泸州老窖(000568)公司资料

泸州老窖(000568) 事项： 事件：2025年9月8日，泸州老窖2025年核心经销客户会议在天津召开，会议以“全面转型·客户共赢，坚定推进数字化营销”为主题，对目前白酒行业的机遇与挑战、未来消费趋势等进行了分析和研判；展望未来，明晰战略发展方向，传递出携手经销商战略共赢的信心。 国信食饮观点：公司组织管理禀赋突出，营销数智化转型至今成效逐步显现，当前国窖批价表现较为稳定，渠道考核机制优化下经销商利润得到改善，高度国窖在千元价位势能加强。短期看，今年中秋国庆预计是关键动销窗口，我们预计国窖在稳定价格的基础上通过渠道精耕、消费者费投增加等方式能够适当放量，稳固优势区域市场份额；同时大众价位产品的完善也减弱了国窖放量压力。中长期看，公司在各价位均有大单品布局，38度国窖1573产品力突出，已形成较好的增长基础，有望受益于“轻商务”等场景趋势，具有较大的全国化扩张空间。维持此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入295.4/303.6/334.2亿元，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%；当前股价对应25/26年16.6/15.8xPE，强调“优于大市”评级。 评论： 数字化转型成效初显，需求下行周期彰显韧性 公司于2022年来开启数智转型，不断完善和优化管理机制：2024年公司数字化攻坚，渠道策略从做左侧“销售体系-渠道压货”转向右侧“消费者扫码开瓶拉动”，聚焦库存去化、稳定价值链；2025年消费需求进一步减弱，公司灵活调整考核指标，形成经销商终端联盟，对开拓新商务客群、培育新消费者的行为多元化奖励，保证渠道合理利润水平和经销商信心。从结果上看，数字化对渠道的管理优势在第二季度以来逐步显现，高度国窖批价相对稳定，反映公司供需管理能力；后续公司将坚持实施优化数字化配额管理、强化数字化监管与风控等举措，夯实渠道管理优势。 公司产品布局完善、增长工具较多，建议关注旺季高度国窖量价表现 根据今日酒价，当前高度国窖1573批价在835元，在千元价位主流产品中价格表现较为稳定。市场担忧第八代五粮液性价比凸显后对国窖的动销量造成一定影响，我们认为两者各具优势，今年中秋国庆旺季动销表现或是关键点：一方面，五粮液品牌力突出，批价下降后社会库存预计较快去化，旺季礼赠场景性价比突出，动销速率有望改善；一方面，高低度国窖已分别形成西南、华北两大基地市场，通过精耕渠道、扩展终端、加大消费者端费投等促进动销开瓶，终端在数字化管理和利润支持下积极性预计也会同步提升。 同时公司坚持维护国窖价盘稳定：数字化系统精准把控单点的价格、开瓶量及库存承载能力，可以在旺季适当放量获取份额；公司大众价位产品布局均衡，腰部特曲60版、老字号及头曲、新二曲有望在宴席、自饮场景放量贡献收入增长，缓解国窖放量压力。 38度国窖1573品牌力、产品力突出，看好中长期全国化发展空间 今年以来主流酒企在纷纷在20+度白酒赛道进行产品布局，调整阶段内积极谋取中长期发展空间。我们认为20~30度尚未形成白酒主要消费度数带，短期空间有待市场和消费者检验。38度国窖1573自2001年推出，发展至今品牌力、产品力得到认可，预计2024年收入体量约100亿元，同时形成了主流消费区和消费场景较好的发展基础：1）公司自1980年代研发降度工艺，较好地解决了降度浑浊和风味缺失的问题；2）2004年在河北唐山、保定等场景聚焦运作，已在河北600元+价位带形成份额优势，我们预计2024年河北地区老窖收入市占率16%左右；在嘉兴、湖州区域也有较好的38度国窖消费氛围；3）中长期伴随白酒消费场景和需求恢复，预计商务和大众场景占据主导，理性饮酒诉求下中度或将更匹配“轻商务”的用酒需求，38度在品质口碑和公司组织管理优势支撑下，全国化增长空间较大。 投资建议：维持“优于大市”评级 公司战略坚定，组织禀赋及管理能力优势突出，短期高度国窖价格势能较好、数字化持续优化带来厂商关系改善，中长期产品结构升级和渠道扩容具有弹性。维持此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入295.4/303.6/334.2亿元，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%；当前股价对应25/26年16.6/15.8xPE，强调“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

泸州老窖(000568) 核心观点 事件：泸州老窖公司公告2025半年报。2025上半年实现收入164.5亿元，同比-2.67%；归母净利润76.6亿元，同比-4.54%。期末合同负债35.3亿元，同比+51%。 产品结构有所下移：分产品，2025上半年公司中高档酒实现收入150亿元，同比-1.1%，其中销量同比+13.3%、吨价同比-12.7%。销量保持增长，但产品结构有所下降，其中中档次酒收入增速快于高档次酒，高档酒国窖1573中低度酒增速快于高度酒。受环境和政策影响白酒消费动能不足，上半年高度国窖1573批价下降，但下降幅度好于同价位竞品，因高度国窖1573在控盘分红模式上做了优化改进，价格掌控能力强，我们估计高度国窖1573渠道库存处于可控水平。上半年公司增加了扫码红包等投入使销售吨价有所下降。上半年其他酒收入13.5亿元，同比-17%，其中头曲上半年收入同比稳定，二曲等有所下滑。整体上半年高档酒消费承压相对大众酒更为明显，公司客观应对市场形势变化，并没有对高档酒施加太大压力。我们预计下半年随着禁酒令政策影响弱化、餐饮消费收到更多支持的情况下，公司高档酒销售有边际修复的机会；同时整体产品投入重心会向大众酒有所倾斜。产品创新方面，下半年公司将会导入28度国窖1573产品，以高档酒主品牌把握行业低度化机遇。 基地市场稳健发展：区域层面，2025上半年公司四川、华北、华东基地市场稳健发展，其中华东比四川和华北量大基地市场表现更好。下半年，公司将坚持基地市场深耕、寻找机会市场、进一步系统推进县级及以下市场下沉工作，终端数量会进一步增加。 盈利能力略有下降：2025上半年公司净利率46.6%，同比-0.9pct。其中上半年毛利率同比-1.5pct，产品结构下移和增加促销投入使得毛利率下降；上半年销售费用率同比-0.4pct，公司用于销售促销的综合投入在增加，但在广告宣传等对短期销售拉动不明显的项目上投入收缩。 投资建议：上半年公司整体经营稳健。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响，我们调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为8.93/9.29/9.87元，2025/9/3收盘价135.59元对应P/E分别为15/15/14倍。考虑公司市场地位维持且分红具备吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：竞品价格持续下降的风险。

泸州老窖(000568) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润164.54/76.63/76.5亿元，同比-2.67%/-4.54%/-4.3%。25H1，公司毛利率/归母净利率为87.09%/46.57%，分别同比-1.48/-0.91pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.23%/2.6%/0.51%，分别同-0.41/-0.38/+0.07pct。25H1销售收现179.50亿元，同比-10.97%，比 经现净额60.64亿元，同比-26.27%。单二季度销售收现80.83亿元，同比-15.11%，经现净额27.57亿元，同比-28.69%。25H1末合同负债（预收款）35.29亿元，同比增加11.88亿元、环比增加4.64亿元（去年同口径环比减少1.93亿元）。25H1公司毛利率承压，主因产品结构承压，中高档酒和其他酒吨价均有不同程度下滑。公司合同负债表现优异，估计主因公司凭借强渠道力抢先回款，保证自身的渠道份额。我们估计25H1国窖保持平稳，公司以稳定价格为先，低度表现优于高度；估计25H1价格带受市场影响更小的腰部产品增速更快。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润71.02/30.7/30.55亿元，同比-7.97%/-11.1%/-11.24%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为87.86%/43.23%，分别同比-0.95/-1.52pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.58%/3.31%/0.72%，分别同比-1.2/-0.27/0.14pct。 分产品看，25H1中高档酒/其他酒实现营收150.48/13.50亿元，同比-1.09%/-16.69%；销量分别为2.41/2.48万吨，同比13.33%/-6.89%；吨价分别为62.39/5.44万元，同比-12.72%/-10.82%。 渠道端来看，随着区县和部分村镇消费需求增加，新生代消费者品牌意识提升，公司下半年将继续加强市场精耕深耕，系统推进县级以下市场的消费者培育，实现渠道下沉。同时公司全面落地数智营销，进一步提升费效比;通过自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台的合作，积极构建线上线下融合的全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力。产品端来看，面对当前低度化、健康化、利口化、多元化等产品需求，主动创新求变，加快全新品饮方式的开发与推广，研发28度国窖1573，适时投入市场。因应消费分化趋势，公司将资源向中高端大众主流产品倾斜，积极布局高增长的光瓶酒赛道，拟推出全新的泸州老窖二曲产品，持续巩固大众市场定位。 l盈利预测与投资评级 二季度国窖批价表现平稳，公司着眼于产品长期的竞争力。近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复，展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善。预计公司2025-2027年实现营收299.51/312.54/338.63亿元，同比-3.99%/4.35%/8.35%； 现归母净利润124.05/130.67/144.63亿元，同比增长-7.93%/5.33%/10.69%，对应EPS为8.43/8.88/9.83元，对应当前股价PE为16/15/14倍，公司25年预期股息率达到4.34%，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

泸州老窖(000568) 核心观点 2025Q2收入、净利润同比转负，反映需求压力。2025H1公司实现营业总收入164.5亿元/同比-2.7%，归母净利润76.6亿元/同比-4.5%。其中2025Q2营业总收入71.0亿元/同比-8.0%，归母净利润30.7亿元/同比-11.1%。 2025H1中高档酒表现好于整体，新兴渠道增速较快。分产品看，2025H1中高档酒收入150.5亿元/同比-1.1%（量+13.3%/价-12.7%），我们预计中档酒（60版、老字号）受益于价位带偏低、表现好于整体，国窖及其他品相增速承压；产品结构略有下探致吨价下降。2025H1其他酒类收入13.5亿元/同比-17.0%（量-6.9%/价-10.8%），我们预计头曲受益于战略聚焦和低基数、表现好于整体，但第二季度以来伴随需求普降销售亦有压力。分渠道看，2025H1传统销售渠道收入154.7亿元/同比-4.0%，新兴渠道收入9.3亿元/同比+27.6%，公司自建电商平台、深化即时零售合作等，低基数下实现快速增长。单2025Q2看，毛利率同比-0.95pcts，预计产品结构延续承压，其中国窖受到政商务场景缩量影响，全国范围内动销承压，下滑幅度预计大于整体；特曲60版/老字号等加大费投、刺激 开瓶、抢抓动销，延续稳健表现。 2025Q2税金率影响净利率表现，数智化营销下费效比有所提升。2025Q2税金及附加率同比+3.72pcts，系生产和销售错期扰动，其中2025H1消费税同比+9.7%、多集中在第二季度。2025Q2销售/管理费用率同比-1.20/-0.27pcts，费效比提升系数字化系统赋能费用精准化投入、组织内部降本增效驱动。 现金流有所承压，预收款环比增加。2025Q2销售收现80.8亿元/同比-15.1%，经营性现金流净额27.6亿元/同比-28.7%。截至2025Q2末合同负债35.3亿元/环比+4.64亿元，我们预计主因1）公司积极为渠道纾压，增加经销商过程考核指标、费用兑现方式等，配称提价举措，回款节奏平稳；2）给予适当资金政策，截至Q2末应收款项融资（银行汇票）环比Q1末增加2亿元；3）（收入+Δ预收）同比+0.6%，体现公司按节奏发货，减少渠道库存压力。 投资建议：展望下半年，消费需求仍处于弱复苏阶段，大众场景恢复节奏略好于政商务，我们预计1）公司以国窖稳价为先，但同时注重中秋国庆的营销活动抢抓旺季市场份额；2）通过数智化营销加强渠道服务，费用方案进一步完善和精准化；3）针对终端和消费者加强营销投入，开展科技、AI等领域企业拜访。考虑到需求压力、产品结构表现和费用投入延续积极，略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入295.4/303.6/334.2亿元，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%（前值同比-2.0%/+0.8%/+8.1%）；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%（前值同比-3.3%/+1.2%/+10.1%），当前股价对应25/26年16.3/15.5倍P/E。中长期看，公司战略复利将逐步体现，1）38度国窖在低度酒赛道产品、渠道先发优势突出，预计持续获得全国化市场份额；2）数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升。作为以管理驱动的优质顺周期标的，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。