近期跟踪:国窖库存低位,特曲需求加快回暖,全面恢复配额执行在即。我们近期调研各地渠道情况,老窖两大核心单品国窖和特曲的核心反馈如下:(1)国窖启动中原会战,迎接疫情后全面销售复苏。五月配额执行逐步恢复,月底至下月初有望全面恢复。国窖近期召开“中原大会战计划暨河南战区制启动大会”,在河南分设四大战区,由西南、西北、华北、中南四个战区分管,三年规划出台,强化资源调配及经销商合作,加速推进河南市场下沉,同时利于全盘价格管控。近期会议启动20年首场会战计划,在五一后行业需求加快回暖过程中,为市场全面恢复造势,做好销售恢复准备。另据多地渠道反馈,当前国窖需求恢复至50%以上,渠道库存严控在不足一个月水平,终端库存也消化至低位,五月已放开打款限制(4月恢复1/3),部分经销商已恢复打款,渠道反馈预计月底至下月初,经销商将全面恢复配额执行。 (2)特曲核心市场需求加快,成交价站稳250元左右,提价效应护航全年。 特曲需求五一前后加快回暖,渠道反馈核心市场恢复至60%以上,主要受益小型聚会恢复、公司销售主动下沉帮助开拓乡镇分销商。据渠道反馈,特曲节前打款进度30%,发货进度略低,节后全面停货消化库存为主,当前四川、山东库存消化至不足一个月,河南、湖南等市场库存略高,整体库存处于良性,预计月底到下月初将恢复配额执行。去年推出第十代特曲后,当前各地成交价站稳240-260元,即便考虑疫情影响销量下滑较多因素,第十代特曲出厂价提升幅度较大(测算经销商开票价格提升约40%),提价效应护航下,力争收入实现增长。 节后稳扎稳打,调整积极有效,看好二季度逐步复苏,三、四季度恢复正增长。 节后公司全面取消配额,疫情下积极扶助渠道(包括基层销售帮助动销、放宽贴息政策等),虽影响短期销量,稳扎稳打消化库存,但打下疫情后恢复的基础。目前看调整成效明显,国窖、特曲库存良性水平,五一后需求恢复后,配额进度有望全面恢复。在两大单品的恢复发货保障下,叠加同比提价效应,看好公司疫情后二季度逐步恢复,三、四季度增速转正。 投资建议:高端白酒估值重构加速演绎,老窖修复空间及弹性充足,建议积极关注近期修复机会,目标价103元。高端白酒估值重构加速进程中,当前老窖估值对比茅台和五粮液性价比突出。按盈利中性预期,给予20-21年EPS预测3.52和4.23元,分别增长11%、20%,当前估值分别仅23.9和19.9倍PE,已充分反映疫情冲击影响。近期需求加速回暖,渠道低库存下,已做好全面发货启动准备,建议积极关注估值向上修复弹性,目标价103元,对应21年24倍PE,维持“强烈推荐-A”评级 风险提示:需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈。

    国窖高增带动盈利能力提升,中低档酒结构持续优化。2019年公司毛利率80.62%,同比增长3.09pcts,主要系国窖高增及中低档酒结构优化。拆分来看,2019年高/中/低档酒营收增长34.78%/2.01%/16.54%,高档酒占比达到54.35%(同比+5.5pcts);高/中/低档酒毛利率分别提升0.96/2.49/5.85pcts,主要得益于国窖1573提价,特曲升级换代及头曲二曲营销模式的成熟。2019年公司期间费用率为30.86%,同比提升0.51pcts;销售净利率为29.35%,同比增长2.46pcts。 Q1主动控货减轻渠道压力,营收有所下滑但利润高增。虽然春节前公司回款良好,但受疫情影响公司连续取消2-3月经销商配额计划,2020Q1营收同比下滑14.79%。受国窖1573提价及占比提升影响,Q1毛利率创历史新高达到86.85%,同比提升7.7pcts;叠加税金及附加率/销售费用率同比下降5.62pcts/3.26pcts贡献(消费税缴纳及费用投放节奏影响),2020Q1净利率大幅提升11.31pcts,归母净利润增长12.72%。 2020年不设增长目标,疫情将利好头部企业增长。公司4月分区域启动市场,5月后才全面实施配额,当前国窖批价稳定在800元以上,价盘稳固库存良性。公司2020年不量化经营目标,确保行业排位不下降,力争缩小与行业前列企业的差距。我们认为国窖站上百亿后品牌增长势能强劲,特曲卡位200元价格带有望引领腰部增长,疫情冲击将加速行业整合,头部企业率先受益,公司应对措施积极灵活,渠道信心不降反增,看好公司发展前景。 盈利预测:受疫情影响,调整2020-2022年EPS为3.64元/4.42元/5.39元,对应PE为22X/18X/15X,维持“买入”评级。 风险提示:疫情持续发酵;食品安全问题;行业竞争加剧。

    公司披露年报和一季报,剔除春节提前因素,19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利润增长 12.7%,疫情对短期需求冲击仍明显体现,国窖占比持续提升,拉高盈利能力。面对不利外部环境,公司 20年规划未设置硬性增长指标,节后采取停货,减轻渠道压力,以更好准备疫情后的消费复苏。给予 20-22年 EPS 预测 3.52、4.23和 4.87元,当前估值已反映短期压力,回落空间有限,静待经营拐点,维持目标价 103元,对应 21年 24倍 PE,维持“强烈推荐-A”评级。 ? 19年 年平稳收官,国窖占比提升至 平稳收官,国窖占比提升至 54%, , 成为公司 整体增长 的主要驱动力 。公司 19年营业收入 158.17亿元,归母净利 46.42亿元,分别增长 21.2%和33.2%,其中高端国窖增长 34.8%,占比提升至 54%,中档酒仅增长 2.0%,主要系特曲为提价停货、窖龄梳理仍在进行,低档酒增长 16.5%,预计与头二曲推新提价贡献有关。其中 19Q4收入 43.40亿元,归母净利润 8.47亿元,增长 14.4%和 15.3%,实现平稳增长。19Q4毛利率 79.43%(+0.4pct),销售费用率 36.44%(+1.9pcts),春节提前导致的宣传费和运输费在 Q4确认较多,管理费用率(含研发费用)7.46%(+0.57pct)。现金流方面,19Q4现金回款增长 53.6%,春节提前因素体现。 ? 剔除春节提前因素, 剔除春节提前因素,19Q4+20Q1收入下滑-0.9% 、利润增长 12.7%, , 疫情对的短期冲击明显。 。公司 20Q1实现营业收入 35.52亿元,下滑 14.8%,归母净利润 17.07亿元,增长 12.7%,即便剔除春节提前因素,19Q4+20Q1收入下滑-0.9%、利润增长 12.7%,疫情下公司的经营压力在报表端依然体现。好在高端产品节前影响较小,预计 Q1占比提升至 70%以上,叠加提价因素,拉动Q1毛利率大幅提升 7.7pcts 至 86.9%,销售费用率 13.7%,下降 3.2pcts,疫情期间影响费用投放节奏和差旅费节约有关,管理费用率上升 0.8pct 至 4.6%。 Q1销售回款-34.8%,主要系节后全面停货影响。 ? 面对不利外部环境, 面对不利外部环境,20年规划未设置硬性 年规划未设置硬性 增长 指标, 奋力前行 。公司年报对2020年经营计划并未提及量化经营指标,将积极应对疫情影响的变化,确保行业排位不下降,力争缩小与前列企业的差距。我们认为,公司客观看待疫情对需求场景冲击,放低硬性增长目标,夯实国窖、特曲等核心单品去年提价后的市场建设,减轻渠道压力,尽量避免上一轮调整期侧重短期目标达成,而加大了后续调整难度。从产品梯队看,国窖去年销售突破百亿后,品牌口碑放大,并通过绑定核心终端资源,增长趋势依然延续,同时我们亦期待特曲在腰部位置梳理清晰,在 200元以上价格带,疫情后重回增长,在国窖之外贡献增长的第二驱动力。 ? 投资建议: 客观 看待冲击,估值回落有限,静待经营改善,维持目标价 维持目标价 103元。疫情影响之下,公司客观面对负面影响,并未设置硬性增长约束,以更好准备疫情后复苏期机遇。我们给予 20-22年 EPS 预测 3.52、4.23和 4.87元,当前估值已有反应悲观预期,对应 21年 19.5倍 PE,回落空间有限,静待经营拐点,维持目标价 103元,对应 21年 24倍 PE,维持“强烈推荐-A”评级? 风险提示:需求下行、 高端 竞品 压制 、

    事件:泸州老窖于3月11日晚发布公告,公司已于2019年7月18日获得中国证监会“证监许可〔2019〕1312”号文核准面向合格投资者公开发行面值总额不超过人民币40亿元(含40亿元)的公司债券。本次债券采取分期发行的方式,其中公司2020年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)发行规模不超过人民币15亿元(含15亿元)。 点评 此次募得资金将用于技改等项目。此次发行的公司债券扣除发行费用后,将用于酿酒工程技改项目(二期工程)、信息管理系统智能化升级建设项目、黄舣酿酒基地窖池密封装置购置项目及黄舣酿酒基地制曲配套设备购置项目。泸州老窖的先天优势之一为地处中国白酒金三角产区,历史悠久的窖池支撑了其优异的品质,在此基础上,公司通过扩产来提升高端酒产量、保证后续发展:酿酒工程技改项目(一期工程)将于2020年12月建成投产,2019年已部分投产,投产后公司将新增7000个窖池,新产基酒3.5万吨;酿酒工程技改项目(二期工程)将于2025年12月达产,建设完成后产能将达到基酒10万吨。此次债券发行利于总投资74亿元的酿酒工程技改等重大项目的顺利进行。 国窖一季度指标基本完成,疫情爆发后公司积极应对。受疫情影响,公司在早前已取消各地经销商2月国窖1573经典装配额,如有国窖1573经典装配额需求,由国窖公司各大区组织本区域内库存调剂,这一举措利于保证市场价格体系稳定、减缓经销商压力,由于二月配额占全年份额低(19年比例不足5%),因此本次配额取消对公司全年业绩影响有限。区别于13年消费场景不可逆的削减,本轮疫情仅是短暂的抑制了消费场景,消费人群基础仍较为稳定,公司有望在挤压式竞争的环境中实现良性、快速的成长。 维持公司“增持”评级 我们预计公司2019年、2020年以及2021年营业收入分别为160.04、186.79以及216.65亿元,净利润分别为46.40、56.28以及66.22亿元,EPS分别为3.2、3.8以及4.5元/股,对应PE分别为25.7、21.2以及18.0倍。 风险提示:白酒行业景气度下降;食品安全风险;公司渠道拓展风险。