泸州老窖(000568) 调整期保持战略定力，看好后续改善节奏，维持“买入”评级 泸州老窖近期召开投资者交流会，详细介绍了2026年的整体目标以及产品、市场等具体规划。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为96.5、101.0、105.1亿元，同比分别-10.9%、+4.7%、+4.1%，当前股价对应PE估值分别为14.1、13.5、13.0倍，公司在此轮调整中，渠道体系稳定，市场秩序良好，未来改善弹性大，底部值得重点关注，维持“买入”评级。 公司主力产品是次高端以上产品，增长压力较大 2025年中高档酒类/其他酒类收入分别为229.7/26.4亿元，同比-16.7%/-23.9%，展望2026年，竞品降价，高度国窖仍有压力，低度国窖也逐步成熟，增长压力增大。2026年收入预计仍有较大挑战。 坚定深耕渠道，做好消费者培育，控制费用率在合理范围内 2025年毛利率同比-0.9pct至86.6%；税金/销售/管理费用率分别同比+0.0/+1.2/+0.2pct。归母净利率同比-1.1pct至42.2%。2026Q1毛利率/净利率同比-0.7pct/-2.8pct，税金及附加影响较大，费用率仍然保持相对稳定。 分红如期兑现 2025年全年派息85亿，对应当下5.8%股息率，公司此前发布2024-2026年分红回报规划，2024-2026年度，公司每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司2025年实现收入257.3亿元，同比-17.5%，归母净利润108.3亿元，同比-19.6%；其中25Q4实现收入26亿元，同比-62.2%，归母净利润0.7亿元，同比-96.4%。此外，公司拟每10股派发现金红利44.17元（含税）。26Q1公司实现收入80.3亿元，同比-14.2%，归母净利润37.1亿元，同比-19.2%。 25Q4主动出清释放压力，26Q1收入降幅环比收窄。1、2025年外部需求承压的背景下，公司强化消费者培育和渠道建设，持续聚焦核心区域突破与销售网络下沉，渠道控制力与市场渗透力显著增强；25Q4公司主动出清释放渠道库存压力，26Q1收入降幅环比收窄。2、分产品看，25年中高档酒实现收入229.7亿元，同比-16.8%，其中销量同比-13.2%，吨价同比-4.1%；预计高端国窖约有双位数下滑；其他酒类实现收入26.4亿元，同比-23.9%，其中销量同比-19.7%，吨价同比-5.2%，预计头曲下滑双位数。3、分渠道看，25年传统渠道、新兴渠道分别实现收入242.2亿元（-18.1%）、13.9亿元（-6.3%）。 产品结构下沉影响盈利水平，去库存周期下现金流略有承压。1、25年公司毛利率同比下降0.9个百分点至86.6%，产品结构略有下沉。费用率方面，25年销售费用率同比上升1.2个百分点至12.6%，管理费用率上升0.2个百分点至3.7%，整体费用率上升1个百分点至15.2%；全年净利率下降1.1个百分点至42.2%。2、26Q1毛利率同比下降0.7个百分点至85.8%，预计主要系产品结构下滑所致；费用率方面，26Q1销售费用率提升0.3个百分点，管理费用率上升0.4个百分点，净利率下降2.8个百分点至46.5%。3、26Q1销售收现88.8亿元，同比-10%；截止26Q1末合同负债27.9亿元，同比-9%。 加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、公司推动产品创新，积极研发28度国窖1573，并储备其他度数的产品，进一步完善产品矩阵；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。3、公司主动适应市场变化，积极挖掘县域及村镇消费需求，有序推进渠道下沉与数智营销精细运营，筑牢市场基本面。 盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为7.46元、7.94元、8.50元，对应PE分别为13倍、13倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

泸州老窖(000568) 核心观点 2025Q4释放压力，26Q1延续调整。2025年公司实现营业总收入257.3亿元/同比-17.5%，归母净利润108.3亿元/同比-19.6%；25Q4收入26.04亿元/同比-62.2%，归母净利润0.68亿元/同比-96.4%，第四季度下滑幅度较大，公司主动控货去化渠道库存；25年现金分红总额预计85亿元，分红率78.5%。2026Q1实现收入80.25亿元/同比-14.2%，归母净利润37.08亿元/同比-19.3%。 2025年公司逐季出清，全年产品结构稳定。Q2以来受场景和需求收缩影响，各价位产品销售均有压力，收入降幅逐步扩大。分产品看，2025年中高档酒收入229.7亿元/同比-16.7%（量/价同比-13.2%/-4.1%），我们预计国窖略好于特曲等中腰部产品，其中38度国窖好于52度国窖（坚持挺价策略）；2025年其他酒收入26.4亿元/同比-23.9%（量/价同比-19.7%/-5.2%），预计头曲等产品在25Q4集中控货去库存。利润端看，2025年毛利率86.6%/同比-0.91pcts，中高档酒/普通酒毛利率分别同比-0.91/-3.89pcts，低档产品下滑较多判断系增加促销、推动渠道下沉所致；2025年税金/销售/管理费用率分别为 15.3%/12.6%/3.7%，同比+0.02/+1.24/+0.21pcts，需求下行周期中，公司适当增加渠道维护、消费者扫码投入等，得益于数字化工具、收入下滑背景下税费率整体控制优秀。单25Q4销售收现18.64亿元/同比-84.2%，需求压力下公司降低回款要求、进行控货，同时给渠道兑付费用，叠加刚性支出，经营现金流量净额同比-140%至-27亿元。 2026Q1预计各价位产品延续承压，公司更加重视实际开瓶和渠道良性。收入端看，我们预计各价位产品在较高基数上仍延续下滑，其中38度国窖、60版下滑幅度小于整体，52度国窖坚持挺价策略、开瓶承压较大。利润端看，2026Q1毛利率微降0.69pcts至85.8%，销售费用率微增0.37pcts至8.6%，虽然产品结构略有下降，但毛销差整体表现稳定、同比-1.06pcts；税金率/管理费用率分别同比+2.75/+0.31pcts。现金流看，2026Q1销售收现88.85亿元/同比-10%，截至第一季度末合同负债27.94亿元/环比-5.74亿元，公司以消费者实际开瓶拉动，不强压回款、纾压渠道。 投资建议：展望2026年，预计公司将聚焦38度国窖及其他低度产品的全国化布局，高度在稳定开瓶率下仍以价格稳定优先、销量或延续承压；伴随动销进入低基数，渠道库存率先去化、表观修复节奏或偏慢；同时考虑到产品结构仍有下降压力，费用端维持积极的C端培育投入水平，下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入226.0/235.3/251.9亿元，同比-12.2%/+4.1%/+7.1%（前值26/27年280.7/311.1亿元）；预计归母净利润90.7/95.5/104.4亿元，同比-16.2%/+5.2%/+9.3%（前值26/27年118.3/132.8亿元），当前股价对应26/27年15.8/15.0倍P/E。中长期看，38度国窖品价比 突出、配称公司渠道能力或具备非线性增长能力。公司2026年现金分红规划不低于85亿元，按照5月8日市值计算股息率5.92%，重视底部布局价值，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

泸州老窖(000568) 事件 2026年04月28日，泸州老窖发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收257.31亿元（同比-18%），归母净利润108.31亿元（同比-20%），扣非净利润107.60亿元（同比-20%）。其中2025Q4总营入26.04亿元（同比-62%），归母净利润0.68亿元（同比-96%），扣非净利润0.18亿元（同比-99%）。2026Q1总营收80.25亿元（同比-14%），归母净利润37.08亿元（同比-19%），扣非净利润36.84亿元（同比-20%）。 投资要点 行业调整致承压，费用率保持平稳 行业调整期下公司营收和净利润均有所下滑，在这样的背景下我们分析公司盈利能力：毛利率2025年/2026Q1为86.62%/85.82%，分别同比-0.9pct/-0.7pct，系产品结构调整所致；销售费用率2025年/2026Q1为12.58%/8.57%（分别同比+1.2pct/+0.4pct），管理费用率2025年/2026Q1为3.74%/2.37%（分别同比+0.2pct/+0.3pct），公司管控费用效果明显，费用率保持平稳。综合来看，公司净利率2025年/2026Q1为42.21%/46.48%，分别同比-1.1pct/-2.8pct，盈利能力阶段性承压。合同负债2025年末/2026Q1末为33.67/27.94亿元，分别同比-15%/-9%。 量价齐跌加速出清，国窖继续蓄势 量价拆分来看，2025年中高档酒产品营收229.68亿元（同减16.74%），销量3.73万吨（同减13%），对应吨价为61.57万元/吨（同减4%）；其他酒产品营收26.38亿元（同减24%），销量4.88万吨（同减20%），对应吨价为5.41万元/吨（同减5%），整体量价齐跌承压，加速出清。我们预计国窖2025年营收占比超65%，2026Q1其营收下滑15%左右，高低度国窖2025年营收五五开；中档酒产品预计2025年营收下滑15%+，低档酒下滑更多，整体公司处于加速出清态势。 盈利预测 当前白酒行业整体步入“量减质升”的新一轮调整周期，具体体现在“外部需求收缩、内部调整阵痛、竞争极端化”，在多重压力叠加下，白酒企业整体增长动能减弱、盈利承压。公司坚定贯彻实施“156”发展战略，深入推进“生态链运营战略”，把握稳中求进的总基调。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为6.82/7.37/8.15元，当前股价对应PE分别为15/14/12倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、行业调整不及预期风险。

泸州老窖(000568) 业绩简评 2026年4月28日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收257.3亿元，同比-17.5%；归母净利108.3亿元，同比-19.6%。2）26Q1实现营收80.3亿元，同比-14.2%；归母净利37.1亿元，同比-19.3%。3）25Q4+26Q1合计营收106.3亿元，同比-34.6%；归母净利37.8亿元，同比-41.7%。25Q4出清幅度超预期，26Q1业绩符合预期。 经营分析 分产品拆分来看：25年中高档酒/其他酒类分别实现营收229.7/26.4亿元，同比-16.7%/-23.9%，其中销量分别同比-13.2%/-19.7%，吨价分别-4.0%/-5.2%至61.6/5.4万元/吨，毛利率分别-0.9pct/-3.9pct至90.9%/50.1%。预计25年中高档酒内部产品结构有所回落，26Q1预计趋势延续，致使公司整体毛利率有所回落。 报表质量层面：1）25年归母净利率同比-1.1pct至42.1%，其中毛利率同比-0.9pct、销售费用率+1.2pct（25年广告宣传费-18%/促销费+15%）；26Q1归母净利率同比-2.9pct至46.2%，其中毛利率同比-0.7pct，主要系税金及附加占比+2.7pct拖累。2）26Q1销售收现88.9亿元，同比-10%；26Q1末合同负债余额27.9亿元，26Q1营业收入+△合同负债同比-12%；回款端与营收端表现相对匹配。 公司明确“十五五”战略为“156”战略，包括坚定1个发展目标（重回行业前三）、坚持5大发展理念、构建6大卓越体系。26年公司营销层面定调“稳中求进”，在稳定市场价盘、渠道利润的前提下，全力推进消费开瓶、渠道拓点、市场扩面。经销商大会时公司亦明确26年全面推进低度化战略、启动低度产品全国扩张计划，差异化禀赋彰显。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司26-28年收入分别为254.9/272.9/302.9亿元，同比分别-0.9%/+7.0%/+11.0%；归母净利为106.4/115.4/130.6亿元；EPS为7.23/7.84/8.87元，公司股票现价对应PE估值分别为13.9/12.8/11.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压风险，行业政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

泸州老窖(000568) 调整期保持战略定力，看好后续改善节奏，维持“买入”评级 泸州老窖2025年核心产品高度国窖价格维持相对平稳，并没有一味追求过高增长，市场秩序相对平稳。考虑消费需求偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为130.4（-9.0）、133.0（-11.9）、139.4（-13.0）亿元，同比分别-3.2%、+2.0%、+4.8%，当前股价对应估值分别为13.7、13.4、12.8倍，在本轮下行周期中，公司对市场的节奏有较好的掌控，有序释放压力，渠道信心平稳，看好后续公司的改善节奏和弹性，维持“买入”评级。 前三季度压力有序释放，表现优于行业整体 高度和低度国窖价格维持平稳，并未失控，主要原因是公司保持战略定力，自年初起便放松了回款要求，加强五码系统建设力度和促进开瓶，精准匹配了供需。前三季度收入增速Q1-Q3依次为+2%、-8%、-10%，下降幅度逐季加大，逐步释放报表压力，没有出现大开大合的情况。 白酒行业底部白酒需求最差时间或已过，边际变化底部渐显 白酒需求短期受宏观环境和突发事件影响叠加导致2025年下滑明显，但是我们一方面看到基建、反内卷等财政刺激政策持续带动经济活跃度提升，一方面大众需求具有一定韧性，后续白酒需求大概率下滑幅度会放缓。 泸州老窖市场秩序良好，经销商结构稳定 国窖批价相对稳定，经销商目前盈利能力尚可，这得益于公司自2024年起就严格执行货物流转的“五码系统”和起初就建立起来的控盘分利体系。同时，公司在低度国窖上竞争优势明显，分担了高度国窖的增长压力。后续行业改善下，公司量价弹性可期。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

泸州老窖(000568) 事件：泸州老窖发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收231.13亿元，同比-4.8%，实现归母净利润107.62亿元，同比-7.1%，扣非净利润107.42亿元，同比-7.1%；其中2025Q3公司实现营收66.74亿元，同比-9.8%，归母净利润30.99亿元，同比-13.1%，扣非归母净利润30.82亿元，同比-13.4%。 行业承压期控货挺价，结构保持稳健。产品方面，前三季度国窖1573整体有所下滑，其中低度产品表现优于高度产品，特曲60版受商务消费影响小幅下滑，老字号特曲保持增长，窖龄酒30年回款改善带动窖龄系列整体小幅增长，其他非主导产品延续下降趋势。渠道方面，公司通过控盘分利模式构建利润分配体系，覆盖“销售利润+消费者开瓶返利+动作付费+考核激励”四大维度，保障渠道各环节合理利润，目前体系运转顺畅。区域方面，公司目前的核心销售区域仍为华北、西南、华东，区域结构无明显变化。华北区域相对稳定，西南区域下滑幅度较小，华南与华中区域受冲击较大，低度国窖在环太湖及华北表现较好。 毛利率下滑，费用刚性，盈利能力承压。2025Q1-3公司毛利率为87.11%，同比-1.32pct，其中2025Q3毛利率87.17%，同比-0.95pct。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为12.11%/10.46%/2.95%，同比+0.84/+0.17/-0.21pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用率分别为9.26%/13.50%/3.80%，同比-0.13/+1.74/+0.26pct，营收下滑导致费用率有所提升。2025Q1-3公司归母净利率为46.54%，同比-1.17pct，其中2025Q3归母净利率为46.44%，同比-1.75pct。 投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-9.3%/1.0%/8.8%，归母净利润增速分别为-10.1%/2.8%/9.3%，EPS分别为8.23/8.45/9.24元，对应当前股价PE分别为16x/16x/14x，给予“增持”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。

泸州老窖(000568) 事件描述 事件：公司发布三季报，前三季度营业收入为231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润为107.62亿元，同比减少7.17%。 事件点评 Q3环比调整加大，中低端表现相对较优。公司25Q1-Q3收入/利润分别是231.27/107.62亿元，同比-4.84%/-7.17%，25Q3收入/利润66.74/30.99亿元，同比-9.80%/-13.07%，下滑幅度好于市场预期。分产品来看，中低端表现好于高端，预计Q3国窖下滑10%+，其中低度酒相较高度下滑幅度小；60版小幅下滑；300元以内产品表现好，其中老字号特曲增速相对较快，窖龄降幅有所收窄，头曲个位数增长，新二曲刚铺货增长较快，其他非标产品持续下降。2）分区域来看，区域上总体承压，华北区域表现相对稳健。 盈利能力略下降，现金流表现尚可。1)盈利能力方面，25Q1-25Q3销售净利率/毛利率为46.67%/87.11%，分别同降1.09pcts/1.3pcts，单Q3销售净利率/毛利率46.62%/87.17%，同降1.51pct/0.95pcts，主要在于中低端产品增速更快带动产品结构下降。2）费用率相对稳定，25Q1-25Q3销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74pct，其中销售费用率为10.46%，同比增加0.17pct，管理费用率为2.95%，同比减少0.2pct。现金流方面，25Q3销售回款79.63亿，同比下降1.78%，Q3经营性现金流净额37.58亿元，同降11.16%，Q3末合同负债38.38亿元，环比Q2末增加3.09亿元。 盈利预测、估值分析和投资建议：白酒当前消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去。公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性。预计2025-2027年公司归母净利润123.51亿、124.91亿、137.99亿，EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元，对应当前股价，PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍。首次“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

泸州老窖(000568) 事件 2025年10月30日，泸州老窖发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收231.27亿元（同减5%），归母净利润107.62亿元（同减7%），扣非净利润107.42亿元（同减7%）。其中2025Q3总营收66.74亿元（同减10%），归母净利润30.99亿元（同减13%），扣非净利润30.92亿元（同减13%）。 投资要点 加大费投促动销，放缓销售节奏 2025Q3公司毛利率同减1pct至87.17%，主要系低毛利产品收入占比提升所致；销售/管理费用率分别同增2pct/0.3pct至13.50%/3.80%，主要系终端消费疲软背景下加大销售费用投放促进开瓶与动销拉升所致；净利率同减2pct至46.62%，销售回款/合同负债分别同比-2%/+45%至79.63/38.38亿元，三季度发货节奏有所放缓。 控量稳价战略蓄力，渠道转型强化终端触达 产品端，公司坚持对国窖1573控量稳价，产品批价稳定性优于竞品；向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜资源配置，持续推进38°产品发展，推广冰饮、调配等全新品饮方式，巩固大众市场地位；同时积极布局高增长光瓶酒赛道，全新二曲产品目前已于核心城市开展试点推广。渠道端，公司持续推动渠道转型，“五码合一”数字化变革实现渠道精耕深耕，自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台合作，强化对终端与消费者直接触达。 盈利预测 公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，主动顺应消费需求迭代与渠道变革趋势，开拓低度酒品类，加速渠道下沉，未来业务有望稳健发展。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为8.26/8.64/9.40元（前值为8.42/9.15/10.04），当前股价对应PE分别为16/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、新品推广不及预期。

泸州老窖(000568) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入231.3亿元，同比-4.8%，实现归母净利润107.6亿元，同比-7.2%；2025单Q3实现收入66.7亿元，同比-9.8%，实现归母净利润31.0亿元，同比-13.1%。 25Q3需求较为疲软，收入端有所承压。1、二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务需求较为低迷，白酒产业进入深度调整期，造成三季度收入较为承压；在这样的背景下，公司在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，目前国窖大单品价格体系平稳，高度国窖批价波动较小，价格稳定性优于竞品，渠道价值链表现稳定。2、三季度政商务场景受到较大冲击，千元价位竞争激烈，竞品价格波动加大，公司主动控量稳定价格预期，造成高度国窖动销相对承压；低度国窖主销区域为华北，动销表现相对平稳；预计次高端特曲60销量下滑，老字号特曲和头曲表现相对平稳。 毛利率有所下降，合同负债表现稳定。1、25Q3公司毛利率同比下降0.9个百分点至87.2%，预计主要系高端国窖占比下降，老字号特曲和头曲收入占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q3公司销售费用率同比上升1.7个百分点至13.5%，管理费用率同比上升0.3个百分点至3.8%，财务费用率下降0.2个百分点至-1.8%，整体费用率同比上升1.5个百分点至16.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降1.5个百分点至46.6%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司25单Q3实现现金回款79.6亿元，同比-1.8%，此外，截止二季度末公司合同负债38.4亿元，同比+44.6%，环比二季度末增加3.1亿元，渠道蓄水池表现平稳。 加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、公司推动产品创新，积极研发28度国窖1573，并储备其他度数的产品，进一步完善产品矩阵；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。3、公司主动适应市场变化，积极挖掘县域及村镇消费需求，25年春耕计划重点扩张核心终端，不断加大市场覆盖面。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为7.93元、8.23元、8.97元，对应动态PE分别为17倍、16倍、15倍。中长期看，公司是三大高端白酒之一，品牌积淀深厚，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰。给予公司2026年20倍估值，对应目标价164.60元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。