泸州老窖(000568) 三大因素利好中国股市，白酒配置环比提升。今年以来上证指数整体震荡上行，收益率位居全球资本市场上游的同时，亦在3月海外市场暴跌期间展现韧性。三大驱动因素：1）政策红利持续释放。2）国际资本加速回流：A股市盈率（13x）显著低于标普500（20x），吸引外资配置。3）经济基本面修复：五一服务消费复苏支撑市场信心；上市公司25Q1净利润同比回升。此外，25Q1白酒重仓股配置环比提升0.2pct，龙头比例回升带动板块增持。 行业高质量理性发展，25年公司定调稳中求进。22年开始，白酒行业进入新一轮调整期，行业增速显著放缓，产量需求双降，头部虹吸效应强化。前五名酒企（茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖、洋河）营收占全部A股白酒上市公司44.7%，净利润占比超60.0%。25年公司定调经营目标为全年营收稳中求进，24年国窖1573品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿规模，为千亿目标奠定基础。 连续十年营利双增，25Q1符合市场预期。2015-2024年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为18.3%/27.9%，营收及利润连续十年保持正增长。公司高端化转型成效显著：1）中高端酒类（国窖1573、特曲等）营收占比从15年的45.8%提升至24年的88.4%。2）国窖1573批发价由19年的750元/瓶上调至24年的870元/瓶，涨幅达12.0%。25Q1公司实现营收/归母净利润分别同比+1.8%/+0.4%，符合市场预期。 盈利水平保持行业高位，24年现金流同比大增。受益于中高端产品占比提升，公司毛利率由15年的49.4%逐年提升至23年的88.3%，24年公司毛利率/归母净利率分别同比-0.8pct/-0.6pct至87.5%/43.2%，仅次于贵州茅台，位居白酒行业第二。24年公司经营性现金流净额达191.8亿元，同比+80.1%，创历史新高。25Q1销售现金回款/经营活动现金流净额分别为98.7/33.1亿元，分别同比-7.3%/-24.1%。 盈利预测与投资建议：24年公司分红率为65%，股息率为4.7%，连续四年分红率超60%。公司亦推出分红回报规划，承诺24-26年分红率分别为65%/70%/75%，强化股东回报确定性及增长性。考虑行业增速仍处于调整期，我们预计2025-2027年公司收入为320/341/365亿元，归母净利润分别为136/145/154亿元，对应EPS分别为9.3/9.8/10.5元。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年22xPE，给予目标价205元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，核心高管变动。

泸州老窖(000568) 【业绩】24年营业收入/归母净利润312/134.7亿元（同比+3.2%/1.7%）；24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%；25Q1营业收入/归母净利润93.52/45.93亿元（同比+1.78%/+0.41%）。 【分红】24年现金分红比65%（同比+5pct），24-26年分红率不低于65%/70%/75%，且绝对额不低于85亿（含税）。 24年促动销&去库存为主要工作，控费效果显著。24年酒类收入310.53亿元（同比+3.24%），销量/吨价同比+7.8%/-4.2%，具体看： ①产品端，中高档酒/其他酒收入275.85/34.67亿元（同比+2.77%/+7.15%）。量价角度，中高档酒类销量/吨价同比+14.4%/-10.2%，其他酒类销量/吨价分别同比+3.5%/+3.5%。 ②渠道端，传统/新兴渠道收入295.73/14.79亿元（同比+3.2%/+4.2%），经销商数同比-28家至1786家，单商规模同比+4.8%。另外，前五名客户收入占比同比+5.26pct至67.54%。 ③财务端，24年毛利率/归母净利率87.54%/43.19%（同比-0.76/-0.63pct），酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-0.79/-0.42/-2.52pct至87.62%/91.85%/53.96%，毛利率下行或主因公司调整产品结构。受益于公司管理&营销数字化效率提升，销售/管理费用率分别同比-1.8/-0.2pct至11.34%/3.53%；经营性现金流量净额同比+80.14%至191.8亿元。 25Q1业绩环比向上，合同负债表现优异。 ①产品端，25年春节旺季动销优异。 ②财务端，25Q1毛利率/归母净利率分别为86.51%/49.11%（同比-1.86/-0.67pct），销售/管理费用率同比+0.36/-0.42pct至8.20%/2.06%，截至25年3月产品扫码率达40%。经营性现金流量净额同比-24.12%至33.08亿元；合同负债同比/环比+5.31/-9.12亿元至30.66亿元。 盈利预测：泸州老窖24年“苦练内功”，25年在6个思维转变方针下，数字化转型为重要抓手。近期公司全系列产品停货，并积极构建全价格带产品矩阵。25年公司业绩目标为“经营目标为全年营业收入稳中求进”，我们预计公司25-27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（25-26年前值339/379亿元），归母净利润同比+2%/+6%/9%至137/146/159亿元（25-26年前值147/164亿元），下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级。 风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

泸州老窖(000568) 投资要点： 公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营收311.96亿元，同比增3.19%；实现归母扣非净利润134亿元，同比增1.89%。2025年一季度，公司实现营收93.52亿元，同比增1.78%；录得归母扣非净利润45.95亿元，同比增0.94%。 销售增长大幅收窄。2024年，公司收入同比增3.19%，较2023年收窄17.15个百分点。其中，一、二季度的收入分别增长20.74%和10.51%，保持了既有的增长水平；三、四季度的收入增长分别降至0.67%和-16.86%，下半年收入增长出现了急遽的恶化。2025年一季度，收入增长1.78%，延续了上年后半段的情况。白酒行业进入存量竞争阶段，社会需求不足导致经销渠道承压，因而厂商收入增长收窄是目前普遍存在的情况。根据Choice数据，截至2025年5月6日，52度500ml国窖1573的市场批价为860元/瓶，出厂价为980元/瓶，批价低于出厂价，价格形成“倒挂”。因而，公司执行控货策略以减轻渠道压力，也给予产品价格一定支撑。我们认为，公司三、四季度的收入情况是公司主动控货的结果。 中高档白酒量增价减，整体盈利能力下滑。2024年，公司的中高档白酒营收275.85亿元，同比增2.77%，在公司同期营收中占比88.43%；本期，中高档白酒销售42990.65吨，同比增14.39%。由此简单核算，本期中高档白酒的出厂均价下降10.16%，中高档的产品结构下沉。本期，中高档白酒的毛利率录得91.85%，同比下降0.42%。2024年，中高档之外的其它白酒的毛利率同比下降2.52%至53.96%。整体来看，2024年公司的毛利率出现下滑，2025年一季度延续了这一趋势。2024年公司产品的综合毛利率为87.54%，同比下降0.76个百分点；2025年一季度，毛利率为86.51%，相比2024年下降1.03个百分点。 公司控费保利润。2024年，公司的销售费用同比减少10.97%，其中促销费用和广告费用分别减少25%和4.08%。此外，2024年的管理费用同比减少3.4%。各项费用中，除研发费用增长外，销售、管理、财务费用均同比减少。在严控费用的情况下，2024年公司的净利率仍下滑0.68个百分点至43.27%；2025年一季度，费控效果显现，当季净利率上升至49.31%，较2024年上升6.04个百分点。 合同负债增多。截至2024年，公司的合同负债增至39.78亿元，较2023年同期增长48.82%；2025年一季度，合同负债降至30.66亿元，但也高于往年同期。合同负债增多与公司控货的运营策略有关，已经预收货款的货物延迟发货导致了该指标升高。 存货周转天数上升。2024年，公司的存货周转天数1157.93天，较2023年上升65.70天，较2022年升高243.53天。存货周转效率下降暗示渠道动销进一步放缓。但是，在公司控货指导下2025年一季度存货周转效率明显改善：一季度，公司的存货周转天数951.37天，较2023年一季度下降36.56天，较2022年一季度下降40.91天。 投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为9.46元、10.12元和10.68元，参照5月8日收盘价127.18元，对应的市盈率分别为13.44倍、12.57倍和11.91倍，给予公司“谨慎增持”评级。 风险提示：白酒消费不足，销售增长大幅回落的同时，产品结构一并下沉，导致头部白酒厂商的盈利能力削弱。

泸州老窖(000568) 事件 2025年4月27日，泸州老窖发布2024年年报及2025一季报。 投资要点 业绩稳健增长，销售回款表现较好 业绩符合预期，收入利润稳健增长。2024年总营收/归母净利润分别为311.96/134.73亿元，分别同比+3%/+2%；2024Q4总营收/归母净利润分别为68.93/18.80亿元，分别同比-17%/-30%；2025Q1总营收/归母净利润分别为93.52/45.93亿元，分别同比+2%/+0.4%。盈利能力同比略下降，销售费用率同比优化。2024年毛利率/净利率分别为88%/43%，分别同比-0.8/-0.7pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为87%/49%，分别同比-1.9/-0.5pcts。2024年销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比-1.8/-0.2pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/2%，分别同比+0.4/-0.4pcts。全年经营净现金流同比大幅增长，Q1销售回款表现稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为191.82/400.36亿元，分别同比+80%/+27%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为33.08/98.67亿元，分别同比-24%/-7%。截至2025Q1末，公司合同负债30.66亿元（环比-9.12亿元）。 新兴渠道盈利能力提升，中高档酒类销量同增 分产品看，2024年中高档酒类/其他酒类营收分别为275.85/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，中高档酒类产品营收占比达88.43%，其他酒类营收增长同比略快。量价拆分看，2024年中高档酒类/其他酒类销量为4.30/6.08万吨，同比+14.39%/+3.54%；2024年均价分别为64.17/5.71万元/吨，同比-10.15%/+3.49%，其他酒类均价同比增长。分渠道看，2024年传统渠道/新兴渠道营收分别为295.73/14.79亿元，分别同比+3.20%/+4.16%；毛利率分别为88.00%/80.11%，分别同比-1.03/+4.11pcts。分区域看，2024年境内/境外营收分别为310.10/1.86亿元，分别同比+3.17%/+5.17%，华北、西南等粮仓市场夯基筑垒，华东、北京等高地市场增长迅速，华中、华南等机会市场持续突破。 盈利预测 我们看好国窖1573大单品稳价盘提份额，战略长远规划，充分发挥品牌优势。我们预计公司2025-2027年EPS分别为9.27/10.15/11.15元，当前股价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、国窖增长不及预期、特曲60增长不及预期等。

泸州老窖(000568) 公司主动调整目标，立足长远健康发展，维持“买入”评级 泸州老窖2024年公司实现收入312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7亿元，同比+1.7%。其中2024Q4实现收入68.9亿元，同比下降16.9%，归母净利润18.79亿元，同比下降29.9%。2025Q1公司实现收入93.52亿元，同比+1.78%，归母净利润45.93亿元，同比+0.41%。符合市场此前预期。我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为139.4、144.9、152.4亿元，同比分别+3.4%、+3.9%、+5.2%，EPS分别为9.47、9.84、10.35元，当前股价对应估值分别为13.1、12.6、12.0倍，面对环境变化，公司着眼点变为产品价格和市场秩序，合理调整增长要求，立足长远健康发展，维持“买入”评级。 中高档酒价跌量增，高度国窖销售承压 2024年公司中高档酒实现收入275.9亿元，同比+2.8%，其中销量/吨价分别+14.4%/-10.2%，低度国窖增速预计高个位数，高度国窖预计个位数下降。其他酒类实现营收34.7亿元，同比+7.1%，其中销售量分别同比+3.6%/+3.5%。 注重市场秩序，减轻经销商压力 2024年销售收现400.4亿，同比+26.7%，高于收入增速，2025Q1销售收现98.7亿，同比-7.2%，低于收入增速。主要原因是国窖销售公司回款节奏影响。经销商层面看，国窖为稳定市场秩序、提高费用投放效率，推行五码系统，经销商回款节奏较为平稳克制，平台公司阶段性冲量承担回款任务。 毛利率下降，费用率下降，盈利能力承压 受中高档酒吨价下降影响，2024年公司毛利率同比下降0.8pct至87.5%，税金附加比例/销售费用率/管理费用率同比变化+1.6/-1.8/-0.2pct，期间公司通过数字化方式强调费用精准度、薪酬考核更加严格，费用率有明显改善。归母净利率同比-0.6pct至43.2%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

泸州老窖(000568) 摘要： 事件：泸州老窖公司公告2024年报和2025年一季报。2024年实现收入312亿元，同比+3.19%；归母净利润135亿元，同比+1.71%。2025Q1实现收入94亿元，同比+1.8%；归母净利润46亿元，同比+0.41%。 2025年一季度平稳开局：公司未能实现2024年初提出的营业收入同比增长不低于15%的目标，主要原因在于行业需求发生变化，公司调整发货量确保渠道良性和价盘稳定。2025年目标全年营业收入稳中求进。2025Q1在去年Q1高基数基础上实现了稳定的业绩，我们预计全年有望实现增长。 产品结构继续稳定：分产品，2024年公司中高档酒实现收入276亿元，同比+2.8%，其中销量同比+14.4%、吨价同比-10.2%。吨价下降主要因扫码红包投入由此前计入销售费用转为扣减销售收入。其他酒实现收入35亿元，同比+7.2%。分品牌，国窖品牌稳居200亿元阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量，未来泸州老窖特曲产品有望在国窖品牌影响带动下加快发展。 以真实消费者需求拉动销售业绩：渠营销方面，2024年公司加速数智营销转型，上线五码产品，推广场景码应用，重塑消费通路体系，推动销售向以消费者开瓶扫码为拉力的“右侧策略”转变。2025年的市场营销工作强调大力扩面、开瓶、拓点，以及实施数智化市场管理、提升渠道利润、提升品牌形象。整体而言，我们认为2025年公司旨在通过做精做细市场工作，实现真实消费者需求拉动的销售业绩。 整体盈利能力稳定：2024年公司归母净利率43.2%，同比-0.6pct。其中，毛利率同比-0.8pct，销售费用率同比-1.8pct，销售费用率的变化与扫码红包投入记账方式变化有关。2025Q1公司归母净利率49.1%，同比-0.7pct，盈利能力整体变化不大。 分红比例提升并给出3年规划：公司2024年度现金分红88亿元，分红比例65%，比例较去年提升5pcts。公司规划2024-2026年度每年现金分红比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元（含税）。公司保底分红金额对应当前市值的股息率达4.7%。 投资建议：公司在2024年增长降速释放了风险，我们预计2025年将平稳发展。据最新业绩调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为9.44/10.11/11.03元，2025/4/30收盘价123.74元对应P/E分别为13/12/11倍。估值已低，考虑公司市场地位维持且分红具备吸引力，维持推荐评级。 风险提示：省内市场竞争加剧的风险

泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司2024年实现收入312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7亿元，同比+1.7%；其中24单Q4实现收入68.9亿元，同比-16.9%，归母净利润18.8亿元，同比-29.9%。此外，公司拟每10股派发现金红利45.92元（含税）。25Q1公司实现收入93.5亿元，同比+1.8%，归母净利润45.9亿元，同比+0.4%。 国窖与特曲双轮驱动，市场规模稳中有进。1、2024年外部需求承压的背景下，公司强化消费者培育和渠道建设，市场规模稳中有进，其中国窖品牌稳居200亿阵营，特曲60版、头曲等单品实现较快增长，市场覆盖面和渗透率进一步扩大。2、分产品，24年中高档酒实现收入275.9亿元，同比+2.8%，其中销量同比+14.4%，吨价同比-10.2%；预计高端国窖平稳增长，特曲60版表现亮眼，窖龄和老字号特曲有所承压；其他酒类实现收入34.7亿元，同比+7.2%，其中销量同比+3.5%，吨价同比+3.5%，主要系头曲、黑盖增长贡献。3、分渠道，24年传统渠道、新兴渠道分别实现收入295.7亿元（+3.2%）、14.8亿元（+4.2%）。 产品结构下沉影响盈利水平，去库存周期下现金流略有承压。1、24年公司毛利率同比下降0.8个百分点至87.5%，产品结构略有下沉。费用率方面，24年销售费用率同比下降1.8个百分点至11.3%，其中管理费用率下降0.2个百分点至3.5%，整体费用率下降2.3个百分点至14.1%；全年净利率下降0.7个百分点至43.3%。2、25Q1毛利率同比下降1.9个百分点至86.5%；费用率方面，25Q1销售费用率提升0.4个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，净利率下降0.5个百分点至49.3%。3、25Q1销售收现98.7亿元，同比-7.3%；截止25Q1末合同负债30.7亿元，同比+20.9%。 分红规划提振信心，持续稳健增长可期。1、在白酒行业处在调整期的背景下，公司管理层主动作为，持续完善“五码合一”系统，通过提升操盘能力、渠道利润、品牌形象，不断夯实渠道和消费者基本盘，有效抢占市场份额。2、公司注重投资者回报，最新发布24-26年度股东分红规划，24-26年度分红率不低于65%/70%/75%，且均不低于人民币85亿元（含税），当前股价下对应的股息率不低于4.6%，配置价值凸显。3、管理层坚持长期主义和可持续发展，公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进；展望未来，国窖稳居三大高端白酒之一，伴随着宏观经济和消费信心的恢复，公司持续稳健增长可期。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为9.39元、10.31元、11.31元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍。国窖是三大高端酒之一，稳健增长可期，给予2025年16倍PE，对应目标价150.24元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入311.96亿元（同比+3.19%，全文同），归母净利润134.73亿元（+1.71%）。2025Q1公司实现营业收入93.52亿元（+1.78%），归母净利润45.93亿元（+0.41%）。此外，每10股拟派发现金红利45.92元（含税），共计拟派发67.59亿元（含税）。 2024年稳健收官，中档产品放量致使量增价减。2024年，公司酒类营收同比增长3.24%123.74从量价拆分来看，销量达10.38万吨（+7.77%），吨价为29.93万元（同比-4.20%）。1）分147,195产品来看，2024年中高档酒类实现收入275.85亿元（+2.77%），其中销量为4.30万吨 24.67%（+14.39%），吨价为64.17万元（-10.15%），国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突3.62破100亿体量，预计主要系特曲60等中档酒放量，致使吨价下降。其他类酒实现收入34.679.48亿元（+7.15%），销量为6.08万吨（+3.54%），吨价为5.71万元（+3.49%）。2）分渠道，传统渠道实现收入295.73亿元（+3.20%），新兴渠道实现收入14.79亿元（+4.16%）。 盈利能力略下降，现金流表现优秀。1）盈利端，2024年毛利率、净利率分别为87.54%（-0.76pct）和43.27%（-0.68pct）；2025Q1毛利率、净利率分别为86.51%（-1.86pct）和49.31%（-0.52pct），主要受产品结构影响。2）费用端，2024年、2025Q1期间费用率分别为14.14%（-2.29pct）和9.27%（-0.69pct），其中销售费率下降幅度较大，2024年销售费率同比下降1.81pct至11.34%，主要系部分冲抵收入和数字化体系助力效率提升。现金流方面，2024 年销售收现同比提高26.74%，经营现金流净额为191.82亿元（+80.14%），主要系销售收到的现金增加，以及票据贴现增加所致；合同负债39.78亿元（同比+48.83%），回款好于收入。分红方面，2024年公司累计分红134.73亿元，股利支付率达65%，此外，公司发布2025-2026年股东分红回报规划，分红比例不低于70%和75%，且均不低于85亿元（含税），经测算预计2025年股息率达5.2%、2026年股息率达到6.0%，对长线资金吸引力较强。 投资建议：公司经营稳健，叠加高股息，长期配置价值凸显。但考虑到当前白酒行业仍面临压力，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为136.12/145.72/157.61亿元（2025-2026年原值为189.66/228.66亿元）增速分别为1.03%/7.05%/8.16%，对应EPS为9.25/9.90/10.71元（2025-2026年原值为12.88/15.53元），对应当前股价PE分别为13.37/12.48/11.54。维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

泸州老窖(000568) 事件：泸州老窖发布2024年年报以及2025年一季报，2024年公司实现营收311.96亿元，同比+3.19%，实现归母净利润134.73亿元，同比+1.71%，扣非净利润134.00亿元，同比+1.89%；其中2024Q4实现营收68.93亿元，同比-16.86%，归母净利润187.99亿元，同比-29.84%。2025年第一季度公司实现营收93.52亿元，同比+1.78%，归母净利润45.93亿元，同比+0.41%。公司披露“2024-2026年度股东分红回报规划”，计划2024-2026年现金分红比例不低于65%、70%、75%，均不低于85亿元（含税）。 优化渠道质量为先，2024年稳健收官，2025Q1延续稳中有升趋势。2024年公司营收同比增长+3.19%，其中Q4营收同比-16.86%，Q4预计由于公司以优化库存为主导致下滑，整体符合此前预期。分产品来看，公司中高档酒/其他酒类分别实现收入275.85/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，据渠道调研，预计2024年前三季度国窖系列实现双位数增长，Q4优化库存放慢节奏，预计全年国窖实现稳中有升，中档酒中特曲60表现相对较好。拆分量价来看，中高档酒销量/价格分别同比+14.4%/-10.2%，价格同比下滑预计与公司今年加大C端扫码返利力度有关。2025Q1公司延续稳健增长，预计国窖以及特曲60实现稳增。 盈利水平短期略有承压，回款仍保持优秀表现。2024年公司实现毛利率87.5%，同比-0.8pct，其中Q4毛利率同比-3.5pct至84.4%，主因C端红包返利以及产品结构变化所致。费用方面，全年销售费用、税金及附加占比分别为11.3%/15.2%，分别同比-1.8/+1.6pct，其中Q4分别同比-3.9/+6.9pct。综上2024年净利率同比-0.6pct至43.2%，其中Q4净利率同比-5.1pct。公司Q1毛利率同比-1.9pct至86.5%，税金及附加占比同比-0.8pct至11.7%，Q1净利率同比-0.7pct至49.1%。2024Q4+2025Q1共计实现销售收现同比+48%，回款质量保持较优，Q1末公司合同负债为30.66亿元，确认部分收入致环比减少9.12亿元，同比增加5.3亿元，合同负债仍保持较高水位。 高分红确保股东高回报，扎实经营质量以备长远发展。展望2025年，公司提出全年营收稳中求进的经营目标，同时提出2024-2026年股东分红回报规划，持续提升股东回归，分红规划超预期。今年预计公司节后库存恢复至健康水平，迎来近年新低。今年公司将更加注重终端渠道建设，一是公司持续推动消费者开瓶和五码关联，不断提升消费者开瓶扫码率；二是公司将营销团队分为消费者建设团队和终端服务营销团队，注重C端消费领袖的维护，持续提升渠道效率。产品方面，确保国窖站稳三大高端白酒系列位置，系列酒构建全价格带产品矩阵，抢先占位未来主流价格带，同时预计将加推新产品适应光瓶酒价格带变化、补充迎合婚宴市场。公司积极调整以应对行业需求疲软，未来随行业需求恢复，有望实现更高弹性增长。 投资建议：我们预计2025-2027年EPS分别为9.42/10.44/11.60元，PE分别为13/12/11X，我们按照2025年业绩给予15倍，一年目标价141.3元，维持“买入”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。

泸州老窖(000568) 事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润311.96/134.73亿元，同比+3.19%/+1.71%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润68.93/18.80亿元，同比-16.86%/-29.86%；25Q1实现营收/归母净利润93.52/45.93亿元，同比+1.78%/+0.41%。截至24年末/25Q1合同负债39.78/30.66亿元，同比+48.83%/+20.94%，业绩蓄水池处于历史中高水位。 坚持“双品牌、三品系、大单品”的品牌策略，高档酒结构下移吨价承压，腰部产品增速较快。酒类主营实现营收310.53亿元，同比3.24%，毛利率87.62%，同比-0.79pcts。量价拆分来看：量增7.77%，价增-4.20%，量增是24年的核心驱动。分产品看：国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量，市场覆盖面和渗透率进一步扩大。①中高档酒类（国窖1573/特曲/窖龄等，含税销售价格≥150元/瓶）24年实现收入275.85亿元，同比+2.77%，量增+14.39%，价增-10.15%，毛利率91.85%，同比-0.42pcts。吨价双位数下滑一方面或因产品结构下移，腰部产品特曲、60版增速快于国窖1573，另一方面或系国窖扫码红包投入力度较大抵减收入所致。中高档酒收入占酒类主营业务比重同比-0.41pcts至88.38%。②其他酒（头曲/黑盖等，含税销售价格＜150元/瓶）24年实现收入34.67亿元，同比+7.15%，量增+3.54%，价增+3.49%，毛利率53.96%，同比-2.52pcts，毛利率水平下滑主因智能化包装中心转固。分渠道：传统/新兴渠道分别实现营收295.73/14.79亿元，同比+3.20%/+4.16%； 分区域：境内/境外分别实现营收310.10/1.86亿元，同比+3.17%/+5.07%；经销商数量：24年末，境内/境外分别有经销商1701/85家，合计1786家，较同期净增加-9/-19家。 结构下移叠加工厂转固拖累毛利率，数字化系统提升费效，税金确认的季度间波动压制单季净利率水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为87.54%/84.37%/86.51%，同比-0.76/-3.54/-1.86pcts。毛利率下滑一方面受产品结构拖累，另一方面智能化包装中心投产转固导致制造成本增加。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%，同比+1.57/-1.80/-0.24pcts。数字化五码系统上线后，费用投放愈加精准，费效提升显著。全年销售费用同比-10.97%，其中促销费同比-25%或因权益由B转C端。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%，同比6.94/-3.85/+1.27pcts，税金确认季度间扰动，压制Q4净利率水平。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为11.65%/8.20%/2.06%，同比-0.79/+0.36/-0.42pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为43.19%/27.27%/49.11%，同比-0.63/-5.05/-0.67pcts。 股东回报双保障，24年股息率4.75%。公司发布《24-26年度股东回报规划》，承诺“24-26年每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于65%/70%/75%，且不低于85亿元（含税）”。在白酒产业结构周期调整下，公司提出股东回报双保障，彰显公司经营信心和管理层魄力，有望提振市场信心。公司24年度分红拟派发现金红利68亿元，叠加已实施的20亿元中期分红，24年合计分配现金红利将达到88亿元，满足首年分红率65%的要求，对应24年股息率4.75%。 投资建议：行业收缩期，公司坚持长期主义的良性稳健发展，是板块内优质的低估值+高股息品种。预计公司25-27年分别实现营业收入319/336/358亿元，同比2.2%/5.3%/6.5%，归母净利润138/145/156亿元，同比2.1%/5.7%/7.5%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。