微下调利润，维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为1413亿元、1619亿元、1841亿元，归母净利润分别为80.57亿元、89.68亿元、102.76亿元，对应EPS分别为1.68元、1.87元、2.15元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为40倍，对应目标价为67.37元，维持“优于大市”评级。 营收加速增长，受结构变化毛利率有下行压力。公司25H1营收715.53亿元，同比+14.51%，归母净利润50.58亿元，同比-11.77%，毛利率32.45%，同比-8.02pct，净利率7.07%，同比-2.11pct。25Q2营收385.85亿元，同比+20.92%、环比+17.04%，归母净利润26.04亿元，同比-12.94%、环比+6.16%毛利率30.90%，同比-8.09pct、环比-3.38pct。 第二增长曲线业务翻倍增长，AI服务器进入放量阶段。以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%；因此受益服务器等高增，政企业务收入192.54亿元，同比+109.93%，毛利率8.27%，同比-13.50pct。近日公司以第一大份额中标中国移动2025年至2026年人工智能通用计算设备（推理型）集中采购，凸显竞争实力。此外，运营商网络收入350.64亿元，同比-5.99%，毛利率52.94%，同比-1.38pct。消费者业务收入172.35亿元同比+7.59%，毛利率17.78%，同比-1.03pct。 AI全栈能力突出，智算超节点获国家算力领域重大突破。公司强化智算相关产品的研发，通过自研芯片、AI服务器等硬件与AI工具链、软硬协同优化等软件能力，能够满足多样化AI场景需求。核心芯片能力突出，自研“定海”DPU芯片、“凌云”交换芯片、“珠峰”CPU芯片等，在2025中国算力大会上，公司凭借“基于GPU卡间高速互联开放架构和自研‘凌云’AI交换芯片的智算超节点系统”荣获年度重大突破成果奖。我们判断，公司有望凭借业界领先的芯片全流程设计能力，进一步强化在AI领域的长期竞争实力。 风险提示。市场竞争加剧；第二增长曲线业务增长不及预期；创新业务拓展不及预期。

中兴通讯(000063) 事件 中兴通讯发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入715.53亿元，同比增长14.51%；归属母公司股东的净利润为50.58亿元，同比下降11.77%；扣除非经常性损益后的净利润为41.04亿元，同比下降17.32%。 投资要点 25H1业绩表现符合预期，积极拓展智算数据中心项目 2025年第二季度，公司实现营业收入385.85亿元，同比增长20.92%，环比增长17.04%；实现归母净利润26.04亿元，同比减少12.94%，环比增长6.16%；实现扣非归母净利润21.47亿元，同比减少7.22%，环比增长9.74%。盈利能力方面，2025年第二季度，公司实现销售毛利率30.90%，同比下滑8.08pcts，环比下滑3.37pcts。公司运营商网络业务收入小幅下滑，政企业务表现亮眼。此外，公司在巩固国内运营商网络基本盘的同时，积极拓展智算数据中心项目。 运营商业务稳步发展，政企业务板块表现亮眼 运营商网络板块，2025年上半年，公司运营商网络营业收入350.64亿元，同比减少5.99%，主要由于无线接入产品收入下降、服务器及存储收入增长综合影响；毛利率52.94%，同比下降1.38pcts。在运营商传统网络方面，公司无线、有线核心产品市场份额保持稳中有升态势。公司提前布局5G-A重点技术方向；在印尼双网融合项目获取较好份额，在喀麦隆、坦桑尼亚等多国分支提升份额。有线产品方面，公司的PON OLT已在全球超100个国家的350多家运营商网络中广泛部署。在下一代技术上，公司积极推动50G PON商，深度参与国内运营商400G OTN建设。在运营商算力网络方面，公司构建覆盖“算力、网络、能力、智力与应用、终端”等领域的全栈全场景智算解决方案。服务器及存储方面，公司通算服务器在国内运营商份额领先，智算服务器陆续中标国产智算资源池项目。数据中心交换机方面，公司以综合排名第一中标中国移动数据中心交换机集采项目。数据中心配套方面，公司具备端到端的数据中心解决方案，自研液冷机柜、CDU、预制电力模块等产品。 政企业务板块，2025年上半年，公司政企业务营业收入192.54亿元，同比增长109.93%，主要由于服务器及存储收入增长；毛利率为8.27%，同比下降13.50pcts。服务器及存储方面，公司全系列智算服务器满足国内头部互联网公司智算需求，取得突破性进展，实现规模销售。同时，在大型银行及保险公司保持规模经营。公司布局亚洲、拉美等市场，稳步提升份额。数据中心交换机方面，在互联网行业白盒交换机持续规模商用，金融行业以第一名中标国有大行项目，电力行业突破智算训练集群项目。数据中心配套方面，公司聚焦高价值头部客户，为互联网公司提供定制化服务，自研产品入围国有大行短名单。公司持续拓展拉美、北非、中亚等新增市场。 消费者业务板块，2025年上半年，公司消费者业务营业收入172.35亿元，同比增长7.59%，主要由于手机产品、云电脑收入增长；毛利率为17.78%，同比下降1.03pcts。手机及移动互联产品方面，公司围绕“AI for All”产品战略和理念，发布首款全尺寸内嵌DeepSeek的小折叠手机Flip2、努比亚Z70S Ultra摄影师版及努比亚平板Pro等AI新品。云电脑方面，作为云电脑创新终端引领者，公司在保持国内运营商市场份额第一的同时，强化金融、大企业市场拓展。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为1379.17、1535.01、1705.40亿元，EPS分别为1.79、1.91、2.14元，当前股价对应PE分别为24.8、23.3、20.8倍，我们看好公司以传统通信设备业务为底座，积极布局全栈全场景智算解决方案的发展趋势。我们认为公司的智算业务有望在AI算力景气度上行的周期为公司业绩打开潜在的成长空间，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济周期波动；地缘政治扰动，行业竞争加剧，下游AI算力需求下滑。

中兴通讯(000063) 投资要点： 全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商。公司深耕ICT行业40年，拥有ICT行业完整的、端到端的产品和解决方案，集设计、开发、生产、销售、服务于一体，聚焦运营商网络、政企业务、消费者三大业务。根据Dell'OroGroup数据，2023年，公司在全球电信设备市场市占率为11%，位列全球第四、国内第二，市场地位较稳固。随着5G网络建设逐步进入平台期，公司加速向“连接+算力”转型，25H1，公司实现营收715.53亿元，同比+14.51%，其中，以服务器和存储产品为代表的政企业务营收翻倍，公司业绩有望重回增长轨道。 夯实连接业务基本盘，打造“算力+终端”第二增长曲线。连接业务：公司运营商网络业务基本盘稳固，25H1毛利率达52.94%，具备较好的盈利水平，成为公司重要的现金流来源。此外，公司前瞻布局5G-A技术，并积极推动400G光网向省干下沉，在存量中找增量。算力业务：AI大模型的出现催生了大量的算力需求，公司紧抓这一机遇，大力布局算力基础设施相关业务，主要提供服务器及存储、交换机和数据中心配套等产品。25H1，国内外政企客户加大对算力基础设施的投资，公司顺势拓展政企业务，实现该板块营收翻倍，政企业务跃升为公司核心增长极。终端业务：公司贯彻“AIforAll”理念，不断拓展AI技术在终端设备的应用，尤其在手机领域，公司25H1发布全球首款全尺寸款内嵌DeepSeek-R1的AI手机努比亚Z70Ultra。更高效、智能的用户体验有望推动公司AI终端产品出货量提高。 坚持底层核心技术自主研发，自研芯片筑深护城河。公司扎根底层技术，坚持芯片、数据库、操作系统的自主研发。在芯片领域，公司自1996年开始芯片研发，在先进工艺设计、先进架构和封装设计、核心知识产权、数字化高效开发平台等方面持续强化投入，子公司中兴微电子已具备复杂SoC芯片前后端全流程设计能力，自主研发并成功商用的芯片超过130种。目前，公司已推出“珠峰”系列CPU和“定海”DPU芯片，前者于2024年中标中国移动PC服务器集采项目；后者卡位继CPU和GPU之后的第三大核心基础性算力芯片。公司在芯片领域的研发布局和技术纵深，或有助于其在AI浪潮中筑造核心竞争力。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.80/89.37/103.79亿元，同比增速分别为-0.54%/6.65%/16.14%，当前股价对应的PE分别为26.14/24.52/21.11倍。我们选取紫光股份、浪潮信息、烽火通信、中科曙光为可比公司，测得2025年PE均值为39.58倍。鉴于公司为全球第四大通信设备供应商，运营商网络业务基本盘稳固，算力、终端业务构成的第二增长曲线成效凸显，同时自研储备底层核心技术，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；AI技术风险；汇率风险等。

中兴通讯(000063) 事件： 中兴通讯发布2025年半年报，25H1实现营收715.5亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润50.6亿元，同比下滑11.77%；实现扣非归母净利润41.0亿元。 营收增长提速，政企增长动能强： 单Q2公司实现营业收入385.9亿元，同比增长20.92%，营收提速明显；实现归母净利润26.04亿元，同比下滑12.94%。分业务来看，运营商网络、政企、消费者业务分别实现营收350.6亿元(YOY-5.99%)、192.5亿元(YOY+109.93%)、172.3亿元(YOY+7.59%)，政企业务营收增长动能凸显。 服务器领域持续拓展，连接+算力战略升级持续兑现！ 25H1，公司以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，占比超35%。其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%。公司积极拓展斩获订单，近期又新增中标中国移动AI通用计算设备（推理型）的集采，总份额第一。 具备核心交换芯片能力 公司具备交换芯片自研能力，已具备12.8T关键芯片转发能力，技术持续迭代演进当中，中兴通讯将持续推动关键芯片的转发能力从12.8T向51.2T能力升格。 全面融入AI深化“连接+算力”，算力+终端领域不断拓展 AI技术演进以及AI应用深入，或将促进智算中心建设以及消费端业务量增长，同时带动网络建设的增长，有望成为驱动未来3-5年ICT行业投资增长的主要引擎。云厂商也不断投入算力布局，公司智算+终端布局值得期待，赋能未来增长。 ①算力领域，公司通过自研芯片、智算服务器、超大规模集群、智算一体机等全栈国产化智算产品，及资源管理平台、训推平台、星云大模型、智能体工厂等软件方案，提供端到端、全栈全场景智算解决方案。推出智算超节点系统，以自研AI大容量交换芯片为基石，与业界深度联动，打造超大规模智算集群。 ②终端方面，公司积极推动AI端侧应用，强化在个人消费者、家庭场景落地AI实践。终端领域，公司在业界率先提出“AI Together”理念，让优秀的大模型在充分协作的基础上各显其能。推出个性旗舰努比亚Z70S Ultra摄影师版、国民小折叠努比亚Flip2等新品；同时全球首发多形态AI创新终端，二合一云PAD取得良好销售表现，公司积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。 盈利预测与投资建议：受25H1运营商业务承压，该业务毛利率相对较高，业务结构变化导致毛利率有所下行，同时公司深化“连接+算力”经营策略影响，有望带来第二成长曲线未来的持续突破。我们调整公司25-27年归母净利润预测为85/93/102亿元（前值为92/105/118亿元），对应25-27年PE估值为25/23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：运营商业务持续承压、AI产品推进进展不及预期、竞争加剧影响盈利能力、政治风险等

中兴通讯(000063) 事件：2025年8月28日，中兴通讯发布2025年半年度报告，公司实现营业收入715.53亿元，同比增长14.51%；归母净利润50.58亿元，同比下降11.77%；扣非归母净利润41.04亿元，同比下降17.32%。 营收稳健增长，第二曲线业务翻倍增长。 公司25H1收入增长14.51%，以服务器及存储为代表的第二曲线业务成为增长核心引擎。政企和消费者业务营收合计占比超50%。公司从“连接”向“连接+算力”的战略升级成效显著。1)政企业务：营收同比增长109.93%至192.54亿元，占总营收比重提升至26.91%。公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%。2)消费者业务：营收同比增长7.59%至172.35亿元，主要由手机和云电脑产品拉动。3)运营商网络业务：受国内运营商5G投资进入成熟期影响，该业务收入同比下降5.99%至350.64亿元。但公司无线、有线核心产品市场份额保持稳中有升，并积极布局5G-A、400G OTN等技术，巩固基本盘。 业务结构变化致盈利能力承压，费用管控成效凸显。 公司销售毛利率为32.45%，同比下降7.99个百分点。主要因收入结构变化，毛利率较低的政企业务（毛利率8.27%）收入占比大幅提升所致。公司净利率为7.07%，同比下降2.1个百分点。销售/管理/研发费用率分别为6.13%/2.98%/17.70%，同比分别下降0.57/0.60/2.67个百分点，费用管控成效显著。此外，财务费用因净利息收入增加及汇兑收益，由去年同期的0.46亿元费用转为本期的4.45亿元收益，有效对冲了毛利率下滑带来的部分影响。 构建超节点解决方案，拓展全栈国产化智算产品。 公司智算超节点系统，以自研AI大容量交换芯片为基石，与业界深度联动，打造超大规模智算集群，有效支持万亿参数以上大模型训练及高并发推理，初步建成国产化智算产业开放生态系统。公司强化智算产品的研发及产业生态合作，通过自研芯片、智算服务器、超大规模集群、智算一体机等全栈国产化智算产品，及资源管理平台、训推平台、星云大模型、智能体工厂等软件方案，软硬件协同打造开放普惠的智算基座，提供端到端、全栈全场景智算解决方案，满足多样化AI场景需求。 投资建议：我们预计公司25-27年归母净利润86/94/115亿元，对应PE为25/23/19倍。展望未来，公司传统通信网络领域保持领先竞争力；公司自研芯片/国产化解决方案/智算超节点系统有望助力公司服务器、交换机等产品获取更高份额，且公司手机保持增长态势，看好第二曲线发力。维持“推荐”评级。 风险提示：新产品拓展不及预期、行业竞争加剧等。

中兴通讯(000063) 结论与建议： 公司公布2025年中报，2025年上半年实现营收715.5亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润50.6亿元，同比-11.8%；扣非后净利润41.0亿元，同比-17.3%。Q2单季度实现营收385.8亿元，同比+20.9%；实现归母净利润26.0亿元，同比-12.9%。业绩下滑主要是运营商资本开支持续下降，符合市场预期，维持“买进”评级。 运营商业务承压，AI服务器相关业务带动政企业务快速增长：公司营收增长主要来自于算力需求下的服务器市场快速增长，上半年政企业务收入达到了192.5亿元，同比增长110%，其中公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器占比达55%；运营商业务收入350.6亿元，同比减少6%，主要由于运营商资本开支持续下降，影响了公司相关业务开展；消费者业务营收172.3亿元，同比增长7.6%，主要由于手机产品、云电脑收入增长。 营收结构变动影响公司盈利表现，降本增效持续推进：盈利能力方面，由于服务器及存储业务的毛利率低于传统运营商业务，营收结构变动影响了公司盈利表现。上半年公司毛利率32.45%，同比下滑了8.02pct。不过得益于公司严格的费用管控，销售/管理/研发费用率分别为 6.13%/2.98%/17.70%，同比-0.57/-0.60/-2.37pct，降本增效带动公司净利率维持在7.07%，同比下降2.07pct。 公司具备完整的AI生态产品，未来AI领域有望持续成为公司业绩增长的新引擎：子公司中兴微电子自研芯片围绕“计算，数据，交换”，可提供算力、网络交换、无线通信、宽带接入、等领域核心芯片及解决方案，因此公司具备从芯片到交换机、服务器、数据中心、训推平台全栈。此外，在2025年8月公司首次展示了在机内高速互联芯片（Scale Up Switch）的布局，目前该领域主要由海外的Marvell、博通垄断，未来行业快速发展叠加国产化浪潮下市场前景广阔。我们认为公司具备良好的技术能力和产品定位，具备AI赛道的完整生态产品，后续有望成为公司高速增长的新引擎。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润87.8/92.6/99.4亿元，yoy+4.2%/+5.5%/+7.3%，折合EPS为1.84/1.94/2.08元，目前A股股价对应的PE为25/23/22倍，维持“买进”评级。 风险提示：1、运营商开支不及预期；2、中美冲突重新加剧；3、第二曲线算力相关业务开展不及预期。

中兴通讯(000063) 加大智算市场攻坚，第二曲线业务增长显著，维持“买入”评级 公司发布2025年半年度报，2025H1公司实现营收715.53亿元，同比增长14.51%，其中第二曲线业务营收同比增长近100%，实现归母净利润50.58亿元，实现扣非归母净利润41.04亿元。2025Q2公司实现营收385.85亿元，同比增长20.92%，实现归母净利润26.04亿元，环比增长6.16%，实现扣非归母净利润21.47亿元，环比增长9.74%。公司持续发力第二曲线业务，加速突破国内智算市场，运营商市场持续提升海外市占率，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为86.31/90.16/97.74亿元，当前股价对应PE为25.2/24.1/22.2倍，伴随5G-A商用落地以及算力持续建设，我们看好第二曲线业务长期发展，维持“买入”评级。 “连接+算力”战略持续兑现，AI服务器多种类突破 分业务来看，2025H1公司运营商业务实现营收350.64亿元，无线、有线核心产品市场份额保持稳中有升态势，通算服务器国内运营商份额领先，智算服务器陆续中标国产智算资源池项目；政企业务实现营收192.54亿元，同比增长109.93%，主要是服务器及存储收入增长，公司全系列智算服务器在国内头部互联网公司实现规模销售，互联网白盒数据中心交换机持续规模商用；消费者业务实现营收172.35亿元，同比增长7.59%，主要是手机产品、云电脑收入增长，手机国际市场营收同比增长超30%。细分产品来看，2025H1，公司服务器及存储营收同比增长超200%，其中AI服务器占比达55%。 全面投入AI，自研芯片+超节点服务器+高速交换机筑牢智算底座 2025H1，公司研发费用达126.65亿元，推出自研定海芯片，支持RDMA标卡、智能网卡、DPU卡等多种形态算力加速硬件。公司服务器满足全场景需求，联合壁仞科技和曦智科技推出国内首个光互连光交换GPU超节点，推出搭配自研AI大容量凌云AI交换芯片智算超节点系统。推出国产超高密度230.4T框式交换机，以及全系列51.2T/12.8T盒式交换机，助力百/千/万卡智算集群规模商用。 风险提示：网络建设不及预期、政企客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。

中兴通讯(000063) 2025年8月28日公司发布2025年半年度报告，公司1H25营收715.53亿元，同比增长14.51%；归母净利润50.28亿元，同比减少11.77%。对应2Q25营收385.85亿元，同比增长20.92%；归母净利润26.04亿元，同比减少12.94%。 经营分析 运营商网络业务降幅收窄，服务器及存储业务驱动发展：1H25运营商网络营收350.64亿元，同比-5.99%，系运营商5G投资下降导致无线接入产品收入下降影响；毛利率52.94%，同比-1.38pct，主要由于数字能源产品毛利率下降。1H25政企业务营收192.54亿元，同比+109.93%。以算力、终端产品为代表的第二曲线营收同比增长近100%，占比超35%。其中，公司服务器及存储营收同比增长超200%，AI服务器营收占比55%。经营活动净现金流12.99亿元，同比-81.44%，系购买商品、接受劳务支付的现金同比+34.12%。前瞻布局芯片、智算超节点，发展前景广阔：公司自研交换芯片 “凌云”，提出面向AI加速器的高速互联开放架构，实现国产化GPU卡大规模高速互联；构建Nebula星云智算超节点，适配英伟达的AI加速卡和适配海光、寒武纪等国内大多数GPU企业，支持万亿参数以上主权大模型的训练，打破单一厂商的生态限制，形成“硬件+架构”的协同效应。公司自研ASIC芯片“定海”，支持RDMA标卡、智能网卡、DPU卡等多种形态，提供高性能、多样化的算力加速硬件，满足AI时代token用量高增的需求。在GPU机内Scale-up域高速互联技术快速迭代背景下，我们看好公司凭借自研芯片和超节点智算服务器占据算力领域制高点，带动业绩高增。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025-2027年营收分别为1305.37/1407.23/1536.72亿元，同比增长7.62%/7.80%/9.20%；预计EPS分别为1.79/1.96/2.29元，PE分别为21.64/19.69/16.92倍，维持“买入”评级。 风险提示 5G发展不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险；人民币汇兑风险。

中兴通讯(000063) 发布智算超节点服务器，加速构建万卡算力集群，维持“买入”评级2025年4月28日，公司开展2025中兴通讯中国生态合作伙伴大会，发布多款新品。发布智算超节点服务器，单机柜可搭载64个GPU，内置16个计算节点，8个交换节点，采用正交互联架构，降低互联成本，GPU间通信带宽达到400GB/S-1.6TB/S，时延达到百纳秒级，液冷占比达到80%，机内Scale up可扩展至2048张算力卡，机间支持Scale out拓展至万卡规模；发布100%自主创新智算交换机，助力提升算卡利用率。公司持续发力第二曲线业务，运营商市场持续提升海外市占率，受国内运营商投资影响，我们下调2025和2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为86.31/90.16/97.74亿元（原99.19/112.61亿元），当前股价对应PE为16.7/16.0/14.8倍，伴随5G-A商用落地以及算力持续建设，我们看好第二曲线业务长期发展，维持“买入”评级。 加速转向“连接+算力”，发力第二曲线业务 2025年正式进入到公司十年计划中的最后阶段：超越期的第二阶段，公司近年来大力拓展第二曲线业务（智算、AI终端等业务），2025Q1公司第二曲线业务营收占比超35%，政企业务营收同比倍增，占营收超20%，推动公司营收重回增长轨道。在算力领域持续开拓互联网、运营商和行业公司，随着Deepseek带来智算需求释放，2024年实现通算、智算、信创服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的规模经营收入翻番，2025Q1公司服务器及存储营收快速增长，智算服务器订货占比超60%。 围绕AI做出四项改变，两个管道升级 公司提出四项改变、两个管道升级等战略举措。四项改变，一是在AI带来的基础设施扩容方面，二是在AI in All推进网络全面智能化方面，三是在AI重构终端生态方面，四是在AI赋能产业方面；两个管道升级，即前瞻探索布局传输和数通市场，推动产品规模部署，提升市场份额。 风险提示：网络建设不及预期、政企客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。

中兴通讯(000063) 事件：2025年4月22日，中兴通讯发布2025年一季报，公司实现营业收入329.68亿元，同比增长7.8%；归母净利润24.53亿元，同比下降10.5%；扣非归母净利润19.57亿元，同比下降26.1%。 营收稳健增长，第二曲线业务加速成长。 公司25Q1收入增长7.8%，第二曲线业务占比超35%，包括智算服务器、AI终端等新兴板块，成为收入增长核心引擎。公司近年持续推进的从全连接向连接+算力的战略升级，初见成效。1）政企业务：营收同比翻倍，占比超20%，相比2024年全年占比15%提升5pct以上，服务器及存储营收快速增长。其中在智算服务器方面与头部厂商合作，智算服务器订单占比超60%，覆盖互联网、运营商及行业客户。2）消费者业务：公司手机产品营收保持增长态势，云电脑产品销售加速。3）运营商网络业务：考虑三大运营商25年资本开支指引下降且传统网络占比下降，我们判断公司25Q1运营商网络业务收入承压。公司通过持续技术创新保持无线、有线主要产品市场地位领先，巩固国内运营商基本盘同时，持续提升海外运营商市场占有率。 业务结构变化致盈利能力承压，费用管控成效凸显。 公司销售毛利率34.3%，同比下降7.8pct，主因收入结构变化，毛利率较低的政企业务增速较快拉公司整体毛利率；净利率7.5%，同比下降1.6pct，销售/管理/研发/财务费用率同比提升0.3pct/下降0.9pct/下降2.8pct/下降0.8pct，费用管控成效凸显，一定程度上对冲毛利率的下降，净利率下降幅度有限。 大力拓展智算、AI终端等业务，AI融合引领创新。 公司充分把握国内头部互联网公司、运营商、行业公司等加大算力投资的机遇，深化市场拓展，扩大合作规模。智算一体机方面全面支持DeepSeek系列模型，在电信、电力、政务等多个行业落地。在终端领域，公司积极推动AI端侧应用，强化AI手机和AI家庭布局。面向个人、公司发布努比亚Flip2，全尺寸内嵌DeepSeek大模型，面向海外推出nubia Neo3系列游戏手机；面向家庭，提供AI家庭网络、AI家庭算力、AI家庭智能屏以及AI家庭机器人“四大件”，推动家庭智能化升级。 投资建议：考虑公司业务结构变化导致毛利率承压，我们预计公司25-27年归母净利润86/88/90亿元，对应PE为18/17/17倍。展望未来，公司传统通信网络领域保持领先竞争力；服务器需求增长背景下，公司凭借技术（具备自研CPU能力等）和市场优势有望获取更高份额，且公司手机保持增长态势，看好第二曲线发力。维持“推荐”评级。 风险提示：新产品拓展不及预期、行业竞争加剧等。